ago12 sep12 oct12 nov12 dic12 ene13 feb13 mar13 abr13 may13 jun13 jul13 ago13 EQUITY RESEARCH Resultados Trimestrales 7 de Agosto de Alberto Arispe Marco Contreras Jefe de Research Analista (511) 630 7500 (511) 630 7528 aarispe@kallpasab.com mcontreras@kallpasab.com Sector Bienes de Consumo Alicorp S.A.A. Valor Fundamental S/. 9.75 NEUTRAL Alicorp S.A.A. Valor Fundamental del Equity (S/. MM) Valor Fundamental por Acción (S/.) Recomendación Capitalización Bursátil (S/. MM) Precio de Mercado por Acción (S/.) Acciones en Circulación* (MM) Potencial de Apreciación ADTV LTM (S/. MM) Rango 52 semanas Variación YTD Dividend Yield LTM Negociación (BVL: ALICORC1) 8,319.31 9.75 Neutral 7,666.47 9.00 854.58 8.3% 2.01 6.58 10.40 9.8% 1.3% BVL Resultados 2T: Tipo de cambio esconde los primeros resultados de integración de adquisiciones Alicorp reportó en el 2T una utilidad por acción (UPA) de S/. 0.058, por debajo de nuestro estimado de S/. 0.112 y menor a la UPA del mismo trimestre del año anterior de S/. 0.088. Dentro de lo más resaltante del trimestre destacan: i) el fuerte crecimiento motivado por las ventas de las últimas adquisiciones de la compañía; ii) la mejora en los márgenes operativos producto de las sinergias con los negocios adquiridos; y iii) una fuerte pérdida por tipo de cambio que fue la causa principal del desfase entre la utilidad neta reportada por la compañía y nuestros estimados. * Incluyen 45.07 MM de acciones de inversión (ALICORI1) ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") Ratios Financieros 2012 e 2014e A continuación lo más importante de los resultados del 2T (ver detalle en la página 3): Las ventas se ubicaron 5.1% debajo de nuestros estimados y se incrementaron 38.4% YoY ante un crecimiento de 33.1% YoY en el volumen de ventas producto de: P / E P / BV 21.77 24.99 18.47 3.64 3.31 2.94 i. Ventas adicionales por las adquisiciones de Pastificio Santa Amalia (Brasil) e Industrias Teal (Perú). EV / EBITDA (AC Inventarios) / PC Deuda / EBITDA 16.90 12.60 11.18 1.16 1.42 1.59 0 3.02 2.84 ii. Crecimiento de pastas, galletas, aceites, harinas industriales y salsas en Perú; y, lavavajillas y detergentes en Argentina. EBITDA / Gast. Fin. UPA (S/.) ROE ROA 19 5.14 5.39 0.412 0.359 0.486 17.5% 13.9% 16.9% 9.4% 6.2% 7.1% iii. Ventas de alimento para camarones en Ecuador ante la inauguración de la nueva planta de nutrición animal realizada en Marzo. Fuente: SMV, Kallpa SAB Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente. Gráfico Nº 1: ALICORC1 vs. INCA S/. 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 ALICORC1 INCA Pts. 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 Las ventas en Perú se incrementaron 15.8% YoY, mientras que las ventas internacionales aumentaron en 108.6% YoY, representando estas últimas 36.7% del total. La utilidad bruta estuvo 5.3% por debajo de nuestros estimados y creció 39.3% YoY, en línea con el crecimiento de las ventas. La utilidad operativa y el EBITDA de la compañía estuvieron en línea con nuestros estimados y crecieron 52.4% YoY y 55.4% YoY. Ello como consecuencia de la mayor utilidad bruta y menores costos operativos como porcentaje de las ventas. Destacan la mejora en los márgenes operativo y EBITDA que pasaron de 10.6% y 11.9% en el 2T2012 a 11.7% y 13.4% en el 3T, respectivamente. Fuente: Bloomberg
