FIDEICOMISO FINANCIERO PÚBLICO VERSUS SOCIEDAD ANÓNIMA ABIERTA CON PARTICIPACIÓN ESTATAL

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1 REVISTA DE DERECHO PÚBLICO - AÑO 22 - NÚMERO 44 - NOVIEMBRE pp FIDEICOMISO FINANCIERO PÚBLICO VERSUS SOCIEDAD ANÓNIMA ABIERTA CON PARTICIPACIÓN ESTATAL Daniel I. Mosco* RESUMEN: El objetivo del presente trabajo es, a la luz de la actual regulación del mercado de valores, comparar las ventajas y beneficios de una emisión de valores de oferta pública por medio de un fideicomiso financiero respecto a la opción de emitir acciones por parte de sociedades anónimas abiertas. A estos efectos, se analizará una reciente noticia respecto a la posibilidad que UTE emitiese acciones al público en una sociedad anónima abierta. PALABRAS CLAVE: Fideicomiso financiero. Fideicomiso público. Mercado de valores. Regulaciones. Constitución. ABSTRACT: The purpose of the following essay is, given the actual regulation of the Uruguayan capital market, to compare the advantages and benefits of a public issuance of securities through a financial trust visa-vis the option of trading publicly shares of a corporation. For such comparison, we will analyze a recent piece of news related to the intention of the Uruguayan national electricity administration to create a publiclytraded corporation. KEY WORDS: Financial trust. State trust. Capital market. Regulations. Constitution. I. HISTORIA DEL FIDEICOMISO El contrato de fideicomiso en nuestro sistema jurídico obtuvo consagración legal con la Ley , promulgada el 27 de octubre de 2003 (en adelante, la Ley ). Sin embargo, bajo * Abogado. Correo electrónico: dmosco@guyer.com.uy

2 134 FIDEICOMISO FINANCIERO PÚBLICO VERSUS SOCIEDAD ANÓNIMA ABIERTA CON PARTICIPACIÓN ESTATAL / DANIEL I. MOSCO ningún motivo debemos afirmar que le era desconocido a nuestro Derecho antes de dicha fecha. Según el artículo 1 de la Ley el fideicomiso se define como un negocio jurídico por el cual se transfiere la propiedad de bienes de una persona, el fideicomitente, a otra, el fiduciario, para que ejerza las instrucciones del negocio y posteriormente los reintegre al fideicomitente o a un beneficiario. Para esa transferencia se constituye una propiedad fiduciaria, que permanecerá como un patrimonio de afectación independiente en cabeza del fiduciario. La propiedad fiduciaria que se constituye es un patrimonio afectado a un fin predeterminado por el contrato. Se trata de un patrimonio separado (tanto del fiduciario, del fideicomitente y del beneficiario), lo que implica que el fideicomiso sólo pueda ser perseguido por los propios acreedores del patrimonio de afectación independiente, y que es limitada (tanto de manera temporal como facultativa). 1 Como antecedente de nuestro sistema, el fideicomiso surge en el Derecho Romano, bajo el cual no existían mecanismos eficaces para asegurar la comisión o la garantía de un negocio hasta su aparición. 2 En este sistema, donde la propiedad era el derecho por excelencia, y donde una persona concentraba toda la propiedad familiar, la figura del administrador resultó fundamental para sustituir las rigideces del mismo. En este sistema existían administradores previstos para el caso que el pater familias no pudiese ejercer como propietario, como era la figura del curator para el incapaz, el pródigo 3 o el no nacido 4. Sin embargo, la figura del administrador de creación voluntaria no tenía consagración normativa. Para poder conseguir la realización de un negocio por el cual se afectara el patrimonio de alguien, era necesaria la transferencia de dicho patrimonio a un tercero. Este negocio requería una gran dosis de confianza, por cuanto los derechos de la propiedad eran sagrados y absolutos y una vez realizada la transferencia se perdían las acciones de persecución contra los bienes. Es por ello que aparece la fiducia cum amicus, por la cual el propietario transfería a un amigo sus bienes para que hiciera algo con ellos y le devolviera a él o a otro estos o sus frutos. 5 Este sistema también fue utilizado para suplir las deficiencias del sistema testamentario, pidiendo a una persona que cumpliese con la última voluntad del testador a su muerte, y así lograr la transferencia o el uso de bienes a quienes este quisiera y no los pudieran recibir, como los peregrinos o los incapaces. 6 En el marco de los negocios mercantiles, la transferencia se daba fiducia cum creditore: el negocio era entre el deudor y un acreedor, para que éste recibiera del deudor un bien, se satisficiera su deuda con el bien transferido y devolviese la diferencia si existía al deudor. 7 Este sistema no tuvo una estructura de tipo obligacional (en la cual el beneficiario tenía un derecho personal contra el fiduciario) hasta muy tarde en el sistema, por lo que muchas veces el fideicomitente no 1 PÉREZ BRAGGIO, Virginia; Viabilidad del Fideicomiso de Garantía en el Uruguay, en La Justicia Uruguaya online. Punto II, 2. 2 CAFFERA, Gerardo; El Contrato de Fideicomiso, Análisis de la Ley Uruguaya ; AEU, Montevideo, 2003, p CESTAU, Saúl; Personas, Vol. III; FCU, Montevideo, p Disponible en: (Última revisión: noviembre de 2012). 5 CAFFERA, G.; ob. cit., p Ídem, p Ídem.

