Análisis de alternativas en Renta Fija

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1 - Nicolás Andrés Fovakis Fecha: 17/02/2012 Nicolás Andrés Fovakis Ricardo Jalife Departamento Comercial Casa Central San Martín 345 Tel: /5382 Germán Rey Rubén Freire Sucursal Flores Av. Rivadavia 6662 Tel: Juan Ignacio Maisterrena Sucursal Belgrano Av. Cabildo 1181 Tel: Daniel Abastante Departamento de Inversiones de Banco Piano San Martín 345/347 Tel: Matías Ballestrin Análisis de alternativas en Renta Fija El presente informe propone comparar los distintos instrumentos de renta fija que se encuentran disponibles en el mercado financiero argentino a fin de satisfacer necesidades específicas para cada tipo de inversor. Los títulos públicos representan el mayor volumen negociado dentro de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA), en 2011 su volumen operado alcanzó el 62% del total. Compararemos los títulos públicos según su plazo al vencimiento, rendimiento y moneda de pago a fin de que cada inversor pueda identificar la mejor alternativa según sus expectativas. A continuación se exponen los títulos que presentan mayor liquidez en el mercado y que serán tenidos en cuenta de aquí en adelante: Bonos Cortos - u$s Bono Vencimiento Volatilidad RG12 Boden Ago-12 5,86% -16,96% 0,44 RA13 Boden Abr-13 8,00% -9,19% 0,68 AS13 Bonar VII 12-Sep-13 6,66% -0,07% 1,46 Bonos Largos - u$s RO15 Boden Oct-15 9,26% 5,45% 3,23 AA17 Bonar X 17-Abr-17 10,76% 7,67% 4,46 DICA Discount u$s Ley Arg 31-Dic-33 17,60% 10,71% 12,57 PARA Par u$s ley Arg 31-Dic-38 19,97% 10,46% 18,15 Bonos a Tasa Fija - $ AJ12 Bonar V 12-Jun-12 3,67% 13,53% 0,30 Bonos a Tasa Variable - $ AE14 Bonar Ene-14 6,13% 17,54% 1,71 PR14 Bocon cons Ene-16 10,63% 19,27% 2,90 PR15 Bocon cons Oct-22 19,91% 24,00% 7,49 Bonos en $ + CER (*) PRE9 Bocon Prev. 4 2% 15-Mar-14 8, 7,62% 1,13 PR12 Bocon Prov 4 2% 03-Ene-16 9,75% 8,36% 1,88 NF18 Bogar Feb-18 12,52% 11,72% 3,26 PR13 Bocon Cons. 6 2% 15-Mar-24 19,90% 15,84% 6,97 DICP Discount $ Ley Arg 31-Dic-33 23,95% 12,36% 13,24 PARP PAR $ Ley Arg. 31-Dic-38 25,70% 10,66% 19,74 Datos al cierre del 16/02/2012 Fuente: Instituto Argentino del Mercado de Capitales (IAMC) (*) A la de estos bonos se le debe adicionar el CER Cabe destacar que la Tasa Interna de Retorno () supone que los pagos (capital más intereses) serán reinvertidos a la misma tasa. Es por eso que si al momento de reinvertir estos pagos, el precio del bono se encuentra por debajo del precio de compra, el rendimiento será mayor, mientras que a un precio mayor el rendimiento será menor. Es por esto que también es importante tener en cuenta la volatilidad del precio de estos activos, así como también conocer con que periodicidad se realizan los pagos. Disclosures Este informe es realizado por el de S.A, quien considera que la información aquí contenida proviene de fuentes confiables. El mismo es proporcionado a título meramente informativo, tanto a clientes como inversores, siendo una herramienta más para la toma de sus decisiones.todas las opiniones y estimaciones expresadas en este documento están sujetas a cambios sin previo aviso. Las inversiones en los activos financieros están sujetas a riesgo de inversión soberanos, comerciales, de tipo de cambio y a otros riesgos, incluyendo la posible pérdida de la inversión. Rendimientos pasados no garantizan rendimientos futuros. Este documento no representa una oferta de compra o venta con respecto a activos o instrumentos de ningún tipo y ha sido elaborado con un efecto informativo, siendo posible que haya otras inversiones que los inversores consideren más apropiado para satisfacer sus necesidades y objetivos. Página 1 de 5

