Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

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1 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 ago-14 EQUITY RESEARCH Actualización 14 de agosto de 2014 Alberto Arispe Edder Castro Jefe de Research Analista (511) (511) Sector Minería Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. Valor Fundamental US$ MANTENER Cia. De Minas Buenaventura S.A.A. (BVL, NYSE: BVN) Menor producción de Yanacocha reduce nuestro VF Valor Fundamental del Equity (US$ MM) Valor Fundamental por Acción (US$) Anterior Valor Fundamental (Abr-14) Recomendación Capitalización Bursátil (US$ MM) Precio de Mercado por Acción (US$) Acciones en Circulación (MM)* Potencial de Apreciación Rango 52 semanas Variación YTD ADTV - L12M (000' US$) Dividend Yield - LTM Negociación 3, Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. (BVN) cambiando la recomendación de comprar a mantener. Nuestro nuevo valor fundamental (VF) por acción de BVN de US$ (menor a nuestro VF anterior de US$ 15.60) se encuentra 12.3% por encima del precio de mercado de US$ 13.18, al cierre del 13 de agosto de Mantener 3, % Valorizamos Buenaventura utilizando la metodología de Suma de Partes 18.6% considerando las operaciones directas (incluye el proyecto Tambomayo), 24,451 subsidiarias y asociadas. Cada parte se valorizó empleando la metodología 0.2% de Flujos de Caja Descontados a la Firma (FCDF). Además, es importante NYSE, BVL resaltar que el valor de las operaciones directas incluye el valor In Situ del proyecto de cobre, Trapiche. (*) Incluye 441,677 acciones de inversión, las cuales cotizan en S/ por acción. ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") L12M: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB El valor del proyecto Conga representa 5.2% de nuestro valor fundamental. Si se excluyese, nuestro VF se ubicaría en US$ Es importante resaltar que se le aplica un castigo de 50% por la incertidumbre que generan los conflictos sociales. Ratios Financieros e 2015e Qué cambió en nuestro modelo? P / E P / BV EV / EBIT EV / EBITDA UPA (US$) ROE ROA n.d. n.d % 0.9% 1.7% -2.2% 0.8% 1.4% Reducimos nuestros estimados de producción para Yanacocha. Sólo para el 2014, disminuimos la producción de oro de 950,000 onzas de oro a 900,000 onzas del metal dorado (límite inferior del guidance de producción de 895, ,000 oz Au brindado por Newmont). Además, ajustamos a la baja nuestros estimados de producción para debido al reducido stock de mineral y ritmo de producción mostrado en el 1S2014. NOTA: n.d. implica un valor negativo de P/E. EV: Capitalización bursátil + capital preferente + deuda total - efectivo Fuente: SMV, Kallpa SAB Esperamos que la producción atribuible para Buenaventura en el 2014 sea de 775,000 onzas de oro, 19.5 MM de onzas de plata, 20,000 TM de zinc y plomo, y 68,000 TM de cobre. Gráfico N 1: BVN vs. Oro spot US$ BVN Oro Spot US$ 1,500 1,450 1,400 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 Reducimos el valor del equity de El Brocal. Esto se debe a la menor producción esperada de zinc, plomo y plata en el 2014 por la postergación de su proyecto de ampliación. Se espera que inicie operaciones a inicios del 4T2014 y consideramos un periodo de ramp-up de 6 meses. Por lo expuesto, y considerando el precio de mercado de , cambiamos nuestra recomendación de comprar a mantener las acciones de BVN con un valor fundamental de US$ ,100 Fuente: Bloomberg