3 REVISTA DE DERECHO PÚBLICO - AÑO 22 - NÚMERO 44 - NOVIEMBRE pp obtenía el cabal cumplimiento de la fiducia y no podía obligar al fiduciario a que cumpliera. En el marco procesal, el praetor fideicommisarius dio la posibilidad de ejecutar las obligaciones del fideicomiso. 8 En el marco personal, la aparición del albacea y del mandatario sustituyó el problema de la confianza. En el área crediticia el sistema viró hacia las garantías como la prenda y la hipoteca, creadas para asegurar a la persona el mantenimiento de la propiedad del bien por medio de un desmembramiento de ésta. En el Derecho del Common Law el sistema nació bajo los mismos motivos: permitir que un beneficiario recibiese las utilidades de la propiedad. Sin embargo, la propiedad fiduciaria en este sistema es distinta, porque la naturaleza de la propiedad lo es. Aquí se estableció un sistema por el cual el estate (que es el conjunto de derechos de la propiedad) que el settlor (fideicomitente) transmitía al feofee of use (fideicomisario) no era completo, porque además de forma inmediata se transmitía al cestui que use (beneficiario) parte de los derechos de la propiedad. 9 A este sistema se llegó tras muchos años de jurisprudencia de la Court of Chancery, como sistema de apelación ante el Rey resuelto por equidad. 10 Cuando posteriormente este fideicomiso primitivo (denominado use) fue prohibido, la práctica inglesa llevó a que el settlor creara en su misma persona el use para el cestui que use, instituyéndolo para que ese use fuera destinado a crear otro fideicomiso (use) a beneficio de un tercero, denominando al negocio trust. 11 La nota diferencial estaba en las características del derecho creado: mientras la naturaleza del sistema romano fue personal (dado que el beneficiario tenía un derecho personal contra el fiduciario), el sistema del common law fue real (creando un derecho real desmembrado sobre la propiedad fiduciaria, entre el trustee y el beneficiary). Nuestro país optó por un sistema de fideicomiso mixto entre ambas posturas, al no establecer que el beneficiario tuviera derechos reales sobre la cosa, ni por desmembramiento ni directamente. La idea del patrimonio único como elemento de la personalidad fue sufriendo embates a lo largo de los últimos años. Además de las instituciones existentes en el Código Civil, como la herencia bajo beneficio de inventario 12, con la más reciente ley de los Fondos de Ahorro Previsional, se previó una sociedad comercial con patrimonios de afectación independientes destinados a satisfacer pensiones. Luego, con la ley de Fondos de Inversión se volvió a plantear la misma situación para la emisión de títulos de participación. A partir de esta Ley, no sólo las personas jurídicas pueden tener dos patrimonios, sino también las físicas en el caso que se constituya un fiduciario en esa situación. La Ley previó varios tipos de fideicomisos: fideicomiso por acto entre vivos y fideicomiso testamentario, y además fideicomisos de administración, fideicomisos financieros y fideicomisos de garantía, cada uno con sus características particulares. Aunque en el fideicomiso tenemos una institución que reúne características de varios contratos, es posible ver que en común todas las variantes del contrato son esencialmente mandatos especiales, cuya particularidad es la existencia de transmisión de la propiedad para el cumplimiento de las órdenes previstas en él. 8 Ídem. 9 Ídem, p Ídem, p ARMINJON-BORIS-WOLFF, citado por LÓPEZ DE ZAVALÍA, y éste por CAFFERA, G., ob. cit., p DEL CAMPO, Francisco; Derecho Civil, Bienes, Vol. I; Editorial Medina, 1960, p. 8 y ss.

4 136 FIDEICOMISO FINANCIERO PÚBLICO VERSUS SOCIEDAD ANÓNIMA ABIERTA CON PARTICIPACIÓN ESTATAL / DANIEL I. MOSCO La similitud con el mandato está dada particularmente por la necesidad del seguimiento de las instrucciones del fideicomiso (artículo 1 de la Ley y artículos 346 y 347 del Código de Comercio en sede de comisiones), cuyo incumplimiento acarrea la inoponibilidad de los actos al fideicomitente y al beneficiario (artículo 17 de la Ley) 13. Entonces, si el cumplimiento de las instrucciones es el motivo de la creación del fideicomiso, en esta parte de las obligaciones sinalagmáticas (la otra es el pago de un precio por el servicio) estaría la causa del contrato de fideicomiso. Esta es la misma causa que tiene el mandato (realizar el negocio encomendado). Tanto es así la similitud que aún antes de la promulgación de la Ley ya existían en el país contratos de fideicomiso estructurados bajo la forma de contratos de comisión 14 (artículos 335 y siguientes del Código de Comercio), el cual admite la transferencia de propiedad al comisionista para el cumplimiento de sus órdenes. El comisionista actúa a nombre propio con los bienes, pero por cuenta ajena. 15 Esta particularidad ya había sido señalada por el Dr. Olivera García. 