COMPROBACIÓN DE LA HIPÓTESIS DE EFICIENCIA DÉBIL SOBRE EL PRECIO DE LA ACCIÓN DE ECOPETROL Y ANÁLISIS DE SU RELACIÓN CON EL COMPORTAMIENTO DEL WTI

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1 COMPROBACIÓN DE LA HIPÓTESIS DE EFICIENCIA DÉBIL SOBRE EL PRECIO DE LA ACCIÓN DE ECOPETROL Y ANÁLISIS DE SU RELACIÓN CON EL COMPORTAMIENTO DEL WTI Kevin Guevara Gutiérrez Y Paula Alfonso Osorio Categoría Pregrado

2 COMPROBACIÓN DE LA HIPÓTESIS DE EFICIENCIA DÉBIL SOBRE EL PRECIO DE LA ACCIÓN DE ECOPETROL Y ANÁLISIS DE SU RELACIÓN CON EL COMPORTAMIENTO DEL WTI Este trabajo tiene como objetivo comprobar la hipótesis de eficiencia del mercado en su forma débil para el caso del precio histórico de la acción de Ecopetrol, una de las acciones más representativas del mercado bursátil colombiano. Para ello, se aplicó el modelo de caminata aleatoria en su versión RW1 con el Test de Rachas. Además de ello se analiza la correlación entre los rendimientos del precio de la acción de Ecopetrol y el WTI que por ser el fundamental principal, se esperaría que impacte significativamente la valoración de dicha acción. Los resultados obtenidos muestran que no existe suficiente evidencia para aceptar la hipótesis de eficiencia débil sobre la acción de Ecopetrol y que diariamente existe baja correlación entre el precio de la acción y el WTI, mientras que semanal y mensualmente, se evidencia un aumento en la correlación. El periodo de análisis es del 3 de enero de 2012 hasta el 31 de marzo de Palabras Clave: Caminata aleatoria, Ecopetrol, Eficiencia débil, hipótesis de mercado eficiente.

3 1. INTRODUCCIÓN El concepto de mercado eficiente introducido por (Fama, 1970), establece que un mercado es eficiente cuando los precios reflejan toda la información disponible en el mercado. Además de ello, establece que la información disponible es rápidamente incorporada en el precio, por lo cual el valor actual de un bien es una buena estimación de su valor real o intrínseco. De esta manera, la hipótesis del mercado eficiente supone que el mercado es un buen asignador del valor, es decir, que no hay lugar para asimetrías ni especulaciones. Autores cómo (P. A. Samuelson, 1998), han avanzado teóricamente mediante la introducción de los conceptos de microeficiencia y macroineficiencia, es decir que la hipótesis del mercado eficiente se cumple mejor para las acciones individuales que para los índices de precios agregados del mercado. Por su parte, (Yilmaz, 2001) en su estudio sobre mercados financieros emergentes establece que existe relación entre el desarrollo y la eficiencia en los mercados financieros, lo cual constituye un hallazgo importante para las economías emergentes. Dadas las fuertes implicaciones que tiene esta teoría, son muchos los estudios que han buscado probar la existencia de formas de eficiencia en los mercados a nivel mundial. A su vez, algunos mercados emergentes, han sido estudiados con el fin de establecer relación entre la eficiencia del mercado y el desarrollo de los mismos. Tal es el caso de estudio sobre las economías emergentes para el mercado accionario Hindú (Poshakwale, 1996) y el mercado Ucraniano (Maxym, 2000), quienes señalan que no existe evidencia suficiente para aceptar la hipótesis de eficiencia en dichos mercados. Por otra parte, algunos estudios a nivel latinoamericano como el de (Duarte- Duarte, Pérez-Iñigo, & Sierra-Suárez, 2014) han demostrado el paso de no eficiencia a eficiencia en los últimos años.

