Octubre 5 de 2006 INFORME DE RENTA FIJA Septiembre de 2007 Deuda Corporativa: una buena alternativa en momentos de volatilidad La crisis de los mercados externos volvió a sorprender a los agentes locales y a diferencia del año pasado, el panorama en materia de liquidez local tampoco es alentador. Después de un comienzo de año bastante incierto para el mercado de renta fija como consecuencia de las presiones inflacionarias en la economía colombiana y los ajustes en la tasa de interés de intervención del Banco de la República, en los últimos meses la incertidumbre parecía desvanecerse gracias a la mejora en las cifras de inflación a partir de mayo (pág 2). Preparado por: Carolina Tovar A. (571) 3538787 Ext 6119 carolina.tovar@corficolombiana.com Grupo de Investigaciones Económicas investigaciones@corficolombiana.com Cómo se han comportado los títulos corporativos más líquidos en 2007? Los emisores más reconocidos y de mejor calificación logran posicionarse en el mercado, lo cual no implica que una buena calificación asegure el apetito y liquidez en el mercado (pág 3). Recuadro 1: títulos tasa fija vs. títulos tasa variable (pág 4) Finalizaron las subastas de TES del año, qué se espera para el próximo año? El 22 de agosto la Nación realizó su última colocación de TES del año en el mercado primario. A pesar de que éste no ha sido un año positivo para el mercado de deuda pública, la Nación logró colocar el total de 6.5 billones de pesos que tenía presupuestados en subastas para financiar una parte del desbalance fiscal de 2007 (pág 5) Otros informes: Qué le puede pasar al mercado con la emisión de acciones de Ecopetrol? (Agosto 27 de 2007) Análisis empresarial Ecopetrol (Agosto 2007) Actualización de proyecciones económicas (Agosto 23 de 2007) El mercado de renta fija en cifras - Deuda pública local (pág 6). - Deuda pública externa (pág 7). - Deuda corporativa (pág 7). - Destacados renta fija (pág 8). www.corficolombiana.com Teléfono: (571) 3538787 1
DEUDA CORPORATIVA: UNA BUENA ALTERNATIVA EN MOMENTOS DE VOLATILIDAD La crisis de los mercados externos volvió a sorprender a los agentes locales y a diferencia del año pasado, el panorama en materia de liquidez local tampoco es alentador. Después de un comienzo de año bastante incierto para el mercado de renta fija como consecuencia de las presiones inflacionarias en la economía colombiana y los ajustes en la tasa de interés de intervención del Banco de la República, en los últimos meses la incertidumbre parecía desvanecerse gracias a la mejora en las cifras de inflación a partir de mayo. Sin embargo, la actual turbulencia de los mercados financieros internacionales debido a la crisis del sector inmobiliario de Estados Unidos, hoy se traduce en un menor apetito de los inversionistas internacionales por los activos de las economías emergentes, entre los cuales se encuentra Colombia. La renta fija local no ha sido ajena a este menor apetito. En la actualidad las presiones sobre las tasas de interés de negociación de los títulos de deuda pública y corporativa se derivan de la tendencia de desvalorización de los activos de renta fija de las economías emergentes y el aumento en la aversión al riesgo de los inversionistas internacionales. En este escenario, en las últimas semanas los índices de deuda pública y deuda corporativa de Corficolombiana (IDP e IDC), que sirven como referencia del comportamiento del mercado de renta fija, han mostrado una tendencia a la baja. En agosto el IDP cayó 1.2% y el IDC alcanzó una variación de -0.3%. Sin embargo, en los períodos de crisis de los mercados locales percibimos una clara diferencia entre la evolución de la deuda pública y la deuda corporativa. El 16 de agosto, día en el que explotó la crisis de los mercados financieros externos, el IDP registró una caída diaria de 1.4%, mientras que el IDC tan solo cayó 0.2%. A partir de esta fecha, el mercado de deuda pública continúa teniendo jornadas de amplia volatilidad y pérdida de valor, en tanto que la deuda corporativa se ha mantenido relativamente estable, como se evidencia en el siguiente gráfico. IDP e IDC - comportamiento agosto 2007 Índice (Ago 01 07=100) 101 100 99 98 97 96 1-ago 4-ago Fuent e: Corficolombiana 7-ago 10-ago IDC IDP Esta misma diferencia se presentó el año pasado en la crisis de los mercados locales (mayo a julio de 2006), que obedeció a la volatilidad del mercado financiero estadounidense y la expectativa frente a las decisiones que tomaría la Reserva Federal en materia de tasas de interés. En efecto, en junio de 2006 la deuda pública se desvalorizó 3.2%, frente a una pérdida de valor de la deuda corporativa de 1.1%. 