Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada. Fundamentos de la calificación

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1 Contactos Roberto Ballinez Director de Productos Estructurados D+ (52-55) Felix Boni Director de Análisis Ricardo Gallegos Director de Deuda Sub-Nacional Mariana Cortés Analista Junior 23 de septiembre de 2010 Calificación Crédito Bancario Estructurado Perspectiva Estable La calificación que asigna HR Ratings de México al crédito bancario estructurado, contratado entre Banco del Bajío y el Municipio de San Nicolás de los Garza, al amparo del Fideicomiso F/65088, es HR A+, con perspectiva estable y en escala local. Esta calificación considera que el emisor ofrece seguridad aceptable para el pago oportuno de obligaciones de deuda y mantiene un bajo riesgo crediticio ante escenarios económicos y financieros adversos. El signo positivo establece una posición de fortaleza relativa dentro del mismo rango de calificación. Fundamentos de la calificación HR Ratings de México S.A. de C.V. asigna la calificación crediticia de HR A+ al crédito bancario estructurado celebrado entre el Municipio de San Nicolás de los Garza y Banco del Bajío. Este crédito forma parte del Fideicomiso Irrevocable de Administración y Pago No La fuente de pago y el patrimonio de éste último proviene, principalmente, del porcentaje de afectación autorizado sobre el ingreso mensual, presente y futuro, de las Participaciones Federales correspondientes al municipio. La calificación asignada al crédito es resultado de la evaluación del desempeño financiero de la estructura bajo escenarios económicos y legales adversos. Algunos los elementos considerados para evaluar su operación son: El monto total de endeudamiento, aprobado en el Decreto No. 33 y No. 92, es en total hasta por un monto de $ m (Trescientos cuarenta y dos millones cuatrocientos cuarenta y seis mil pesos). El crédito contratado con Banco del Bajío, el 27 de julio de 2010, fue por esta misma cantidad, a un plazo máximo de 25 años. El destino de los recursos será, exclusivamente, para financiar los proyectos municipales de inversión pública productiva; El porcentaje de las Participaciones Federales que el municipio tiene autorizado afectar es igual al 23.0%. Este porcentaje representa la fuente de pago de las obligaciones financieras derivadas de la contratación del crédito. A partir de la primera disposición, el fideicomiso, por orden y cuenta del municipio, hará pagos mensuales, sucesivos y continuos de capital. Para el caso de los intereses ordinarios, el pago será mensual sobre el saldo insoluto y considerará como tasa de referencia la TIIE 28 más una sobretasa previamente pactada entre las partes. Esta última se determina de acuerdo a la calificación crediticia que obtenga y mantenga el municipio y/o el crédito durante su vigencia; Bajo las condiciones económicas y financieras de un escenario de estrés, la DSCR primaria promedio esperada del crédito para 2010 es igual a 2.0x (considerando sólo 6 meses), mientras que para el año de 2011 y 2012 sería de 2.1x y 2.0x respectivamente; El contrato de fideicomiso considera la constitución y mantenimiento de un fondo de reserva revolvente, cuyo monto objetivo mensual deberá siempre ser equivalente a los siguientes 2 meses de pagos de capital e intereses; Un mecanismo de mejora crediticia adicional es la contratación de una cobertura sobre tasa de interés (CAP sobre la TIIE 28) igual a 11.5%. Este contrato de cobertura se deberá mantener vigente hasta el vencimiento del crédito. Como parte del proceso de calificación, HR Ratings de México realizará un seguimiento continuo del desempeño financiero del fideicomiso, así como de la fuente de pago. Con base en lo anterior, HR Ratings podrá modificar la presente calificación crediticia en el futuro. Hoja 1 de 16

