Momento de Definiciones (Y no sólo políticas) Luis Secco GNP 18 de Noviembre, 2015

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1 Momento de Definiciones (Y no sólo políticas) Luis Secco GNP 18 de Noviembre, 2015

2 MOMENTO DE DEFINICIONES 2 TABLA DE CONTENIDOS: 1) Crisis macro, gobernabilidad y panorama electoral 2) La macro de otro fallido experimento populista 3) Hay margen para el gradualismo? Brasil como lupa y espejo 4) Contenidos mínimos de un programa con chances de ser exitoso 5) Por qué esta vez puede ser diferente? Escenarios

3 1. CRISIS MACRO, GOBERNABILIDAD Y PANORAMA ELECTORAL 3 El ADN argentino: un país de crisis recurrentes Crisis en la Historia Argentina Período Años Número de Crisis Número de Años de Crisis Crecimiento del PBI (prom. anual) Crisis Profunda Crisis Muy Profunda % % % % % % % 0 0 Total Fuente: Elaboración propia en base a Cerro y Meloni (2004)

4 Por muchos años, volatilidad ha sido el nombre del juego 4 Argentina PBI Real per cápita , PBI t-1, en pesos constantes de ,000 26,500 25,000 23,500 22,000 20,500 19, , ,000 16,000 17,500 19,000 20,500 22,000 23,500 25,000 26,500 28,000 29,500 PBI t, en pesos constantes de 2011

5 Taxonomía de las correcciones macro en Argentina 5 Crisis previas: Debilidades macro: fiscal y externa (déficits) con o sin inflación; con o sin atraso cambiario + Gatillo que coordine expectativas (shock) + Debilidad política del Presidente : Vulnerabilidad Macro Creciente Versus Ancla Político (gobernabilidad) 2015: Más Vulnerabilidad Macro PERO expectativas ancladas en : Cómo asegurar gobernabilidad?

6 El Congreso quedó más dividido de lo pensado (lo cual favorece a la oposición) 6 Composición del Congreso Cámara de Diputados Cámara de Senadores Total de Bancas Quórum PRE-ELECCIONES POST-ELECCIONES PRE-ELECCIONES POST-ELECCIONES FPV Aliados FPV Cambiemos (PRO+UCR+CC) Frente Renovador y PJ Disidente Otros

7 Ballotage 2015: Macri adelante de Scioli en las encuestas. Pero OjO que el porcentaje de indecisos sigue siendo relativamente alto 7 Sin proyección de indecisos Con proyección de indecisos

8 MOMENTO DE DEFINICIONES 8 TABLA DE CONTENIDOS: 1) Crisis macro, gobernabilidad y panorama electoral 2) La macro de otro fallido experimento populista 3) Hay margen para el gradualismo? Brasil como lupa y espejo 4) Contenidos mínimos de un programa con chances de ser exitoso 5) Por qué esta vez puede ser diferente? Escenarios

9 2. LA MACRO DE OTRO FALLIDO EXPERIMENTO POPULISTA 9 Frente al agotamiento final, se redobló la apuesta Un gobierno empecinado en refutar a Einstein Mismas políticas, los mismos resultados Frente a la falta de divisas: Más Cepo y Cosmética en las Reservas Frente al aumento del blue : más controles Frente a la falta de actividad: Más Gasto Público y Más Emisión Frente al Default: Más Endeudamiento Local Frente a la inflación: Más Apreciación Real

10 Frente a la falta de divisas: Más Cepo y Cosmética en el Balance del BCRA 10 38,000 36,578 Sep-13 Stock de Reservas Internacionales En USD M Reservas Brutas al 17/11 25,918 menos En millones de dólares Fuente: BCRA 34,500 31,000 27,500 24,000 30,828 Dic-13 26,729 Abr-14 29,704 Jul-14 27,346 Oct-14 25,918 17/ En millones de dólares 36,000 29,000 22,000 15,000 8,000 1,000-6,000 Stock de Reservas Internacionales Observado Swap China 10,928 Préstamo Banc o de Franc ia 1,586 Deuda c on Importadores 8,000 Encajes en Dólares 9,506 Reservas Netas al 17/11-4,102 Ajustado 1* Ajustado 2** 25,918 17/11 5,404-4, * No incluye deuda con importadores ni swap con China ni préstamos del Banco de Francia ** Ajustado 2 = Ajustado 1 - Encajes en USD Fuente: BCRA