Mayonesa Jabón de lavar Margarina Refresco Detergente Aceite Vegetal Bienes de Consumo Alicorp S.A.A. Gráfico Nº 2: Ventas locales e internacionales S/. MM 7,000 Locales Internacionales 6,000 36% 5,000 35% 4,000 25% 26% 3,000 24% 25% 2,000 65% 64% 75% 74% 76% 75% 1,000 La utilidad neta difirió de nuestro estimado y cayó 33.5 % YoY. Esto fue el resultado de: i. ii. Un aumento de los gastos financieros de S/. 35.8 MM producto del mayor endeudamiento de la compañía y la mayor duración de la misma. Una pérdida de S/. 65.2 MM por diferencia de cambio ante una depreciación de 7.5% del nuevo sol contra el dólar durante el 2T. Esto se compara con una ganancia de S/. 1.9 MM en el mismo periodo del año anterior. 2,009 2,010 2,011 2,012 e 2014e iii. Un ingreso extraordinario de S/. 19.3 MM en el 2T2012, como consecuencia de la venta de un terreno. Gráfico Nº 3: Ventas por país al 2T 3.7% 6.2% 6.6% Consideramos este trimestre positivo en términos operativos, ya que permitieron observar los primeros impactos de las sinergias generadas con las empresas recientemente adquiridas. No obstante, el tipo de cambio impactó negativamente en la utilidad neta y la alejó de nuestros estimados. 9.9% 10.3% 63.3% Creemos que Alicorp podrá alcanzar nuestro estimado de ventas para este año. Por otro lado, hemos ajustado ligeramente nuestros estimados de gastos del para reflejar el desempeño de la empresa mostrado hasta el 2T, lo que no tuvo efecto material en nuestra valorización. Por lo cual mantenemos nuestro valor fundamental de S/. 9.75 por acción con una recomendación neutral. Perú Brasil Argentina Chile Ecuador Otros Gráfico Nº 4: Ventas por unidad de negocio S/. MM 1,600 1,400 1,200 1,000 800 9% 28% 10% 15% 15% 30% 28% 25% 15% 25% 600 400 200 62% 60% 58% 60% 61% 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 Consumo Masivo Productos Industriales Nutrición Animal Gráfico Nº 5: Participación de mercado 2012 Alicorp Competencia 100% 5% 24% 80% 38% 39% 45% 49% 60% 40% 20% 95% 76% 62% 61% 55% 51% 0% www.kallpasab.com Resultados Trimestrales 2
Estado de resultados 2T ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Margen Bruto Gastos de ventas Gastos administrativos Otros gastos Utilidad operativa Margen Operativo Ingresos financieros Gastos Financieros Diferencia de cambio Participación en asociadas Ganancia (Pérdida) por derivados Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta de operaciones continuadas Utilidad neta de operaciones discontinuadas Utilidad neta del ejercicio Interés Minoritario Atribuible a Alicorp Margen Neto Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción UPA (S/.) Depreciación y amortización EBITDA Margen EBITDA 2T 2T2012 YoY 1T QoQ Acum. Acum. 2012 1,464.6 1,059.8 404.8 27.6% 178.3 64.3 