16 En el régimen de responsabilidades también estamos ante regímenes análogos, por cuanto por los artículos 345 y 374 del Código de Comercio prevén una responsabilidad para con el comitente muy similar a la prevista en el artículo 16 de la Ley. II. EL FIDEICOMISO FINANCIERO La Ley define al fideicomiso financiero como aquel negocio de fideicomiso cuyos beneficiarios sean titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario, de títulos representativos de deuda garantizados con los bienes que integran el fideicomiso, o de títulos mixtos que otorguen derechos de crédito y derechos de participación sobre el remanente 17. Podemos definir al fideicomiso financiero como aquel contrato de fideicomiso donde se procede a emitir valores contra el patrimonio fiduciario como forma de mediar en el cumplimiento del mandato fiduciario, ya sea por medio de valores que otorgan la calidad de beneficiario, de valores que representan un crédito contra el patrimonio, o de una mezcla de ambos. Si bien la securitización puede ser un producido de la actividad del fideicomiso financiero, que ésta sea pública no es vital para su definición como tal. Algunos autores citan el comienzo de esta operativa en Estados Unidos de América, en el año 1830, en la que los bancos actuaron desde el rol de fiduciarios para este tipo de fideicomisos, siendo el primer fideicomiso financiero con un fiduciario no bancario el realizado por la Beaver Meadow Railroads Co. en Es importante resaltar las similitudes y diferencias del fideicomiso financiero respecto a los fondos de inversión. En ambos institutos jurídicos se forman patrimonios de afectación independientes sobre los cuales se emiten valores negociables en el mercado de valores Teniendo en cuenta la antigüedad de nuestro Código de Comercio, existen interesantes consecuencias en la similitud al artículo 347 de éste con el 17 de la Ley. 14 PÉREZ BRAGGIO, Virginia; Viabilidad del Fideicomiso de Garantía en el Uruguay, en La Justicia Uruguaya online. Punto II, Ver artículos 300, 335 y 337 del Código de Comercio. 16 Ídem. 17 Art. 25 de la Ley. 18 MANTILLA, Fernando, El fideicomiso financiero, citado en BELLO, Susy, Tesis doctoral: Fideicomiso Público. Universidad de Salamanca, p Art. 1 de la ley y artículos 1 y 25 de la Ley.

5 REVISTA DE DERECHO PÚBLICO - AÑO 22 - NÚMERO 44 - NOVIEMBRE pp Sin embargo, ambas tienen diferencias sustanciales respecto al mandato generado. Mientras que los fondos de inversión tienen un mandato operativo limitado a la inversión en valores (públicos nacionales o internacionales, privados inscriptos en el Banco Central del Uruguay [en adelante, el BCU ] o autorizados en terceros países por la autoridad correspondiente, depósitos a la vista o plazo fijo en instituciones nacionales, o los demás valores habilitados por el BCU) 20, en el fideicomiso financiero la emisión puede destinarse a cualquier objetivo lícito. Asimismo, el régimen de la propiedad sobre el patrimonio de afectación es diferente: en los fondos de inversión existe un derecho de copropiedad indivisa del tenedor del título sobre el patrimonio de afectación, que tiene un régimen de administración especial. 21 Sin embargo, en el fideicomiso su titular es el fiduciario, y el beneficiario de un fideicomiso no es titular de una cuota parte de éste sino de un derecho eventual contra el producido 22, y por tanto sus acreedores no pueden ir contra dicho derecho. El artículo 7, inciso 2 de la Ley dice que Los acreedores del beneficiario no podrán perseguir los bienes fideicomitidos mientras éstos se encuentran en el patrimonio del fiduciario, pero podrán perseguir para la satisfacción de sus créditos los frutos que dichos bienes generen, pudiendo asimismo subrogarse en los derechos de aquél. En el fideicomiso financiero el valor se rige por la ley de títulos valores y las condiciones generales de su emisión, por lo que lo que se persigue por parte de los acreedores es el valor que representa el derecho abstracto consignado en él. Esto marca una diferencia elemental con los fondos de inversión, donde los fondos podían ser ejecutados a través del mecanismo de ser realizados los valores 23, mientras que en este caso del fideicomiso común los acreedores se subrogan en los derechos del beneficiario titular y en el financiero se venden los títulos representativos de los derechos establecidos en éste (y no una cuota parte). En la práctica fiduciaria que se origina en el trust anglosajón vemos la presencia de una figura co-partícipe de la administración del fideicomiso. En estos es el Comité de Asesoramiento 24 o el Protector 25, mientras que en nuestro país se ha presentado con el nombre de Administrador Profesional 26. Esta figura es un agente especializado que participa en el desarrollo de los fines del fideicomiso cuando estos escapan al conocimiento normal del fiduciario. Este tipo de figuras contractuales, las cuales podemos asociar al gestor interesado al Estado 27 producen la idea de bicefalidad en el actuar contractual (por cuanto el fiduciario obligará al fideicomiso actuando por él, pero requerirá consultar u obtener la autorización del administrador para poder efectivamente realizar la operación), pero resultan necesarias donde la legislación o las regulaciones administrativas exigen una especialización financiera en aquellas entidades que actuarán como fiduciarias. Si bien es posible que las responsabilidades en la actuación se diluyan entre el fiduciario y el 20 Art. 21 de la ley Art. 3 de la ley Art. 8 de la ley. 23 Art. 3 de la ley Ver BELLO, Susy, Tesis doctoral: Fideicomiso Público. Universidad de Salamanca, p Disponible en: (última revisión: julio de 2013). 25 Disponible en: (última revisión: julio 2013) 26 Disponible en: (última revisión: julio de 2013) 27 Ver BELLO, Susy, ob. cit. Universidad de Salamanca, pp. 291 a 299.

