Evaluación de Opciones Reales

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1 Planeamiento Estratégico Dinámico Evaluación de Opciones Reales Evaluación de Opciones Reales Transparencia 1 de 40 Anteriormente se Estableció El concepto de opciones Derechos, no obligaciones Una manera de representar Flexibilidad Tanto Financieras como REALES Temas en la Evaluación de Flexibilidad Análisis de VPN es insuficiente Análisis de Decisión puede ser impráctico Necesidad de definir correctamente la tasa de descuento Análisis de Opciones=> Teóricamente Manera Correcta Ajusta situación de tal manera que la Tasa de Descuento de Sin Riesgo se aplica Lleva a Fórmulas o Procesos que pueden ser computados Supuesto Crítico de Análisis de Opciones Riesgo puede ser asociado con riesgo exogeno (de mercado) con una distribución estadística conocida (un historial que se asume continuará) Evaluación de Opciones Reales Transparencia 2 de 40 1

2 Tema para Diseño de Sistema Cómo evaluar Flexibilidad? Selección de Método no es Obvio Ningun método es siempre el m ejor: Análisis de Decisión tiene problemas teóricos y prácticos Análisis de Opciones puede ser impráctico a raíz de la no disponibilidad de datos Qué hacemos en la práctica? Evaluación de Opciones Reales Transparencia 3 de 40 Esquema para Evaluación de Opciones Reales Revisión de Posibles Opciones Reales Rango de Análisis Posibles Dos Análisis Prácticos Prototipos Merck (Producto Genérico Bien definido) Kodak (Producto Unico) Determinantes de Selección Nivel de Riesgo de Mercado y de Proyecto Patrocinadores Organizacional del Proyecto Método Híbrido de Neely Integración Práctica de Opciones y Análisis de Decisión Evaluación de Opciones Reales Transparencia 4 de 40 2

3 Opciones son parte de Sistemas Reales Proyectos a menudo contienen flexibilidades similares a opciones Derechos, no obligaciones Proveen Retornos Asimétricos Ejercicio sólo si es ventajoso Arrendamiento de coche con opción a compra Arrendador decide al final del contrato Acción es comprar coche al final de arriendamiento (o no comprar)) Periodo de arrendamiento es definido al principio (típicamente 2-3 años) Compra de coche definido en contrato de arriendamiento Procesos de Manufactura Flexible Abilidad de seleccionar modo de operación (e.g. combustión a gas o aceite) Cambio de modo es acción Oportunidad contínua (se puede cambiar en cualquier momento) Modos de Cambio introduce a menudo algunos costos Evaluación de Opciones Reales Transparencia 5 de 40 Tres Clases de Opciones Reales Genéricas Como Call Permiten capturar beneficios de aumentos en valor de proyecto Ejercicio envuelve tipícamente poner más dienro en el proyecto Ejercicio cuando las expectativas de retorno positivas aumentan Como Put Asegura contra pérdidas de reducción en valor de proyecto Ejercicio envuelve costos o valor de recuperación Ejercicio cuando expectativas de ganancias disminuyen Compuesto ( nested ) Proyectos pueden contener opciones múltiples Decisiones de Ejercicio dependen de máximización global Evaluación de Opciones Reales Transparencia 6 de 40 3

4 Opciones Reales como Call Esperar para Invertir Un proyecto rentable hoy puede ser más valioso esperando Dejando abierta la oportunidad de invertir es como tener un call Influencias incluyen incertidumbre y ganancias pérdidas Selección en base a : Max [inversión inmediata, inversión, 0] Expandir Acelerar esfuerzo o ampliar nivel de envolvimiento Permite mayor participación en ganancias a través de un aumento de exposición Costo de expansión actúa como precio strike Selección en base a : Max[status quo, proyecto expandido] Reiniciar Operaciones Temporalmente Paradas Similar a esperar a invertir o expandir (una caso especial) Selección en base a : Max[seguir parado, reiniciar] Evaluación de Opciones Reales Transparencia 7 de 40 Opciones Reales como Put Abandonar Abilidad de parar inversiones posteriores Elimina exposición psoterior Abandonar puede incluir costos de cierre y valores de salvataje Selección en base a : Max[continuar, abandonar] Reducción Desacelerar o reducir envolvimiento Reduce el nivel de participación y exposición a pérdidas potenciales A menudo se incurre costos de corto plazo de reducción Operaciones Temporalmente Cerradas Un caso especial de reducción Elimina Variación, pero puede incurrir costos de cierre Selección en base a : Max[status quo, cierre temporal] Evaluación de Opciones Reales Transparencia 8 de 40 4