2 Características de la estructura El proceso de análisis que HR Ratings de México realizó para determinar y asignar la calificación crediticia al Crédito Bancario Estructurado, contratado al amparo del Fideicomiso F/65088, consideró lo siguiente: La estructura involucra a los siguientes actores: El Municipio de San Nicolás de los Garza, Estado de Nuevo León, como fideicomitente y fideicomisario en segundo lugar (el municipio); Banco del Bajío, S.A., Institución de Banca Múltiple, como fideicomisario en primer lugar (el banco); Banca Afirme, S.A., Institución de Banca Múltiple, como fiduciario; Las partes involucradas constituyen el Fideicomiso Irrevocable de Administración y Fuente de Pago F/65088, bajo el cual el municipio y el banco celebran un contrato de crédito simple por la cantidad de hasta $ m y cuya vigencia es de hasta 25 años, contados a partir de la fecha de la primera disposición. Esto es posible, entre otras cosas, al Decreto No. 33 y No. 92, publicados en el Periódico Oficial del Estado de Nuevo León el día 28 de diciembre de 2009 y 14 de julio de 2010, respectivamente; El inventario del Patrimonio del Fideicomiso lo conformará, principalmente, el 23.0% de los derechos que sobre las Participaciones Federales, presentes y futuras, le correspondan al municipio; sin que dicha cantidad pueda ser menor de $5.1 m; El monto total del crédito será destinado exclusivamente a la inversión pública productiva. Lo anterior fue autorizado por el Ayuntamiento del Municipio y el Congreso del Estado; El fideicomiso establece la creación de un Fondo de Reserva de capital e intereses, que será parte de su patrimonio y que deberá constituirse en el momento de la primera disposición. Este fondo siempre deberá ser igual a 2 amortizaciones mensuales de pagos de capital e intereses. La administración, durante el plazo de vigencia del crédito, estará a cargo del fiduciario; La forma de pago del capital será mensual y sucesiva. Mientras que los pagos de intereses serán mensuales sobre saldos insolutos. La tasa aplicable al cálculo de los intereses ordinarios es la TIIE 28 mas una sobretasa. Esta sobretasa se determinará de acuerdo al mayor nivel de riesgo que la estructura obtenga por parte de 2 agencias calificadoras. La distribución de tasas se presenta en la Tabla 1. Por último, la tasa de interés moratoria será igual a la que resulte de multiplicar por 2x la tasa de interés ordinaria aplicable; Hoja 2 de 16

3 Tabla 1 El fideicomiso contratará, por orden y cuenta del fideicomitente, un CAP sobre la TIIE 28 igual a 11.5%. Esta cobertura de tasa deberá mantenerse vigente hasta el vencimiento del crédito. La afectación mensual de las Participaciones Federales será efectiva durante la vigencia del crédito gracias a la Notificación Irrevocable, que para tal efecto, el municipio envió a la Secretaría de Finanzas del Estado de Nuevo León y a la SHCP. La calificación quirografaria, asignada por HR ratings de México, al municipio de San Nicolás de los Garza es HR BBB+, en escala nacional y con perspectiva estable. El desempeño futuro esperado del fideicomiso se presenta en la Tabla 2. A partir del mes de julio de 2010 se presentan cifras pronosticadas bajo un escenario de estrés pesimista. Tabla 2 Hoja 3 de 16

4 Fideicomiso F/65088 El fideicomiso irrevocable de administración y fuente de pago se celebró el día 23 de octubre de En ese momento se constituyó como fuente de pago de todas y cada una de las obligaciones que el municipio asumiera en virtud de las autorizaciones otorgadas por el cabildo municipal y el H Congreso del Estado de Nuevo León. 1 En virtud de este hecho, el municipio ha contratado créditos por el monto autorizado en los diferentes decretos expedidos por el cabildo municipal. En este sentido, en el mes de octubre de 2009, el municipio contrató un crédito con Banco del Bajío por la cantidad establecida en el Decreto No En el caso del presente contrato de crédito, suscrito con Banco del Bajío el 27 de julio de 2010, el Fideicomiso No también se constituye como mecanismo de administración y pago del total del capital, intereses, comisiones y demás prestaciones que resulten por disposición del monto autorizado en el Decreto No. 92, a saber $342.4 m; sin perjuicio de la fuente de pago que a la fecha existe respecto de otros financiamientos. En este sentido, y en este mismo acto, se estableció como fuente primaria de pago la afectación irrevocable del 23.0% de las Participaciones Federales, presentes y futuras, que le corresponden mensualmente al municipio. Lo anterior, sin que en ningún caso dicha cantidad pueda ser inferior a $5,1 m. 2 Adicionalmente, el municipio se obliga a constituir un fondo de reserva equivalente a 2 meses de pagos de capital e intereses. Por tal motivo, el mismo 27 de julio de 2010, el municipio en su calidad de fideicomitente, con la autorización del banco, celebró un Convenio Modificatorio del Contrato de Fideicomiso No El inventario del patrimonio del fideicomiso, ahora con la celebración del convenio modificatorio, está conformado por: La aportación inicial hecha por el fideicomitente; El 23.0% mensual de los derechos que sobre las participaciones federales, presentes y futuras, le correspondan al municipio. Este porcentaje se agrega a cualquier otro porcentaje afectado hecha a favor del fideicomiso en el pasado por el municipio; Las cantidades que el municipio aporte para la constitución de los diferentes fondo de reserva; 1 Lo anterior, sin perjuicio de la obligación de pago directa del Fideicomitente respecto de cada uno de los Financiamientos. 2 En caso de disminución de las participaciones que en ingresos federales correspondan al municipio, éste se obliga a afectar las participaciones federales adicionales que sean necesarias para mantener el porcentaje pactado y, en su defecto, a aportar las cantidades que sean suficientes para cubrir el pago de las amortizaciones de capital, intereses y demás accesorios convenidos. Hoja 4 de 16

