Nuestro Escenario 2015 para Mercado de Capitales: Elevada Volatilidad en Primer Semestre Pero Esperamos Cierre Positivo en el Año

Transcripción

1 Departamento Análisis Enero 07, 2015 Nuestro Escenario 2015 para Mercado de Capitales: Elevada Volatilidad en Primer Semestre Pero Esperamos Cierre Positivo en el Año Proyectamos 45,500 puntos al cierre de 2015, sin embargo habrá volatilidad en el primer semestre. Nuestra perspectiva de corto plazo para México es confusa ante la continua incertidumbre que rodea los precios del petróleo, y la importancia de estos en la economía nacional. Esperamos un 1S15 complicado, mientras los precios del crudo no toquen fondo, limitando el rendimiento potencial de la Bolsa Mexicana de Valores a 9% o 45,500 puntos al cierre de No obstante, no nos sorprendería si el índice principal se situé por debajo de los 40,000 puntos, correlacionado con los bajos precios del petróleo. Supuesto clave: los precios del petróleo tocan fondo en el primer trimestre. Basamos nuestra tesis en un rebote gradual hasta llegar a US$68 y US$62, para WTI y la mezcla mexicana, respectivamente, al cierre de 2015; tocando fondo en el primer trimestre del año. A pesar de la caída potencial de 50% en los ingresos por exportación petrolera, estos representan únicamente el 6% del PIB nacional, mientras las exportaciones manufactureras contribuyen con cerca de 20% del total, las cuales además presentan una tasa de crecimiento de 8%, apoyadas por el dinamismo en la economía estadounidense y la depreciación del peso.. PIB en 2015 crecería en un rango de 2.7% - 3.0%; US$ cotizaría en $14.2/pesos. El escenario base de nuestro equipo económico para el PIB 2015 es de un rango de 2.7% - 3.0%, con el dólar cerrando el año en $14.2/peso y promediando $14.5. Si bien, la caída en el precio del petróleo ha generado presión adicional en el tipo de cambio y existe la posibilidad de un aumento en la tasa de referencia por parte de la Reserva Federal, esperamos que los sólidos fundamentales de largo plazo de la economía mexicana, apoyados por las reformas estructurales, la disciplina fiscal y un correcto manejo de las reservas por parte del Banco de México, darán un eventual soporte a la divisa. Finalmente proyectamos un nivel de inflación de 3.85% para 2015 Aumento en los ingresos consolidados de 6% con una expansión de 34% en utilidad neta, impulsada por ganancias cambiarias en América Movil. Esperamos un aumento en las ventas consolidadas para las 45 compañías bajo cobertura de 6% en 2015, así como 7% en EBITDA y 34% en utilidad neta; esta última impulsada por una ganancia cambiaria de 112% en América Móvil. Excluyendo ésta, la utilidad neta consolidada crecería 16%. Recomendamos siete acciones Bajo esta coyuntura, las acciones que consideramos sobresaldrán en el 2015 incluyen: Cemex (COMPRA, PO P$20.00). Esperamos una mejoría en los ingresos, así como un mayor apalancamiento operativo en México y EE.UU. (32%/18% de EBITDA); Aeroméxico (COMPRA, PO P$25.00). Al igual que todas las aerolíneas, ésta se vería beneficiada por la caída de 50% en el precio del combustible, el cual representa 33% del costo base (esperamos un aumento de 4 puntos porcentuales en el margen EBITDAR); Lamosa (COMPRA, PO P$35.00). El 19% de los ingresos proviene del mercado externo, principalmente de exportaciones a EE.UU. Asimismo, la compañía se vería beneficiada por menores costos energéticos; Alsea (COMPRA, PO P$50.00) la reciente adquisición de Grupo Zena (19% de sus ingresos) y una cobertura de riesgo cambiaria óptima. También recomendamos GMexico (COMPRA, PO P$50.00) gracias a incrementos significativos en la producción de cobre, la cual más que compensa la caída en el precio de este metal; también mantenemos una visión positiva en Gruma (COMPRA, PO P$175.00) gracias a que las ventas internacionales - principalmente a EE.UU. y 60% del total - se verán beneficiadas por la depreciación del peso. y tres FIBRAS en Finalmente, en el sector de FIBRAS, recomendamos FUNO (COMPRA, PO P$60.0) debido al potencial de apreciación (+30.0%) y a un crecimiento similar en dividendo/cbfi, ambos soportados por adquisiciones atractivas; Prologis (COMPRA, PO P$30.30) la cual visualizamos como defensiva, ampliamente beneficiada por la depreciación del peso y expuesta al sector manufacturero; y FINN (COMPRA, VF P$20.00 ) debido a niveles de valuación atractivos (NOI cap rate de 8.0%), solidos fundamentales en el sector de hospedaje y un agresivo plan de expansión. Gustavo A. Teran Director Análisis Fundamental gteran@actinver.com.mx +52 (55) x 1193 Departamento de Análisis 1

2 Índice Escenario 2015 para Mercado de Capitales..... Pág.. 1 Telecomunicaciones Pág Financiero Pág Alimentos y Bebidas Pág Consumo Pág Cemento, Construcción y Vivienda Pág Transporte Pág Industrial Pág.. 18 Energía Pág.. 19 Fibras Pág Actinver s Equity Research