5 Un Opción Común No Financiera:Seguro Poliza de Seguro Pequeña prima annual que provee seguro contra pérdidas potenciales Remuneración es igual al monto del daño (menos un deducible) Reclamo es presentado (opción ejercida) si el daño es mayor que deducible Remuneración es diferente de valor En promedio, remuneración neta esperada es menor que prima De otra manera, compañias de seguro estarían en la quiebra Gente compra seguro porque son aversos al riesgo Significa que valor es mayor que la remuneración esperada Evaluación de Opciones Reales Transparencia 9 de 40 Un Diagrama de Remuneración para Seguro K Remuneración máxima es valor asegurado menos deducible Remuneración mínima es zero Remuneración se asemeja a opción put Remuneración de Seguro($) Valor de Propiedad Asegurada Remuneración A = Valor Asegurado K = Valor Asegurado -Deducible A-K = Deducible B = Valor Después de Desastre B K A Valor Propiedad Asegurada ($) Evaluación de Opciones Reales Transparencia 10 de 40 5

6 Limites de Primas de Seguro (Valor) Prima de Seguro se aproxima a valor Voluntad de pagar por protección Refleja valor del dueño de prima menos averso al riesgo Se puede identificar limites de la prima Limite mayor es el valor del departamento menos deducible Incluso si pérdida total es cierta, éste es el límite de la remuneración Como el daño es incierto, prima será menor Límite menor es cero Compañias de seguro están para tener ganancias Si asegurar propiedad dañada fuese posible Límite menor sería mayor que remuneración inmediata (valor del ejercicio) Evaluación de Opciones Reales Transparencia 11 de 40 Un Estimado Aproximado de Primas de Seguro (Valor) Remuneración de Seguro ($) A K Límite Mayor: Valor Asegurado menos Deducible Límite Menor Remuneración Inmediata Prima (Valor) Valor de propiedad Asegurada ($) B K A Evaluación de Opciones Reales Transparencia 12 de 40 6

7 Notar Características de Seguro Remuneración aumenta con: Reducción en el valor de propiedad Disminución en deducible (aumentos en punto strike ) Duración de Poliza Probaibilidad de ocurrencia de danños Misma tendencias generales que en una opción put Seguro es como una opción put sobre la propiedad asegurada Evaluación de Opciones Reales Transparencia 13 de 40 Opciones Compuestas o Nested Combianción de Opciones Muchas opciones reales existen simultanéamente Se puede escoger entre abandonar, reducir o cerrar termporalmente Problem complejo porque valor de múltipoles opciones reales puede no ser aditivo Valor de opciones de arriba son interdependientes Ejercicio de una puede eliminar otras (abandono termina proyecto) Cambio de Modos de Operación Sistemas flexibles contienen una serie infinita de opciones Permiten cambio continuo entre modos de operación Si cambio de modo tiene costo, es como un precio strike Discutiremos ejemplo de combustión doble Opciones Compuestas deben ser evaluadas como sistemas Evaluación de Opciones Reales Transparencia 14 de 40 7

8 Rango de Análisis Posibles de Opciones Reales Dos Análisis Prácticos Prototipos Merck (Producto Genérico Bien Definido) Miles de drogas pasan por la revisión estándar de FDA Estadísticas extensas de tasas de éxito y de evaluación de mercado de compañias farmacéuticas nuevas Nichols, N.A. (1994) Scientific Management at Merck: An Interview with Judy Lewent, Harvard Business Review, Jan.-Feb., pp Kodak (Producto Unico) Pocos Ejemplos de productos similares No hay medida obvia de Riesgo de Mercado Faulkner, T.W. (1996) Applying Options Thinking to R&D Valuation, Research Technology Management, May-June, pp Evaluación de Opciones Reales Transparencia 15 de 40 Seleccionar una Base de Opciones Reales en la Práctica Comparar esfuerzos en dos compañias Merck (opciones financieras) Kodak (análisis de decisión) Examinar factores que influencian selección Estructura del Negocio/Industria Tipo de Información disponible Es el objetivo precisión en la evaluación o estimación? Conclusiones claves Importancja de reconocer presencia de opciones reales Evaluación es un balance entre precisión e implementabilidad Evaluación de Opciones Reales Transparencia 16 de 40 8