6 138 FIDEICOMISO FINANCIERO PÚBLICO VERSUS SOCIEDAD ANÓNIMA ABIERTA CON PARTICIPACIÓN ESTATAL / DANIEL I. MOSCO administrador profesional, serán los contratos asociados al negocio de fideicomiso los que determinarán cómo resolver estos asuntos. III. FIDEICOMISO PÚBLICO Ahora bien, el punto interesante a resaltar es el fideicomiso público (también llamado gubernamental 28 ). Históricamente, el fideicomiso público es aquel que se ha realizado a fines de beneficiar a una colectividad de sujetos 29, con el ejemplo anglosajón de la charitable trust, donde se fija un grupo de beneficiarios genéricos de la prestación de beneficios. 30 Se puede aceptar como definición del fideicomiso público a aquel fideicomiso por el cual el Estado transmite a un fiduciario la propiedad de bienes de su dominio público o privado o le afecta fondos públicos, para llevar a cabo un fin lícito de interés público 31. Si bien para algunos autores el elemento fundamental es la participación del Estado como elemento constitutivo del fideicomiso público 32, este concepto es estrecho respecto a la idea genérica de interés público. En efecto, perfectamente podemos concebir que un privado utilice sus propios bienes a fin de garantizar un interés público aún con la presencia de interés particular (en la utilidad o resultado). En nuestro país tenemos variados ejemplos de utilización de personas públicas no estatales con el fin de dar cumplimiento a fines lícitos del Estado, siendo el más notorio la Corporación Nacional para el Desarrollo (persona pública no estatal 33 ), por lo que no habría inconveniente en admitir la formación de patrimonios de afectación independiente por parte de personas jurídicas privadas a fin de colaborar con objetivos lícitos. Esta última que se menciona, a través de la Corporación Vial del Uruguay S.A., constituyó un fideicomiso público de garantía a fin de garantizar una emisión de Obligaciones Negociables para financiar las obras viales que se le asignaron por medio de la Megaconcesión carretera. 34 Dicha emisión tiene un claro antecedente en la emisión mexicana de 1988 de un fideicomiso financiero público a fin de financiar la construcción de autopistas con la securitización del derecho al cobro de peajes. 35 Estos fideicomisos públicos tienen como características los siguientes elementos: 1. Son una gestión de Derecho Privado de la Administración Pública, constituidos bajo el Derecho Público y supletoriamente regidos por el Derecho Privado; 2. La Administración interviene necesariamente en su constitución pero actúa como articulación del contrato modal y no como parte interesada o supraordenada; 28 LENARDÓN, Fernando. Fideicomiso Gubernamental, citado en BELLO, Susy, Tesis doctoral: Fideicomiso Público. Universidad de Salamanca, p BELLO, Susy, Tesis doctoral: Fideicomiso Público. Universidad de Salamanca. Págs. 177 a BARBOZA, Claudio, Primeras reflexiones sobre el fideicomiso público, págs. 2 y 3. Disponible en Primeras_reflexiones_sobre_el_fideicomiso_publico.pdf. (última revisión: junio 2013) 31 ACOSTA ROMERO, Miguel, Derecho Bancario, citado en BELLO, Susy, Tesis doctoral: Fideicomiso Público. Universidad de Salamanca, p Ver BELLO, Susy, ob, cit. 33 Art. 1 de la ley La historia de esta emisión en particular puede ser leída en sus diferentes prospectos de emisión, de eminente objetivo público, y se hallan publicados en la web del BCU: ggmvrf/registronuevo/prospectos/corporacionvial.pdf (última revisión: julio de 2013). 35 Ver BELLO, Susy, ob, cit, p. 175.

7 REVISTA DE DERECHO PÚBLICO - AÑO 22 - NÚMERO 44 - NOVIEMBRE pp El patrimonio fiduciario puede ser estatal o particular, pero el fin que le da causa al contrato es de interés público; y 4. La Administración puede o no coincidir totalmente con el régimen del Derecho Privado, realizando las modificaciones necesarias para adaptarse a sus necesidades. 36 IV. EL TEMA DE ANÁLISIS El día 26/05/ uno de los Directores de la Administración Nacional de Usinas y Transmisiones Eléctricas (en adelante, la UTE ) declaró a la prensa que se pensaba realizar un plan por el cual se crearía una sociedad anónima como titular de un parque eólico, la cual cotizaría en Bolsa para financiar la construcción. A fin de asegurar la inversión de la población, se ofrecerían dichas acciones garantizándose una rentabilidad mínima. Dicha noticia fue ratificada el día 13/07/ Para que la UTE pueda garantizar dicha renta mínima por equity (es decir, a través de las acciones y no mediante la emisión de bonos con renta mínima asociados a la tenencia de acciones) existen tres soluciones previstas en la Ley : un pacto de sindicación de acciones por el cual se decida una distribución de fondos fija (lo que sólo sería válido si existe ganancia que distribuir) 39, por el pago de intereses por parte de la sociedad sobre el capital comprado en Bolsa durante un plazo limitado 40, o por la emisión de acciones preferidas con derecho a voto y a una renta mínima 41. Sin embargo, para las sociedades anónimas abiertas existen una serie de regulaciones (constitucionales, legales y bancocentralistas) que dificultan o impiden el objetivo buscado a través de este vehículo, y que son justamente las que permiten que un fideicomiso financiero público pueda ser la mejor opción. En este caso, tendríamos necesariamente un fideicomiso financiero público desde que la producción de energía eléctrica es un fin legítimo del Estado (aunque no requiera serlo a su cargo), y habrá transferencia de bienes públicos para su constitución (por asignación de créditos o préstamos). Nuestra Constitución en el inciso final del artículo 188 prevé que una Ley autorizará en cada caso la participación del Estado en empresas privadas, garantizándole una participación en la Dirección de dichas empresas. Este artículo aplica a las asociaciones con particulares, por lo que comprende cualquier tipo de sociedad, pero no a un fideicomiso financiero constituido por el Estado, porque en su formación no existe una verdadera asociación. Asimismo, la claridad del artículo al decir que es caso a caso implica que la UTE requeriría previamente la aprobación de la constitución de dicha sociedad por parte del 36 Ver BELLO, Susy, ob, cit, p Disponible en: (última revisión: julio de 2013). 38 Disponible en: (última revisión: julio de 2013). 39 Arts. 98 y 320 de la ley Art. 101 de la ley , el cual limita dicho plazo hasta que la sociedad comience su actividad comercial, y además dentro de un plazo de tres años desde su constitución. 41 Art. 323 de la ley En este caso ocurre lo mismo que en la distribución de fondos fija, que requiere que hayan dividendos que distribuir, o lo que es lo mismo, que la sociedad posea ganancias.