3 Sector: Telecomunicaciones y Medios Compañía Recom. Current Price PO 2015 Escenario Base (P$) Retorno Div. Rend. Total Val. Mdo (USD mill) Liquidez PERSPECTIVAS DEL SECTOR DE TELECOMUNICACIONES Y MEDIOS: 2015 SERÁ EL AÑO DE LA COMPETENCIA, MÁS CAMBIOS REGULATORIOS Y FUSIONES Y ADQUISICIONES En el sector de telecomunicaciones, anticipamos que habrá una mayor competencia debido a la entrada de AT&T por medio de la reciente adquisición de Iusacell. También esperamos que AT&T lideree la actividad de fusiones y adquisiciones ya que creemos que esta empresa tiene la intención de incrementar su participación de mercado. Por esta razón, es muy probable que AT&T trate de adquirir los activos mexicanos de AMX o por lo menos parte de los de NIHD. Con respecto a los demás operadores, seguimos creyendo que Axtel y/o Maxcom pudieran ser objetivos de adquisición por parte de Telefónica o de Alestra, subsidiaria de Alfa. Con respecto a las regulaciones, los cargos de larga distancia fueron eliminados a partir del 1 de enero. Este negocio representa 10% de los ingresos de Axtel y 2% de Maxcom. El impacto en AMX será marginal ya que estimamos que este negocio representa alrededor de 1% de sus ingresos totales ya que es éste un operador bastante diversificado. En el sector de medios, IFETEL anunciará los resultados de la licitación de las dos nuevas cadenas de televisión abierta el próximo mes de marzo. Las empresas que participaron en el proceso incluyen a Cadenas Tres, Grupo Radio Centro y Centro de Información Nacional de Estudios Tepeyac (CINET). Creemos que solamente Cadenas Tres cuenta con las características necesarias para ser una verdadera cadena de TV en México principalmente porque ya ha desarrollado su propia programación, en particular en lo que respecta a noticias y telenovelas, además de que recientemente adquirió el equipo de futbol Gallos Blancos de Querétaro, el cual cuenta con el famoso jugador brasileño Ronaldinho. Creemos que Grupo Radio Centro y CINET carecen de la experiencia requerida en programación. La transición digital del mercado de televisión abierta deberá concluir el 31 de diciembre del Creemos que podría demorase debido a que la Secretaria de Telecomunicaciones todavía debe distribuir las TV digitales nuevas. Es importante señalar que tanto Televisa y Azteca deberán devolver sus respectivos espectros análogos en la banda de 700 MHz al gobierno mexicano, el cual lo utilizará para construir un carrier de carriers de servicios telefónicos inalámbricos. Por último, es probable que el IFETEL licite el espectro de banda de 2.5 Ghz a principios de Este activo es muy valioso ya que puede ser utilizado para proporcionar servicios inalámbricos de banda ancha. AMX (neutral). En AMX, estamos aumentando 2% los ingresos estimados de 2015 y de 2016 como resultado de nuestras nuevas proyecciones macroeconómicas, las cuales incluyen un mayor tipo de cambio. Estimamos que alrededor del 16% de las ventas de AMX están denominadas en US$. Sin embargo, esto se compensa por la reducción de los márgenes de EBITDA de la empresa a 32.2% en 2014, 32.4% en 2014 y 31.9% en 2016 (de 32.3%, 32.8% y 32.3%, respectivamente) tomando en cuenta que el costo de equipo, el cual representa alrededor del 20% de los costos y gastos en efectivo totales, también se encuentra de- P/U 2015 VE/ EBITDA AMX Neutral $16.12 $ % 7% 75,590 Alta 12.7x 5.9x Axtel VENTA $3.28 $3.50 0% 7% 291 Media -4.6x 4.5x Maxcom COMPRA $2.26 $3.00 0% 33% 161 Media 15.9x 4.8x Televisa Neutral $97.53 $ % 8% 19,558 Alta 31.2x 10.8x Azteca COMPRA $5.90 $7.40 2% 28% 1,267 Media 10.2x 5.9x Megacable COMPRA $56.68 $ % 19% 3,344 Media 18.7x 8.6x Source: Actinver Estimates U.R. (Under Review) N.A. (Not Available) Análisis Actinver 3

4 nominado en US$. Como consecuencia, hemos dejado prácticamente sin cambios nuestros estimados de EBI- TDA para el periodo Sin embargo, hemos disminuido la UPA proyectada a P$0.59 en 2014, P$1.27 en 2015 y P$1.16 en 2014 (de P$0.61, P$1.30 y P$1.21, respectivamente) debido principalmente al impacto cambiario en el balance. Estamos manteniendo nuestro precio objetivo para finales de 2015 en P$17.0 (US$26.0 de ADR), debido principalmente a que lo hemos fijado con un modelo de flujos descontados. La recomendación es de MANTENER. La UPA que estamos proyectando se encuentra por debajo del consenso durante el período en cuestión, lo cual significa que el mercado deberá revisar a la baja sus estimados durante las próximas semanas. En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$16.0. AXTEL (negativo). En Axtel, recientemente nos reunimos con Felipe Canales, Director de Finanzas. Él cree que el EBITDA de la empresa podría aumentar 7% en 2014 de manera preliminar y sujeto a la confirmación en la siguiente conferencia de prensa, impulsado por los negocio de internet, video y servicios integrados. Sin embargo, creemos que las proyecciones de la empresa son optimistas si tomamos en cuenta que los cargos de larga distancia (que representaban el 10% de las ventas totales) fueron eliminados a partir de principios de año. El Sr. Canales cree que empresa puede compensar en forma parcial este impacto lanzando nuevos paquetes y también porque el servicio 1-800, que no desparecerá, es parte de los ingresos de larga distancia. Sin embargo, nosotros estamos un tanto escépticos con relación a esta situación, por lo cual esperamos una disminución del 6% en el EBITDA en También hemos aumentado nuestra pérdida proyectada por CPO a P$1.18 en 2014, P$0.74 en 2015 y P$0.95 en 2016 (de P$0.78, P$0.86 y P$0.88, respectivamente) como resultado de nuestros nuevos estimados macroeconómicos. El Sr. Canales también mencionó que Axtel invertirá alrededor de US$200 millones en 2015 (por encima de nuestra expectativa de US$185 millones) y que la empresa generará un flujo libre de efectivo negativo por lo menos hasta 2016 o 2017, con lo cual estamos de acuerdo. Consideramos que esta situación es problemática debido a que el apalancamiento llegará a 3.0x hacia finales del 2016, comparado con los niveles actuales de 2.6x, antes de volver a bajar. Nuestra recomendación es de VENTA con un precio objetivo basado en un modelo de flujos descontados ( DCF por sus siglas en inglés) de P$3.50 por CPO. Creemos que el precio de las acciones rebotará solamente si la empresa es adquirida por otro operador como Telefónica o Alestra. Axtel pudiera estar valuada en alrededor de 5.5x EBITDA, lo cual se traduciría en un precio de alrededor de P$5.50/CPO. Esto solamente sucedería si el comprador lograra generar sinergias significativas con Axtel lo cual le ayudaría a mejorar su generación de flujo libre de efectivo de forma importante. En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$3.0. MAXCOM (positivo). Maxcom deberá tener un año bastante bueno con un alza en ventas y EBITDA de 2% y 5%, respectivamente. Nuestro modelo ya incorpora el impacto de la eliminación de la larga distancia lo cual le genera ingresos mensuales de P$15 millones. No incluye los contratos adicionales que Maxcom eventualmente podría obtener con las empresas relacionadas con el grupo controlador, incluyendo a Gigante y GFNorte. Hemos revisado al alza la UPCPO proyectada de Maxcom a P$0.14 en 2015 y P$0.16 en 2016 (a partir de P$0.09 y P$0.10, respectivamente) debido a nuestros nuevos pronósticos macroeconómicos que generan un impacto positivo en la hoja de balance ya que cerca del 40% de la caja está denominada en US$. En el estado de resultados, la depreciación del peso deberá tener un impacto limitado ya que el monto de ventas en US$ se encuentra básicamente en línea con los costos en US$. En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$2.60. TELEVISA (Positivo). Creemos que 2015 será un buen año para Televisa con incrementos en ingresos y EBITDA del 7% en ambos casos, impulsados principalmente por SKY y por la división de telecomunicaciones, lo cual incluye un sólido crecimiento orgánico y el efecto de la adquisición de Cablecom que se llevó a cabo en agosto del año pasado. Los resultados de la división de publicidad deberán mantenerse estables debido a la falta de eventos extraordinarios, tales como la Copa Mundial. En relación con la utilidad neta, hemos disminuido nuestra UPCPO proyectada a P$1.44 en 2014 (de P$1.89). Sin embargo, hemos aumentado la UPCPO estimada a P$3.12 en 2015 y P$3.40 en 2016 (de P$3.09 y P$3.41, respectivamente) después de haber incluido nuestras nuevas proyecciones macroeconómicas en nuestro modelo. Continuamos con nuestra recomendación de MANTENER y precio objetivo de P$105.0, el cual fijamos con un modelo de suma de las partes. En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$92.0. Análisis Actinver 4

