EL CUPÓN PBI BRINDA UN ELEVADO POTENCIAL DE ALZA ACOMPAÑADO DE UNA ALTA VOLATILIDAD

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1 Julio 29, 2015 Overview de Renta Fija de Argentina RESEARCH Leonardo Bazzi Head Martina Garone Analista EL CUPÓN PBI BRINDA UN ELEVADO POTENCIAL DE ALZA ACOMPAÑADO DE UNA ALTA VOLATILIDAD Los Cupones PBI se emitieron en los canjes de deuda argentina de 2005 y 2010 como un aliciente para los inversores. Estos instrumentos realizan pagos el 15 de diciembre de cada año si se cumplen tres condiciones Los Cupones PBI se emitieron en los canjes de deuda argentina de 2005 y 2010 como un aliciente para los inversores. Estos instrumentos realizan pagos el 15 de diciembre de cada año si se cumplen tres condiciones: i) el PBI argentino observado el año anterior excede el PBI definido en el prospecto de emisión, ii) el crecimiento del PBI observado el año anterior excede el crecimiento del PBI definido en el prospecto de emisión, y iii) el monto acumulado de los pagos realizados no supera 48 (en la divisa correspondiente). Cada año que se reúnan las tres condiciones hacen que el instrumento realice un pago un año después, hasta su vencimiento el 15 de diciembre de Si los pagos acumulados hasta el año anterior fueron inferiores a 48 pero en un año el pago sobrepasa ese límite, el cupón paga solamente la diferencia hasta alcanzar 48. Se emitieron cupones en cuatro monedas: pesos, dólares, euros y yenes. Los pagos de todos los cupones se calculan en pesos, y los correspondientes a cupones denominados en moneda extranjera se convierten a la divisa respectiva. Para esta conversión se toma el tipo de cambio promedio de los últimos 15 días del año anterior al de pago. Figura 1. Los cupones PBI realizaron seis pagos desde que fueron emitidos en 2005 PBI observado - en miles de mn de pesos base 1993 (eje der) PBI prospecto de emisión - en miles de mn de pesos base 1993 (eje der) Tasas de crecimiento del PBI observadas (%) Tasas de crecimiento del PBI del prospecto de emisión (%) USD0.62 USD USD USD3.17 USD USD Nov-05 Nov-08 Nov-11 Nov-14 El valor de los cupones PBI depende principalmente del PBI potencial y de las tasas de descuento. Debe tenerse en cuenta que el pago remanente del cupón en dólares es USD 30 El valor de los cupones PBI depende en primer lugar de: a) el PBI potencial y b) las tasas de descuento, y en segundo lugar de: c) la volatilidad del PBI y d) el tipo de cambio real. Este instrumento se beneficia de la alta volatilidad, aunque la misma implica también mayores tasas de descuento. Ver disclaimer en la última página 1 Julio 29, 2015

2 En cuanto a los pagos futuros, la condición de crecimiento (ii) es más relevante que la condición de nivel (i), ya que el PBI observado es al menos 15% superior que el PBI definido en el prospecto de emisión para este año. El instrumento denominado en dólares operó cercano a USD 4 a fines de 2005, y hasta el día de hoy realizó seis pagos por un total de USD 18, o sea por más de 4 veces su precio de entonces. Consecuentemente, su pago remanente es USD 30. En este sentido, existe una alta probabilidad de que el pago máximo sea alcanzado en la próxima década, según sugiere el hecho que las tasas de crecimiento se hayan ubicado por encima del nivel gatillo de 3% casi la mitad del tiempo desde Suponiendo que se alcanza el pago máximo para cada tipo de cupón, los pagos remanentes representan alrededor de USD mn, siendo el monto aproximado de cada pago que deberá afrontar el sector público USD mn. Figura 2. Desde 1981 las tasas de crecimiento se ubicaron por encima del nivel gatillo de 3% casi la mitad del tiempo 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% : 3 de : 6 de : 8 de Tasa de crecimiento observada del PBI (%) Nivel gatillo de 3% La valuación del Cupón PBI requiere estimaciones de crecimiento, inflación, tipo de cambio hasta 2034 Suponemos un crecimiento de +0,5% para 2015, +2% para 2016 y 3% desde 2017 a 2034, y una depreciación real de 25% entre 2016 y 2018, con el tipo de cambio moviéndose en línea al deflactor del PBI argentino menos la inflación de EEUU para los años siguientes. Además, asumimos una volatilidad de PBI del 4% desde 2017 hasta 2034, en línea con la volatilidad histórica. 2 Julio 29, 2015

3 Figura 3. Supuestos subyacentes a la valuación del cupón PBI Año Tasa de crecimiento del PBI (%) Deflactor del PBI (%) Tipo de cambio USD- ARS Volatilidad del PBI (%) ,5 26 9, , , ,6 22, , ,5 26, , ,5 29, Se deprecia a una tasa equivalente al deflator del PBI argentino menos la inflación de EEUU (2,5%) 4 Fuente: PUENTE La valuación del cupón PBI en dólares es USD 9,5. Si el próximo gobierno corrige los desequilibrios macroeconómicos y se alcanza un acuerdo con los holdouts, podría valer USD 12,5. Si además logra destrabar el ahorro externo la valuación podría alcanzar USD 16,1, un potencial de alza de casi 70% Para valuar a este instrumento se requieren estimaciones de PBI, de tipo de cambio y del deflactor hasta Por esto, se usaron procesos estocásticos para cada variable involucrada y simulaciones de Montecarlo. De acuerdo a las tasas de descuento actuales y los supuestos utilizados, el cupón PBI en dólares está valuado en USD 9,5 con una duration estimada de alrededor de 9 años. Si el próximo gobierno corrige los desequilibrios macroeconómicos y se alcanza un acuerdo con los holdouts, el crecimiento potencial de Argentina se elevaría al menos +100pb hasta 4%, elevando la valuación del instrumento denominado en dólares hasta USD 12,5 (es decir, un potencial de alza de alrededor de +30% respecto a la valuación actual). Si además, estas medidas logran destrabar el ahorro externo, las tasas de descuento deberían comprimirse a 7,5% anual, elevando la valuación del instrumento hasta USD 16,1 (es decir, un potencial de alza de casi +70%, respecto a la valuación actual). Creemos que el cupón es atractivo para aquellos inversores que deseen estar expuestos en Argentina con un alto potencial de alza, aunque debe considerarse que el cupón tiene una alta volatilidad debido a su alta duration. 3 Julio 29, 2015