13-ago IDP e IDC - comportamiento crisis 2006 Índice (Junio 01 06=100)} 103 99 95 91 1-jun-06 8-jun-06 IDC IDP 15-jun-06 22-jun-06 29-jun-06 6-jul-06 16-ago 13-jul-06 19-ago 20-jul-06 22-ago Crisis mercados 2006 27-jul-06 Si bien en los períodos de alta volatilidad existe una divergencia en la evolución de las tasas de interés de negociación de estos dos mercados, también es importante mencionar que la deuda pública tiene una recuperación más rápida después de que se supera la turbulencia de los mercados. En efecto, en agosto de 2006 la deuda pública se valorizó 4.1%, frente a una caída de 2.1% de la deuda corporativa. 2
En síntesis, identificamos dos diferencias entre el comportamiento de la deuda pública y la deuda corporativa en los períodos de volatilidad de los mercados: la magnitud de pérdida de valor de los títulos y la recuperación de cada mercado después de la crisis. En nuestra opinión estas diferencias responden a los distintos niveles de liquidez de cada uno de los mercados secundarios y a la estructura en términos de denominación y tasa de cada tipo de títulos. Por un lado, el mercado secundario de deuda corporativa tiene una baja liquidez, lo que explica la menor volatilidad de las tasas de negociación de las referencias corporativas en períodos de crisis ya que muy pocas referencias marcan precio. Es decir, esta menor volatilidad tiene como contrapartida un alto costo: la dificultad de vender los títulos sin incurrir en una pérdida significativa. La importancia de este costo relativo, como se verá más adelante, dependerá del tipo de inversionista: de corto o largo plazo. Volatilidad deuda pública y deuda corporativa 1.5% 0.5% -0.5% -1.5% 3-ene-06 11-feb-06 22-mar-06 30-abr-06 Fuent e: Corf icolombiana 8-jun-06 17-jul-06 IDC IDP 25-ago-06 3-oct-06 11-nov-06 20-dic-06 28-ene-07 8-mar-07 16-abr-07 25-may-07 3-jul-07 11-ago-07 En los momentos de incertidumbre los agentes del mercado prefieren refugiarse en activos líquidos que les permiten entrar o salir del mercado con mayor facilidad, situación que explica el mayor movimiento de las tasas de negociación de los TES con relación a los títulos de deuda corporativa. Pero así como la liquidez da respuesta a las diferencias entre los movimientos de las tasas, también aclara la forma en la que se recupera cada uno de los mercados. En este escenario, creemos que en la medida en que los mercados externos se tranquilicen, lo que veremos será una recuperación más rápida de la deuda pública con respecto a la deuda corporativa en los próximos meses. explican la magnitud de los movimientos de las tasas de negociación en los períodos de volatilidad. Mientras que los TES más líquidos del mercado son de tasa fija, los títulos corporativos más líquidos son indexados a la DTF o al IPC. El hecho de que la mayoría del mercado de deuda corporativo se encuentre atado a una de estas tasas, suaviza las pérdidas de valor de las inversiones en períodos de fuertes movimientos en el mercado de renta fija (ver explicación recuadro 1). Teniendo en cuenta estas características del mercado de renta fija, podemos concluir que la deuda corporativa se constituye en una buena inversión para aquellos agentes o inversionistas institucionales que estén buscando construir un portafolio estructural de mediano y largo plazo. Para algunos analistas el hecho de que el mercado secundario de deuda corporativa sea poco líquido lo hace inviable para nuevos emisores, con