4 No son muchos los estudios realizados sobre la eficiencia del mercado bursátil colombiano, pero los existentes evidencian altas correlaciones entre la series analizadas, aunque es clara la evolución hacia una menor dependencia serial (Maya y Torres, 2005). (Harvey, Viskanta, 1997) concluyen que los datos analizados no soportan la hipótesis de eficiencia débil, además de encontrar correlación en cuatro índices del sector financiero colombiano. Al tiempo (Arango, González, y Posada, 2002) concluyeron que el mercado accionario colombiano es ineficiente. (Maya y Torres, 2005) coinciden con (P. A. Samuelson, 1998) en el sentido de que el mercado bursátil es microeficiente pero macroineficiente y (Duarte-Duarte et al., 2014) concluyen que el mercado colombiano carece de débil eficiencia además de que la mayoría de las acciones muestran no aleatoriedad, a excepción de Ecopetrol. Sin embargo, es importante tener en cuenta que algunos de los estudios realizados se basan en el IGBC, como los de (Duarte-Duarte et al., 2014) y (Echeverri, 2012), pero por ser un índice altamente concentrado en ciertas acciones, no representa todo el mercado. Este estudio evalúa la hipótesis de eficiencia débil sobre la acción de Ecopetrol, que a nivel Colombiano, es una de las empresas más sobresalientes del mercado bursátil, la empresa más transada en la bolsa de valores y además la empresa más democratizada, de tal forma que afecta no solamente al país sino a los pequeños inversionistas. Dados los enunciados anteriores, es importante saber si el valor del mercado corresponde con la percepción de la realidad, en otras palabras, si el valor actual corresponde al valor intrínseco de la compañía. Lo anterior se demostrará evaluando la eficiencia débil, es decir que los cambios en los rendimientos son independientes a su comportamiento histórico. En caso de que de existir esta forma de eficiencia, se esperaría que el comportamiento de la acción se vea explicada por uno o más eventos, en este

5 PRECIO DE ECOPETROL (PESOS) PRECIO DE WTI (DÓLARES) caso una primera aproximación de este evento, correspondería a los cambios en su fundamental principal: el precio del petróleo, medido por el WTI. Como se muestra en la Figura 1, gráficamente parece existir una alta relación entre dichos comportamientos. Para demostrarlo se procederá a realizar un análisis de correlación en varias ventanas de tiempo: diaria, semanal y mensual. SERIE DE PRECIOS ECOPETROL VS WTI ECOPETROL WTI /01/ /01/ /01/ /01/ Figura 1. Serie de precios de Ecopetrol vs WTI Elaboración propia con datos de la plataforma Thomson Reuters 2. REVISIÓN DE LA LITERATURA Con el fin de contrastar los diferentes estudios que se han realizado previamente y evidenciar los aportes que se han realizado en temáticas similares a las del presente estudio, tanto teórica como metodológicamente, se presenta a continuación la revisión de literatura que contribuye a consolidar las bases de esta investigación. (Fama, 1970), es el autor seminal de la corriente económica que se enfoca en el estudio de los mercados eficientes, definiendo estos últimos como aquellos que reflejan toda la información disponible y plantea a su vez tres condiciones para que esto se cumpla: no hay un costo asociado para las transacciones que se

6 realicen en el mercado, la información tampoco tiene un costo, y existe un consenso entre los inversionistas en torno a las implicaciones que tiene la información sobre el valor de un activo. El autor es consciente de que dichas condiciones no se cumplen completamente por los mercados en la práctica, por lo cual retoma a (Roberts, 1967), quien afirma que es posible lograr tres niveles de eficiencia en los mercados: débil (la información disponible hace referencia a los precios históricos), semi-fuerte (la información disponible incluye también el estado de resultados de la compañía y los periodos de dividendos) y fuerte (se conoce incluso la información privada). En la década de los 70s, (P. A. Samuelson, 1973), economista estadounidense ganador del Premio Nobel de Economía, afirma que los precios tienen un comportamiento de Caminata Aleatoria (Random Walk) acorde al riesgo y variabilidad en el mercado, introduciendo de esta manera el concepto de independencia en el precio de la acción, en el cual el valor presente del título es el indicador más verídico del precio real de la acción, ya que refleja toda la información disponible en el periodo de tiempo en que se evalué. Dicha hipótesis no es válida en el caso de que existan inversionistas con información privilegiada o que se desarrollen métodos de análisis diferentes a los tradicionales. Posteriormente, (Cable, 1985) explica cómo los mercados de capitales y actividades económicas se ven afectadas por la asimetría en la información, en donde se comienza a asumir que la información es un bien intangible tanto de las empresas como de los mercados. El estudio de Cable se enfocó principalmente en el sector financiero alemán y se demostró, a través de estadísticas y modelos de medición de impacto principalmente, que se encuentran directamente relacionados los estados de resultados de las compañías de un país con el nivel de información que suministra la banca. Los métodos implementados en dicho estudio fueron los de Glejser s- Goldfeld-Quantd y la prueba de Breusch Pagan.

