Argentina, un país de oportunidades

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1 23 de septiembre de 2015 Overview de Renta Fija - Argentina Equipo de Research Ezequiel Zambaglione Head de Research ezambaglione@puentenet.com Leonardo Bazzi Analista Sr. lbazzi@puentenet.com Martina Garone Analista mgarone@puentenet.com Argentina, un país de oportunidades Deuda en USD: Vemos valor en el cupón PBI y Bonar24 A diferencia de los precios de los bonos largos en dólares, los precios de los cupones atados al PBI no parecerían tener incorporados un acuerdo con los holdouts, ofreciendo posibles ganancias de capital en el corto plazo. También vemos valor en el Bonar24 luego de las caídas observadas en los precios de los bonos en los últimos días, ofreciendo una TIR cercana al 11%. En los últimos meses, se observó un rally en el precio de los bonos soberanos argentinos, siendo los bonos de largo plazo los más favorecidos, con ganancias de capital cercanas al 10%. El DICA en particular muestra actualmente una tasa de retorno cercana al.5%, similar al observado en Junio de 2014, cuando había grandes expectativas de lograr un acuerdo con los holdouts, sugiriendo que un acuerdo con los holdouts ya estaría mayormente descontado por los inversores. Todavía esperamos mayores ganancias de capital en el DICA, pero ya no sólo vinculadas a un acuerdo con los holdouts, sino a anuncios de cambios en la política macroeconómica. No esperamos que dichos anuncios ocurran hasta después de que el nuevo gobierno asuma el 10 de diciembre, con lo cual se espera que la mayor parte de la rentabilidad hasta dicho momento provenga de la renta del bono. Pensamos que con tasas de retorno de alrededor de % en los bonos largos, resulta atractivo tomar posiciones en bonos cortos con tasas de retorno similar, pero menor riesgo precio. En particular, pensamos que el Bonar24 ofrece una buena alternativa con una TIR de 11%. Cabe destacar que el precio de los cupones atados al PBI parecería no tener incorporado el acuerdo con los holdouts, ofreciendo rendimientos aún más atractivos a estos niveles en el corto plazo. Figura 1: Ganancias de capital limitadas en el corto plazo. Cupón atractivo DICA AY24 10,5 10 Expectativas de resolución con los holdouts Expectativa victoria Macri 11 10,5 8,5 10% 8 8 Expectativas de Expectativa resolución con los victoria Macri 7,5 TVPY holdouts /05/ /0/ /01/ /05/ /0/ /05/ /0/ /01/ /05/ /0/2015 Fuente: Puente Deuda en Pesos CP: vemos valor en el sintético Bonac+ROFEX Vemos valor en tomar posiciones en bonos cortos en pesos, por ejemplo Bonac 2016 con vencimiento en Marzo (A2M6), al mismo tiempo que tomar una posición larga en ROFEX con vencimiento también en Marzo. Dicha estrategia ofrece una TIR de 0% por sobre la depreciación, mayor rendimiento del que se puede obtener en bonos dólar-link del gobierno nacional e incluso de algunos bonos provinciales de plazos similares. Por ejemplo, la tasa de retorno del Bonad16, bono dólar-link emitido por el gobierno nacional, alcanza -11%, mientras que el bono de Neuquén, que enfrenta mayores riesgos y posee menor liquidez, muestra una TIR de -1.5%. Cabe destacar que estos 1 23 de septiembre de 2015

2 bonos vencen en Octubre. Figura 2: Bonac16+Rofex ofrece mejore retornos que los USD-Link 0% TIR de los bonos -2% -4% -6% -8% -10% -12% Bonad16 (AO16) CABA16 (BDC16) Neuquen16 (NDG1) Bonac (A2M6) +ROFEX Fuente: Puente. La TIR no incluye depreciación del TC oficial. Precio de Bonac16=1.086 y Rofex=10.70 Deuda en Pesos LP: vemos valor en bonos ajustables por CER Entre los bonos largos en pesos vemos valor en los bonos ajustables por CER, ofreciendo altos retornos en el corto plazo, pérdidas limitadas y una muy buena alternativa para inversores de largo plazo, ofreciendo tasas reales de alrededor de 8%. A su vez, en un escenario negativo, donde no se obtienen ganancias de capitales ni ajuste de tarifas, es decir que el CER es de 15% en 2016, ofrece una rentabilidad similar a la de otros activos en pesos, cercana al 23%. Por el contrario, en el escenario positivo los retornos obtenidos son de más del doble, pudiendo alcanzar retornos del 65%. Esperamos que gran parte de estos retornos se materialicen durante el 2016, principalmente proviniendo del ajuste de las tarifas de transporte y energía, que según nuestras estimaciones implicarían una aceleración en la inflación de alrededor de 35%. Cabe destacar que los equipos económicos de todos los candidatos se pronunciaron a favor de dichas medidas. Por otro lado, esperamos que en caso de darse un cambio metodológico en el cálculo de las estadísticas, de forma tal que se reduzca la divergencia con las estimaciones privadas, se espera una convergencia desde la tasa real actual de 8%, al promedio de 6% observado en la región, implicando una ganancia de capital adicional de alrededor de 20%. Por el contrario, los mayores riesgos alrededor del bono responden a que se continúen las divergencias y que se acelere la depreciación del dólar implícito de septiembre de 2015