2 Estructuras Temporales de Tasas de Interés (ETTI) - Dólares Como se puede observar en el cuadro anterior, los títulos en dólares han sido clasificados según su plazo al vencimiento en Bonos Cortos y Bonos Largos A continuación se presentan las curvas de rendimientos de los bonos en dólares según la relación de su vida media ponderada () y su rendimiento (): 2% 0% -2% -4% -6% -8% RG12 RA13 Bonos Cortos en Dolares AS13 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60 Bonos Largos en Dolares 11% DICA PARA 9% 8% AA17 7% 6% 5% RO15 0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 Como se puede observar, los bonos cortos en dólares presentan Tasas Internas de Retorno negativas. Esto se debe a las restricciones que la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP) comenzó a aplicar en 2011 generando un exceso de demanda de los mismos ya que estos están siendo utilizados para la dolarización de carteras. Dentro de los bonos largos en dólares, entre los más próximos se cuenta con el RO15 y el AA17 que abonan pagos semestrales de interés 3,5% (7% anual), mientras que aquellos con mayor plazo al vencimiento son el DICA y el PARA que abonan de forma semestral una tasa del 8,28% y 2,50% respectivamente. Estructuras Temporales de Tasas de Interés (ETTI) - Pesos Los títulos en pesos han sido clasificados en Bonos en Pesos y Bonos en Pesos más CER, siendo estos últimos aquellos que se encuentran ligados al Coeficiente de Estabilización de Referencia que refleja la inflación minorista del Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC). Los bonos en pesos más CER mantienen una tasa fija mientras que los bonos en pesos poseen tasa variable vinculada a la tasa Badlar, que es calculada por el Banco Central de la República Argentina (BCRA) en base a una muestra de tasas de interés que entidades de Capital Federal y Gran Buenos Aires pagan a los ahorristas por depósitos a plazo fijo de 30 a 35 días y de más de un millón de pesos. El único bono en pesos a tasa fija es el AJ12. Es por esto que en el caso de los bonos en pesos a excepción del AJ12, sería necesario proyectar en que valores podría encontrarse la tasa BADLAR en el futuro ya que este es un punto crítico en cuanto al pago de intereses de los instrumentos de renta fija vinculados a la misma. Página 2 de 5

3 24% Evolución de la Tasa Badlar 22% 20% Feb-11 Mar-11 Abr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Ago-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dic-11 Ene-12 Como se puede observar, la Badlar se ha mantenido en alrededor de un 11% durante la primera mitad del año 2011 para luego ir aumentando lentamente hasta que en octubre comenzó a escalar hasta alcanzar su máximo en noviembre producto de las restricciones a la compra de dólares por parte de la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP) y el temor generalizado de mercado que llevó al retiro de fondos. Luego, con el paso del tiempo comienza a reaparecer la calma y la tasa comenzó a bajar, aunque todavía se encuentra en 400 puntos básicos sobre el promedio del primer semestre de 2011 mientras que el mercado estima que recién finalizando el corriente año vuelva paulatinamente a aquellos valores. A continuación se presentan las curvas de rendimientos de los bonos en pesos: 26% 24% 22% 20% AJ12 Bonos en Pesos AE14 PR14 PR15 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 8% NF18 PR12 PRE9 Bonos en Pesos + CER PR13 DICP PARP 6% 0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 En cuanto a los bonos en pesos, la mejor alternativa a elegir dependería del horizonte de inversión de cada agente ya que los bonos no se encuentran desarbitrados. Por otro lado, en los bonos en pesos + CER podemos observar que el PR13 mantiene un rendimiento muy superior al resto de los bonos, por lo cual sería una inversión interesante para un inversor interesado en mantener inmovilizado el capital durante dos años (cuando realizará su primer pago), además posee mayor rendimiento que el DICP y el PARP que tienen mayor plazo al vencimiento. Por lo tanto, en cuanto a estos último, la inversión debería focalizarse básicamente en el NF18 y PR13 dado que son los que ofrecen mayor tasa en comparación a su plazo al vencimiento. Página 3 de 5