9 Situaciones en Merck y Kodak Merck R & D Homogeneous Process Product Single Drug Estimation of Easy Benefits Organizational Finance Driver Department Evaluation Real Method Options Source: Neely doctoral dissertation Kodak Heterogeneous Color Printers Moderate Research Department Decision Analysis Evaluación de Opciones Reales Transparencia 17 de 40 Opciones Reales en Merck Merck evalúa opciones reales utilizando un marco financiero Fórmula de Black-Scholes Otros modelos de apoyo(simulación Monte-Carlo) Aplicación a varias áreas: R&D y adquisiciones mencionadas específicamente Ejemplo: Proyecto Gamma Opciones son usadas para evaluar un contrato de desarrollo con una compañia de botech Inversión en R&D creó una opción para eventual explotación y comercialización Evaluación de Opciones Reales Transparencia 18 de 40 9

10 Opciones Reales en Merck (cont) Proyecto Gamma como una opción call Valor de flujo de caja de proyecto actúo como activo de base (equivalente a acción financiera) Costo de elaboración de explotación comparable a precio strike (ejercicio) Tiempo antes de expiración varió entre 2-4 años Tasa sin riesgo basadas en Bonos del Tesoro de E.U. Volatilidad fue variada entre 40-60% (en base a datos de acciones de biotech) Evaluación de Opciones Reales Transparencia 19 de 40 Opciones Reales en Kodak Kodak a menudo evalúa opciones reales usando análisis de decisión Entender marcos financieros informa el proceso Ocasionalmente, se puede utilizar marcos financieros más estrictos Ejemplo: proyecto de impresora a color Proyecto de R&D enfrenta incertidumbres técnicas y de mercado Tiene que decidir separadamente si vale la pena seguir con R&D y commercialization R&D crea opciones para comercializar Evaluación de Opciones Reales Transparencia 20 de 40 10

11 Opciones Reales en Kodak (cont) Proyecto de impresora a color como una opción real Flujo de caja de proyecto sirve como activo de base Costo de comercialización sirve como precio strike Tiempo es dos dos años ( ) Tasa de descuento utilizada es12% Volatilidad ímplicita de remuneración basada en consideración de rango de resultados Evaluación de Opciones Reales Transparencia 21 de 40 Determinantes de Selección de Marco: Estructura de Negocio Merck Proceso de desarrollo farmacéutico es muy regulado Todos los productos pasan por el mismo camino hacia el mercado (10-11 años hasta solicitud al FDA) Razonable de hablar en términos de proyecto promedio y volatilidad estimada Descubrimiento Compuesto Investigación Básica Continua Tests Pre- Clinicos Fase 1- Clinica Fase 2- Clinica Fase 3- Clinica Solicitud FDA Evaluación de Opciones Reales Transparencia 22 de 40 11

12 Determinantes de Selección de Marco: Estructura de Negocio (cont) Kodak Participación en varios negocios grandes: film, imágen, impresión, etc. Proceso de desarrollo de producto puede ser similar, pero tiene variación Difícil de pensar qué representa un proyecto promedio Evaluación de Opciones Reales Transparencia 23 de 40 Determinantes de Selección de Marco: Disponibilidad de Información Merck: estructura lleva a un historial de información significativo Droga promedio toma $359 milliones y 10 años para llegar al mercado 1/10,000 de tests compuestos se convierten en una droga Fracción de la población con enfermedad X (especialemente con adquisición en México) Exitos y fracasos a cada paso de test es documentada e incorporada a los promedios Base de datos de acciones de empresas farmacéuticas y biotech ha sido creada Evaluación de Opciones Reales Transparencia 24 de 40 12

13 Determinantes de Selección de Marco: Disponibilidad de Información (cont) Kodak: datos históricos del proyecto menos homogéneos Variación significativa entre y dentro de unidades de negocio No es imposible, pero más difícil de ensamblar base de datos relevantes De todas maneras, proyectos pueden variar ampliamente de los promedios Evaluación de Opciones Reales Transparencia 25 de 40 Objetivos de Aplicar Evaluación de Opciones en Merck y Kodak Ambas compañias reconocen valor de opciones en proyectos Juicio más importante que precisión Kodak establece esto explícitamente Merck hace análisis de sensibilidad (cambia volatilidad y tiempo) Selección de método basada en implementabilidad Departamento de finanzas utiliza modelos financieros y tiene datos necesarios Departamento de R&D de Kodak usa análisis de decisión en función de las características de cada caso Evaluación de Opciones Reales Transparencia 26 de 40 13