2 Resumen financiero de la compañía ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) Ventas netas Costo de ventas Gastos de exploración - Brownfield Utilidad bruta Gastos de Admi. y ventas Gastos de exploración - Greenfield Otros gastos operativos, netos Utilidad operativa Ingresos financieros, netos Diferencia de cambio, neta Ingresos por participación en relacionadas Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta Interés minoritario Utilidad neta atribuible Acciones promedio en circulación Utilidad por acción - UPA (US$) Depreciación y amortización (exc. asociadas EBITDA (exc. asociadas) e 2015e BALANCE GENERAL (US$ MM) e 2015e 1,285 1,171 1,239 Efectivo y equivalentes Cuentas por cobrar Existencias de CP Otros activos de CP Activo corriente Activo fijo, neto 1,515 1,601 1, Otros activos de LP 2,493 2,426 2, Activo no corriente 4,009 4,026 4, Activo Total 4,560 4,788 4, Deuda CP Cuentas por pagar Otros pasivos CP Pasivo corriente Deuda LP Otros pasivos LP Pasivo no corriente Patrimonio neto, Atribuible 3,555 3,591 3, Interés Minoritario Pasivo Total + Patrimonio 4,560 4,788 4, MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) Margen bruto Margen operativo Margen EBITDA Margen neto Crecimiento ventas Crecimiento utilidad operativa Crecimiento EBITDA Crecimiento utilidad neta e 2015e FLUJO DE CAJA (US$ MM) e 2015e 20.9% 19.7% 17.3% Utilidad neta (incluye int. minoritario) % 6.7% 4.7% Depreciación y amortización % 22.8% 22.6% Cambio en Capital de Trabajo % 3.0% 5.4% Otros ajustes % -8.9% 5.8% Flujo de caja operativo % -40.9% -25.2% Flujo de caja de inversión % -15.8% 4.8% Flujo de caja de financiamiento % % 89.5% Flujo de caja libre RATIOS FINANCIEROS Activo corriente / Pasivo corriente Deuda Total/ Patrimonio Deuda Total/ EBITDA Payout ratio UPA (US$) ROE ROA ROIC e 2015e GRÁFICO N 2: ACCIONISTAS % 0.0% 0.0% 0.0% 9% % 0.9% 1.7% -2.2% 0.8% 1.4% 55% 27% 0.4% 2.0% 3.0% Inversionistas Institucionales Familia Benavides Fondos de Pensiones Otros VALORIZACIÓN P / Ventas P / E EV / EBIT EV / EBITDA P / BV GERENCIA Roque Benavides Ganoza Carlos Gálvez Pinillos Raúl Benavides Ganoza Alejandro Hermoza Maraví Francois Muths César E. Vidal Daniel Dominguez e 2015e n.d. n.d Presidente Ejecutivo Vicepre. de Finanzas y Administración Vicepre. de Desarrollo de Negocios Vicepre. de Asuntos Sociales y Ambi. Vicepre. de Operaciones Vicepre. de Exploraciones Relaciones con Inversionistas GRÁFICO N 3: COMPOSICIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL 1% Ope. Directas 5% 7% Yanacocha 7% 32% Cerro Verde 7% El Brocal Tantahuatay La Zanja 40% Conga Fuente: Kallpa SAB Actualización 2

3 Tabla Nº 1: Precios de venta de las Op. Directas Op. Directas 2T14 2T13 A/A Oro (US$/Oz.) 1,274 1, % Plata (US$/Oz.) % Cobre (US$/TM) Zinc (US$/TM) Plomo (US$/TM) 6,575 2,101 2,073 7,067 1,841 2, % 14.1% 0.3% 2T2014: Mayor producción de plata y cobre sustenta crecimiento en las ventas Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. (BVL: BVN) publicó resultados correspondientes al 2T2014. La compañía generó una utilidad por acción (UPA) de US$ 0.083, por encima de nuestro estimado de US$ Asimismo, esta se ubicó por encima de la UPA de US$ registrada en el 2T2013. Gráfico N 4: Producción de metales preciosos (BVN incluyendo asociadas) MM Oz. Oro Plata 000' Oz T13 3T13 4T13 1T14 2T14 Las principales