5 AZTECA (negativo). En Azteca, disminuimos la UPCPO a P$0.18 en 2014, P$0.58 en 2015 y P$0.52 en 2016 (de P$0.47, P$0.60 y P$0.61, respectivamente) después de nuestras recientes conversaciones con la administración y también debido a nuestras nuevas proyecciones macroeconómicas. También redujimos el precio objetivo de P$9.00 a P$7.40 por CPO. Creemos que Azteca presentará resultados operativos débiles durante el año debido a la falta de eventos extraordinarios tales como la Copa Mundial. Sin embargo, estamos manteniendo nuestra recomendación de COMPRA en esta emisora debido a que esta una de las empresas de medios más baratas del mundo ya que cotiza a un P/U 2015E de 11.1x. Además, anticipamos una recuperación operativa en En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$6.50. MEGACABLE (positivo). En Megacable, ajustamos ligeramente a la baja nuestra UPCPO estimada a P$2.76 en 2014, P$3.04 en 2015 y P$3.31 en 2016, (de P$2.78, P$3.03 y P$3.31, respectivamente), como resultado de las nuevas proyecciones macroeconómicas. La empresa registró un monto limitado de pasivos en US$ los cuales se encuentran parcialmente compensadas por la caja en US$. Además, los costos de programación están cubiertos a P$12.50/US$. Nuestra recomendación de COMPRA permanece con un precio objetivo 2015E revisado de P$66.0/CPO (desde un nivel original de P$72.0). En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$63.0. Análisis Actinver 5

6 Sector: Financiero Compañía Recom. Current Price PO 2015 Escenario Base (P$) Retorno Div. Rend. Total Val. Mdo (USD mill) Liquidez P/VL 2015E P/U GFNorte O COMPRA $77.50 $ % 24% 15,269 Alta 2.2x 11.4x Sanmex B VENTA $29.26 $ % 8% 14,061 Alta 1.9x 12.3x GFRegio O COMPRA $74.33 $ % 29% 1,671 Alta 2.7x 13.0x GFInter O COMPRA $95.69 $ % 20% 1,831 Media 2.1x 10.9x Bolsa A Neutral $26.51 $ % 17% 1,077 Alta 3.0x 20.0x Gentera * N.A. $28.08 N.A. 7% N.A. 3,283 Alta 4.1x 14.1x Findep COMPRA $5.44 $7.50 0% 38% 277 Baja 1.1x 9.9x Qc CPO COMPRA $31.40 $ % 18% 885 Media 3.3x 19.8x Fuente: Estimados Actinver Baj. Rev. (Bajo Revisión) N.A. (No Aplica) PERSPECTIVAS DEL SECTOR FINANCIERO Esperamos que el sector financiero mexicano presente un sólido desempeño en Nuestro escenario base contempla un incremento nominal anual de 13% en el crédito bancario total (alrededor de 2x el PIB nominal) y del 15% en el crédito del sector de micro-finanzas. Los principales factores que impulsarán este crecimiento serán una expansión del PIB del 2.7% y la aún baja penetración de servicios financieros en México. Anticipamos que el crédito al gobierno, consumo e hipotecario aumentarán 17%, 15% y 15%, respectivamente. El segmento empresarial podría crecer solamente 10% (más hacia finales del año) debido a que es probable que los corporativos sigan refinanciando su deuda bancaria por medio de la emisión de bonos. Creemos que GFNorte, Sanmex, GFregio y GFInter seguirán ganando participación de mercado en sus respectivos segmentos. El banco más afectado serán Banamex, ya que sigue impactado por Oceanografía y por los recientes cambios de administración. Los márgenes de las industrias bancaria y de micro-finanzas deberán expandirse si el Banco de México aumenta sus tasas de interés. Esto es muy probable que suceda durante la segunda mitad del año de acuerdo con los economistas de Actinver. Creemos que la calidad de los activos de la industria bancaria mejorará ligeramente con una tasa de cartera vencida a cartera total del 3.2% (ligeramente menor que la de 3.3% que esperamos para finales del 2014). Desde el punto de vista regulatorio, la Comisión Nacional para la Protección y Defensa de los Usuarios de Servicios Financieros (Condusef) anunció el pasado 15 de diciembre la creación del nuevo Buró de Crédito. Esto ayudará a la industria financiera mexicana a realizar un análisis mucho más estricto de los posibles prestamistas, lo cual ayudará a reducir la morosidad. Por su parte, la CNBV implementará la cobertura de liquidez de Basilea III y cambiará el cálculo de las provisiones en el segmento de consumo. Por el lado negativo, esperamos que GFNorte y Sanmex registren menores ganancias por intermediación comparado con los niveles record de este año. Desde nuestro punto de vista, el mayor riesgo en nuestro escenario base es un desempeño macroeconómico más débil de lo esperado. Sin embargo, el crédito bancario crecería alrededor del 7-8% y el crédito del sector de micro-finanzas se expandirá 9-10% en el peor escenario si hubiese una revisión a la baja en el PIB mexicano. En otras palabras, creemos que estos dos sectores son defensivos. GFNORTE (positivo). Esperamos que GFNorte presente un sólido desempeño en el 2015 con un crecimiento en su cartera crediticia del 14%, pero más hacia la segunda mitad del año. El margen de interés neto deberá expandirse marginalmente a 4.6% debido a las mayores tasas de interés. Las ganancias por inter- Actinver s Equity Research 6

