Argentina: los desafíos del 2016

Argentina: los desafíos del 2016 Gastón Rossi Montevideo, 15 de diciembre de 2015

Cómo llegamos a la situación actual? 2

Las etapas del crecimiento 2003-15 ETAPA I ETAPA II ETAPA III CRECIMIENTO HOLGADO SIN TENSIONES SOJA FUENTES EXTRAORDI- NARIAS IV-02 / III-05 IV-05 / III-08 IV-08-Actual PBI (v ar. %) 8,5 8,3 2,2 Precios (v ar. %) 9,1 16,3 21,7 Desempleo (% PEA) 15 9 8 Capacidad instalada Industrial 66 74 75 TCRM (dic-01 =1 00) 2,4 2,2 1,7 Balance Comercial (miles de mill. US$) 14 12 12 Precio Soja (US$ / Ton) 241 310 451 Resultado fiscal s/ ing. extraordinarios (% PBI) 3,3 2,4-1,2 Ingresos y fuentes de financiamiento extraordinarias (% PBI) - 1,3 4,7 Impulso fiscal (pp PBI) -1,5 0,5 1,3 3

4 Del crecimiento sin tensiones a las hormonas

Inflación retroalimentada Tarifas congeladas Inflación Atraso cambiario Déficit energético y subsidios crecientes Aumento del gasto público Caída Reservas Internacionales Cepo cambiario Restricción importaciones Pérdida de competitividad Contención salarial Caída del consumo 5 Emisión Trabas al giro de dividendos Menor inversión

Subsidios desbordados Subsidios en miles de millones de $ Rdo primario % PBI (neto de ing. Extraordinarios) Tasa de interés real 223 132 80 98 46 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 31 31 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 15 7 29 29 29 1 3 5 2002 280 275 270 265 260 255 250 245 240 235 230 225 220 215 210 205 200 195 190 185 180 175 170 165 160 155 150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20

El crecimiento exponencial de los subsidios 7

La exuberancia fiscal 45% 40% 35% Gasto Público Consolidado Nación, Provincias y Municipios, en % del PBI +17 pp vs 90. Últimos 5 años: US$ 2.100 adicionales por habitante (+24% en términos constantes). En US$, más del doble que el máximo de Convertibilidad. 30% 25% 20% 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 8

Inflación y competitividad 3,0 2,5 2,0 Tipo de cambio real multilateral Índice base dic-01=1 9,77 (14-Dic) 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 1,5 4,5 1,0 TCRM TCRM con EEUU 3,5 1,14 2,5 1,00 1,5 0,5 ene-01 abr-02 jul-03 oct-04 Tipo de cambio nominal AR$/US$ (eje der.) ene- abr-07 jul-08 oct-09 ene-11 abr-12 jul-13 oct-14 0,5 9

Fuga de capitales y cepo cambiario 4,6% del PBI 5,5 meses de importaciones 40% de la deuda con el mercado 10 Controles cambiarios, comerciales y UyD

11 Los desafíos del 2016

12 3,2 2,8 2,4 2,0 1,6 1,2 0,8 Los desafíos 2016 (I): atraso cambiario Tipo de cambio real multilateral Índice base dic-01=1 CHI Apenas 14% por encima de Dic-01 ene-01 ene-02 ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13 ene-14 ene-15

Cuál es la magnitud del atraso cambiario hoy? Para recuperar un TCRM de El TCN debe ser Depreciación 2001 =1 Período $/US$ V ar % 2,26 2006/07 18,55 102% 2,01 dic-09 16,34 78% 1,95 2007/ 11 15,98 74% 1,74 1T-11=Ene-14 14,20 54% 13

14 Los desafíos 2016 (II): escasez de reservas + cepo

Maquillando las reservas Luego de la corrida de oct-14, el Gobierno infló las reservas: 15 Swap cambiario con China. Atrasos en deuda reestructurada (por Griesa y Ley de Pago Soberano). Deuda con importadores. Financiamiento del Banco de Francia. Sin estos alquileres, las reservas se reducen a US$ 5.250 M: Y además está la deuda por no giro de Utilidades (US$ 10.000 M). "Maquillaje" de las reservas internacionales En millones de US$ US$ M En % del PBI 1. Stock de Reserv as Internac. 25.800 4,3% 2. "Alquiler" de reserv as 20.544 Swap con China 11.400 Atrasos de pagos de la deuda canjeada 2.1 44 Deuda con Im portadores 6.000 Financiam iento Bco de Francia y otros 1.000 3.Stock genuino de Reserv as Iternac. (1-2) 5.256 0,9%