el argumento de que la baja negociación de una referencia es motivo suficiente para no hacerla atractiva para ningún inversionista. Sin embargo, es necesario resaltar que la baja liquidez de un mercado no es un obstáculo para todos los inversionistas. Es efectivamente un motivo para no invertir en el caso de aquellos portafolios líquidos, en los cuales la capacidad de liquidar las inversiones es fundamental. Por el contrario, inversionistas de largo plazo (por ejemplo portafolios pensionales) podrían incluso beneficiarse de las mayores tasas que deben pagar los títulos ilíquidos, aunque para ellos esta característica no sea tan relevante. Cómo se han comportado los títulos corporativos más líquidos en 2007? La evolución del Índice de Deuda Corporativa Corficolombiana (IDC) da una idea bastante clara con respecto al comportamiento del mercado secundario de deuda corporativa. De hecho, la evolución de las tasas de negociación de los títulos que componen este índice y los cambios de liquidez de las diferentes referencias durante los períodos de menor apetito por la renta fija, nos permiten sacar algunas conclusiones: Los emisores más reconocidos y de mejor calificación logran posicionarse en el mercado, lo cual no implica que una buena calificación asegure el apetito y liquidez en el mercado. Al observar la composición histórica del IDC encontramos que sólo algunos títulos aparecen con frecuencia en la composición de la canasta del Índice, mientras que otros aparecen ocasionalmente. La siguiente tabla resume las cuatro referencias que usualmente han compuesto el IDC en lo corrido del año: Por otro lado, las tasas en las que están denominados los títulos de deuda pública y los de deuda corporativa también 3
Título Fecha de emisión Fecha de vto Calificación Construclínicas 13-dic-06 13-dic-16 AA+ Comcel 24-feb-06 24-feb-16 AAA Alianza Suba 8-mar-06 8-sept-11 AAA Bavaria 20-may-02 20-may-14 AAA Si bien las referencias con calificación AAA lideran las negociaciones en el mercado, cabe destacar el apetito a lo largo de 2007 por el título de Construclínicas (cuya calificación de riesgo es menor (AA+)). Esto contrasta con el amplio número de títulos en el mercado que obtuvieron una excelente calificación, y que con el paso del tiempo han dejado de ser apetecidos por los agentes. Es decir, una calificación menor a AAA no es una condena de iliquidez. Las referencias más transadas tienen una mayor correlación con el comportamiento de los títulos de deuda pública. En lo corrido del presente año, los bonos de Construclínicas y Comcel han sido los más transados en el mercado y han tenido un comportamiento muy similar a los TES. En el caso del Bono Comcel con vencimiento en 2016 es evidente la correlación con el TES julio 2020, la cual entre enero y julio de 2007 se ubicó en 0.78. A pesar de que en períodos de crisis, como ya lo mencionamos, la deuda pública y la corporativa tienen un comportamiento distinto, en el caso de las referencias corporativas más líquidas identificamos movimientos similares a los de los TES, como se puede apreciar en el siguiente gráfico: TES julio 2020 y Bono Comcel 2016 Tasa (%) 12 11 10 9 8 2-ene Comcel 2016 4-feb TES julio 2020 9-mar Fuente: Banco de la República, BVC 11-abr 14-may Correlación: 0.78 En resumen, a pesar de que el mercado secundario de deuda corporativa es ilíquido y que varias referencias terminan siendo una posición estructural de los inversionistas, también existen títulos con una liquidez importante que capturan muchos de los movimientos del mercado de deuda pública. 