7 mediación podrían ser menores que la del año anterior, lo cual dará como resultado una utilidad neta de P$18.9 mil millones, un 21% superior a la del Es poco probable que GFNorte lleve a cabo una fusión con GFInter ya que el primero puede crecer en el segmento gubernamental por sí mismo y con la ayuda de Carlos Hank González. Nuestra recomendación de COMPRA en GFNorte se debe principalmente a sus sólidos fundamentos y a su atractiva valuación con un P/VL tangible de 2.2x y un P/U proyectado de 11.7x. El mayor riesgo a nuestra recomendación de COMPRA es si la empresa sigue enfrentando prepagos por parte de los clientes corporativos y/o si hay cambios adicionales en el equipo administrativo. En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$ SANMEX (positivo). Los resultados de Sanmex deberán mejorar en el 2015 apoyados principalmente en un crecimiento orgánico en la cartera crediticia del 11% impulsado por el segmento de consumo. También esperamos que la razón de cartera vencida a cartera total disminuya a un 3.5% a finales de año, a partir del 3.8% del Como en el caso de GFNorte, las ganancias por intermediación deberán ser menores comparadas con las de este año. Sanmex podría comenzar a experimentar cierto apalancamiento operativo positivo relacionado con las aperturas de sucursales el año anterior. Esto deberá reducir la razón de eficiencia a 41.8%. Esperamos que la empresa siga beneficiándose de sus estrategias fiscales, lo cual podría traducirse en una tasa de impuestos del 24.0%. Como resultado, la utilidad neta se incrementará 18% a P$16.1 mil millones, con un ROE del 14.5%. Creemos que será difícil que Sanmex alcance el ROE del 20% en el largo plazo. De hecho, nosotros establecimos nuestro precio objetivo de P$31.0 por acción con un modelo Gordon Shapiro el cual utiliza un ROE de largo plazo del 17.5%. El mayor riesgo a nuestra recomendación de VENTA en Sanmex sería si la empresa reportara resultados más sólidos que los esperados. En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$ GFREGIO (positivo). Creemos que el 2015 será otro año positivo para GFRegio debido a su enfoque en el segmento de PYMES. Por esta razón, esperamos un crecimiento en la cartera crediticia del 20%. La calidad de los activos deberá permanecer en un muy sólido nivel con una razón de cartera vencida a cartera total de 1.7%, entre las menores de la industria bancaria mexicana. El margen de interés neto deberá alcanzar 4.2% (a partir del 3.9% del 2014), debido a las mayores tasas de interés. La eficiencia podría reducirse a 44.3% debido al apalancamiento operativo. Anticipamos una mayor tasa de impuestos del 28.5% lo cual generará un incremento del 17% en la utilidad neta y un ROE del 18.3%. GFRegio es parte del portafolio de las 10 acciones favoritas de Actinver. Nuestra recomendación de COMPRA se debe a los sólidos fundamentos de la empresa y la baja valuación de la acción con P/VL de 2.6x y un P/U proyectado de 12.7x. El mayor riesgo a nuestra recomendación de COMPRA sería si GFRegio enfrentara una mayor competencia por parte de grupos financieros más grandes como Sanmex. Establecimos un precio objetivo 2015E por medio de modelo Gordon Shapiro el cual utiliza un ROE a largo plazo del 21.0% y una tasa de crecimiento en perpetuidad del 6.2%. En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$ GFINTER (positivo). Esperamos que la cartera crediticia de GFInter se incremente 18% y que la razón de cartera vencida a cartera total permanezca en 0.2%, la menor de la industria. Esto impulsará la utilidad neta en 19% a P$4.3 mil millones, traduciéndose en un ROE de 17.3%. Creemos que nuestras proyecciones son conservadoras ya que la empresa espera un incremento en su cartera del 20-25%. No creemos que la reciente corrección en los precios del petróleo vaya a reducir el monto de participaciones federales a los estados y municipios ya que existe una cobertura a un precio de US$76.4 por barril, el cual se encuentra significativamente por arriba del precio actual de mercado. Sin embargo, si los precios del petróleo se mantuvieran en un nivel bajo en 2016, definitivamente reducirán estas participaciones y, por lo tanto, los resultados de GFInter. Actualmente contamos con una recomendación de COMPRA en las acciones de GFInter con un PO de P$ Este último se deriva de un modelo Gordon Shapiro que incluye un ROE de largo plazo de 19.0% y una tasa nominal de crecimiento a perpetuidad del 6.1%. En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$ BOLSA (positivo). Esperamos que el EBITDA de la Bolsa así como las utilidades netas aumenten 4% y 5%, respectivamente, debido principalmente a la recuperación de los volúmenes de operación y del monto de acciones listadas apoyados en una mejor actividad macroeconómica y en las reformas estructurales. Con relación a este punto, la empresa espera que se listen 10 acciones lo cual incluye a 5 OPI s. La Bolsa también se Actinver s Equity Research 7

8 beneficiará de su integración al MILA (Mercado Integrado Latinoamericano). Esto pudiera compensar los efectos de la nueva regulación que permitirá que los fondos mutuos se deslisten, la cual esperamos que entre en vigor durante la primera mitad del año. En 2013, estos clientes le generaron ingresos a la Bolsa por P$30 millones, lo cual representó alrededor de 1% de sus ventas totales. Sin embargo, no esperamos que todos los fondos se deslisten, lo cual limitará el impacto potencial. En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$ FINDEP (positivo). Proyectamos que el crecimiento de la cartera de crédito de Findep se acelerará a 8% debido a una mayor actividad macroeconómica y a la recuperación del ingreso disponible en los segmentos bajos de la población. La calidad de los activos deberá permanecer sin cambios con una razón de cartera vencida a cartera total del 6.5%, ligeramente por arriba de la de 6.4% que proyectamos para el Como en la mayoría de las empresas financieras, el margen de interés neto deberá expandirse, en este caso a 57.9%. Esto debería impulsar las utilidades netas en 21% a P$395 millones, traduciéndose así en un ROE del 10.8%, por arriba del 9.8% que estimamos para Nuestra recomendación de COMPRA en Findep se debe principalmente a su favorables perspectivas de crecimiento sólido y a una baja valuación con un P/VL de 1.3x y un P/U proyectado de 10.8x. Estamos reduciendo nuestro precio objetivo de P$8.50 a P$7.50 para reflejar las condiciones actuales del mercado. Fijamos este nuevo precio objetivo con un modelo Gordon Shapiro que incorpora un ROE de largo plazo del 13.5% y un crecimiento a perpetuidad del 6.3%. En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$ QUÁLITAS (positivo). En Quálitas, esperamos un desempeño débil en el 4T14 a pesar de un crecimiento de doble digito en las primas emitidas. Creemos que la empresa se ha visto afectada por el aumento en las indemnizaciones de responsabilidad civil. Además, Quálitas registrará una perdida extraordinaria debido a un ajuste en sus reservas. Para el 2015, nuestra visión es más conservadora después de la junta que llevamos a cabo con la administración de la empresa. Por esa razón, estamos reduciendo la utilidad proyectada a P$715 millones (UPCPO de P$1.59), a partir de P$728 millones (UPCPO de P$1.62). Esperamos que las primas emitidas y devengadas aumenten 10% en ambos casos (a partir de 15% y 13%, respectivamente). También proyectamos que el índice combinado alcanzará 96.3% (por encima de 95.6% anterior). Por estas razones, estamos reduciendo nuestro precio objetivo a P$36.00 de P$41.0. Continuamos con nuestra recomendación de COMPRA debido a la recuperación operativa que anticipamos. El mayor riesgo de nuestra recomendación sería si la empresa no lograra alcanzar nuestras expectativas en En el peor escenario, nuestro precio objetivo sería de P$ Actinver s Equity Research 8