14 Objetivos de Aplicar Evaluación de Opciones en Merck y Kodak (cont) Difícil de argumentar que uno o el otro es más preciso Precios erróneos de opciones financieras crea oportunidades de arbitrage : el mercado reacciona Error en el valor de opciones reales es menos obvio Análisis de sensibilidad ayuda a manejar incertidumbre remanente Evaluación de Opciones Reales Transparencia 27 de 40 Determinantes de la Selección de Método de Evaluación de Opciones Reales Dos Determinantes Importantes de la Selección Grado de Riesgo de Mercado y de Proyecto Patrocinadores Organizacional del Proyecto Modelos Financieros trabajan bien cuando Los costos y beneficios financieros se deben a una o pocas variables de incertidumbre Esta variables tienen un precio de mercado establecido Análisis de Decisión es Mejor cuando Riesgos de Proyecto son los más importantes No hay un mercado efectivo para los determinantes de incertidumbre Temas organizacionales son también importantes Método utilizado tiene que ser entendido por organización Método utilizado tiene que ser un mecanismo de comunicación dentro y entre grupos Evaluación de Opciones Reales Transparencia 28 de 40 14

15 Enfoque Híbrido de Neely Un proceso de Evaluación de Opciones Reales combinando lo mejor de las técnicas disponibles Enfoque de opciones para incertidumbre de riesgo de mercado Análisis de Decisión para riesgos de proyecto Tasa sin riesgo de la evaluación También, Proceso para incorporar beneficios y costos no financieros Referencia Neely, J.E.III (1998) Improving the Valuation of Research and Development: A Composite of Real Options, Decision Analysis and Benefit Valuation Frameworks, Ph.D. dissertation, MIT Technology, Management and Policy Program Evaluación de Opciones Reales Transparencia 29 de 40 Pasos para Aplicar Evaluación Híbrida Paso 1: Definir Ambito de Evaluación Dinero sólo, u otros effectos no financieros Paso 2: Recolección de Datos Costos, Beneficios, y Oportunidades de Decisión Riesgos de Proyecto, Endógenos Riesgos de Mercado, Exógenos Paso 3: Transformación de Datos Monetizar beneficios no financieros Efectos Exógenos dentro de Flujo de Caja Neutro al Riesgo Establecer Flujos de Caja Calcular VPN en base a tasa de descuento neutro al riesgo Paso 4: Análisis de Arbol de Decisión Paso 5: Análisis de Sensibilidad Evaluación de Opciones Reales Transparencia 30 de 40 15

16 Detalles del Proceso de Evaluación Híbrida Paso 1: Definir Ambito de Evaluación Cuales son los beneficios y costos financieros Que son los costos y beneficios no financieros, como aquellos que afectan el medio ambiente (e.g.: disminución en el medio ambiente) o la calidad del producto (e.g.: mejora en fiabilidad) Paso 2: Recolección de Datos Costos y Beneficios Puntos de Decisión-- especificamente, cuales son las oportunidades de cambiar el proyecto (esperar, continuar, para, desacelerar, acelerar, abandonar) Riesgos de Proyecto-- utilizar estadísticas conocidas sobre proyectos similares o evaluaciones subjetivas de expertos Riesgos de Mercado-- Identificar factores que determinan ingresos del proyecto (e.g.: precio de petróleo) y relacionarlos a estadísticas conocidas Evaluación de Opciones Reales Transparencia 31 de 40 Detalles del Proceso de Evaluación Híbrida (cont) Paso 3: Transformación de Datos Utilidad de Beneficios y Costos No Financieros=> Equivalencias en Dinero (ver disertación de Neely Cap.5) Riesgos de Mercado=> Cantidades Neutrales de Riesgo (Utilizar método binomial, e.g., Neely Cap. 3) Flujos de Caja=> Valores Presentes utilizando tasa de descuento Sin Riesgo Tasa Sin Riesgo se aplica porque flujos de caja de riesgos de mercado han sido ajustados y porque se supone que los inversores (la compañia o extraños) tienen varios proyectos y pueden eliminar el riesgo de proyecto a través de diversificación. Paso 4: Análisis de Arbol de Decisión Paso 5: Análisis de Sensibilidad para variables claves desconocidas con datos históricos inadecuados Evaluación de Opciones Reales Transparencia 32 de 40 16