7 Para los años 90s, (Hasbrouck, 1991), profesor de administración de empresas y finanzas de la Universidad de Nueva York, finaliza la investigación denominada Measuring the Information Content of Stock Trades, la cual se realizó con el fin de cuantificar el impacto que tiene la información obtenida de las operaciones de compra y venta en la Bolsa de Nueva York sobre el comercio en general. Se encontró que los efectos de una operación realizada en la bolsa tienden a propagarse rápidamente, generando una función positiva entre el impacto y el tamaño de la operación; lo anterior resalta el impacto que tiene la información sobre los mercados. De igual manera se evidenció que la información tiende a divulgarse con un retraso pequeño de tiempo desde el momento en que se genera hasta el conocimiento de la misma en los mercados, siendo más grande dicho espacio de tiempo en las empresas pequeñas. Los modelos aplicados en dicho estudio fueron: el modelo de series de tiempo lineal simple bivariado de operaciones y revisiones de cotización y el modelo de vectores autorregresivos (VAR). En el año 2000, este mismo autor, a través del estudio Stalking the Efficient Price in Microestructure Especifications plantea que a pesar que existen diferentes métodos econométricos que buscan alcanzar un precio eficiente para los títulos del mercado, dicho precio no es pronosticable, ratificando así las afirmaciones de la teoría de Random Walk. El estudio de dichas caminatas aleatorias es propuesto por (MacKinlay, 1997) los cuales distinguen entre tres tipos de caminatas aleatorias: RW1, siendo el más exigente de los tres ya que exige que los incrementos derivados de los precios del activo tengan una distribución independiente e idéntica, RW2 que plantea que dichos incrementos sean independientes y RW3 el cual plantea que los incrementos no están correlacionados. Posteriormente algunos autores se han enfocado en la evaluación de eficiencias de mercado en diferentes economías en el mundo tales como: (Lagorarde-Segot, 2008) quienes evaluaron la eficiencia de mercado de la región del MENA, (Duarte

8 et al., 2014), el cual tomó los principales mercados financieros de Latinoamérica para evaluar la eficiencia de los mismos, implementando principalmente los modelos de caminatas aleatorias RW1, RW2 y RW3. En Colombia se han realizado estudios de igual manera que han probado la eficiencia del mercado destacando así el de (Cardozo, 2013) Eficiencia de Mercado en la Bolsa de Valores de Colombia: un acercamiento desde la hipótesis de sobrerreacción y (Duarte-Duarte et al., 2014) Testing the efficiency market hypothesis for the Colombian stock market. Sin embargo, dichos estudios se han realizado tomando como base el IGBC, el cual es un índice que está altamente concentrado en un tipo de acciones en específico (financieras y mineroenergéticas), por lo cual puede no ser un buen indicador de la eficiencia general del país. 3. METODOLOGÍA 3.1. DATOS Los datos estudiados son los rendimientos diarios, semanales y mensuales de los precios de la acción de Ecopetrol y del WTI, calculados mediante el logaritmo natural de la fecha final sobre la fecha de inicio de cada ventana de tiempo. Los precios tomados son del periodo de tiempo comprendido entre el 3 de enero de 2012 hasta el 30 de marzo de 2015 y fueron obtenidos de la plataforma Thomson Reuters HIPÓTESIS Las hipótesis que se abordaron en este estudio son: 1. Los rendimientos diarios de la acción de Ecopetrol presentan un comportamiento de eficiencia débil 2. Los rendimientos diarios, semanales y mensuales de la acción de Ecopetrol tienen una correlación de al menos el 0.40 con su principal fundamental, el WTI.

