Una transacción estructurada tradicional garantizada por activos o por

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1 Transacciones de Flujos Futuros: Su Calificación de Riesgo Una transacción estructurada tradicional garantizada por activos o por hipotecas difiere de una transacción de flujos futuros en un aspecto fundamental. En una transacción de flujos futuros, la calificación otorgada a la misma no siempre puede separarse de la calificación crediticia en moneda local de la compañía originante de los activos subyacentes. Sin embargo, existen determinadas situaciones en las que la calificación otorgada a la transacción de flujos futuros puede ser mejor que la calificación crediticia de la empresa originante. El propósito de este artículo es el de brindar una explicación acerca de los criterios de Standard & Poor s que permiten, en este tipo de transacciones, la asignación de calificaciones superiores a la calificación de la compañía originante de los activos subyacentes. Los aspectos relacionados a riesgos soberanos no serán especialmente considerados ni incluidos en este artículo, así como tampoco se señalarán las características de determinadas transacciones para mitigar a los mismos. Estructuras Tradicionales Aisladas de la Quiebra del Originante Cuando muchos piensan en financiamiento estructurado, la primer idea que emerge es la de fideicomisos con estructuras tradicionales, como es el caso de las transacciones garantizadas con activos o hipotecas, en donde una cartera de activos ya originados es vendido a un special-purpose entity (SPE), es decir a una empresa o a un fideicomiso. A su debido término, el SPE emitirá títulos de deuda que serán totalmente garantizados por el flujo de fondos originado por los activos de la cartera, como es en el caso de las hipotecas o los pagos de tarjetas de crédito, y que adicionalmente contarán con algunos mecanismos de mejora crediticia. Si la transacción se estructura adecuadamente, estos títulos de deuda pueden llegar a obtener una calificación de riesgo que se encuentre en un nivel mucho más elevado Standard & Poor s Financiamiento Estructurado Titulización en América Latina 27

2 que el nivel de riesgo al que se encuentran los bonos de deuda senior de la compañía originante de los activos. En las transacciones estructuradas tradicionales, los activos que las garantizan ya se encuentran originados al momento de la emisión de las mismas. Cuando se realiza una emisión de estas características, estos activos son transferidos al SPE en el mismo momento de la emisión, para garantizar el pago de los servicios de deuda a los inversores. La empresa que transfiere estos activos al SPE usualmente continua desempeñándose como administrador de los mismos. Para la mayor parte de los activos, y en el caso de insolvencia o quiebra del vendedor u originante, los procedimientos de administración pueden ser transferidos a otras empresas de la misma industria. Aunque es preferible contar con originantes sólidos (ya que en la mayoría de los casos éste se encuentra más familiarizado con los activos, y por lo tanto está más calificado para administrarlos) esto no resulta esencial a la hora de analizar una transacción. Siempre que se cuente con un administrador de reemplazo disponible, que pueda asumir las responsabilidades de la empresa administradora, la calificación de los títulos de deuda no debería verse afectada por la insolvencia del vendedor de los activos. Las Estructuras de Flujos Futuros se Basan en los Activos a Generarse Por otro lado, las transacciones de flujos futuros se basan en activos aún no generados, pero que sí serán generados en el futuro. Los recibos generados de la venta futura de productos (por ejemplo de petróleo), o de servicios (por ejemplo los servicios telefónicos), son dos ejemplos de los activos que pueden utilizarse en las titulizaciones de flujos futuros. Los activos están siempre considerados como activos operativos, ya que requieren que la compañía continúe funcionando y operando para poder generar los ingresos necesarios para poder cumplir con los servicios de las obligaciones garantizadas por estos ingresos. La Calificación de Riesgo Crediticia en Moneda Local del Originante es un Factor Limitante Muchas compañías basadas en los países de los mercados emergentes han titulizado recibos futuros para poder alcanzar en el caso de determinadas transacciones estructuradas, calificaciones en moneda extranjera más elevadas que la propia calificación corporativa en la misma moneda. La calificación de riesgo de la deuda estructurada en moneda extranjera no sólo refleja la fortaleza de la estructura, sino que también considera muchos otros factores soberanos, de la industria y de la compañía misma que son parte fundamental para la comprensión de la probabilidad de existencia de interferencia soberana. 28