8 140 FIDEICOMISO FINANCIERO PÚBLICO VERSUS SOCIEDAD ANÓNIMA ABIERTA CON PARTICIPACIÓN ESTATAL / DANIEL I. MOSCO Parlamento, lo cual además somete al proyecto a un riesgo soberano mayor (esto es, el riesgo que el Estado afecte la inversión modificando la ley de creación o similares). Si vemos que una de las características del fideicomiso financiero es que el gobierno no actúa como autoridad sino como articulación del contrato, dicho riesgo disminuye sensiblemente. El segundo elemento a tener en cuenta es el problema de la creación de la sociedad. Si la UTE pretendiese realizar la constitución por acto único de una sociedad anónima cerrada por USD 100: , tendrá que disponer una integración de USD 25: previo a la aprobación por parte de la AIN, y posteriormente seguir un trámite de reforma para transformar la sociedad en abierta. Si bien podría llegar a recuperar los fondos, ya fuera por venta de las acciones resultantes o por imputación de costos de constitución 42, deberá tenerlos de antemano. Si optara por constituir y capitalizar la sociedad por acto único, el trámite de suscripción de la Ley (suponiendo que no existieran objeciones) el procedimiento tiene al menos 165 días de plazos máximos establecidos (aprobación del prospecto, inscripción en el Registro Nacional de Comercio, plazo de suscripción, asamblea, aprobación de la resolución de asamblea y segunda inscripción). Estos costos de constitución no se presentan en un fideicomiso financiero con emisión pública constituido por el Estado: si bien el prospecto podrá tener condiciones mínimas para su funcionamiento o suscripción de valores, el fideicomiso público podrá darse por perfectamente constituido con la inscripción del contrato ante el Registro Nacional de Actos Personales, sección Universalidades y la asignación del patrimonio fiduciario por parte de la UTE 43 (por ejemplo, la asignación del crédito internacional), pudiendo no llegar a emitir. Incluso podría permanecer como fideicomiso financiero sin emisión pública. En dicho caso sólo se deberán cumplir las normas sobre registro ante el Registro Nacional de Actos Personales, sección Universalidades, y la realización de una declaración negativa de no emisión pública ante el BCU 44. La Ley (de Concursos) y sus modificativas agregan otro elemento a tener en cuenta. En las sociedades anónimas se puede obligar a los socios a aportar todos los fondos suscriptos como mecanismo para impedir la liquidación de la sociedad, lo que puede llegar a aumentar el riesgo de los inversores. Incluso existe el riesgo que, en caso que una decisión social lleve al concurso a la sociedad, los socios se vean responsabilizados. Esta situación puede ocurrir si por convenio de sindicación de accionistas, estos se hubiesen visto obligados a votar una mala decisión que perjudique a la sociedad, y por tanto serán responsables en el concurso (obligándoseles a pagar por su responsabilidad). Además, si se tuviere que liquidar o rematar los bienes de la sociedad, puede existir el grave riesgo que no sean adquiridos por nadie por el costo de la compra o que la UTE tenga que salir a comprarlos a fin de rescatar a la sociedad, lo cual resulta difícil de concebir cuando justamente la UTE requiere endeudamiento interno y externo para poder obtener financiar el parque. Lo peor sería la liquidación por partes 45, en caso de fracaso de la liquidación en bloque 46, donde la complejidad de una operación donde existan uno o varios padrones inmobiliarios donde se asentara el parque eólico o la transferencia de los contratos resulta en una probable disminución del interés en su adquisición. 42 Art. 277 de la ley Art. 4 de la Ley y art. 109 de la RNMV. 44 Arts. 107 a 123 de la RNMV. 45 Art. 174 de la ley Art. 172 de la ley

9 REVISTA DE DERECHO PÚBLICO - AÑO 22 - NÚMERO 44 - NOVIEMBRE pp Además de lo antedicho debe evaluarse quién adquiere el patrimonio que se busca formar. Si el objetivo es el desarrollo, construcción, operación y mantenimiento de un parque eólico, al formarlo y construirlo una sociedad dicho patrimonio le pertenecerá, y si la UTE quisiera obtenerlo deberá comprarlo o absorber a la sociedad anónima, mientras que si lo hiciera un fideicomiso se puede pactar que al finalizarse su plazo el parque eólico ingresará al patrimonio de la UTE confundiéndose los patrimonios. Asimismo, se plantea el problema de la disolución y liquidación aprobada por los socios, lo cual puede ocurrir en cualquier momento y que podría traer graves perjuicios si ocurre durante la ejecución de la obra. Véase que la UTE admite que parte de esos fondos para construir no serían de emisión de valores, sino también de asignación de fondos de un crédito internacional 47. Esto podría traer como consecuencia asignar créditos que puede terminar pagando la UTE como patrimonio principal y endeudado. Si además tenemos en cuenta que la sociedad capitalizaría con un préstamo de otras entidades, puede darse alguna situación por la que los socios intentasen quedarse con ese préstamo a través de la liquidación anticipada de la sociedad y obligar a la UTE a pagarlo. Dentro de la Recopilación de Normas del Mercado de Valores (en adelante, la RNMV ) existen otras limitaciones a esta emisión. En primer término, que toda sociedad con participación estatal debe registrarse ante el BCU en un registro especializado que igualmente no le habilita a emitir 48. Una vez realizada dicha inscripción, podrá proceder a inscribir el programa de emisión de acciones y a inscribirse como emisor de valores de oferta pública establecido en los artículos 7 a 16 y 24 a 51 de la RNMV. Dichas normas son iguales tanto para las emisiones de sociedades anónimas abiertas como para