3 Retorno (%) Figura 3: El DICP podría duplicar los retornos promedio de otros activos en $ DICP Tasa fija Fuente: Puente CER 15% Ajuste Tarifas Ajuste tarifas + cambio metodológico Riesgo de reinversión: Cuánto rinden los bonos provinciales? Una medida de retorno simple y rápida de observar, es la Tasa Interna de Retorno o TIR. Sin embargo, para que el retorno final de la inversión sea igual a la TIR calculada, es necesario reinvertir los cupones y amortizaciones a esa misma tasa hasta el final de la inversión. En particular, encontramos determinados bonos que, por la baja liquidez que poseen, sus cupones y amortizaciones se terminan reinvirtiendo en bonos soberanos con mayor liquidez y menor rentabilidad. Tomamos como ejemplo los bonos de Mendoza con vencimiento en Nuestro objetivo es obtener la TIR que obtendríamos de estos bonos, suponiendo que los flujos futuros se reinvierten en el Bonar17, bono soberano de similar duración. Como observamos en la figura 4, la tasa efectiva encontrada es de 11.83%, menor a la observada en Puentenet, convirtiendo a la inversión en menos atractiva. En el cuadro 1 también mostramos la TIR resultante de reinvertir los cupones y amortizaciones en bonos soberanos de mayor plazo, como el Bonar24 y el Discount en USD, ofreciendo mejores rentabilidades gracias a las ganancias de capital esperadas por una convergencia en la tasa de largo plazo del país. Figura 4: Retorno efectivo de bono Mendoza reinvirtiendo en bonos soberanos ,50 11,83 13,06 14, TIR BARY1 BARY1+AA17 BARY1+AY24 BARY1+DICA Fuente: Puente. Se estima una convergencia al 7% en los bonos largos de septiembre de 2015

4 ANEXO I Figura 5: Principales bonos soberanos, provinciales y corporativos de Argentina (datos al 22-sep- 2015) Emisor Moneda Cupón (%) Tipo de Cupón Frec cupón Vencimiento TIR (%) Modified Duration (años) Outstanding (mn) BONOS SOBERANOS Boden 2015 USD 7 FIJO 2 03/10/2015 4,61 0, Gobierno Bonar 2017 USD 7 FIJO 2 17/04/2017 8,4 1, Gobierno Global 2017 USD 8,75 FIJO 2 02/06/2017 6,02 1,51 51 Gobierno Bonar 2024 (AY24) USD 8,75 FIJO 2 07/05/2024,86 4, Gobierno Bocon 2024 ARS 2 FIJO+CER 12 15/03/2024,57 3, Gobierno Discount pesos Ley Arg. ARS 5,83 FIJO+CER 2 31/12/2033 8,26 8, Gobierno BONOS PROVINCIALES Buenos Aires 2015 USD 11,75 FIJO 2 1/02/ ,31 0, Sub-Soberano Buenos Aires 2017 USD,25 FIJO 2 01/07/ ,6 0,7 130 Sub-Soberano Cordoba USD 12,38 FIJO 2 03/06/ ,62 1,62 56 Sub-Soberano Mendoza 2018 USD 5,5 FIJO 2 18/12/ ,74 1,62 7 Sub-Soberano Ciudad de Bs As 2018 USD-L 3,8 FIJO 2 26/04/2021-3,4 1, Sub-Soberano Mendoza 2018 C3 USD-L 2,75 FIJO 4 15/04/2017 3,3 1,78 62 Sub-Soberano Chubut 201 USD-L 4 FIJO 4 27/06/2016 0,16 2, Sub-Soberano BONOS CORPORATIVOS Petrobras Argentina 2017 USD 5,88 FIJO 2 15/05/2017 7, 1, Petróleo y Gas Arcor 2017 USD 7,25 FIJO 2 28/04/2017 5,61 1, 200 Alimentos YPF 2018 C26 USD 8,88 FIJO 2 18/12/2036 8,35 2,7 762 Petróleo y Gas Pan American Energy 2021 USD 7,88 FIJO 2 15/08/2018 7,44 3,6 500 Petróleo y Gas Arcos Dorados 2023 USD 6,62 FIJO 2 15/08/2021 8, Alimentos YPF 2017 C33 USD-L 2 FIJO 4 07/05/2021-3,3 0,6 66 Agropecuario Cresud 201 C18 USD-L 4 FIJO 4 11/07/2017 4,58 3,41 34 Petróleo y Gas Sector Fuente: Bloomberg 4 23 de septiembre de 2015

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