9 Sector: Alimentos y Bebidas Compañía Recom. Precio Actual PO 2015 Escenario Base (P$) Retorno Div. Rend. Total Val. Mdo (USD mill) Liquidez AC COMPRA $90.59 $ % 18.21% 10,035 Alta Femsa COMPRA $ $ % 12.68% 31,180 Alta Kof COMPRA $ $ % 16.96% 18,277 Alta Bachoco MANTENER $59.90 $ % 20.06% 2,465 Media Gruma COMPRA $ $ % 18.92% 4,526 Alta Lala COMPRA $28.51 $ % 17.25% 4,819 Alta Maseca MANTENER $20.86 $ % 7.86% 1,283 Baja Fuente: Estimados Actinver E.R. (En Revisión) N.D. (No Disponible) P/U 2015 VE/ Expectativas del sector. Mantenemos una visión positiva para la industria de bebidas en México, principalmente derivado de las expectativas nacionales después de un año en el que los clientes parecen haber digerido los impuestos especiales que fueron creados a principios de 2014, mientras que los productores han mejorado su mezcla de ventas y estructura de precios, generando una mayor rentabilidad que debe mantenerse, o incluso mejorar un poco más. Un par de datos adicionalmente positivos serán los precios del PET y edulcorantes, ya que ambos deben permanecer bajos durante todo el año, y constituyen una de las piezas clave de la estructura de costos de las empresas de bebidas. Sin embargo, un elemento importante en la selección de acciones será la exposición de las empresas a las regiones con monedas débiles y los diferentes escenarios que podemos descontar en consecuencia. Para empezar, una menor exposición a Venezuela parece una obviedad y el mercado ya ha descontado este efecto en los precios tanto en Kof como en Femsa, incluso sabiendo que las políticas para el mercado cambiario siguen teniendo un gran desconocimiento. Del mismo modo, la debilidad económica en Brasil parece que va a ser más fuerte de lo que se esperaba inicialmente AC (COMPRA, PO P$106.0). AC es nuestra acción favorita en el sector de las bebidas para 2015, creemos que la compañía va a generar una mejor mezcla de ventas (retornable / presentaciones personales) y que lo ha logrado en medio de nuevos impuestos al consumo que fueron durante el año 2014, y también seguirá recuperando precio, ya que algunos componentes de la inflación permiten aumentos adicionales en los precios que pueden ser trasladados a los consumidores. El consumidor, un año después de la imposición de $1.00 / litro en bebidas azucaradas, parece haber absorbido el efecto y podría permitir un aumento de 2% hasta del 3% en los volúmenes de venta, para toda la industria. En cuanto a la estructura de costos, esperamos pequeños cambios regulatorios de menor importancia de las cuales han sido expuestas en los últimos tiempos, incluyendo un menor costo de PET y precios en edulcorantes que parecen haberse estabilizado en niveles relativamente baratos. En la parte internacional, debemos señalar que AC será beneficiada por un peso más débil durante todo el año, ya que sus dos operaciones en el extranjero son dolarizadas y se encuentran en medio de significativos programas de expansión. Como cuestión comparativa y la que nos ayuda ha definir nuestra elección, es que debemos señalar la ventaja geográfica de AC sobre Kof / Femsa, ya que Arca opera en la región norte de México, que se espera que crezca a un ritmo mayor que las partes del sur del país, mientras que en la parte internacional carece de la exposición a monedas débiles como la de Venezuela. Basado en dos escenarios económicos extremos proporcionados por nuestro equipo económico, se estima un precio objetivo pesimista de P$ 95.0 y un optimista P$ 119,0 para AC. Femsa (COMPRA PO P$ 140.0). Femsa sería nuestra segunda elección en este sector. Incluso Femsa debería disfrutar de una recuperación de la demanda en el inicio de la reciente estabilización en el comportamiento de las ventas de refrescos en México, después de un difícil comienzo en 2014, la exposición de la compañía a las regiones de moneda débil como Venezuela y Argentina dan las expectativas de un efecto negativo que es parcialmente contrarrestado por la excelente cadena operativa de ventas de Femsa. Para Oxxo, esperamos Actinver s Equity Research 9

10 que continúe superando el sector de comercio minorista en su conjunto, el crecimiento vendrá a tasas menores que los últimos años, aunque sólo sea por el tamaño que ha alcanzado; esperamos que el crecimiento de las ventas mismas tiendas sea sólido, el cual podría alcanzar el rango de 4%. La definición de cuestiones clave vendrán en los próximos meses sobre el negocio farmacéutico y la posibilidad de listar a Oxxo como una empresa independiente en la BMV, ya que ambos conducirían al reconocimiento del verdadero valor de la empresa en el mercado. Nuestro precio objetivo revisado para 2015 se ha fijado en P$ 140.0, mientras que para los dos escenarios económicos estamos dando un precio objetivo pesimista de P$ y un optimista P$ Kof (COMPRA, PO P$ 148.0). Kof ofrece el mayor potencial de rendimiento en nuestra muestra de empresas de bebidas, pero también tiene el nivel de riesgo más alto debido a su mayor concentración en los países de América del Sur, especialmente Argentina y Venezuela. En México, se esperamos que la compañía alcance tasas positivas de crecimiento en los volúmenes después de un año completo de la aplicación de impuestos a las bebidas azucaradas, que por ahora parecen haber sido absorbidos por el mercado, mientras que los precios promedio deberán seguir avanzando tanto en la mejora de la mezcla de ventas como en ajustes de los precios nominales. Kof tiene el más amplio rango entre nuestras empresas al considerar los diversos escenarios económicos para el año 2015; mientras que nuestro precio objetivo base es P$ 148.0, nuestro objetivo pesimista sería de P$ 125.0, mientras que un expectativas optimistas podrían llevar el precio a P$ Bachoco (MANTENER PO P$ 70.0). El 2014 será un año difícil de superar, ya que Bachoco se recuperó de del impacto de la gripe aviar de principios del año anterior y luego disfrutó de un extraordinario 3T que fue estacionalmente anormal, que eludió el débil y habitual comportamiento de la industria al registrar fuertes resultados tanto en términos de ingresos, y más importante, en las utilidades. Asimismo, durante 2014 la acción tuvo un destacado comportamiento que será difícil de replicar, e incluso si creemos que el precio de la acción va seguir apreciándose en el año, esperamos una tendencia positiva pero moderada en el futuro. Un factor determinante para los resultados futuros será la posible adquisición que aún no se ha materializado y que muy bien podría fortalecer la excesiva liquidez que la empresa tienen en el balance. Esto sería muy probablemente en el mercado estadounidense, dado problemas de competencia en México, debido a la posición dominante en el mercado nacional por parte de Bachoco; destacamos el sólido balance que incluso da a la empresa una deuda neta a EBITDA negativa. Por último, tenemos que recordar que sus materias primas han experimentado una fuerte tendencia bajista que ha apoyado el aumento de los márgenes, pero no esperamos que continúe al mismo ritmo. Para nuestros dos escenarios económicos estamos considerando un PO P$ 64.0 para el escenario negativo, mientras que un PO de P$ 78.0 para nuestra estimación optimista. Gruma (COMPRA PO P$ 175.0). Buscamos otro año positivo en el que Gruma continúe mejorando resultados de su renovado enfoque hacia los accionistas, aunque a tasas mucho más bajas de los beneficios inmediatos que ya se han tenido; en términos absolutos, hay que señalar que la venta de su negocio de harina de trigo (Molimex) significará que después de los aumentos que proyectamos en el negocio a base de maíz, las cifras totales difícilmente cambiarán respecto a los niveles de pre-venta. Aun así, todavía buscamos mejores márgenes ya que la racionalización de productos sigue dando sus frutos, y los bajos precios del maíz han ayudando a la estructura de costos de la empresa, teniendo en cuenta la combinación de valor añadido mejorada dentro de sus ventas totales. Esperamos pequeñas adquisiciones que serán en los próximos períodos ya que parece que hay muy pocos competidores a gran escala que podrían ser compatibles en operaciones; como tal, en la parte financiero continuará mejorando, por el momento esperamos que el restablecimiento de una política de dividendos consistente a partir de este año. Para nuestros dos escenarios económicos estamos considerando un PO P$ para el escenario pesimista, mientras que un PO de P$ sería nuestra estimación optimista. 10