16 Las reservas en perspectiva histórica

Los desafíos 2016 (III): reordenar el frente fiscal 4% 0% -4% Resultado Financiero del Gobierno Nacional En % del PBI Convertibilidad -1,0% Kirchnerismo -0,8% -8% -12% Promedio 1961-1990 -5,9% 2015 e -6,5% -16% Rodrigazo 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 17

No subestimar el problema fiscal Es cierto que el bajo nivel de endeudamiento da algo de margen de maniobra, pero acotado: déficit primario de 2015 (5,1% del PBI) equivale a US$ 30.000 M. Cuánto tiempo van a estar dispuestos los mercados a financiar semejante déficit? A qué tasa? No sólo no hay margen para cerrar la brecha subiendo los impuestos, sino que hay demandas latentes para bajar la presión tributaria: Ganancias IV Categoría: 1,0% del PBI. Derechos de exportación del agro: 1,1% del PBI (0,9% es soja). Casi 2/3 del total del gasto es rígido (a la baja): jubilaciones (34%), Salarios públicos y gastos operativos (22%), Subsidios ANSES (5%). Candidato natural es Subsidios (20% del gasto), pero cuidado con el timing(representan 5% del PBI). 18

La estructura del gasto Estructura del gasto primario En % del total Subsidios 20% Automático 63% Discrecional puro 17% 19 Jubilaciones 36% Salariosy gasto operativos 22% Subsidios ANSES Otros 5% 1% Transf. a provincias 6% Otros 5% 1% Inversión financiera Obra pública 5%

20 Los desafíos 2016 (IV): revertir déficit energético

21 Los desafíos 2016 (V): shock exportador

Pero es la transición presidencial menos compleja desde 1983! La situación macroeconómica en las transiciones presidenciales desde 1983 1983 1988 1999 2002 2015 e Activ idad PBI Real (v ar %) 4,1% -1,9% -3,4% -1 0,9% 0,6% Tasa de desocupación 3,9% 6,1% 1 3,8% 20,8% 5,9% Inflación (Var. prom. anual) (1) 343,8% 343,0% -1,2% 25,9% 25,1% Situación Fiscal Resultado Primario (2) -3,7% -3,9% 0,3% 0,6% -5,1% Resultado Fiscal (3) -11,2% -6,4% -2,2% -1,2% -6,5% Frente Ex terno Balanza Comercial (% PBI) (4) 4,1% 6,4% -0,6% 13,6% 0,2% Cuenta Corriente (% PBI) -3,0% -2,6% -3,5% 7,1% -2,3% Reservas (% PBI) (5) 3,9% 8,3% 9,8% 8,5% 4,2% Reservas (en meses de importaciones) (5) 8,5 11,2 16,0 14,8 5,6 Importaciones (% PBI) 5,5% 8,9% 7,5% 7,3% 1 0,1% Deuda Pública (% PBI) 38,8% 89,2% 36,0% 1 1 1,5% 40,6% TCR bilateral contra EEUU (dic-01 =1) 2,1 2 1,94 0,91 2,50 1,04 22 Condiciones ex ternas Términos de Intercambio 2014 = 100 71 66 60 65 98 Tasa de los Bonos del Tesoro EEUU a 10 años (prom. anual) 11,1% 8,8% 5,6% 4,6% 2,1%

Es posible salir inmediatamente del cepo? 23

24 Liberación inmediata del cepo: atractivo, pero muy riesgoso Los incentivos para una liberación rápida del cepo son evidentes: Endilgarle al gobierno saliente los costos políticos de la devaluación. Hacer rápido las correcciones, para que el costo en materia de actividad se pague en 2016 y la economía llegue en crecimiento a las cruciales elecciones legislativas de 2017 (Cambiemos tiene el 36% de Diputados y el 19% del Senado). Si se revierte el atraso cambiario y se unifica el mercado cambiario, mayor será el flujo de ingreso de capitales privados. Pero sería un error subestimar los riesgos asociados: Si se libera el cepo sin conseguir previamente los dólares, el Banco Central no tendrá espalda para intervenir y ponerle un techo a la sobrerreacción inicial. Traslado rápido a precios en los meses previos al inicio de las paritarias ( cuál podría ser la inflación anualizada?). Todos los precios de la economía tienen implícito un dólar a $ 14, parece más un slogan de campaña que un argumento económico para liberar rápido el cepo. Además, un gobierno de Macripodrá obtener muchos réditos políticos sin costos: normalización del INDEC, integrantes Corte Suprema, no hacer una cadena nacional por semana, disposición al diálogo, etc.