los fideicomisos financieros (normas sobre el prospecto de emisión, contratación de representante de los tenedores de valores, reglas sobre los valores escriturales y detalles del programa de emisión). Debe tenerse en cuenta que si bien la UTE ya ha sido registrada como emisora de valores (por las emisiones de ON ya realizadas), la nueva sociedad anónima no estará registrada ni habrá operado antes ante el BCU, por lo que se deberá presentar nuevamente información respecto al nuevo emisor. La UTE no podría acelerar los trámites argumentando que la información ya está en poder del BCU porque no sería la misma persona jurídica que la sociedad anónima, lo que sí ocurriría en caso que fuera un fideicomiso financiero cuyo beneficiario fueran los tenedores de valores y la UTE, que estuviera en cabeza de un fiduciario financiero 49. A todo esto, en la RNMV no existen normas de aprobación ficta por parte del BCU que permitan asegurar un plazo razonable para obtener los trámites de la emisión, y además el artículo 5 de la RNMV permite al BCU extender sus plazos de respuesta. Este artículo establece que el BCU suspenderá los plazos establecidos en caso de faltar información a la emisión, otorgando nuevos plazos, previo a la denegatoria ficta, y además existen otros artículos 50 que permiten al BCU solicitar toda la información complementaria que entienda necesaria, sin definir las veces que éste podrá solicitarla. 47 Disponible en: (última revisión: julio de 2013). 48 Art. 52 de la RNMV. 49 Beneficio otorgado por el inciso 3 del artículo 8 de la RNMV. 50 Como los artículos 4 y 52 de la RNMV. El artículo 9 del Decreto 322/011 establece una aprobación ficta tras el vencimiento del plazo de 30 días desde la presentación de la información, contrariamente al artículo 5 de la RNMV, pero igualmente admite la suspensión de los plazos en caso de faltar información.

10 142 FIDEICOMISO FINANCIERO PÚBLICO VERSUS SOCIEDAD ANÓNIMA ABIERTA CON PARTICIPACIÓN ESTATAL / DANIEL I. MOSCO Ante todo cambio de los miembros del Directorio de las sociedades anónimas éste debe ser inscripto en el Registro Nacional de Comercio para que pueda por sus actos comprometer a la sociedad, en cumplimiento del artículo 13 de la Ley , lo cual un Fiduciario Financiero hará de pleno derecho por las actividades de su fideicomiso sin necesidad de trámites adicionales. Una emisión de las características que pretende la UTE por un monto superior a los USD 100: implicará que el Directorio de la sociedad deberá cumplir con las disposiciones del artículo de la RNMV. En esta norma de fuerza reglamentaria se modifican las disposiciones sobre la libre elección del Directorio por parte de la asamblea de accionistas previstas en la Ley y se establece que las sociedades anónimas abiertas que emitan por más de 15: de Unidades Indexadas deberán tener un Directorio mínimo de 3 miembros, de los cuales la mitad no podrán representar a la sociedad 52. Dicho Directorio en su conjunto deberá tener experiencia financiera en el negocio y sus riesgos. Aquí aparece un problema importante, por cuanto experiencia financiera parece describir un conocimiento en la emisión de valores de oferta pública y/o en contabilidad o economía 53, y no en el área de la construcción de parques eólicos. En los casos de un fideicomiso financiero, dicha situación se resuelve a través de una administración bicéfala, por la designación del Administrador Profesional con conocimientos en el área de la energía eólica y un Fiduciario Profesional con experiencia financiera, y donde es necesario que dichas personas sean personas jurídicas por imperio legal 54. En el caso de un Directorio de una sociedad anónima, donde los titulares son necesariamente personas físicas (se habla de miembros, y se debe leer en base a la Ley ) éstas no garantizan la misma responsabilidad patrimonial. Además, es imposible que en el caso de un Directorio, el BCU permita que una persona jurídica sea miembro de éste por medio de la designación de una persona física, por cuanto la norma exige que estos directores tengan una visión independiente de la gerencia, influencias políticas y/o de otros intereses externos 56, y es imposible que el delegado de una persona jurídica lo sea. Para adicionar al punto, dicho Directorio tendrá que tener una importante presencia de delegados estatales por imposición constitucional, lo cual no podría ser modificado por el BCU y que estarían necesariamente vinculados a éste, sin verdadera independencia política. Esto se agrava por cuanto el objetivo de la sociedad es realizar un contrato con la UTE para la venta de energía eléctrica (la que será o podrá terminar siendo el accionista controlante), y existirán intereses gravemente contrapuestos: el deber de lealtad de los directores para con la sociedad emisora 57, el deber de no perjudicar al Estado que los designa 58 y la obligación del regulador de controlar que no se beneficie indebidamente al propio Estado (del que es él mismo parte) en perjuicio de privados. 51 Ver notas 36 y Partiendo de la base de entender que la frase no deben cumplir funciones ejecutivas significa en realidad no tener facultades de representar a la sociedad en actos o contratos, y exclusivamente limitarse a verter opiniones en el órgano de administración. 53 Lo cual es conteste en grandes rasgos con el proyecto del BCU que devino en la Circular 2139, que preveía que contaran con formación económico contable. Ver el proyecto del 28/06/2012. Disponible en: %20PROYECTO%20A%20CONSULTA.pdf (última revisión: julio de 2013) 54 Art. 26 de la Ley. 55 Art. 82 de la ley N. de Autor: el resaltado es propio 57 Art de la RNMV y 325 de la ley Arts. 58 y 187 de la Constitución.