11 Frente al aumento de la demanda de dólares, más controles. El gobierno intentó bajar el contado con liquidación, sin demasiado éxito 11 Demanda de Dólares Sector Privado Brecha entre dólar oficial y dólar blue En millones de dólares 1,500 1,250 1, Tarjeta Exterior Dólar Turimo Dólar Ahorro 1, En % % 18/07/12 100% 08/05/13 76% 17/01/14 89% 24/09/14 59% 18/11/15 0 Nov-14 Dic-14 Ene-15 Feb-15 Mar-15 Abr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Ago-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 (17/11) 0.0 nov-11 feb-12 may-12 ago-12 nov-12 Fuente: Perspectiv@s en base al BCRA y AFIP Dólar Blue y Contado con Liqui Blue CCL / ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 ene-13 abr-13 jul-13 feb-13 oct-13 may-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15 jul-15 oct-15 ago-13 nov-13 feb-14 may-14 ago-14 nov-14 feb-15 may-15 ago-15 nov-15 Fuente: BCRA En AR$/USD Fuente: Bloomberg

12 Más Gasto Público y Más Emisión, las recetas preferidas del gobierno para enfrentar la recesión 12 Gasto Primario SPN Var % a/a - Promedio móvil 12 meses Duhalde Kirchner Fernández de Kirchner 43.0% +5.0% +22.6% +30.4% +34.5% 29.0% En % 15.0% 1.0% -13.0% ene-02 oct-02 jul-03 abr-04 ene-05 oct-05 jul-06 abr-07 ene-08 oct-08 jul-09 abr-10 ene-11 oct-11 jul-12 abr-13 ene-14 oct-14 jul % Variación Interanual Base Monetaria 40.7% Mar-13 Fuente: MECON Fábrega Ene-14/Sep-14 Vanoli Oct-14/Nov-15* En % 39.0% 32.0% 25.0% 37.0% Nov-15 (al 12/11) Expansión por Tesoro e Intervención Cambiaria 117, ,611 Contracción vía LEBACs -88,113-7,177 % Absorción 75% 5% * Al 05/11/ % 11.0% 01/10 05/10 09/10 01/11 05/11 09/11 01/12 05/12 09/12 01/13 05/13 09/13 01/ % Jun-14 05/14 09/14 01/15 05/15 09/15 Fuente: BCRA

13 Pero ni la política fiscal ni la política monetaria expansivas tienen demasiado efecto sobre el nivel de actividad o el empleo Índice General de Actividad Serie sin estacionalidad Oct Ene Jun Ene Mar-15 Nivel Ene Oct Ago-14 ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 Índice Base 1993 = 100 nov-13 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 Fuente: Orlando Ferreres & Asociados PBI per cápita (2006=100) (e) Empleo (sin creación de empleo privado) Var. % anual (e) Privado 2.6% 0.0% -2.5% 1.4% 1.3% -0.2% -0.2% -0.4% -2.0% Público 5.7% 4.3% 4.5% 3.0% 6.1% 4.0% 5.0% 4.0% 4.0% Fuente: M&S Consultores en base a estimaciones propias

14 La inflación, sin embargo, no se aceleró Inflación Minorista IPC no oficial - Var. % a/a Var. % m/m (eje sec.) Var. % a/a 41.3 Oct Var. % a/a Ene Sep Ene May Oct Var. % m/m 9.0 ene-11 may-11 sep-11 ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15 ene % Inflación Minorista IPC no oficial - Var. % m/m anualizada Fuente: Comisión de Libertad de Expresión de la Cámara de Diputados de la Nación 60.0% En % 45.0% 30.0% 15.0% Promedio % 25.0% Oct % ene-09 may-09 sep-09 ene-10 may-10 sep-10 ene-11 may-11 sep-11 ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15 ene-16 Fuente: Perspectiv@s en base a Comisión de Libertad de Expresión de la Camára de Diputados de la Nación

15 La consecuencia del empecinamiento terapeútico: 15 Una herencia muy pesada Un rosario de tristes récords y síntomas de una macro que necesita de cirugía mayor Gasto Público Récord Déficit Fiscal Casi Récord Un desendeudamiento soberano que dejó de ser tal Un BCRA al borde de la quiebra y sin reservas Un peso sobrevaluado Casi Récord Caída de las exportaciones y Balanza Comercial cero La producción de energía no levanta cabeza