4 Oportunidad de arbitraje Como se puede observar en los gráficos anteriores, existen títulos de similar duration que presentan grandes diferencias en cuanto a su rendimiento. Ante este tipo de situaciones, se podría estar frente a una oportunidad de arbitraje en la cual sería recomendable comprar aquellos que se encuentran con un rendimiento por sobre el promedio de mercado y vender aquel que se encuentra por debajo. De esta manera, para normalizar sus rendimientos debería aumentar su precio aquel que posee un rendimiento mayor, y disminuir el precio del que promete un rendimiento menor, ya que la depende del precio y del plazo al vencimiento (donde este último no puede ser manipulado por el mercado). Los títulos para los cuales existen diferencias de este tipo son el PR13 y el NF18 así como también el AA17 y el RO15. Es por esto que se propone analizar un ratio que permita visualizar la evolución histórica de estos rendimientos en forma relativa a fin de establecer oportunidades de arbitraje. A continuación se presentan los rendimientos del PR13 sobre el del NF18, así como también el del AA17 sobre el RO15. De esta manera, un ratio mayor a 1 indica que el rendimiento del primero se encuentra por sobre el rendimiento del segundo, y viceversa. 1,55 PR13 / NF18 1,55 AA17 / RO15 1,40 1,45 1,25 1,35 1,10 0,95 Prom. Anual: 1,18 1,25 1,15 Prom. Anual: 1,22 0,80 Feb-11 Abr-11 Jun-11 Ago-11 Oct-11 Dic-11 Feb-12 1,05 Feb-11 Abr-11 Jun-11 Ago-11 Oct-11 Dic-11 Feb-12 Como se puede observar en ambos casos, los ratios no solo se encuentran por sobre el valor promedio, sino que además se encuentran cerca de sus máximos. Por lo tanto, se puede concluir que si estos valores tienden a normalizarse (como ha ocurrido en el pasado), se recomendaría vender NF18 y RO15 para comprar PR13 y AA17 respectivamente. Luego, una vez normalizados los precios, el inversor podría volver a su cartera original incrementando no solamente los títulos en cartera, sino también el rendimiento del portafolio. Página 4 de 5

5 Rendimiento esperado según la Estructura Temporal de Tasas de Interés Se podría aproximar el aumento/disminución de cada bono en particular en el caso de que las tasas se normalicen aproximándose a esta curva. Para esto, se recurre a la variación que tendría la multiplicado por la duration. En caso de normalizarse la del PR13 y del NF18 dentro de la curva de tasas, los rendimientos deberían disminuir en 400 puntos básicos (Pb) y 250 Pb respectivamente, lo cual derivaría en un aumento de precios del 28% para el PR13 y un 8% para el NF18. Por lo tanto, la suba total en la posición del portafolio rondaría el 20% (en el caso de volver a la posición inicial comprando NF18). Siguiendo el mismo razonamiento, el AA17 debería disminuir su en 80 Pb mientras que el RO15 debería aumentarlo 50 Pb, lo cual derivaría en un incremento de precio del 3,56% y una disminución del 1,62% respectivamente, lo cual dejaría una ganancia neta del 5, en la posición (en el caso de reinvertir en el RO15). Rendimiento esperado según ratios históricos En el caso del ratio PR13/NF18, su promedio anual ronda el 1,18 mientras que actualmente se encuentra en 1,36. Por lo tanto, si el precio del NF18 se mantiene fijo, la del PR13 debería bajar 244 Pb para volver a su valor medio logrando un aumento del 17% en su precio. Por otro lado, haciendo esto mismo para el ratio AA17/RO15, el mismo debería disminuir en 0,201 para alcanzar su valor medio (que asciende a 1,22). Por lo tanto, el AA17 debería incrementar su precio en 5,70%. Conclusión De acuerdo a las estimaciones realizadas según los análisis descriptos anteriormente, sería oportuno aprovechar la oportunidad de arbitraje presentada en el mercado comprando PR13 y vendiendo NF18 esperando una normalización en el rendimiento de los bonos obteniendo de esta manera beneficios de hasta un 20%. Dejamos de lado el arbitraje entre los bonos en dólares ya que el rendimiento de la inversión no justifica el cambio en la cartera. Cabe destacar además que, como se presentó anteriormente, se estima que la tasa Badlar debería seguir ajustando a la baja incrementando el precio de los bonos en general. Por último, es necesario destacar que la última publicación del nivel de inflación oficial alcanzó el 0,9% para el mes de enero, superando los aumentos promedio del 0,75% en los últimos 2 años, lo cual influiría positivamente en los niveles del Coeficiente de Estabilización de Referencia al cual está vinculado el rendimiento de estos títulos. Página 5 de 5