diferencias con nuestros estimados se debieron a las siguientes razones: i. Mayor producción de plata en Uchucchacua y Julcani impulsó las ventas del 2T2014: Se produjo 5.0 MM de onzas de plata, por encima de las 4.4 MM estimadas en nuestro modelo de valorización, esto se debió a un mayor volumen de mineral tratado y mejores leyes de plata. Esto generó que los ingresos de la compañía se ubiquen 7.0% por encima de lo estimado para este trimestre. ii. El menor gasto en exploración brownfield y menores costos operativos ampliaron más las diferencias respecto a nuestros estimados: El gasto en exploración brownfield fue de US$ 21.9 MM, 27% por debajo de los US$ 30.0 MM considerados en nuestro modelo de valorización. Además, la empresa logró reducir sus costos en servicio prestados por terceros, energía, transporte, entre otros. Gráfico N 5: Ventas Brutas - 2T2014 2% 3% 21% 44% Oro Plata Cobre Zinc iii. Se registró un menor aporte de asociadas debido a una nueva pérdida por revalorización de inventarios en Yanacocha (US$ MM): Una vez más Yanacocha presentó una pérdida por revalorización de inventarios en el 2T2014, ascendente a US$ 46.5 MM. Esto generó que el aporte de asociadas sea de US$ 20.2 MM, es decir 49.7% por debajo de lo estimado (US$ 38.8 MM). Es importante resaltar que este comportamiento no está interiorizado en nuestro modelo de valorización ya que no se cuenta con la suficiente información para realizar una proyección. 30% Plomo Respecto a los resultados de 2T2013, la utilidad neta ascendió a US$ 23.1 MM (+21.8% A/A). Las mejoras en costos de trimestre a trimestre y la mayor producción de plata y cobre son importantes. Sin embargo, consideramos que la volatilidad en los resultados trimestrales de BVN proviene de los resultados de Yanacocha. Gráfico N 6: Cash Cost - Minas de oro (US$/Oz.) A continuación un resumen de los resultados del 2T2014 (ver detalle en la página 5): Orcopampa Tantahuatay La Zanja Breapampa Las ventas se incrementaron 6.8% A/A al cierre del 2T2014. Esto ocurrió debido a los siguientes factores: T13 3T13 4T13 1T14 2T14 i. ii. El precio de venta por onza de oro disminuyó 8.2% A/A de US$/Oz. 1,388 a US$/Oz. 1,274. El precio de venta por onza de plata disminuyó 17.3% A/A de US$/Oz a US$/Oz Por último, el precio del cobre disminuyó 7.0% A/A de US$/TM 7,067 a US$/TM 6,575. La producción de plata y cobre aumentó 8.7% A/A y 15.9% A/A debido a la mayor producción en Uchucchacua y la estrategia enfocada en producir cobre en El Brocal, respectivamente. Además, la producción de oro cayó 19.9% A/A debido a la menor producción en Yanacocha (-34.6% A/A). Actualización 3

4 Gráfico N 7: Cash Cost - Minas de plata US$/Oz T13 3T13 4T13 1T14 2T14 Uchucchacua Julcani Gráfico N 8: Gastos de exploración US$ MM * Brownfield Greenfield (*) Resultado acumulado del año. La utilidad bruta pasó de US$ 9.8 MM en el 2T2013 a US$ 76.7 MM al cierre del 2T2014 debido a los mayores ingresos explicados previamente y porque se separaron los costos incurridos por la paralización de sus operaciones durante el trimestre (US$ 15.9 MM). Además, el gasto de exploración brownfield disminuyó 55.9% A/A ya que los recursos se están dirigiendo hacia los prospectos con mayor probabilidad de éxito. En líneas generales el cash cost de sus minas de plata y oro fue menor que el registrado en el 2T2013, pero se mantuvo estable en los niveles registrados en el trimestre