16 Gasto Público Récord 16 Gasto Primario - Sector Público Consolidado En % del PBI 48.0% e En % del PBI 42.0% 36.0% 30.0% 28.3% % % 18.0% % e e 1973 Fuente: Perspectiv@s en base al MECON % En millones de personas Beneficiarios de Ingresos Públicos Empleados Públicos, Jubilados, Pensionados y Subsidios Directos En millones de personas Jubilados 7.0 Planes Sociales* 4.8 Empleados Públicos 3.5 Total (2015e) 15.3 * Incluye Asignación Universal por Hijo Fuente: ANSES y Ministerio de Trabajo

17 Déficit Fiscal Casi-Récord: el segundo más grande después del Rodrigazo % 12.0% Déficit Primario y Financiero* Sector Público Consolidado - En % del PBI 13.8% 12.7% 1975 Déficit Primario Déficit Financiero 7.0% 2.0% 8.4% 2016e 6.2% -3.0% -8.0% -3.5% -5.2% En % del PBI * No incluye transferencias de utilidades desde el BCRA Fuente: Perspectiv@s en base al MECON

18 Un BCRA al borde de la quiebra y sin reservas 18 Balance al 17/11/15. En millones de dólares A BCRA P 1. Reservas Internacionales 25, Pasivo en Moneda Extranjera 27,050 Swap China + Banco de Francia 12, Crédito al Sector Público 100,600 Encajes en Dólares 9,500 Adelantos Transitorios 30,500 DEG 450 Títulos Públicos 5,600 Pagos Deuda "frenados" por Griesa 2,100 Letras Intransferibles 64,500 CEDIN + LEBACs en Dólares 2,500 Total Activos Financieros 126, Base Monetaria 58, LEBACs en Pesos 28,400 Total Pasivos Financieros 113,950 Fuente: Perspectiv@s en base al BCRA

19 A lo que hay que sumarle la bomba que se está armando con las operaciones a futuro 19

20 Una sobrevaluación del peso casi récord 20 Tipo de Cambio Real AR$/USD Índice Tipo de Cambio Real AR$/USD e Fuente: en base al BCRA e INDEC

21 Caída de las exportaciones y Balanza Comercial cero 21 Exportaciones Totales Acumulado 12 meses - En millones de USD En millones de USD 92,000 74,000 56,000 38,000 84,442 Mar-12 80,900 Sep-11 55,139 Oct % -25.3% 63,082 Sep-15 20,000 ene-03 oct-03 jul-04 abr-05 ene-06 oct-06 jul-07 abr-08 ene-09 oct-09 jul-10 abr-11 ene-12 oct-12 jul-13 abr-14 ene-15 oct Ene-10 Balanza Comercial Como % del PBI Fuente: INDEC Rubros y Usos En Millones de USD y Var. % a/a 2014 Acum 9 meses 2015 Valor Precio Cantidad Valor Precio Cantidad Exportación USD71,935 M USD47,263 M -2% -10% -16% 1% -12% -16% Importación USD65,249 M USD45,712 M 1% -12% -11% 2% 11% -10% Fuente: INDEC En % ene-08 jun-08 nov-08 abr-09 sep-09 feb-10 jul-10 dic-10 may Ene-12 oct-11 mar Ene-13 ago-12 ene-13 jun-13 nov-13 abr-14 sep-14 feb-15 jul Sep-15 Fuente: Perspectiv@s en base al INDEC

22 La producción de energía en niveles muy bajos a pesar de YPF 22 La caída en la producción de gas En millones de M3 55,000 Asume Kirchner 52,204 Nuevos socios (feb-08) Estatización YPF En millones de m3 50,000 45,000 40,000 41,712 45, Fuente: Secretaría de Energía de la Nación Casi 20% de caída desde , , , e En miles de m3 55,000 45,000 35,000 28,004 La caída en la producción de petróleo En miles de M3 49,144 Asume Kirchner 44,577 Nuevos socios (feb-08) Estatización YPF 31% de caída 2001/ % anual en prom. 31,333 30,881 32,100 25, e Fuente: Secretaría de Energía de la Nación

23 MOMENTO DE DEFINICIONES 23 TABLA DE CONTENIDOS: 1) Crisis macro, gobernabilidad y panorama electoral 2) La macro de otro fallido experimento populista 3) Hay margen para la continuidad? Brasil como lupa y espejo 4) Contenidos mínimos de un programa con chances de ser exitoso 5) Por qué esta vez puede ser diferente? Escenarios

