Resumen La renta fija emitida por empresas de países emergentes se configura ya como una subcategoría dentro de la renta fija. Con características diferenciales (calificación crediticia grado de inversión, denominación en y diferencial de rentabilidad frente al Tesoro de eeuu) hace recomendable el análisis de su incorporación en carteras globales. PaLabRas CLave Renta fija corporativa/gestión de carteras/fondos de inversión/asignación de activos abstract Emerging market corporate bonds is an asset class inside fixed income market. Due to their own distinctive features (investment grade rating, USD denominated and yield premium over US Treasury) is advisable taking them into account to be incorporated in global portfolios. Key words Corporate bonds/portfolio management/investment funds/asset allocation
el mercado de renta fija emergente corporativa. análisis de su incorporación a carteras de activos financieros globales David Cano Martínez y Patricia Dueñas Pousa en los últimos años el volumen de emisiones de deuda de empresas de países emergentes ha crecido de forma intensa, hasta alcanzar un saldo vivo de 800.000 millones de, es decir, cifra similar al del mercado high yield de eeuu y el doble que el europeo. La importancia de esta nueva subcategoría de activo financiero, vinculado al creciente protagonismo de las economías emergentes, justifica este artículo en el que se analiza el impacto de su incorporación en una cartera de activos financieros globales. 1. Desarrollo de los mercados financieros de las economías emergentes a lo largo de los últimos años, y de forma paralela al crecimiento del PIb de los países emergentes, se ha producido un importante desarrollo de sus mercados financieros. La características intrínsecas de sus sistemas financieros, menos bancarizados y con menores niveles de apalancamiento, unido al temprano acceso a financiación en mercados de capitales está detrás de la mayor importancia relativa de sus mercados, tanto de acciones como de deuda. el desarrollo del mercado de acciones de estas economías se pone de manifiesto en la tabla 1 que recoge el ranking en términos de capitalización bursátil de los principales índices del mundo. Por su parte, el mercado de deuda, tanto gubernamental como corporativa, ha experimentado un fuerte crecimiento hasta alcanzar un tamaño equivalente al de economías desarrolladas. a finales de 2012 el saldo vivo en renta fija emitida por empresas pertenecientes a países emergentes Tabla 1. Capitalización bursátil de los principales índices bursátiles del mundo (miles de millones USD) Índice Cap. Bursátil s&p 500 Index Fixed 15.526.808 DJ Industrial average Fixed 4.489.156 nasdaq 100 Fixed 3.733.011 euro stoxx 50 Fixed 2.891.994 Japan nikkei 225 Fixed 2.664.739 FTse 100 2.533.801 Hang seng Hong Kong Fixed 2.349.565 Canada s&p/tsx Composite 1.442.655 France CaC 40 Fixed 1.366.651 Germany DaX (TR) Fixed 1.185.885 s&p asx 200 1.123.432 Korea KosPI 200 Fixed 856.041 brazil bovespa Fixed 826.778 CsI 300 Index 806.340 spain IGbm 675.379 spain IbeX 35 Fixed 560.814 India bse30 sensex Fixed 545.929 south africa Fixed 444.091 Russia RTX Fixed 427.222 Thailand set 411.458 mexican bolsa Fixed 400.355 netherlands aex 350.442 FTse st all-share Index 280.621 FTse mib 248.453 FTse bursa malaysia KLCI 156.663 argentina merval Fixed 149.766 Turkey Ise 100 79.710 Philippines Pse Psei 58.218 Poland wig 20 55.724 Portugal PsI 20 23.913 FTse Greece 7.663 Fuente: afi, Factset. ascendía a 800.000 millones de, alcanzando al segmento high yield estadounidense y doblando al europeo. Análisis Afi - 2 o semestre 2013 15