8.7 171.0 1,058.4 767.8 290.6 27.5% 125.2 54.9 1.7 112.2 38.4% 38.0% 39.3% 42.4% 17.1% 410.5% 52.4% 1,221.5 911.1 310.3 25.4% 133.0 75.0 6.7 109.0 19.9% 16.3% 30.5% 34.0% 14.3% 29.6% 56.9% 2,686.1 1,971.0 715.1 26.6% 311.3 139.3 15.5 280.0 2,049.8 1,493.2 556.6 27.2% 231.2 108.5 2.1 219.1 11.7% 10.6% 8.9% 10.4% 10.7% 2.5 2.6 3.5% 5.0 49.1% 7.5 6.6 45.6 9.8 363.7% 25.5 78.9% 71.1 21.2 65.2 1.9 3505.1% 14.9 337.0% 80.1 7.2 0.5 100.0% 0.5 11.2 73.9 26.5 47.4 49.7 0.1 2.4 104.0 41.5 62.5 12.4 74.9 0.0 557.1% 29.0% 36.1% 24.2% 81.4% 33.7% 202.0% 8.1 65.4 20.2 45.3 45.3 0.7 237.3% 12.9% 31.6% 4.6% 9.7% 80.1% 3.0 139.3 46.7 92.6 94.9 0.9 7.6 203.7 82.7 121.0 57.5 178.5 0.1 49.8 74.9 33.5% 46.0 8.3% 95.8 178.6 3.2% 5.9% 3.7% 3.4% 5.9% 0.058 0.088 33.5% 0.054 8.3% 0.112 0.209 25.1 14.0 79.5% 24.2 3.7% 49.3 34.9 196.1 126.2 55.4% 133.2 47.2% 329.3 254.0 13.4% 11.9% 10.9% 1% 12.4% YoY 31.0% 32.0% 28.5% 34.6% 28.4% 621.6% 27.8% 12.7% 235.0% 1207.0% 100.0% 139.9% 31.6% 43.6% 23.4% 96.0% 46.8% 881.3% 46.3% 46.3% 41.1% 29.6% Resultados 2T y estimados de Kallpa SAB ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) 2T 2Te Var. 3Te 4Te e 2014e Ventas netas 1,464.6 1,543.2 5.1% 1,578.5 1,710.0 5,974.5 6,554.5 Costo de ventas 1,059.8 1,115.8 5.0% 1,132.8 1,227.2 4,331.0 4,718.7 Utilidad bruta 404.8 427.4 5.3% 445.6 482.8 1,643.5 1,835.8 Margen Bruto 27.6% 27.7% 28.2% 28.2% 27.5% 28.0% Gastos de ventas 178.3 171.4 4.0% 179.2 194.2 684.7 737.8 Gastos administrativos 64.3 91.6 29.8% 84.5 91.5 315.3 345.4 Otros gastos 8.7 15.5 Utilidad operativa 171.0 164.41 4.0% 181.9 197.1 659.0 752.6 Margen Operativo 11.7% 10.7% 11.5% 11.5% 11.0% 11.5% Ingresos financieros 2.5 2.2 15.2% 2.6 2.8 12.9 17.3 Gastos Financieros 45.6 25.9 75.8% 37.1 40.2 148.4 159.4 Diferencia de cambio 65.2 80.1 Ganancia (Pérdida) por derivados 11.2 3.0 Utilidad antes de impuestos 73.9 140.7 47.5% 147.4 159.7 446.4 610.5 Impuesto a la renta 26.5 45.3 41.4% 46.2 50.0 142.9 195.4 Utilidad neta de operaciones continuadas 47.4 95.4 50.3% 101.2 109.7 303.6 415.1 Utilidad neta de operaciones discontinuadas Utilidad neta del ejercicio 49.7 95.4 47.9% 101.2 109.7 305.9 415.1 Interés Minoritario 0.1 0.9 Atribuible a Alicorp 49.8 95.4 47.8% 101.2 109.7 306.8 415.1 Margen Neto 3.2% 6.2% 6.4% 6.4% 5.1% 6.3% Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción UPA (S/.) 0.058 0.112 47.8% 0.118 0.128 0.359 0.486 Depreciación y amortización 25.1 25.7 % 25.9 28.1 103.3 106.0 EBITDA 196.1 190.1 3.2% 207.8 225.2 76 858.6 Margen EBITDA 13.4% 1% 13.2% 13.2% 12.8% 13.1% www.kallpasab.com Resultados Trimestrales 3