17 Ejemplo de Aplicación de Evaluación Híbrida Análisis de cooperación con un Manufacturador Importante Para los detalles, ver disertación de Neely Paso 1: Definir Ambito de Evaluación Proyecto de R & D para reducir taza de fracazo y peso de componentes En este caseo, todos los beneficios y costos en dinero Paso 2: Recolleción de Datos Costos de R & D, Beneficios de Productos éxitosos Oportunidad de desarrollo si Investigación es éxitosa Riesgo del Proyecto-- P(Exito) = 0.8 de trabajo anterior Riesgo de Mercado-- Beneficios = f(número de componentes vendidos) ; Esto es correlacionado con precio de acción => variabilidad conocida Evaluación de Opciones Reales Transparencia 33 de 40 Ejemplo de Aplicación de Evaluación Híbrida (cont) Paso 3: Transformación de Datos Data (Neely Apendice B) Dinámica de precio de acción de datos ( retorno total = 13.2% /año, volatilidad = 20.7%) Estimados Neutrales al Riesgo de beneficios, en base a Enfoque Binomial=> Tasa de retorno Sin Riesgo lognormal con 20.7% de volatilidad Valor Presente Neto de Flujos de Caja de Beneficios menos costos de implementación del proyecto y producción de componentes Paso 4: Análisis de Decisión VPN con Opción Real =$114 milliones (en comparación a $86 milliones de análisis estándar) Paso 5: Análisis de Sensibilidad A Probabilidad y Beneficios de Exito A Volatilidad y Determinantes de Riesgo de Mercado Evaluación de Opciones Reales Transparencia 34 de 40 17

18 Puntos a Recordarse en la Selección de un Marco Teoría de Opciones se concentran en precios en base a riesgo y retorno Análisis de Decisión se concentra en el desarrollo de estratégia Se tiene que decidir en función a las necesidades Evaluación de acuerdo a una perspectiva estricta de finanzas Determinar guías para planeamiento estratégico Se debe considerar nivel de esfuerzo requerido facilidad en el uso Tener cuidado con impresiones falsas de precisión Evaluación de Opciones Reales Transparencia 35 de 40 Puntos de Conclusión sobre la Selección de Método para la Evaluación de Opciones Reales Análisis de Decisión funciona bien cuando Probabilidad y ocurrencia de incertidumbres y decisiones críticas son entendidas Fuentes de información enfocados en un proyecto Variables sin un historial de precios establecidos son importantes Método de opciones reales es a veces más compacto Arboles de decisión se convierten rápidamenten en arbustos De todas maneras, técnicas de simulación se basan en técnicas de investigación de operaciones Enfoque Híbrido puede ser una solución práctica Valor significativo en el juicio Valores aproximados pueden ser una mejora importante Evaluación de Opciones Reales Transparencia 36 de 40 18

19 Conclusiones: Qué es lo que esperamos hayan aprendido sobre Metodología Modelos financieros y análisis de decisión proveen la base para evaluación de opciones Hay que estar conciente de los méritos y limitaciones de ambos enfoques Marco de evaluación más práctico para cualquier sistema depende de la situación Enfoque híbrido puede ser el más práctico en varias situaciones, porque combina lo mejor de ambos enfoques alternativos Evaluación de Opciones Reales Transparencia 37 de 40 Conclusiones: Qué es lo que esperamos hayan aprendido sobre Metodología Opciones en proyectos pueden ser una fuente importante de valor en el diseño de un sistema Buscar oportunidades para incorporar opciones en proyectos cuando es apropiado Valor de opciones aumenta significativamente en situaciones de riesgo Hacer la evaluación de opciones con cuidado (no justificar esfuerzos como estratégicos ) Evaluación de Opciones Reales Transparencia 38 de 40 19

20 Punto General sobre Flexibilidad Seguir estratégias flexibles cuando incertidumbre es alta Concentrarse cuando incertidumbre es baja La no coincidencia entre flexibilidad e incertidumbre lleva a Derroche de flexibilidad Exposición a riesgo Alta Incertidumbre Situación Baja Incertidumbre Exposición a Riesgo Estratégia Enfocada Apropiada Rígida Respuesta Estratégia Flexible Apropiada Derroche de Flexibilidad Flexible Evaluación de Opciones Reales Transparencia 39 de 40 Si Ud. Quiere Seguir con este Tema... Cursos en MIT Teoría de Finanzas Básica: or Opciones: Finanzas Corporativas: Análisis de Decisión: Otros en Operations Research relacionados a simulación Libros y Publicaciones Real Options, Lenos Trigeorgis, MIT Press 1996 (ISBN X) Real Options in Capital Investment, Ed. L. Trigeorgis, Praeger, 1995 (ISBN ) Investment Under Uncertainty, A. Dixit and R. Pindyck, Princeton Press, 1994 (ISBN ) Journal of the Financial Management Association, Vol. 22, No. 3, Autumn 1993 (Issue on Real Options and Applications) Evaluación de Opciones Reales Transparencia 40 de 40 20

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