Gráfico 1: Saldo vivo de bonos por categorías de activos (miles de millones USD) Gráfico 3: EMBI y CEMBI global (diferenciales, pb) Fuente: afi, JP. morgan. La mejora de la calidad crediticia de los gobiernos emergentes se ha traducido en una relajación de los spreads, tanto en las emisiones gubernamentales como de las corporate, incrementando también los volúmenes de emisión. De forma paralela, la reducción del riesgo, apoyada en el ciclo económico, ha provocado una reducción de las tasas de default de las corporates emergentes. Tanto es así que las tasas de default de esta tipología de activo (2,0%) se sitúan por debajo de los Hy estadounidenses (2,5%). no en vano, como se observa en el gráfico 3, la mayoría de las emisiones de este subsegmento de renta fija son grado de inversión. Gráfico 2: Distribución por rating de RF Emergente Corporativa (%) Fuente: bloomberg. Desde una perspectiva geográfica, su composición está clara: dominan asia y Latinoamérica, con un 33% y un 30%, respectivamente. Por sectores, el financiero es el más representado (con un 33%), seguido de gas y petróleo (18%) y telecomunicaciones (7%). Gráfico 4: Distribución Renta Fija Emergente Corporativa. Distribución por área geográfica Fuente: bloomberg. Gráfico 5:Distribución Renta Fija Emergente Corporativa. Distribución por sectores Fuente: afi, JP. morgan. el indicador más frecuente para medir los diferenciales es el CembI, cuya metodología es similar a la del embi. Tal y como se puede observar en el gráfico 4, su evolución ha sido prácticamente paralela. Fuente: bloomberg. 16 Análisis Afi - 2 o semestre 2013
2. Índice Afi de renta fija emergente corporativa Gráfico 6: Evolución de los índices Afi de fondos de inversión RFEMC en línea con lo expuesto anteriormente, en afi hemos ampliado la lista de índices de fondos de inversión, creado uno específico para la renta fija emitida por empresas de países emergentes. el índice se calcula con los valores liquidativos de una veintena de fondos comercializados en españa, de los cuales la mitad están denominados en euros, y la otra mitad en dólares. su composición se recoge en la tabla 2. Tabla 2. Fondos de inversión que componen el índice Afi de fondos de inversión Renta fija emergente corporativa (RFEMC) ISIN Fondo Divisa Lu0622306495 Lu0356217843 Lu0546045567 Lu0503725706 Goldman sachs emerging markets Corporate bond Portfolio-I eur Ha bluebay emerging market Corporate bond Fund-b eur JPmorgan Funds-emerging markets Corporate bond Portfolio II-ah eur I JPmorgan IF-emerging markets Corporate bond Portfolio Fund-I Dh Ie00b62mZF51 Pimco GIs-emerging markets Corporate bond Fund-e H acc Ins eur Lu0622306651 Goldman sachs Growth & emerging markets Corporate bond Portfolio Lu0603408468 ms IF-emerging markets Corporate Debt Fund-ah Lu0844698075 Pictet-emerging Corporate bonds-hi Lu0844698232 Pictet-emerging Corporate bonds-hp Lu0844698406 Pictet-emerging Corporate bonds-hr dm Lu0844698315 Pictet-emerging Corporate bonds-hr Ie00b607sm09 Pimco emerging markets Corporate bond Fund-Ins e Lu0512127548 JPmorgan Funds-emerging markets Corporate bond Fund-aa usd Lu0546045641 JPmorgan Funds-emerging markets Corporate bond Portfolio II-a usd I Lu0566480116 aberdeen Global emerging markets Corporate bond Fund-a2a Lu0273170653 Dws Invest emerging markets Corporates-a1 Lu0603408039 ms IF-emerging markets Corporate Debt Fund-a Lu0603408203 ms IF-emerging markets Corporate Debt Fund-C Lu0844696376 Pictet-emerging Corporate bonds-i Lu0844696533 Pictet-emerging Corporate bonds-p dy Lu0844696459 Pictet-emerging Corporate bonds-p Lu0844696707 Pictet-emerging Corporate bonds-r Ie00b55Fb454 Pimco emerging markets Corporate bond Fund-usd * *en este índice se incluyen todos los fondos de inversión que inviertan en renta fija de países o empresas emergentes pero que no inviertan en exclusiva en renta fija corporativa. Fuente: afi. se ha calculado la evolución histórica desde enero de 2011, que se representa en el gráfico 6, en el que se compara con los índice afi de fondos renta fija emergente y renta fija high yield. Fuente: afi. 3. Análisis de la incorporación de renta fija emergente corporativa en carteras de activos financieros globales Para analizar el impacto que sobre una cartera de activos financieros globales tiene la incorporación de renta fija emergente, definimos cinco carteras con distintos niveles de riesgo: conservadora, moderada, equilibrada, decidida