25 No sólo faltan dólares El primer limitante es la acuciante situación en materia de reservas. Cómo conseguir dólares? Acelerar liquidación de cosecha pendiente por US$ 6.000 M vía rebaja temporaria de retenciones. Colocación local de deuda preacordada con bancos de inversión. REPO con letras en poder del BCRA. Blanqueo No disponible en el corto plazo. Emisión de deuda en los mercados extranjeros ( stayde Griesasi avanzan negociaciones?). No disponible en el corto plazo. Financiamiento de los Organismos Internacionales de Crédito (BID, BM, CAF). No disponible en el corto plazo. Stand-by con el FMI: sólo Artículo IV o con condicionalidades? Muy difícilmente esté disponible en el corto plazo. En 2016 los pagos totales en moneda extranjera ascienden a US$ 12.200 M.

26 sino que también sobran pesos Efecto colateral del cepo cambiario: funcionó como un dique de contención artificialpara el excedente de Pesos que el Banco Central volcó en la economía para financiar el déficit fiscal. Si bien la demanda de dinero transaccional (cuentas corrientes y cajas de ahorro) se mantuvo relativamente constante medida en términos del PBI contra el año 2011, el agregado monetario más amplio M3 privado en $ que incluye los depósitos a plazo aumentó 5,6 ppdel PBI. Esto implica que la economía tiene un excedente de $ 240.000 M contra el 2011 (40% de la base monetaria), que potencialmente podría presionar sobre el dólar. Buena parte del aumento de los depósitos se explica por los atrasos en los giros de UyD(US$ 10.000 M) y en el pago de las importaciones (US$ 6.000 M). Además, están los $ 60.000 M que deberían emitirse por la venta realizada por el Banco Central de contratos de dólar futuro (en negociación).

Cepo: aumento forzado de la demanda de Pesos 25% Demanda de dinero M3 privado en pesos %PBI Inicio cepo 20% 15% 10% Caída de la demanda de pesos (dolarización) Pesificación forzada Aumento demanda artificial por $ 240.000 millones 5% 27 94-I 95-I 96-I 97-I 98-I 99-I 00-I 01-I 02-I 03-I 04-I 05-I 06-I 07-I 08-I 09-I 10-I 11-I 12-I 13-I 14-I 15-I

22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 Reservas escasas, cobertura insuficiente Tipo de cambio AR$ / US$ TC cobertura (Base monetaria / Reservas) CCL Brecha 40% (Pre-devaluación ene-14 InicioCepo: oct-11 Brecha récord 50% (100% contra el oficial) 28 sep-11 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15

29 Reservas escasas, cobertura insuficiente (cont) 60% 40% Brecha Tipo de cambio de cobertura vs Contado con liquidación TC Cobertura / CCL dic-13: previo a la deva hoy: +47% 20% InicioCepo: oct-11 0% -20% sep-11 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15

Reservas escasas, cobertura insuficiente (cont) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Reservas vs Dinero Reservas / M3 total Fin Tablita Fin plan Austral Fin Convertibilidad Ratio de cobertura de 35% implica: Dólar a $ 20 ó US$ 30.000 M más de Reservas ó 50% menos de dinero (M3) dic-75 nov-77 nov-79 nov-81 nov-83 nov-85 nov-87 nov-89 nov-91 nov-93 nov-95 nov-97 nov-99 nov-01 nov-03 nov-05 nov-07 nov-09 nov-11 nov-13 30

Tomando el nivel actual informado de Reservas, volver a una cobertura histórica del 35% requiere un Tipo de Cambio de $/US$ 20. (+) Reservas, (-) Pesos y (+) Tipo de Cambio Por ello, parece más razonable utilizar un mixde políticas para poder liberar el cepo cambiario. (más) Reservas por US$ 8.000 M conseguir financiamiento para que el Banco Central tenga poder de fuego (menos) Pesos por $ 80.000 M Negociar con las empresas para cancelar con emisión de deuda la deuda por giros de UyD e importaciones ( calculada con un tipo de cambio intermedio?) Suba de encajes bancarios para morigerar el costo de la esterilización (+suba de tasa de interés). 31 Renegociación de los contratos de dólar futuro? Tipo de Cambio $/US$ 15 Una vez que aumentaron las reservas y disminuyeron los pesos corribles, liberar y unificar el tipo de cambio.