4 Figura 4. Valuación del Cupón PBI en dólares bajo distintos supuestos de crecimiento potencial y tasas de descuento. La valuación actual es USD 9,5 Tasas de descuento Crecimiento potencial 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7,5% 3,7 5,4 8,3 12,2 16,1 17,7 20,1 8,5% 3,5 5,1 7,7 11,2 14,8 17,2 18,6 9,5% 3,3 4,7 7,0 10,3 13,5 15,7 16,8 10,5% 3,0 4,3 6,5 9,5 12,5 14,5 15,6 11,5% 2,9 4,2 6,2 9,0 11,8 13,7 14,8 12,5% 2,8 3,9 5,7 8,2 10,8 12,5 13,6 13,5% 2,7 3,7 5,3 7,4 9,7 11,3 12,3 Fuente: PUENTE Creemos que existen tres riesgos en 2016: i) estancamiento de la actividad económica, ii) la interpretación del cambio de base del PBI realizada en marzo 2014, y iii) una depreciación significativa del tipo de cambio real Creemos que existen tres riesgos en 2016: i) estancamiento de la actividad económica, ii) la interpretación del cambio de base del PBI realizada en marzo 2014, y iii) una depreciación significativa del tipo de cambio real. El riesgo principal para el cupón es un crecimiento menor a +3%, con baja volatilidad y sin acuerdo con los holdouts. El segundo riesgo es la interpretación del cambio de base del PBI, realizado el año pasado, debido a que el prospecto de emisión del cupón es ambiguo acerca de cómo ajustar el PBI definido en el prospecto para cada año cuando las bases no se solapan (que se da a partir de las cifras de crecimiento publicadas para 2013). Otro riesgo está dado por la revisión de los datos históricos de crecimiento. Referencias: Puente Viewpoint - July 23rd, Argentina s GDP Warrants 4 Julio 29, 2015

5 ANEXO Figura 5. Principales bonos soberanos, provinciales y corporativos de Argentina (datos al 27-jul-2015) Emisor Moneda Cupón (%) Tipo de Cupón Frec cupón Vencimiento TIR (%) Modified Duration (años) Outstanding (mn) BONOS SOBERANOS Boden 2015 USD 7 FIJO 2 03/10/2015 9,11 0, Gobierno Bonar 2017 USD 7 FIJO 2 17/04/2017 9,84 1, Gobierno Global 2017 USD 8,75 FIJO 2 02/06/ ,76 1, Gobierno Bonar 2024 (AY24) USD 8,75 FIJO 2 07/05/2024 9,93 4, Gobierno Bonar 2015 ARS 23,12 VARIABLE 4 10/09/ ,28 0, Gobierno Bocon 2024 ARS 2 FIJO+CER 12 15/03/ ,14 3, Gobierno Discount pesos Ley Arg. ARS 5,83 FIJO+CER 2 31/12/2033 9,25 8, Gobierno BONOS PROVINCIALES Buenos Aires 2015 USD 11,75 FIJO 2 11/10/2018 5,83 0, Sub-Soberano Buenos Aires 2017 USD 9,25 FIJO 2 28/01/ ,61 0, Sub-Soberano Cordoba USD 12,38 FIJO 2 15/03/ ,65 1, Sub-Soberano Mendoza 2018 USD 5,5 FIJO 2 18/12/ ,74 1,62 79 Sub-Soberano Ciudad de Bs As 2018 USD-L 3,98 FIJO 2 18/04/2028 3,54 1, Sub-Soberano Mendoza 2018 C3 USD-L 2,75 FIJO 4 15/04/2017 3,93 1,78 62 Sub-Soberano Chubut 2019 USD-L 4 FIJO 4 01/07/2020 5,15 2, Sub-Soberano BONOS CORPORATIVOS Petrobras Argentina 2017 USD 5,88 FIJO 2 15/05/2017 4,7 1, Petróleo y Gas Arcor 2017 USD 7,25 FIJO 2 28/04/2017 5,66 2, Alimentos YPF 2018 C26 USD 8,88 FIJO 2 18/12/2036 6,85 2,96 761,56 Petróleo y Gas Pan American Energy 2021 USD 7,88 FIJO 2 15/08/2018 7,21 3, Petróleo y Gas Arcos Dorados 2023 USD 6,62 FIJO 2 15/08/2021 7,18 6,12 473,77 Alimentos YPF 2017 C33 USD-L 2 FIJO 4 07/05/2021 4,91 1,15 66,19 Agropecuario Cresud 2019 C18 USD-L 4 FIJO 4 11/07/2017 4,71 3,61 33,7 Petróleo y Gas Sector Fuente: Bloomberg 5 Julio 29, 2015

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