y muy decidida 1. Para simplificar el análisis, estas carteras pueden invertir en cuatro categorías de activos: monetarios euro, RF internacional, Rv Internacional y RF emergente Corporativa. el análisis consiste en ir incorporando renta fija emergente corporativa a una cartera de sesgo internacional, incrementado la ponderación de este activo a medida que aumenta el perfil de riesgo (desde el 0% en la conservadora hasta un máximo de 70% en la muy arriesgada), al tiempo que rebalanceamos la composición de la cartera, reduciendo la exposición a monetarios y renta fija, y aumentando el peso de renta variable hasta un máximo de un 25% en el perfil muy decidido (tabla 3). Tabla 3. Distribución estratégica por niveles de riesgo (%) Muy Conservadora Moderada Equilibrada Arriesgada Arriesgada monetarios euro 60 45 30 15 5 monetarios 60 45 30 15 5 RF Internacional 40 30 20 10 0 RF Emergentes corporativa 0 10 30 50 70 Renta Fija 40 40 50 60 70 Rv Internacional 0 15 20 25 25 Renta variable 0 15 20 25 25 Total 100 100 100 100 100 Análisis Afi - 2 o semestre 2013 17
De esta forma, el análisis se centra en definir una composición estratégica de activos recomendados (asset allocation), sin entrar en la concreción de las distintas categorías de activos a invertir (security selection). esta simplificación es consistente con el objetivo del análisis (evaluar el impacto de introducir RFeC en las carteras), sin que la selección concreta de fondos sea relevante. La distribución estratégica recomendada por niveles de riesgo es la que se recoge en la tabla 4. Tabla 4. Principales indicadores de rentabilidad-riesgo Muy Conservadora Moderada Equilibrada Arriesgada Arriesgada Rent. acum. 2011 (%) 6,67 8,64 11,28 13,96 16,20 Tae (%) 2,82 3,63 4,71 5,79 6,68 volatilidad histórica (%) 1,49 2,26 3,20 4,20 4,85 volatilidad 1 año (%) 1,28 1,89 2,70 3,56 4,19 Prob. Pérdida 2,5 años (%) 37,00 29,60 25,90 25,90 25,90 Pérdida media mensual (%) -0,08-0,14-0,22-0,30-0,36 mejor mes (%) 1,41 1,95 2,66 3,38 3,91 noviembre-11 junio-12 junio-12 junio-12 junio-12 Peor mes (%) -0,63-1,61-2,53-3,45-3,95 octubre-12 mayo-11 mayo-11 mayo-11 mayo-11 máximo draw down (%) -0,76-2,01-3,66-5,30-6,12 enero-13 septiembre-13 septiembre-13 septiembre-13 septiembre-13 máxima rentabilidad 1 año (%) 5,81 9,32 13,09 17,47 20,85 julio-12 agosto-12 octubre-12 octubre-12 octubre-12 mínima rentabilidad 1 año (%) 1,86 0,77 0,09-0,60-0,89 febrero-13 enero-12 enero-12 enero-12 enero-12 Ratio de sharpe 1,22 1,26 1,28 1,27 1,29 en la tabla 5 se muestran los principales indicadores de rentabilidad-riesgo históricos asociados a cada cartera. Los resultados del análisis indican que la incorporación de RFemC a una cartera mejora el binomio rentabilidadriesgo, incrementando en mayor medida la rentabilidad de la cartera (300 pb) que la volatilidad. Tabla 5. Binomio rentabilidad-riesgo (%) Muy Conservadora Moderada Equilibrada Arriesgada Arriesgada Histórica volatilidad 1,49 2,26 3,20 4,20 4,85 Tae 2,82 3,63 4,71 5,79 6,68 Útlimo año volatilidad 1,28 1,89 2,70 3,56 4,19 Rentabilidad 3,06 5,30 7,35 9,42 10,89 Gráfico 7: Binomio rentabilidad-riesgo. Histórica Gráfico 8: Binomio rentabilidad-riesgo. Último año 18 Análisis Afi - 2 o semestre 2013
notas 1 Decidida=arriesgada; muy decidida=muy arriesgada. David Cano socio Director general de afi Inversiones Financieras Globales eafi. Licenciado en Dirección y administración de empresas por la universidad autónoma de madrid y mfc-07 por la escuela de Finanzas aplicadas. su ámbito de actuación profesional está centrado en el asesoramiento financiero a grandes patrimonios, fondos de inversión, fondos de pensiones. además, es asesor de cabecera en materia de análisis económico y gestión de riesgos de multinacionales españolas. dcano@afi.es Patricia Dueñas Consultor del área de banca de afi. Licenciada administración y Dirección de empresas por la universidad Carlos III de madrid y mbf-13 por afi escuela de Finanzas aplicadas. pduenas@afi.es Análisis Afi - 2 o semestre 2013 19