11 Lala (COMPRA PO P$ 33.0). Aún a la espera de una adquisición significativa, el crecimiento en 2015 para Lala será limitada a una mayor penetración en sus categorías funcionales, una tendencia modesta en la categoría principal de leche, y un incremento del +1.6% en los ingresos procedentes de la reciente adquisición de Esquimo en Centroamérica. Creemos que la empresa tiene dos caminos claros para mejorar su perfil de crecimiento en los próximos trimestres: entrar en el negocio de la carnes frías en México, o continuar con grandes adquisiciones en CA o incluso en los EE.UU.. De cualquier manera, creemos que deberíamos ver anuncios durante este año, con la reciente baja en los mercados genera una oportunidad más atractiva para entrar en el cuadrilátero de las fusiones y adquisiciones. La reciente incorporación del exdirector General de Walmex, Scot Rank, que a partir de julio se hará cargo del puesto del Director General Arquimedes Celis, también debe realizar la parte de clave de la empresa que es la expansión de la empresa. Para nuestros dos escenarios económicos estamos considerando un PO de P$ 29.5 para el escenario negativo, mientras que un PO de P$ 38.0 sería nuestra estimación optimista. Maseca (MANTENER PO 22.50) Tenemos una visión positiva para el rendimiento operativo de la compañía, aunque su cuota de mercado en México parece cerca del límite. No obstante, la estrategia para optimizar toda la cadena de producción y el ambiente positivo presentado por el descenso de las materias primas ha apoyado una tendencia positiva en la acción durante 2013 y 2014, y debe seguir haciéndolo incluso si las ganancias adicionales parecieran ser marginales, comparado con los excelentes avances en años anteriores. Un parte débil de la acción es su falta de liquidez. Para nuestros dos escenarios económicos, estamos considerando es un PO P$ 19.0 para el escenario pesimista, mientras que un PO de P$ 24.5 sería nuestra estimación optimista. 11

12 Sector: Consumo Compañía Recom. Precio Actual PO 2015 Escenario Base (P$) Retorno Div. Rend. Total Val. Mdo (USD mill) Liquidez Expectativas del sector. Aunque los efectos de las reformas estructurales en México todavía tomaran cierto tiempo para tener un impacto significativo hacia los consumidores, esperamos un ligero repunte en las tendencias de consumo que podrían ser durante 2015, en el regreso de un mayor ingreso disponible por reducciones en las tarifas en los servicios de telecomunicaciones y otros gastos específicos, como la electricidad, mientras que al mismo tiempo las remesas de Estados Unidos aumentar su valor en pesos. Sin embargo, las determinantes claves como la confianza de los consumidores y los niveles de empleo (y la calidad) podría estarse rezagando, por lo que podría ser un año modesto en general. La calidad crediticia de los clientes será un aspecto importante de supervisar dentro de las tiendas departamentales, a raíz de un deterioro significativo durante Alsea (COMPRA PO P$ 50.0). Alsea comenzará a consolidar Grupo Zena en su reporte del 4T14, y se convertirá en uno de sus motores de crecimiento durante 2015, a la par con la consolidación de todo el año de Vips. Será conveniente determinar si la integración de Zena se llevará acabo sin problemas, tal y como lo esperamos, mientras que todavía estamos esperando ver las sinergias de la integración de Vips, ya que al día de hoy sólo hemos visto los costos relacionados de cierres, liquidaciones y gastos relacionados. Impacto del tipo de cambio debe ser en gran medida neutral en Alsea, ya que se maneja un 20% de los costos ligados al dólar (queso y café, principalmente) son contrarrestados por un ingreso del 20% en moneda dura por parte de Zena, al momento la deuda es manejada en relación a la generación de ingresos: 80% en pesos, 19% en euros, y 1% en otros. También buscamos un mejor año para el débil negocio de Burger King ya que la empresa ha puesto en marcha muchos cambios para mejorar su oferta y adaptarla a los gustos de los mexicanos y el entorno competitivo global, incluso se han realizado cierre de algunas unidades no rentables. El plan de expansión en América Central y del Sur sigue sin cambio en absoluto. Por último, creemos que la compañía reducirá gradualmente su apalancamiento y no prevén más adquisiciones durante al menos un par de años. No obstante, hemos ajustado nuestro precio objetivo 2015 de P$62.50 a P$50.0, al incorporar indicadores económicos actuales, que implican menores tasas de crecimiento y las mayores tasas de tipo de cambio, así como una mayor prima de riesgo de la empresa. Para nuestros dos escenarios económicos, estamos considerando un PO de P$ 43.5 en el escenario pesimista, mientras que un PO de P$ 54.0 sería nuestra estimación optimista. Chdraui (MANTENER PO P$ 45.0). Chedraui será una de las pocas empresas del sector minorista que podrían beneficiarse significativamente del tipo de cambio más alto, ya que aproximadamente una quinta parte de sus ingresos se generan en sus tiendas en Estados Unidos. Aun así, la expansión del margen sería irrelevante en mercancía y los gastos generales en dichas unidades ya que están relacionados en gran parte a la moneda estadounidense. Además la confianza de los consumidores estadounidenses ha aumentado y en la parte norte de nuestro país. A pesar de su posición como la compañía con los márgenes más bajos entre el sector, vemos el entorno actual como una oportunidad para mejorar durante el año 2015; viniendo de ventas mismas tiendas P/U 2015 VE/ EBITDA Alsea COMPRA $41.30 $ % 21.07% 2,293 High Chdraui MANTENER $40.80 $ % 10.29% 2,708 High Comerci VENTA $47.07 $ % 4.10% 3,522 High Soriana MANTENER $38.05 $ % 13.01% 4,717 Medium Walmex COMPRA $30.61 $ % 22.98% 36,497 High Livepol MANTENER $ $ % 13.01% 13,027 High Gsanborn MANTENER $22.61 $ % 6.15% 3,624 Medium Sport MANTENER $25.09 $ % 7.61% 142 Medium Source: Actinver Estimates U.R. (Under Review) N.A. (Not Available) 12