24 3. HAY MARGEN PARA LA CONTINUIDAD, BRASIL COMO LUPA Y ESPEJO 24 BRASIL COMO LUPA : La depreciación del real es tan fuerte como la de enero de 1999 (gran responsable del principio del fin de la Convertibilidad) El atraso cambiario se agudizó Si antes la corrección cambiaria lucía necesaria, hoy luce inevitable BRASIL COMO ESPEJO : Imposible honrar un mandato de continuidad cuando la economía necesita cambios Dilma necesita llevar adelante la agenda de su rival electoral Y no puede Quién se lo impide? Su propia coalición de gobierno

25 La mayoría de las monedas se debilitó frente al dólar, pero el Real fue más allá 25 Depreciación real acumulada en 2015 Brasil 31.6% Paraguay 19.4% Australia Chile Uruguay Perú 13.4% 11.8% 10.2% 8.8% China India Rusia 1.7% 1.2% 0.2% Argentina -6.8% -15.0% -5.0% 5.0% 15.0% 25.0% 35.0% Fuente: Económicas en base a Bloomberg En %

26 La depreciación del real es mayor que la de enero de 1999, sólo que esta vez vino en cuotas 26 Tipo de Cambio Real con Brasil Índice Base Feb-99 = Dic Feb-99 ene-98 nov-98 sep-99 jul Mar-02 may-01 Fuente: Perspectiv@s en base a Bloomberg y Banco Central de Brasil mar-02 ene-03 nov-03 sep-04 jul-05 may-06 mar-07 ene-08 nov-08 sep-09 jul-10 may-11 mar Mar-14 ene-13 nov-13 sep-14 jul Nov-15 (al 18/11) Ene-98 y Mar-14 = Tipo de Cambio Real Bilateral con Brasil Mar-14 = 100 Ene-98 = Jul Nov-15 (al 18/11) Meses Fuente: Perspectiv@s en base al BCRA y BCB

27 Pero, a diferencia de fines de los 90, hoy Brasil no crece y las perspectivas son muy malas para los próximos años PBI Brasil Índice Base 2010= I II II-15 Índice Base 2010= III I-09 Período Crecimiento PBI Real Promedio II I-02 III-02 I-03 III-03 I-04 III-04 I-05 III-05 I-06 III-06 I-07 III-07 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12 III-12 I-13 III-13 I-14 III-14 I Fuente: BCB 2015e -3.0

28 Es un problema de crecimiento estructural o sólo una burbuja que se está corrigiendo? 28 Crecimiento PBI Real Var. % a/a China Ec. Emergentes Ec. Avanzadas Mundo En % e e Fuente: FMI e 2016e

29 China se desacelera, pero es lógico dado que se trata de una economía mucho más grande II-07 China - Crecimiento PBI Real - Var. % a/a Contribución al Crecimiento Global I-10 Crecimiento mundial Contribucion en p.p % II % % III IV I III II I-06 III-06 I-07 III-07 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12 III-12 I-13 III-13 I-14 III-14 I-15 En % e 3.3% 0.9 Fuente: FMI WEO Octubre-15 Fuente: National Bureau of Statistics of China

30 Superdólar, desaceleración de China y Emergentes y caída del comercio mundial: un cóctel demasiado fuerte para las commodities Precio de Commodities USD por tonelada Devaluación del Yuan USD por tonelada USD por tonelada ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov /06 Precio del Petróleo En USD/Barril Fuente: Bloomberg Trigo Maíz Soja (Eje Sec.) Devaluación del Yuan 90.0 Último Dato 18/11/15 Valor máximo 2015 Var. % Último Dato vs. 31/12/ año atrás Soja (USD/Tn.) % -16.1% -16.4% En USD/Barril Trigo (USD/Tn.) % -18.5% -12.4% Maíz (USD/Tn.) % -9.3% -3.2% Petróleo % -25.8% -46.0% 30.0 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov /11 Fuente: Bloomberg

31 Los Términos del Intercambio para la Argentina se han deteriorado ostensiblemente, pero siguen todavía en niveles elevados Índice de Términos del Intercambio Índice 1993 = Índice 1993 = Acum. IIT Fuente: INDEC y "Dos siglos de economía argentina", de Orlando Ferreres

32 MOMENTO DE DEFINICIONES 32 TABLA DE CONTENIDOS: 1) Crisis macro, gobernabilidad y panorama electoral 2) La macro de otro fallido experimento populista 3) Hay margen para el gradualismo? Brasil como lupa y espejo 4) Contenidos mínimos de un programa con chances de ser exitoso 5) Por qué esta vez puede ser diferente? Escenarios