9 3.3. COMPROBACIÓN DE LA HIPÓTESIS DE EFICIENCIA DÉBIL Se comprueba la eficiencia débil de los rendimientos diarios de la acción de Ecopetrol mediante la verificación del proceso de caminata aleatoria en le versión RW1, con ayuda del software SPSS. Los procedimientos escogidos para realizar la verificación fueron la prueba de rachas de Wald-Wolfowitz y la Prueba de Kolmogorov-Smirnov. Por un lado, la Prueba de rachas de Wald-Wolfowitz contrasta la hipótesis nula de que el orden de aparición de dos valores de una variable es aleatorio. La prueba define una racha como una secuencia de observaciones similares, además sugiere que con un número excesivamente grande o excesivamente pequeño de rachas la muestra no es aleatoria. Por otro lado, la Prueba de Kolmogorov-Smirnov compara la función de distribución acumulada observada de una variable con una distribución teórica determinada, que puede ser la normal, la uniforme, la de Poisson o la exponencial. La Z de Kolmogorov-Smirnov se calcula a partir de la diferencia mayor (en valor absoluto) entre las funciones de distribución acumuladas teórica y observada. Esta prueba de bondad de ajuste contrasta la hipótesis nula de que las observaciones podrían razonablemente proceder de la distribución especificada. Para el caso de estudio se hizo la comparación con las distribuciones normal y uniforme ANÁLISIS DE CORRELACIÓN WTI VS. PRECIO DE LA ACCIÓN DE ECOPETROL Se analizaron las correlaciones bivariadas entre los rendimientos diarios, semanales y mensuales de la acción de Ecopetrol y del precio de su principal fundamental WTI, con ayuda del software SPSS. Con el objetivo de realizar un

10 acercamiento a un estudio de eficiencia semi-fuerte mediante el análisis de eventos. El procedimiento Correlaciones bivariadas calcula el coeficiente de correlación de Pearson, la rho de Spearman y la tau-b de Kendall con sus niveles de significancia. Las correlaciones miden cómo están relacionadas las variables o los órdenes de los rangos. Para las variables cuantitativas, normalmente distribuidas, se utiliza la correlación de Pearson, por otra parte, cuando los datos no están normalmente distribuidos o tienen categorías ordenadas, se utiliza las correlaciones de Tau-b de Kendall o de Spearman. Por lo anterior, para el caso de estudio se utilizó solamente la correlación de Pearson. 4. RESULTADOS

11 A continuación, en la Tabla 1, se muestran tanto los resultados de la prueba de aleatoriedad como los resultados de la prueba de bondad y ajuste para los rendimientos diarios de la acción de Ecopetrol. Tabla 1. Resultados del Test de Rachas y Prueba de Bondad y Ajuste - Elaboración propia con datos de la plataforma Thomson Reuters, mediante el software SPSS. Inicialmente, los resultados indican que no es posible aceptar la primera hipótesis nula correspondiente al test de rachas, lo cual sugiere que no existe aleatoriedad para la muestra. Posteriormente, la afirmación anterior adquiere mayor validez al rechazar de igual manera la segunda y tercera hipótesis nula de las pruebas de bondad y ajuste, puesto que luego de aplicar la Prueba de Kolmogorov-Smirnov se obtiene un nivel de significancia bastante bajo. Las tablas 2, 3 y 4, presentan los resultados de la prueba de Correlaciones bivariadas entre los rendimientos de la acción de Ecopetrol y precio del WTI para diferentes ventanas de tiempo.

12 Ventana de tiempo diaria: Correlaciones Ren_Dia_Ecopetrol Ren_Dia_WTI Ren_Dia_Ecopetrol Correlación de Pearson 1,282 ** Sig. (bilateral),000 N Ren_Dia_WTI Correlación de Pearson,282 ** 1 Sig. (bilateral),000 N **. La correlación es significativa en el nivel 0,01 (2 colas). Tabla 1. Elaboración propia con datos de la plataforma Thomson Reuters, mediante el software SPSS. Ventana de tiempo semanal: Correlaciones Ren_Dia_Ecopetrol Ren_Dia_WTI Ren_Dia_Ecopetrol Correlación de Pearson 1,359 ** Sig. (bilateral),000 N Ren_Dia_WTI Correlación de Pearson,359 ** 1 Sig. (bilateral),000 N **. La correlación es significativa en el nivel 0,01 (2 colas). Tabla 2. Elaboración propia con datos de la plataforma Thomson Reuters, mediante el software SPSS.