16-jun 19-jul 21-ago Recuadro 1: Títulos tasa fija vs. títulos tasa variable Al momento de tomar una decisión de inversión entre un título de tasa fija y uno de tasa variable, los agentes económicos se enfrentan al dilema de asegurar un rendimiento fijo en términos nominales o asegurar una rentabilidad en términos relativos respecto a un índice. En el caso específico del mercado de deuda corporativa colombiano, los títulos suelen estar indexados a la DTF o a la inflación, tasas que funcionan como benchmark en el mercado. A pesar de que cuando se invierte en un título de tasa variable no hay total certidumbre sobre el rendimiento final del activo en términos nominales, el precio de esta inversión suele verse menos afectado en los períodos de volatilidad e incrementos en las tasas de interés del mercado. Lo anterior debido a que el retorno del título de tasa variable recoge parte de la variación en las condiciones de mercado, a diferencia de los títulos de tasa fija. A continuación ilustramos esta situación con un ejemplo: Bono A: Bono B: Cupón anual: 9% Cupón anual: DTF+1% Inversión: 100 pesos Inversión:100 pesos Plazo: 3 años Plazo: 3 años Si suponemos que inicialmente los dos títulos tienen un rendimiento equivalente (Bono A: 10% y Bono B: DTF+2%=10%), el precio de cada uno será el mismo: 97.51. Sin embargo, en caso en que al día siguiente de la emisión las tasas del mercado se incrementen 200 pbs, el impacto que tendrá el precio de cada referencia será distinto. El Bono A pasará de ser descontado a una tasa de 10% a una de 12%, cayendo a un precio de 92.79. Por su parte, el Bono B pasará de una tasa de 10% (DTF=8% + 2%) y un cupón de 9% (DTF=8% + 1%) a 12% y 11%, respectivamente. Así, con los cambios en las tasas de interés de la economía el precio del Bono B sería de 97.6, por encima del precio del Bono A. Lo que ilustra este ejemplo es que el precio de una referencia de tasa fija es más sensible a los movimientos en las tasas de interés de la economía que un título de tasa variable, lo que en teoría debe hacerlos más atractivos para inversionistas interesados en minimizar el riesgo de mercado y asegurar una rentabilidad real. 4
Finalizaron las subastas de TES del año, qué se espera para el próximo año? El 22 de agosto la Nación realizó su última colocación de TES del año en el mercado primario. A pesar de que éste no ha sido un año positivo para el mercado de deuda pública, la Nación logró colocar el total de 6.5 billones de pesos que tenía presupuestados en subastas para financiar una parte del desbalance fiscal de 2007. En el transcurso del año los Agentes Creadores de Mercado mostraron un alto apetito por las colocaciones de TES en el mercado primario, especialmente por la referencia de tasa fija con vencimiento en 2020. En efecto, cerca del 31% del total emitido por la Nación estuvo concentrado en el TES julio 2020, seguido por el TES octubre 2015, con una participación de más del 13% en el total colocado. Al igual que en los años anteriores, el mayor volumen de colocaciones de TES se concentró en los primeros meses del año. En enero se subastaron cerca de 1.5 billones de pesos, es decir el 23% del total presupuestado para el año. El siguiente gráfico resume los montos colocados mensualmente en TES tasa fija y denominados en UVR. Monto mensual de colocaciones de TES por subasta millones de pesos 2,000,000 1,600,000 1,200,000 800,000 400,000-2006 2007 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Es importante mencionar que la concentración de los montos subastados durante los primeros meses del año fue un elemento positivo en términos de costos de endeudamiento para la Nación. Mientras que en la última subasta de enero la tasa de corte de los TES julio 2020 fue de 9.12%, en la colocación de agosto 22 fue de 10.56%. Tasas de corte - Subastas TES tasa fija Tasa (%) 11 10 9 8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Fuente: Banco de la República Plazo original (años) Subasta 22 ago Subasta 14 feb Finalizadas las subastas de TES del año, los Agentes Creadores de Mercado seguirán atentos a las operaciones de manejo de deuda que decida llevar a cabo la Nación en lo que resta del año. Esto debido a que además de que estas medidas reducen los problemas de liquidez de la curva de rendimientos, servirían para seguir generando movimientos en las referencias que se teme comenzarán a perder liquidez debido a que están llegando a un stock muy alto (como puede ser el TES julio 2020). Por su parte, para el próximo año el Gobierno