33 4. CONTENIDOS MÍNIMOS DE UN PROGRAMA CON CHANCES DE SER EXITOSO 33 Ahora más que antes (por el cambio del contexto global) se necesita Un Programa Integral de Estabilización y Reforma Económica (Cambio de Régimen) Tres Pilares/Capítulos: 1.Estabilización Macro Programa Fiscal Nuevo Régimen Cambiario y Monetario Acuerdo Holdouts y Salida del default Reforma de las Políticas de Precios e Ingresos 2. Desregulación y Políticas Sectoriales 3. Reforma Institucional

34 La estabilización macro requiere trabajar en todos los frentes simultáneamente 34 ARREGLO HOLD OUTS / SALIDA DEL DEFAULT / DINERO FRESCO PROGRAMA FISCAL / SUBSIDIOS / TARIFAS PRECIOS, MERCADOS Y SALARIOS RÉGIMEN CAMBIARIO Y POLITICA MONETARIA

35 Hay que levantar el cepo y unificar 35

36 Hay que levantar el cepo y unificar 36 Pero a qué nivel de tipo de cambio? Dólar Oficial y Blue vs. Equilibrios Equilibrio (financiero) Equilibrio (real) Oficial Blue En AR$/USD (18/11) Dic-15e dic-07 may-08 oct-08 mar-09 ago-09 ene-10 jun-10 nov-10 abr-11 sep-11 feb-12 jul-12 dic-12 may-13 oct-13 mar-14 ago-14 ene-15 jun-15 nov-15 abr-16 sep-16 feb-17 Fuente: Perspectiv@s en base al BCRA y MECON

37 Hay que reducir el déficit fiscal para desinflar expectativas y hacer sustentable el cambio de precios relativos 37 No hay márgenes para aumentar más los impuestos (habría que bajarlos) La clave es reducir el gasto, pero no es fácil. Candidato: el gasto en subsidios a la energía y transporte

38 Y si (no) arreglamos todo con bonos? 38

39 El debate en torno al diseño de la corrección macro y las velocidades de la corrección fiscal y cambiaria 39 De menor a mayor probabilidad de éxito: Lento en lo fiscal + Lento = en lo cambiario Una invitación a la con7nuidad y a una correción reac7va Lento en lo fiscal Rápido en lo fiscal + Rápido en lo cambiario = + Lento en lo cambiario = Riesgo de descontrol nominal y crisis Algo más de control nominal pero dudas sobre crecimiento Rápido en lo fiscal + Rápido = en lo cambiario Costos sociales/ polí7cos PERO ALTAS CHANCES DE EXITO

40 MOMENTO DE DEFINICIONES 40 TABLA DE CONTENIDOS: 1) Crisis macro, gobernabilidad y panorama electoral 2) La macro de otro fallido experimento populista 3) Hay margen para el gradualismo? Brasil como lupa y espejo 4) Contenidos mínimos de un programa con chances de ser exitoso 5) Por qué esta vez puede ser diferente? Escenarios

41 5. POR QUÉ ESTA VEZ PUEDE SER DIFERENTE? 41 Una situación distinta a la de la gran crisis de 2001/ Argentina tiene hoy un sector exportador muy eficiente. No necesita una mega-devaluación (dólar recontra-alto, devaluar por 3 o por 4 ) para corregir su restricción externa. - No hay riesgo de quiebra del sistema financiero. Hay poca exposición del sistema al sector público. Ni hay descalce de monedas. Riesgo bajo de corrida bancaria y colapso del crédito. - No hay riesgo de quiebra del sector privado. El endeudamiento es muy bajo. Y el endeudamiento en dólares es prácticamente nulo. - Argentina perdió terreno respecto de sus pares regionales, tanto en materia de inversiones reales como de inversiones de portafolio. Y a pesar que el mundo no es el de antes, hay mucho apetito por riesgo argentino.

42 Qué podemos esperar? 42 Clave: Con cuál mandato asumirá el próximo presidente? Continuidad o Cambio? Si es de continuidad, no habrá corrección proactiva pero puede haber corrección reactiva (con o sin programa de ajuste gradual) Primer semestre de 2016 razonable, pero un mal segundo semestre Si es de cambio, habrá corrección pro-activa Primer semestre de 2016 contractivo, pero la economía sale rápido durante la segunda mitad del año

43 No es lo mismo quién gana 43

44 No es lo mismo quién gana 44

45 El desafío de la gobernabilidad 45 PERO CUALQUIERA SEA QUIEN GANE, NECESITA LEGITIMIDAD DE ORIGEN (NO TIENE QUE HABER DUDAS DE QUE SE GANÓ BIEN)