anterior. La utilidad operativa pasó de US$ -4.3 MM en el 2T2013 a US$ 24.5 MM al cierre del 2T2014, lo cual se explica por el comportamiento registrado hasta la utilidad bruta. Sin embargo, el gasto por paralización de sus operaciones fue incluido en esta línea de resultados. Por otro lado, resaltamos la estabilidad del gasto administrativo, gasto de ventas y otros gastos operativos netos, en el trimestre. El EBITDA de la compañía aumentó en 76.3% A/A, impulsado principalmente por la mayor utilidad operativa explicada líneas arriba. Además, el gasto por depreciación y amortización creció 7.0% A/A. La utilidad neta pasó de US$ 19.0 MM en el 2T2013 a US$ 23.1 MM al cierre del 2T2014, es decir subió 21.8% A/A. Este comportamiento se explica por los siguientes factores: i. Los ingresos por la participación en resultados de asociadas disminuyeron 58.7% A/A. Esto se explica por la menor utilidad neta generada por Yanacocha (pérdida de US$ 46.5 MM en el trimestre), la cual fue parcialmente contrarrestada con una mayor utilidad en Cerro Verde (30.1% A/A) y Tantahuatay (190.0% A/A). Es importante especificar que Yanacocha realizó un castigo por desvalorización de sus inventarios en las canchas de tratamiento de La Quinua, según la gerencia de la compañía. ii. Se pagaron impuestos por US$ 10.5 MM a pesar que la base imponible fue mayor a la obtenida en el 2T2013. Esto se debe a que la presión tributaria en el 2T2014 fue menor a la registrada en el 2T2013 (tasa efectiva impositiva de 24.4%). Actualización 4

5 Estado de resultados 2T2014 ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2T2014 2T2013 A/A 1T2014 T/T Acum Acum A/A Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Margen bruto Gasto de ventas, distribución y administración Otros ingresos operativos Otros gastos operativos Utilidad operativa Margen operativo Ingresos Financieros Gastos Financieros Diferencia de Cambio Neto Part. en los resultados netos de asociadas Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta Interés minoritario Utilidad neta atribuible Margen neto Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción - UPA (US$) Depreciación y amortización EBITDA Margen EBITDA % % % % % % % % 6.8% -17.2% 681.1% 0.4% 112.1% 163.1% -55.3% -96.0% -58.7% 37.6% 0.6% 56.2% 397.7% 21.8% % 7.0% 76.3% % % % % 8.2% 0.1% 42.6% -3.8% % 108.8% 598.5% 2.0% -5.7% -46.0% 43.3% 65.3% 7.9% 49.6% % % % % % % % % -8.3% -13.7% -41.2% 17.5% -36.7% 49.5% -12.5% 120.3% -21.1% -88.4% -88.2% 7.6% -58.5% 46.7% 49.8% 231.0% 12.0% -40.1% Resultados 2T2014 y estimados de Kallpa SAB ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2T2014 2T2014e Var. % 2014e 2015e Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Margen bruto Gasto de ventas, distribución y administración Otros ingresos operativos Otros gastos operativos Utilidad operativa Margen operativo Ingresos Financieros Gastos Financieros Diferencia de Cambio Neto Part. en los resultados netos de asociadas Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta Interés minoritario Utilidad neta atribuible Margen neto Acciones promedio en circulación Utilidad por acción - UPA (S/.) Depreciación y amortización EBITDA Margen EBITDA NOTA: "" implica un ratio no significativo. Fuente: SMV, Kallpa SAB % % % % % % % % 3.3% -2.1% 23.8% -2.5% % 325.2% 5.5% 2.2% % 121.4% 67.5% -50.4% -30.9% -36.7% -28.8% -15.3% -33.2% -35.4% -38.7% 7.6% 6.9% 3.5% 1, % % % % 1, , % % % % Actualización 5