13 con tendencia negativa a lo largo de 2014, esperamos que Chedraui aproveche de una mejor mezcla de ventas y una gestión más estricta de las campañas de promoción. Sin embargo, la empresa tiene que disminuir sus pasivos para tener una mejor oportunidad de crecimiento, ya que su flujo libre de efectivo sufrirá por que la compañía todavía se enfrenta a cuatro pagos anuales de P$1,200 mn por impuestos atrasados, como se vio en el Para nuestros dos escenarios económicos se están considerando un PO de P$41.0 en el escenario pesimista, mientras que un PO de P$51.0 sería nuestra estimación optimista. Comerci (VENTA PO P$ 49.0). Seguimos teniendo una opinión negativa sobre la acción, incluso con los resultados operativos que han ido mejorado, la valuación de las acciones aún incorpora una premio significativo sobre sus competidores, dada la posibilidad de una venta, que en nuestra opinión cada día que pasa se vuelve menos probable. De hecho, podríamos esperar que la empresa reanude eventualmente un plan de crecimiento orgánico e incluso a contemplar una política de dividendos renovado, ahora que las finanzas han mejorado considerablemente, todo ello sujeto a un gasto de capital de mantenimiento fortalecido que especialmente deben centrarse en el formato de bodega que, en nuestra opinión, se ha dejado a un lado, mientras que la compañía se centró en sus formatos de más alta gama de City Market y Fresko. Para nuestros dos escenarios económicos estamos considerando un PO P$42.5 para el escenario pesimista, mientras que un PO de P$54.0 sería nuestra estimación optimista. Soriana (MANTENER PO P$ 43.0). Soriana se enfrenta al reto de completar su esfuerzo de remodelación en la primera parte del año, con el fin de recuperar clientes perdidos que habían empujado las ventas mismas tiendas de la compañía consistentemente hacia abajo desde mediados de 2013, y cerrar el año con un desempeño operativo renovado. En esta etapa, somos escépticos de un cambio operativo rápido ya que la competencia difícilmente dejará ir la cuota de mercado que recién ha conquistado, y esto puede incluso significar presión para los márgenes de Soriana como un costo de promociones que podrían ser necesarios para atraer de nuevo a estos clientes. Todo esto podría generar que Soriana publique ventas más débil durante el año 2015, y en consecuencia esperamos el anuncio en las próximas semanas de un modesto programa de expansión. Para nuestros dos escenarios económicos estamos considerando un PO de P$38.0 para el escenario pesimista, mientras que un PO de P$ 46.5 sería nuestra estimación optimista. Walmex (COMPRA PO P$ 37.0). Walmex es nuestra empresa favorita en la industria al ser la única empresa que calificamos con COMPRA dentro del sector. Creemos que Sams, que ha sido un lastre para el rendimiento de las ventas desde hace dos años, finalmente podría comenzar a estabilizarse durante el primer semestre del año y finalmente mostrar cifras positivas de ventas hacia el final del año, ya que la distribución de la tienda junto a la variedad de productos están homologados para las nuevas localidades ya existentes en 20 de sus 158 unidades. Mientras tanto, esperamos que el formato Bodega continúe proporcionando una base sólida de expansión junto con una actuación estelar en Centroamérica, mientras que en términos de expansión del piso de ventas buscaríamos una tasa de crecimiento de 5%, que, aunque modesto en los promedios históricos, podría ser el más grande entre los competidores. Por último, tras la venta de Vips y el banco, debemos de mantener el ojo en, Suburbia, sus tiendas departamentales, ya que podría ser las siguientes en venderse, o en tener un gran cambio de imagen, por lo menos. El menor ritmo de inversión también podría significa un posible incremento en el pago de dividendo, pero que no estamos tomando en cuenta. Para nuestros dos escenarios económicos estamos considerando un PO P$ 33.0 para el escenario pesimista, mientras que un PO de P$ 42.0 sería nuestra estimación optimista. Livepol (MANTENER PO P$162.0). Esperamos que el comportamiento de ventas de Livepol continúe liderando los grandes almacenes departamentales -una minorista en general- durante el año 2015 con un nuevo impulso en su formato Fábricas de Francia se une a su expansión orgánica que hasta 2014 tenía privilegiadas las unidades originales Liverpool. Esta tendencia reconoce más pequeñas urbanizaciones o comunidades con menor poder adquisitivo como mercados atractivos para el formato de grandes almacenes, con sólo pequeños ajustes en la oferta de productos (y línea de crédito) que sean necesarias. Además, debemos señalar el esfuerzo considerable en las boutiques independientes que se han establecido dentro de los dos centros comerciales de Livepol y ubicaciones de terceros, ya que esperamos que las marcas de la compañía en estos lugares se sumarán a las ventas más allá de la tendencia que podría ser concedida con su gran -formato box y marcas de ropa de moda- liderazgo que se han sumado a la compañía. Por lo tanto, en el supuesto base de su 13