3 Transacciones de Flujos Futuros: Su Calificación de Riesgo La metodología de análisis de las transacciones de flujos futuros de Standard & Poor s reconoce que, mientras las estructuras de titulización de flujos futuros permiten que las compañías puedan alcanzar calificaciones de riesgo que excedan a la calificación soberana y a la calificación en moneda extranjera de la misma empresa, la calificación de riesgo de la transacción está generalmente limitada por la calificación en moneda local de la empresa originante. Así como una calificación de riesgo en moneda extranjera señala la capacidad de una compañía para poder tener acceso a monedas extranjeras para poder realizar las transferencias y cumplir con los pagos de los servicios de su deuda en cuentas offshore, la calificación de riesgo en moneda local señala la capacidad de un emisor para cumplir con los pagos del servicio de todas sus deudas, en tiempo y forma, en el caso de la ausencia de limitaciones en el acceso a las monedas extranjeras. La calificación de riesgo en moneda local de un emisor es totalmente comparable con todas las calificaciones en moneda local de cualquier emisor globalmente considerado. Los factores que determinan cada calificación pueden diferir, pero la probabilidad de incumplimiento asignada para cada determinado nivel de calificación es la misma. En muchos casos, y por las razones que se detallarán más adelante, Standard & Poor s no calificará a una transacción de flujos futuros por encima de la calificación de riesgo en moneda local de la compañía originante. Standard & Poor s considera que es muy poco probable que los inversores de títulos estructurados continúen recibiendo pagos mientras la empresa se encuentra en un incumplimiento con respecto a los pagos de su deuda en moneda local senior no garantizada y en su deuda subordinada. No obstante que una empresa podría continuar generando recibos mientras atraviesa por una situación de estrés financiero, Standard & Poor s estima que la calificación de riesgo en moneda local de la misma es un buen estimativo de la probabilidad de que la empresa aproveche la situación de insolvencia o de las leyes de reorganización corporativa para reestructurar los pagos de su deuda. Este tipo de reestructuración podría generar cambios en los términos y condiciones de la transacción de flujos futuros que lleven a que el emisor no cumpla con todas las obligaciones originalmente establecidas al momento de la calificación de la misma. Los Regímenes de Insolvencia Afectan al Estatus de los Activos En los países de los mercados emergentes, los procedimientos de insolvencia o las leyes de reorganización corporativa pueden llegar a ser poco claros o poco desarrollados como para poder predecir como tratará el proceso judicial de quiebra a la venta de los activos futuros. Una compañía podría llegar a no perfeccionar la transferencia de recibos que resultaren generados una vez que hayan comenzado los procedimientos de insolvencia o de reorganización. Esto significa que la Standard & Poor s Financiamiento Estructurado Titulización en América Latina 29

4 transferencia podría ser asignada por el síndico o por el liquidador a otros acreedores, y por lo tanto no existirían activos suficientes como para cumplir con los servicios de deuda de la transacción estructurada. Adicionalmente, en algunos casos, la transacción de flujos futuros es estructurada como deuda garantizada en vez de realizarse como una venta de activos, y por lo tanto en el caso de insolvencia o de reorganización, la deuda garantizada podría llegar a dejar de acumular intereses post-insolvencia, llevando a un incumplimiento en las obligaciones calificadas. Si los recibos son generados bajo contratos de largo plazo, aún si la transferencia de los recibos futuros puede perfeccionarse de forma tal que genere una protección contra los procedimientos del liquidador o de terceros acreedores, los contratos podrían ser terminados o renegociados, provocando la redirección de los recibos de la transacción de flujos futuros hacia la compañía. El principal objetivo de la reorganización es que la compañía continúe operando. En algunas jurisdicciones, las leyes de reorganización corporativa también permiten la continuidad de la administración de los activos subyacentes en tiempo y forma, en los casos en los que existe una venta de productos a un SPE offshore. Teóricamente, y si Standard & Poor s verifica que la probabilidad de liquidación de estas compañías es menor que la calificación crediticia en moneda local de las mismas, y es además consistente con el nivel de calificación obtenido, estas transacciones podrían obtener una calificación mejor que la calificación en moneda local de la compañía originante. En el caso en que la compañía deje de operar e inicie el proceso de liquidación de sus activos, no se generarían más productos ni se prestarían más servicios por parte de la misma, por lo que tampoco se contaría con recibos como para hacer frente al pago de los servicios de deuda de la deuda. Para estos casos, Standard & Poor s analiza la probabilidad de ocurrencia de estos eventos de insolvencia, para lograr consistencia con la calificación corporativa en moneda local del emisor. Factores Operativos Especiales En limitadas circunstancias, y debido a las características específicas de determinadas compañías, y al régimen legal o regulatorio vigente en cada jurisdicción, Standard & Poor s ha calificado transacciones de flujos futuros en niveles más elevados que la calificación en moneda local del emisor. En estas situaciones, la calificación corporativa, que señala la capacidad de pago en tiempo y forma de todas las obligaciones financieras, no necesariamente refleja la probabilidad de que la compañía continúe operando. Para señalar la capacidad de la compañía para generar recibos, Standard & Poor s procederá a analizar varios factores. 30