Nacional tiene estimado subastar 10 billones de pesos en TES, lo que corresponde al 43% del total de financiamiento interno presupuestado para 2008 (23 billones de pesos). En un contexto de mayor volumen de subastas en 2008, durante los primeros meses del próximo año los inversionistas estarán pendientes de la entrada de nuevas referencias al mercado de deuda pública. Específicamente deberá entrar al mercado un título de largo plazo que reemplace al TES julio 2020 en las colocaciones primarias, el cual posiblemente tendrá un plazo superior al TES UVR 2023. Subastas TES tasa fija (agosto) Agosto 8 de 2007 Vencimiento Monto (miles de mill pesos) Tasa de corte 14-may-09 35 9.640% 24-nov-10 45 9.859% 28-oct-15 55 9.915% 24-jul-20 65 9.900% Agosto 22 de 2007 Vencimiento Monto (miles de mill pesos) Tasa de corte 14-may-09 30 10.14% 24-nov-10 50 10.55% 28-oct-15 30 10.65% 24-jul-20 90 10.56% Fuente: Ministerio de Hacienda 5
EL MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS DEUDA PÚBLICA LOCAL Títulos de deuda interna (TES) Volumen (miles de millones de pesos) 1000 800 600 400 200 0 01-Jun-07 14-Jun-07 TES julio 2020 27-Jun-07 10-Jul-07 23-Jul-07 02-Ago-07 15-Ago-07 Volumen Tasa 10.7 28-Ago-07 10.8 10.4 10.0 9.6 Tasa (%) Volumen (miles de millones de pesos) 140 120 100 80 60 40 20 0 01-Jun-07 12-Jun-07 TES UVR - Feb 2015 21-Jun-07 29-Jun-07 10-Jul-07 18-Jul-07 30-Jul-07 08-Ago-07 Volumen Tasa 16-Ago-07 6.39 28-Ago-07 6.5 6.2 5.9 5.6 5.3 5.0 Tasa (%) En agosto la crisis de los mercados financieros internacionales generó fuertes presiones al alza sobre las tasas de negociación de los TES. El TES julio 2020 volvió a registrar las tasas de negociación observadas en la crisis de los mercados de 2006. El 29 de agosto esta referencia alcanzó un cierre máximo de 10.71%, superior en 84 pbs al cierre de julio. Porcentaje 10.9 10.5 10.1 9.7 9.3 2007 2008 Curva de rendimientos TES 2009 2010 2011 2012 2013 29-Ago-07 2014 2015 2016 Fuente: Banco de la República, Corficolombiana 2017 2018 31-Jul-07 2019 2020 Porcentaje 6.5 6.3 6.1 5.9 5.7 Curva de rendimientos TES UVR 31-Jul-07 29-Ago-07 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 El pánico de los mercados financieros generó un empinamiento y desplazamiento al alza en la curva de rendimientos de los TES tasa fija. Las mayores presiones se sintieron en la referencia con vencimiento en noviembre de 2010, la cual pasó de negociarse a una tasa de 9.9% a finales de julio a 10.7% en los últimos días de agosto. Índice Índice de Deuda Pública (IDP) IDP - Corficolombiana 238 236 232.5 234 232 230 1-jun 10-jun 19-jun 28-jun 7-jul 16-jul 25-jul 3-ago 12-ago 21-ago 30-ago Canasta IDP Agosto 2007 Julio 2007 24-Jul-20 45.32% 24-Jul-20 36.73% 14-May-09 15.27% 10-Jul-09 22.37% 24-Nov-10 14.10% 11-Abr-08 13.00% 22-Ago-08 13.23% 24-Nov-10 12.83% 28-Oct-15 12.09% 09-Nov-07 8.29% 22-Sep-10 (UVR) 6.77% En respuesta a la incertidumbre de los inversionistas con respecto a la evolución del mercado de deuda pública y el apetito por los títulos más líquidos, en julio las referencias denominadas en UVR dejaron de ser transadas de manera significativa. En este contexto, el TES UVR sept 2010 salió de la canasta del IDP de agosto. Adicionalmente, el TES julio 2009 fue reemplazado por el TES mayo 2009. 6
DEUDA PÚBLICA EXTERNA Curvas de rendimientos y riesgo país 7.0 6.6 6.2 5.8 5.4 5.0 2008 Curva de rendimientos - bonos globales Colombia 2010 2012 2014 2016 2018 31-jul-07 2020 2022 2024 2026 30-ago-07 2029 2031 2033 Puntos básicos Spread - Bonos globales de Colombia de largo y mediano plazo 100 80 60 40 20 0 9-abr 23-abr Global 2033-2014 Global 2033-2017 7-may 21-may 4-jun 18-jun 2-jul 16-jul 30-jul 13-ago 27-ago En agosto la crisis del sector inmobiliario generó un incremento significativo en la percepción de riesgo de los inversionistas internacionales. Esto redujo el apetito de los agentes por los bonos globales de Colombia, presionando sus tasas de negociación al alza. Así, el 16 de agosto el bono global 2017 alcanzó una tasa máxima histórica de 6.79%. EM