11 REVISTA DE DERECHO PÚBLICO - AÑO 22 - NÚMERO 44 - NOVIEMBRE pp En una sociedad anónima abierta con participación estatal el contralor contable deberá ser realizado por seis órganos: el Comité de Auditoría y Vigilancia 59, la Auditoría interna de la sociedad 60, la Auditoría Interna de la Nación 61, el BCU 62, el Auditor Externo 63 y el Tribunal de Cuentas de la República 64. Si bien ello no es malo en sí mismo, la cantidad de organismos existentes para la misma tarea de control implica una sextuplicación de costos (o al menos del papeleo). En el caso de un fideicomiso financiero los controles se reducen: tendrán que estar presentes el Comité de Auditoría y Vigilancia, el Auditor Externo y el BCU, los tres por disposiciones banco centralistas. En ambos casos serán públicos, la diferencia es la cantidad de entidades que podrán objetarlos. Por otra parte, entre los cambios que realizó la Circular 2139 se halla la aparición en el orden jurídico nacional de la Oferta Pública de Adquisición (en adelante, la OPA ). Dicha obligación 65 que aparece en los artículos a de la RNMV se le impone a quien adquiera o consiga el control de una sociedad anónima abierta y que, por sus características, no podría ser extensible a la emisión de valores de un fideicomiso financiero 66 (pero sí a una emisión de ON con derecho de conversión en acciones por decisión de los titulares de ON). La OPA es una oferta obligatoria de adquisición de valores por tiempo limitado para quien adquiere el control de una sociedad anónima abierta, ya sea por medio de la propiedad de la mayoría de los valores, o por otros mecanismos (como la sindicación de accionistas). Este mecanismo pretende asegurar un precio mínimo justo en un intercambio donde se presupone que la toma de control perjudicará a los accionistas minoritarios, y donde se supone que existe un mercado interesado en la emisión pública de acciones. Sin embargo, no siempre ocurre así, por ejemplo, porque la toma de control implica una revaloración de los títulos en el mercado, y sin embargo algunas entidades reguladoras entienden necesario obligar al gestor del control a realizar la OPA. 67 Además, es posible que la OPA perjudique la emisión de valores accionarios en el mercado cuando el emisor es controlado por una 59 Órgano interno de la sociedad: artículo al de la RNMV 60 Art. 397, inciso 2 de la ley , y que no se confunde con el Comité de Auditoría y Vigilancia. 61 Art. 97 bis de la ley Art. 260 de la RNMV. 63 Arts. 260, 263 y 263 de la RNMV. 64 Arts. 191, 211 y 212 de la Constitución y arts. 25 a 27 de la ley Entiendo que esta actividad es preceptiva por cuanto se habla en el artículo 191 de administraciones autónomas con patrimonio propio, lo cual es lo suficientemente amplio como para incluir a estas sociedades con ley habilitante como lo es la ley Más en (última revisión: julio de 2013). 65 Que nace inspirada en el City Code of Takeovers and Mergers de Londres, existente desde 1985 y la Directiva Europea 2004/25/EC de Disponible en: y 04:142:0012:0023:ES:PDF, respectivamente) (última revisión: junio 2013). 66 Porque en estos falta un elemento fundamental: que el control que realicen los beneficiarios del fideicomiso no podrán en definitiva afectar el mandato fiduciario, a menos que se modifique el contrato, lo cual no es de esencia en dichas emisiones. Y en la práctica se ha demostrado que quien constituye un fideicomiso establece mayorías elevadísimas para poder modificarlo. Ver los prospectos en /www3.bcu.gub.uy/autoriza/ggmvrf/registronuevo/fiducfinancieros.htm (última revisión: junio 2013). 67 APARICIO, Carlos L., Regulación de las OPA: Teoría económica, regulación europea y ofertas sobre empresas españolas, CNMV, 2007, Páginas 14 y siguientes, especialmente página 15, en (última revisión: julio de 2013

12 144 FIDEICOMISO FINANCIERO PÚBLICO VERSUS SOCIEDAD ANÓNIMA ABIERTA CON PARTICIPACIÓN ESTATAL / DANIEL I. MOSCO persona quien desea mantener el control sobre el emisor y busca financiamiento (si no puedo mantener el control, o si me veo obligado a recomprar mi emisión accionaria, no emito). 