32 Es posible volver crecer en 2016? La economía tiene todavía dos fortalezas remanentes: Bajísimo nivel de endeudamiento con el mercado (en dólares, menos del 10% del PBI) y perfil de vencimientos muy favorable. Sistema bancario sólido, líquido, rentable y sin descalces de plazo (a diferencia de la década del 90). Un mundo menos favorable Brasil en recesión, muy devaluado y con enorme incertidumbre política. Suba (gradual) de tasa en los EEUU y mayor fortaleza del dólar. Precios de commodities bien por debajo de los máximos recientes. Desaceleración de la economía China (menor crecimiento de los últimos 25 años) y debilidad estructural en Europa. pero mejor que en cualquier momento del último cuarto del siglo XX! Las correcciones que inevitablemente requiere la macro impactarán sobre la actividad económica y el empleo en la primera parte del año. Un muy buen resultado será si la economía logra terminar el año recuperándose y una mejora del TCRM del 15-20%. Fuerte potencial de crecimiento en sectores afectados por la excesiva regulación del kirchnerismo(agro, energía, industria alimenticia, etc).

Otra visión del crecimiento excepcional PBI real argentino Índice base 1990=100 270 250 230 210 190 Desde1998 tasa de crecimiento del sigloxx (3,2%) 18% 170 150 130 110 Crecimiento promedio 1998-2015: 2,2% anual 90 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 33

Argentina: los desafíos del 2016 Gastón Rossi Montevideo, 15 de diciembre de 2015

La relación cambiaria bilateral 1,1 1,0 0,9 TCR bilateral Uruguay-Argentina Índice base dic-01=1 TC Oficial Contado con Liquid. 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 ene-94 ene-96 ene-98 ene-00 ene-02 ene-04 ene-06 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 35

36 Tipo de Cambio Real Multilateral Uruguay 1,8 Uruguay tipo de cambio real multilateral. Índice base dic-01=1 1,6 1,4 TCRM TCR bilateral con EEUU 1,2 1,0 0,8 0,6 ago-15 ene-00 dic-00 nov-01 oct-02 sep-03 ago-04 jul-05 jun-06 may-07 abr-08 mar-09 feb-10 ene-11 dic-11 nov-12 oct-13 sep-14

Cuál es el poder de fuego del Banco Central? Balance BCRA en moneda extranjera En millones de US$ ACTIVOS 95.891 Reservas internacionales 25.800 Divisas líquidas 8.121 Oro 2.195 Swap China 11.376 DEG (FMI) 2.882 Otros 1.226 Títulos públicos 2.000 Letras Intransferibles 64.487 Aportes a Org. Internacionales 3.604 PASIVOS 28.556 Swap China 11.376 CC bancos (encajes + MEP + CEDIN) 9.448 Lebac en USD 1.973 Dep. Gob. Nacional 2.449 Obligaciones con Org. Int. 3.309 PATRIMONIO NETO 67.336 PN sin LETRAS TESORO 2.849 No incluye venta de futuros de tipo de cambio porque estos contratos son liquidados en moneda nacional, por lo tanto no afectan el nivel de Reservas Internacionales. 37

Vencimiento en dólares del 2016 OBLIGACIONES NETAS EN MONEDA EXTRANJERA 2016 En millones de US$ Vencimientos TP neto de intra-sector público 2.708 Pagos atrasados por fallo Griesa 3.341 Holdouts (*) 1.425 No giro de ut. y dividendos devengados (**) 875 Pagos de importaciones "pisados" (***) 1.438 Club de París 2.444 TOTAL 12.231 % PBI 2,1% (*) Replica fallo Griesa NML actualizado al 8,3% anual y se asume una quita del 35%. Implica abonar 2,6 veces el capital atrasado. A cambio se coloca un Bonar 24 con cupón de 8,75%. (**) Estimamos que la deuda asciende a US$ 10.000 M. Se asume pago bono bullet en dólares con un cupón de 8,75%. 38 (***) Estimamos que la deuda asciende a US$ 6.000 M. Se asume un pago de US$ 1.000 M y por el resto un bono bullet en dólares con un cupón de 8,75%.