Análisis de múltiplos Empresa KimberlyClark de Mexico SAB d México 10,383 28.60 27.46 16.03 15.71 19.33 n.d. Grupo Nutresa SA Gruma SAB de CV México 2,362 23.54 18.37 Grupo Herdez SAB de CV México 1,510 23.53 20.84 Promedio 7,486 35.85 26.70 14.88 País Cap. Burs. (US$ MM) P/E 12M P/E EV/EBITDA 12M Alicorp S.A.A. Perú 2,741 28.45 24.99 15.11 99.17 16.52 8.83 EV/EBITDA Brasil Foods SA Brasil 18,389 34.53 23.63 16.69 12.63 Grupo Bimbo SAB de CV México 16,571 Colombia 6,267 31.43 31.73 Hypermarcas SA Brasil 4,654 32.69 27.65 M Dias Branco SA Brasil 4,497 20.75 19.21 46.38 17.27 14.05 12.60 P/BV ROE ROA Dividend Yield 3.60 13.1% 6.0% 1.3% 2.90 8.5% 3.9% 1.4% 14.53 4.78 4.3% 1.5% 0.4% n.d. 3.0% n.d. 15.97 1.62 5.5% 4.4% 1.5% 13.66 1.54 4.6% 2.4% 1.0% 14.98 3.96 20.6% 14.0% 1.1% 8.11 2.92 8.4% % n.d. 14.56 13.63 4.59 20.6% 6.1% 1.9% 13.54 5.03 10.7% 5.1% 1.4% Gráfico Nº 6: P/E vs. EV/EBITDA EV/EBITDA 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 Dias Branco Herdez Gruma Brasil Foods Alicorp Nutresa Hypermarcas Bimbo Cap. Burs. 7 15 20 25 30 35 40 45 50 P/E Gráfico Nº 7: ROE vs. ROA ROA Cap. Burs. 16% 14% 12% Dias Branco 10% 8% Alicorp 6% Nutresa 4% Hypermarcas Herdez Brasil Foods 2% Gruma 0% ROE 2% Bimbo 0% 5% 10% 15% 20% Análisis de sensibilidad Tabla Nº 1: Sensibilidad del VF al WACC y a la tasa de perpetuidad (g) WACC \ g 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 10.20% 6.61 6.84 7.10 7.41 7.77 9.70% 7.46 7.75 8.08 8.47 8.94 9.20% 8.45 8.81 9.24 9.75 10.37 8.70% 9.60 10.07 10.63 11.30 12.14 8.20% 10.97 11.58 12 13.24 14.40 5.00% 5.50% 8.19 8.71 9.50 10.20 11.13 12.10 13.21 14.60 15.93 18.03 Fuente: Kallpa SAB www.kallpasab.com Resultados Trimestrales 4
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información nopública empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras. Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Subponderar < 30% > + 30% Sobreponderar + Subponderar 30% a 15% +15% a +30% Sobreponderar Neutral 15% a 0% 0% a +15% Neutral El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado. www.kallpasab.com Resultados Trimestrales 5
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA GERENCIA GENERAL Alberto Arispe Gerente (511) 630 7500 aarispe@kallpasab.com TRADING Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez Gerente Head Trader Trader Trader (51 1) 630 7515 (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 7518 ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com MERCADO DE CAPITALES Ricardo Carrión Gerente (51 1) 630 7500 rcarrion@kallpasab.com FINANZAS CORPORATIVAS Andrés Robles Gerente (51 1) 630 7500 arobles@kallpasab.com EQUITY RESEARCH Marco Contreras Edder Castro Humberto León Juan Franco Lazo Analista Analista Analista Asistente (51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7500 mcontreras@kallpasab.com ecastro@kallpasab.com hleon@kallpasab.com jlazo@kallpasab.com OPERACIONES Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari Gerente Jefe de Operaciones Analista Tesorería Jefe de Sistemas (51 1) 630 7521 (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500 ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com OFICINA CHACARILLA Hernando Pastor Daniel Berger (51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700 hpastor@kallpasab.com dberger@kallpasab.com OFICINA AREQUIPA OFICINA TACNA Jesús Molina Gerson del Pozo (51 54) 272 937 (51 52) 241 394 jmolina@kallpasab.com gdelpozo@kallpasab.com www.kallpasab.com Resultados Trimestrales 6