13 Ventana de tiempo mensual: Correlaciones Ren_Dia_Ecopetrol Ren_Dia_WTI Ren_Dia_Ecopetrol Correlación de Pearson 1,387* Sig. (bilateral),014 N Ren_Dia_WTI Correlación de Pearson,387* 1 Sig. (bilateral),014 N *. La correlación es significativa en el nivel 0,05 (2 colas). Tabla 3. Elaboración propia con datos de la plataforma Thomson Reuters, mediante el software SPSS. El nivel de significancia bilateral obtenido en las diferentes ventanas de tiempo no es suficiente para no rechazar la segunda hipótesis planteada. Los resultados previamente mencionados serán discutidos en la siguiente sección. 5. DISCUSIÓN DE LOS RESULTADOS Teniendo en cuenta la importancia de la acción de Ecopetrol en el mercado bursátil colombiano, la evidencia empírica en relación al rechazo de las hipótesis de eficiencia en su forma débil y la baja correlación con el fundamental principal responden a un comportamiento que sugiere de una parte una volatilidad demasiado alta para aceptar la hipótesis de eficiencia en su forma débil y de otra parte, sugiere la existencia de hechos fundamentales o no, que hacen que en los

14 rendimientos diarios, semanales y mensuales no se evidencie correlación entre las dos variables de estudio durante el periodo de tiempo analizado. Sin embargo, es interesante resaltar que tanto la significancia con la cual se rechaza la hipótesis nula de aleatoriedad, como el resultado de la correlación de Pearson están cercanos a los niveles de significancias escogidos, lo cual podría sugerir resultados diferentes para estudios con otro nivel de rigurosidad o que busquen minimizar el error estadístico tipo I. Por otra parte, cabe resaltar que se ha considerado que no existen costos de transacción, que existe neutralidad hacia el riesgo por parte de los participantes y que no existe costo por la información. Por lo cual se hace interesante plantear en estudios posteriores un modelo que tenga en cuenta estos factores, al momento de probar la hipótesis de eficiencia. A su vez, el hecho de que el corto plazo muestre menor correlación con respecto a ventanas más grandes de tiempo indica que existe una tardanza en la incorporación de la información al precio. Lo anterior apunta a que existe una disparidad entre el precio de mercado y el valor intrínseco, por lo cual de una parte pueden surgir oportunidades de obtener beneficios extraordinarios y de otra pueden disminuir la confianza de los inversionistas que posean esta acción ya que el titulo no refleja en tiempo real su valor verdadero. Por último, teniendo en cuenta la teoría de (Samuelson, 1973) de la macroineficiencia que exhiben los índices del mercado frente a la microeficiencia de las acciones del mercado, y a partir de los resultados de estudios anteriores que establecen que el IGBC no muestra eficiencia débil, se puede establecer que la dinámica exhibida del mercado accionario colombiano no se ajusta a dicha teoría. Una de las razones por las cuales se podría explicar este comportamiento seria por que el mercado colombiano es poco profundo y con pocos actores comparado con otros mercados como el estadounidense.

15 6. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES A través de la prueba de rachas de Wald-Wolfowitz y la Prueba de Kolmogorov- Smirnov realizada a los rendimientos diarios de la acción de Ecopetrol, se encuentra que no hay evidencia estadística suficiente para probar la hipótesis de eficiencia débil en la acción de Ecopetrol. Por otro lado, a pesar de que a grandes rasgos se evidenciaba una relación entre el comportamiento del WTI y el precio de la acción de Ecopetrol, al entrar en materia y analizar los rendimientos de dichas variables desde una ventana de tiempo diaria, semanal y mensual con la prueba de correlación bivariada de Pearson, se encuentra que no existe suficiente evidencia estadística que soporte que el fundamental principal de Ecopetrol, el precio del petróleo (medido por el WTI), determina el precio de la acción. Lo anterior sugiere entonces que la acción podría estar respondiendo principalmente a eventos locales, tanto fundamentales como no fundamentales no reflejados en el WTI, que hace que en los periodos de tiempos analizados no se evidencie una correlación estadísticamente significativa. Se propone para estudios futuros realizar un análisis de eventos como el sugerido a través de la metodología de estudio de eventos de (MacKinlay, 1997), con el fin de contribuir en el desarrollo no solo de la acción sino del mercado de valores colombiano en general. REFERENCIAS [1] Alfred Cowles 3rd, and Herbert E. Jones (1937). Some A Posteriori Probabilities in Stock Market Action. Econometrica. [2] Andersen, Torben G., Tim Bollerslev, Francis X. Diebold, and Clara Vega (2003). Micro Effects of Macro Announcements: Real-Time Price Discovery in Foreign Exchange. The American Economic Review.

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