14 P$ 6,000 mn Capex anual, estaríamos esperando un mayor número de unidades más pequeñas a principios de El único elemento pesimista en nuestro entusiasmo es el deterioro de su cartera de crédito, en el que aproximadamente la mitad de las ventas se realizan. A una tasa de cartera vencida de 5.9%, aun está lejos de ser el 8% alcanzado después de la crisis de 2008, pero ya ha afectado los resultados del 2T y 3T; la empresa se enfrenta a la delicada tarea de lograr un buen equilibrio entre el fomento de las tendencias de compra de sus clientes, y el mantenimiento de una cartera de crédito. En base a los escenarios económicos nuestro PO pesimista para Livepol sería P$150.0, mientras que el rango optimista podría alcanzar P$ GSanborn (MANTENER PO P$ 24.0). La empresa se enfrenta a 2015 con la necesidad de ponerse al día con el plan de expansión retrasada, mientras que espera un nuevo enfoque en la mercancía de ropa, zapatos, joyería, etc. que cubrirá la baja que ha sido ampliamente notable en comparación con otros competidores, Liverpool. Estamos poco convencidos de los beneficios de las remodelaciones, ya que en el caso de Sears parece que las tiendas que han sido remodeladas han tenido mejores resultados, mientras que en el caso de unidades de Sanborns, los beneficios no son tan claros y un cambio más profundo puede ser necesaria eventualmente. Aun así, vamos a esperar más pruebas antes de hacer un cambio de opinión más positiva sobre los cambios que, por el momento, se supone que tienen un impacto positivo en nuestro modelo de ingresos. El cambio en sus viejos formatos de Mixup hacia unidades ishop también podría ser una fuente de noticias positivas, ya que la empresa necesita para hacer frente a la disminución de la rentabilidad operativa que se ha visto en los últimos tres trimestres de forma consecutivos. Para nuestros dos escenarios económicos estamos considerando un PO P$21.0 para el escenario pesimista, mientras que un PO de P$ 27.4 sería nuestra estimación optimista. Sport (MANTENER, PO P$ 27.0). Para 2015, Sport una vez más se enfrenta al reto de seguir consolidando los clubes de reciente apertura (siete en 2014, de los 42 en funcionamiento), en estos momentos se encuentran buscando nuevas alternativas de expansión, a la vez mantener los gastos bajo control y generar una mayor rentabilidad que el tamaño debería permitírselos por ahora. El enorme potencial de crecimiento en la industria del ejercicio ha llevado a la creación de nuevas categorías más económicas de otros competidores que ahora se han localizado en todo el país, sin embargo, México sigue teniendo una muy baja penetración pero las oportunidades de expansión siguen siendo amplias. En este momento, Sport tiene sólo dos clubes en construcción, mientras que la meta anual se ha fijado en cerca de seis, como regla general, por lo que un catalizador para la acción será anuncios de nuevos lugares. Otro catalizador será la solidificación de las expectativas de un flujo de efectivo positivo, que incluso, si esperamos que llegue pero sólo hasta 2016, debería tener un camino bien definido como resultado de continua mejoría y los fondos internamente cubran una mayor proporción de gasto de capital mientras el tiempo vaya transcurriendo. Para Sport, nuestra PO pesimista es de P$23.5, mientras que el extremo optimista sería de P$

15 Sector: Cemento, Construcción y Vivienda Compañía Recom. Precio Actual PO 2015 Escenario Base (P$) Retorno Div. Rend. Total Val. Mdo (USD mill) Liquidez P/U 2015 VE/ CEMEX COMPRA $14.86 $ % 35% 12,130 Alta 48.7x 9.0x ICA Neutral $17.71 $ % 19% 690 Alta 9.8x 9.1x OHLMEX VENTA $26.58 $ % 5% 2,888 Alta N.A. 22.9x ARA COMPRA $6.51 $8.00 0% 23% 540 Media 14.0x 8.9x LAMOSA COMPRA $27.50 $ % 27% 700 Media 12.1x 7.0x Fuente: Estimados Actinver Baj. Rev. (Bajo Revisión) N.A. (No Aplica) Perspectiva del Sector. La industria de la construcción deberá de presentar un panorama más alentador para Consideramos que existirá un mayor estimulo por parte de los gobiernos de países latinoamericanos con el objetivo de reactivar la economía. En México observamos una tendencia positiva en el sector construcción en los últimos meses a octubre (4.0% var AsA) de acuerdo a las últimas cifras del INEGI, tendencia que anticipamos se podría mantener en los siguientes meses. Por otro lado, consideramos que el retraso en la ejecución del Plan Nacional de Infraestructura (PNI) no continuará y deberíamos presenciar un mayor dinamismo en licitaciones durante Vemos al gasto en infraestructura como un catalizador de crecimiento. La construcción informal se estaría beneficiando de una recuperación económica y mayor confianza del consumidor, mientras que la construcción industrial y comercial se beneficiarían por un dinamismo mayor en las actividades exportadoras y la sólida perspectiva de la actividad industrial en el país. La demanda de vivienda, por otro lado, continuará sólida soportada por un entorno de financiamiento atractivo para el consumidor y mejores condiciones de mercado para los desarrolladores locales. CEMEX (Positivo). La perspectiva de largo plazo en CEMEX (CX) se mantiene favorable a pesar de que los resultados del 4T14 estarán impactados por la debilidad en el tipo de cambio de monedas locales respecto al dólar. El incremento en precios de productos de cemento para compensar la debilidad de las monedas se estará dando paulatinamente. Consideramos que las operaciones de CX en EUA, México y Sudamérica tienen altas posibilidades de prosperar satisfactoriamente en los próximos años, compensando la debilidad que se mantendrá de forma general en Europa. En Estados Unidos (18% del EBITDA), la recuperación del consumo de cemento está avanzando después de tocar fondo en 2010 con un consumo de 82 millones de toneladas métricas en 2013 (pero todavía muy por debajo del nivel de 128 millones de toneladas métricas de 2005). Para 2015 se estima un aumento en el consumo de cemento cercano a las 96 millones de toneladas métricas. En México (32% EBITDA) consideramos que el PNI será el principal detonador del aumento en el consumo de cemento, apoyado por un repunte en la autoconstrucción y la actividad industrial. En Sudamérica los gobiernos locales estarán realizando mayores inversiones para detonar crecimiento económico. En nuestro escenario conservador estimamos que el precio objetivo de CX podría ajustarse a un nivel de P$ 18.00, mientras que en un escenario optimista el potencial en la inversión luce atractivo con un precio objetivo de P$ Reiteramos a CX como una de nuestras empresas favoritas. ICA (Neutral). Elevado apalancamiento opaca la amplia experiencia en construcción pesada y alto potencial de crecimiento en proyectos de energía que tiene la empresa. Dicho apalancamiento (deuda neta/ebitda de 7.6x) podría limitar la efectividad de ICA en la participación de nuevas licitaciones, sumado a una mayor competencia por parte de empresas locales e internacionales. Uno de los proyectos más importantes a licitar (primeras etapas) durante 2015 es el Nuevo Aeropuerto de la Ciudad de México (NAICM), el cual considera una inversión para el siguiente año de P$ 22,165 millones. En proyectos carreteros y de agua se tendrían licitaciones por un monto total de P$27,340 millones y P$ 16,747 millones, respectivamente. En energía, los proyectos identificados para los siguientes 18 meses equivalen a P$ 36,200 millones. En nuestra opinión el escenario luce muy alentador, sin embargo ICA tiene el reto de resultar exitoso en la adjudicación de proyectos rentables sin aumentar significativamente su apalancamiento. En nuestro escenario conservador, el precio objetivo que tenemos en ICA podría disminuir a P$17.00 pesos, mientas que bajo un escenario optimista, éste podría aumentar a P$24.00 por acción. Recomendamos cautela en la emisora. Actinver s Equity Research 14