6 Análisis de sensibilidad Tabla N 2: Sensibilidad considerando el precio de LP del oro (US$/Oz.) y el precio de LP de la plata (US$/Oz.) Plata LP \ Oro LP 1,000 1,100 1,200 1,250 1,300 1,400 1, Fuente: Kallpa SAB Análisis de múltiplos Empresa Buenaventura Perú 3,633 n.d. n.d Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB País Cap. Burs. (US$ MM) P/E 12M P/E 2014 Goldcorp Inc Canadá 23, Newmont Mining Corp EE.UU. 13, EV/EBITDA 12M Barrick Gold Corp Canadá 22, Polyus Gold International Reino Unido 9,657 n.d. n.d. n.d. Agnico Eagle Mines Ltd Canadá 8, Randgold Resources Ltd Reino Unido 7, Newcrest Mining Ltd Australia 7,867 n.d Yamana Gold Inc Canadá 7, Zijin Mining Group Co Ltd China 7, Eldorado Gold Corp Canadá 6,068 n.d Zhongjin Gold Co Ltd China 4, Polymetal International Rusia 3,493 n.d Gold Fields Ltd Sudáfrica 3,278 n.d Promedio 9, EV/EBITDA 2014 P/BV ROE ROA Dividend Yield % -4.6% 0.2% % -2.7% 2.0% % -7.3% 1.0% % -1.9% 2.3% n.d. n.d. 3.6% 2.5% n.d % -4.3% 1.5% % 8.8% 0.6% n.d. n.d. n.d. n.d n.d. n.d. 2.2% n.d % 2.8% 4.6% % -7.6% 0.6% n.d % 1.9% 0.5% 7.74 n.d. n.d. n.d. 1.0% % -7.9% 0.5% % -1.9% 1.4% Gráfico N 9: P/E 2014 vs. EV/EBITDA 2014 EV/EBITDA Zijin Polymetal Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Newcrest Gold Fields Eldorado Newmont Zhongjin Cap. Burs P/E 2014 Gráfico N 10: ROE vs. ROA ROA 6% Cap. Burs. Zijin 4% 2% Zhongjin Newmont 0% -2% -4% -6% Gold Fields Buenaventura -8% Eldorado -10% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% ROE Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Actualización 6

7 Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros. Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener, Vender y Vender -. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Vender - < - 30% > + 30% Comprar + Vender -30% a -15% +15% a +30% Comprar Mantener -15% a 0% 0% a +15% Mantener El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado. Actualización 7

8 KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA GERENCIA GENERAL Alberto Arispe Gerente (511) COMERCIAL MERCADO DE CAPITALES Enrique Hernández Ricardo Carrión Gerente Gerente (51 1) (51 1) EQUITY RESEARCH Marco Contreras Edder Castro Humberto León Sebastián Cruz Stacy Arciniega Analista Senior Analista Analista Analista Asistente (51 1) (51 1) (51 1) (51 1) (51 1) TRADING Eduardo Fernandini Jorge Rodríguez Eduardo Macpherson Head Trader Trader Trader (51 1) (51 1) (51 1) VENTAS - OFICINA CHACARILLA VENTAS - OFICINA MIRAFLORES Hernando Pastor Daniel Berger Gilberto Mora Walter León Representante Representante Representante Representante (51 1) (51 1) (51 1) (51 1) hpastor@kallpasab.com dberger@kallpasab.com gmora@kallpasab.com wleon@kallpasab.com VENTAS - OFICINA AREQUIPA Jesús Molina Ricky García Representante Representante (51 54) (51 54) jmolina@kallpasab.com rgarcía@kallpasab.com ADMINISTRACIÓN DE PORTAFOLIOS Javier Frisancho Rafael Sánchez - Aizcorbe Portafolio Manager Gerente Comercial (51 1) (51 1) jfrisancho@kallpasab.com rsanchez@kallpasab.com OPERACIONES SISTEMAS Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas (51 1) (51 1) (51 1) anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com CONTROL INTERNO CONTABILIDAD Elizabeth Cueva Mireya Montero Funcionaria de Control Interno Contadora General (51 1) (51 1) ecueva@kallpasab.com mmontero@kallpasab.com Actualización 8