BI+ 260 230 200 170 140 110 80 2-may 11-may 20-may 29-may 7-jun 16-jun 25-jun 4-jul 13-jul 22-jul 31-jul 9-ago 18-ago 27-ago Col Latin Brasil Perú EMBI+Col/EMBI+Latam 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 abr-06 ago-06 EMBI+ Relativo dic-06 Percepción de riesgo superior a la región abr-07 ago-07 El reciente aumento en la aversión al riesgo de los inversionistas internacionales presionó al alza los spreads de la deuda externa de las economías emergentes. En el caso específico de Colombia, el 16 de agosto el EMBI+Col alcanzó un máximo de 216 puntos, nivel que no se registraba desde finales de septiembre de 2006. Fuente: Reuters, JPMorgan, cálculos Corficolombiana DEUDA CORPORATIVA IPC + Curvas de rendimientos y montos de colocación 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% Tasas de Bonos Corporativos - Mercado Secundario 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Plazo en Años AA 29 Agosto 07 AA+ 29 Agosto 07 AAA 29 Agosto07 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 ($ MM) 0 1999 Emisiones corporativa - Mercado primario AAA 2000 2001 Otras calificacio nes 2002 2003 2004 2005 2006 Ago-07 Entre enero y agosto las colocaciones de deuda corporativa totalizaron 3.18 billones de pesos, de los cuales el 92% correspondió a emisores con calificación AAA. 7
Índice (ene 06=100) Índice de Deuda Corporativa (IDC) 106 105 104 103 1-jun 9-jun 17-jun 25-jun 3-jul 11-jul 19-jul 27-jul 4-ago 12-ago 20-ago 28-ago Canasta IDC Agosto 2007 Alianza Suba Tramo II 18.55% Bavaria 2014 16.71% Fiduciaria Occidente 13.55% Leasing Occidente 2012 9.04% Autopista Btá Gdot 8.20% Comcel 7.55% Construclínicas 7.12% Leasing Occidente 2009 7.00% Acueducto de Bquilla 6.41% Bavaria 2012 5.88% En agosto la canasta del IDC estuvo compuesta por 10 referencias, de las cuales 6 son indexadas a la inflación, 2 a la DTF y el resto son de tasa fija. Cabe mencionar que en la canasta de julio sólo entraron títulos indexados a la DTF y de tasa fija. Destacados Renta Fija Renta Fija - Colombia El miércoles 29 de agosto la empresa cementera Argos S.A. realizó una emisión de papeles comerciales por un monto total de 76,012 millones de pesos. A pesar de la volatilidad en los mercados locales, los inversionistas mostraron un alto apetito por la colocación y la demanda ascendió a 154,570 millones de pesos. La tasa de corte de los papeles comerciales fue de DTF + 1.6% T.A. 8
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA Andrés Restrepo M. Gerente de Investigaciones Económicas (571) 3538787 Ext 6119 andres.restrepo@corficolombiana.com Adriana Bustamante S. Analista Sector Real (571) 3538787 Ext 6118 adriana.bustamante@corficolombiana.com Carlos Ignacio Patiño Analista Macroeconómico (571) 3538787 Ext 6163 carlos.patino@corficolombiana.com Jorge Andrés Cortés Analista de Acciones (571) 3538787 Ext 6120 jorge.cortes@corficolombiana.com Carolina Tovar A. Analista de Renta Fija (571) 3538787 Ext 6119 carolina.tovar@corficolombiana.com -Advertencia- La información contenida en el presente documento del área de Investigaciones Económicas de Corficolombiana se envía solamente a sus clientes bajo la advertencia de que su contenido es informativo e ilustrativo. La presente información no pretende ser una recomendación u opinión acerca de la compra o venta de instrumentos financieros o la confirmación para cualquier transacción. Cualquier comentario o posición utilizada en este mensaje de correo electrónico no refleja la posición de Corficolombiana y sus filiales. -Disclaimer- The information in this e-mail elaborated by the Economic Research Department of Corficolombiana is sent only to its clients under the warning that its contents are provided for informational and illustrative purposes only. This information is not intended as an offer, solicitation, or opinion for the purchase or sale of any financial instrument or as an official confirmation of any transaction. Any comments or statements made here in this e-mail do not reflect those of Corficolombiana and its subsidiaries. 9