5 Transacciones de Flujos Futuros: Su Calificación de Riesgo Importancia de la Compañía para el País Podrá la compañía continuar operando si se inician los procedimientos de quiebra? Si no, y si la empresa provee un servicio que es vital para el país, la importancia la empresa podría generar un desincentivo para el inicio del proceso de quiebra. Importancia de la Compañía para la Industria Esta puede ser cuantificada por factores como la participación de mercado, la fortaleza financiera y operativa de la competencia, y la probabilidad de que un competidor pueda reemplazar a la empresa sin poner en riesgo a la capacidad del país para producir el producto correspondiente, o para continuar brindando el respectivo servicio. Performance Financiera de la Compañía y su Capacidad para Continuar Operando Luego de un Incumplimiento en sus Obligaciones Generales Una compañía debe contar con determinadas características excepcionales como para generar la confianza suficiente para garantizarle a la comunidad inversora que podría continuar operando luego de un incumplimiento en sus obligaciones. Una compañía de estas características tiene que tener, por ejemplo, el monopolio de la producción de un producto o de la provisión de un servicio en un país. Muchos de los mayores productores de petróleo y de las compañías telefónicas en los mercados emergentes, por ejemplo, están consideradas dentro de esta categoría, y las probabilidades de que estas continúen operando luego de un incumplimiento, son muy elevadas. Performance Operativa de la Compañía Esta incluye a las relaciones laborales, la experiencia del management, la capacidad para ajustarse a los cambios tecnológicos, la competencia, y los cambios en las regulaciones. El Tratamiento de Otras Compañías de la Industria en Situaciones de Estrés Financiero Esto incluye al análisis de las opciones legales y prácticas disponibles para la empresa en una coyuntura de estrés financiero, y a las consecuencias, abarcando a: La reorganización financiera consensuada, los procedimientos formales de reorganización financiera, la liquidación/quiebra, la intervención gubernamental, y la venta (ver Sistema Legal Especial). Sistema Legal Especial Asumiendo que la compañía puede continuar generando los recibos suficientes necesarios para pagar los servicios de deuda, la probabilidad que los pagos de los Standard & Poor s Financiamiento Estructurado Titulización en América Latina 31

6 recibos sean realizados al fideicomiso, está altamente correlacionada con la fortaleza del sistema legal de la transacción. Standard & Poor s examinará el sistema legal del país, para lo que revisará: La imposibilidad de la compañía para tomar ventaja de las leyes de reorganización corporativa o quiebra en una jurisdicción. La compañía podría ser legalmente inhabilitada para utilizar los procedimientos de reorganización corporativa disponibles para las compañías de otras industrias. Particularmente, las compañías estatales pueden ser exceptuadas de las leyes y de los procedimientos de quiebra. Si la compañía puede tomar ventajas de estas leyes de reorganización corporativa, Standard & Poor s debe obtener certezas de que las leyes de reorganización corporativa permitirán el cumplimiento en tiempo y forma de los servicios de deuda de los títulos correspondientes, y que la probabilidad de liquidación es más baja que la que determina la calificación corporativa en moneda local, y que es por lo tanto consistente con la calificación otorgada; La estructura accionaria de la empresa (generalmente con los gobiernos ostentando una significativa parte en la misma); La existencia de regímenes regulatorios especiales y/o leyes de liquidación especial aplicables a la compañía; y Las consecuencias de la intervención con los contratos o con los recibos. Calificaciones de Riesgo Elevadas son Posibles Standard & Poor s ha asignado calificaciones de riesgo elevadas a varias transacciones garantizadas con la generación futura de recibos de servicios telefónicos de compañías telefónicas estatales. Muchas de las transacciones que están garantizadas con la generación futura de recibos de pasajes de avión, realizados por aerolíneas de bandera bajo contratos de largo plazo con compañías de tarjetas de crédito, también han recibido calificaciones de riesgo elevadas. Standard & Poor s califica este tipo de títulos de deuda en forma más elevada que las calificaciones corporativas en moneda local de las compañías emisoras de los recibos. En todos los casos, Standard & Poor s considera los factores analizados en este artículo, para determinar si la calificación de riesgo de una transacción estructuradas de una compañía merece o no una calificación superior a la calificación corporativa en moneda local. Adicionalmente, también se consideran en el análisis de calificación todos los otros aspectos que forman parte del análisis de las transacciones de flujos futuros, incluyendo a los niveles de sobrecolateralización y a la estructura de pagos. Rosario Buendía, Nueva York (1) Nancy Gigante Chu, Nueva York (1) Petrina Dawson, Nueva York (1)