68 En nuestro país la OPA fue prevista con un plazo mínimo de 30 días desde la primera publicación autorizada de la OPA y uno máximo de 60 días. 69 Esta oferta tendrá que tener un precio equitativo 70, que en los hechos queda a criterio exclusivo de la Superintendencia de Servicios Financieros (que evalúa en definitiva la forma de cálculo del precio 71 y autoriza el proyecto de la OPA incluyendo su precio 72 ). En este tipo de sociedad anónima abierta, donde es altamente probable una estructura en la cual la UTE mantenga el control por mayoría accionaria o por sindicación de acciones (más que nada, por cuanto será el garante final de los préstamos internacionales que se le concedan a la sociedad para la construcción del parque eólico y por lo dispuesto en el artículo 184 de la Constitución) deberá efectuar una emisión de valores donde además realizará una toma de control en el mismo acto de la emisión o conjuntamente a ella. Si bien la OPA en una sociedad anónima que nace a la emisión de valores accionarios en forma controlada no resulta lógicamente viable, si la toma del control fuera posterior a la emisión será obligatoria la OPA, ya sea porque la firma de la sindicación ocurra posteriormente a ésta, o por la conversión a acciones preferidas sin derecho a voto del paquete accionario en manos del mercado de valores a fin de mantener las acciones de la UTE como las únicas con este poder a cambio de garantizar la renta fija. A todo esto, como elemento interesante a tener en cuenta (aunque excede del propósito de este trabajo) es el diferente tratamiento fiscal de ambos tipos de emisiones de valores (de acciones y de participaciones en fideicomisos financieros). Mientras que ambos deberán pagar una alícuota de IRAE por sus rentas de un 25% 73 y las personas jurídicas que tributen IRAE no pagarán por las rentas que obtengan de ambos tipos de valores 74, el fideicomiso financiero ofrece una ventaja impositiva evidente: mientras que para una persona física los dividendos de una acción tributan sobre una alícuota del 7% 75, las rentas de un fideicomiso financiero lo hacen sobre un 3% 76. Para finalizar, un argumento tomado de la realidad relacionado con las ventajas del fideicomiso financiero sobre la emisión de sociedades anónimas abiertas: mientras que en el último período de 2011 a 2013 se han realizado colocaciones en fideicomisos financieros con una suscripción total de más de 500: de Unidades Indexadas 77, no se registran 68 Ídem. pp. 17 a Art de la RNMV. 70 Art de la RNMV. Las consecuencias negativas de la teoría del precio equitativo (o precio justo) en las transacciones de mercado en manos de un organismo regulador de éste son ampliamente evaluadas en el libro de SCHUETTINGER, R. y BUTLER, E., 4000 años de controles de precios y salarios. Cómo NO combatir la inflación, Ed. Atlántida, 1979 (al que me remito). 71 Arts , y , numeral II.2 de la RNMV. 72 Art de la RNMV. 73 Arts. 3 y 15 del Título 4 del Texto Ordenado Literales U) y V) del art. 52 del Título 4 del Texto Ordenado Art. 26 del Título 7 del Texto Ordenado 1996: Otros dividendos o utilidades pagados o acreditados por contribuyentes del IRAE. 76 Art. 26 del Título 7 del Texto Ordenado 1996: Rentas de certificados de participación emitidos por fideicomisos financieros mediante suscripción pública y cotización bursátil en entidades nacionales, a plazos de más de 3 años. 77 Ver (última revisión: julio de 2013) y (última revisión: julio de 2013), y el cálculo es conservador, comparando la operativa de los siguientes cuadros.

13 REVISTA DE DERECHO PÚBLICO - AÑO 22 - NÚMERO 44 - NOVIEMBRE pp ventas de acciones 78 y la única emisión de acciones realizada en el período no logró más de USD y debió ser cancelada 79. V. CONCLUSIÓN Por lo expuesto se demuestra que en nuestro país el sistema jurídico armado alrededor del mercado de valores no sólo facilita la creación de fideicomisos financieros en detrimento de la opción de las sociedades anónimas abiertas como mecanismo de captación del ahorro público, sino que además surgen como mecanismos más flexibles y prácticos para el desarrollo de las actividades públicas del Estado. BIBLIOGRAFÍA CONSULTADA APARICIO, Carlos L., Regulación de las OPA: Teoría económica, regulación europea y ofertas sobre empresas españolas, CNMV, BARBOZA, Claudio, Primeras reflexiones sobre el fideicomiso público BELLO, Susy, Tesis doctoral: Fideicomiso Público. Universidad de Salamanca CAFFERA, Gerardo; El Contrato de Fideicomiso, Análisis de la Ley Uruguaya ; AEU, Montevideo, CESTAU, Saúl; Personas, Vol. III; FCU, Montevideo, DEL CAMPO, Francisco; Derecho Civil, Bienes, Vol. I; Editorial Medina, PÉREZ BRAGGIO, Virginia; Viabilidad del Fideicomiso de Garantía en el Uruguay. La Justicia Uruguaya N 130, SCHUETTINGER, R. y BUTLER, E., 4000 años de controles de precios y salarios. Cómo NO combatir la inflación, Ed. Atlántida, Ver (última revisión :julio de 2013) y (última revisión: julio de 2013). 79 Ver (última revisión: junio de 2013).

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