5 Las cantidades adicionales aportadas por el fideicomitente para cubrir todos los gastos y honorarios que se originen con motivo de la celebración del convenio modificatorio del contrato de fideicomiso; Los valores, productos o rendimientos financieros que se obtengan con motivo de la inversión de los recursos disponibles, en tanto estos últimos no se apliquen al cumplimiento de los fines del presente fideicomiso; En su caso, los recursos que se obtengan de cualquier operación derivada que contrate el fideicomitente, por orden y cuenta del fideicomitente, como cobertura de la tasa de interés aplicable al crédito. Con relación al régimen de inversión, el fiduciario podrá invertir cualquier remanente que exista dentro del fideicomiso según la autorización y conforme a las instrucciones por escrito del fideicomitente, y previa autorización por escrito del fideicomisario en primer lugar. Lo anterior, siempre y cuando, se haya cumplido con todas las obligaciones correspondientes, en cada fecha de pago, para todos y cada uno de los créditos contratados por el municipio. Aquellos valores en los que se podrá invertir deberán ser emitidos por el Gobierno Federal o en Sociedades de Inversión de Deuda con cartera 100% en valores gubernamentales con calificación crediticia de AAA, en escala nacional o equivalente, o en Pagarés con Rendimiento Liquidable al Vencimiento. 3 Por otro lado, en virtud de que el municipio por medio del presente fideicomiso crea un mecanismo que sirve como fuente de pago de todas y cada una de las obligaciones financieras derivadas de la contratación de los créditos, los fines específicos del presente fideicomiso son: Recibir y mantener la titularidad de la totalidad de las participaciones fideicomitidas, transferidas por la Secretaría de Finanzas, a partir de la fecha de suscripción de cada uno de los créditos. En este caso el 23.0% mensual del Ramo 28 municipal; Administrar y conservar la titularidad de estas participaciones y demás bienes que constituyen el patrimonio del fideicomiso; Abrir y mantener en Banco del Bajío, S.A., la cuenta del fideicomiso; Aislar oportunamente, conforme a las instrucciones del banco, la cantidad requerida de la cuenta del fideicomiso y la destine irrevocablemente al pago del financiamiento, así como a la constitución y mantenimiento del fondo de reserva, según el saldo objetivo; 3 Si el fiduciario no contara con las citadas instrucciones, y mientras esta situación prevaleciera, el fideicomitente y fideicomisario en primer lugar otorgan su conformidad para que el fiduciario, sin responsabilidad de su parte, invierta en sociedades de inversión de deuda con las características citadas, en valores gubernamentales o en PRLV s a plazos que respeten las fechas en que se requiera realizar los pagos del financiamiento ó entrega de remanentes. Hoja 5 de 16

6 Entregar al fideicomitente las cantidades remanentes, en su carácter de fideicomisario en segundo lugar, el día hábil siguiente a aquel en que se haya cubierto debidamente la cantidad requerida para el pago del servicio de la deuda mensual; Invertir, conforme al régimen de inversión aplicable, los recursos disponibles en la cuenta del fideicomiso; Cubrir todos los gastos que se originen con motivo de la celebración y ejecución de este contrato, incluyendo sin limitar, comisiones y honorarios de los asesores financieros, legales, así como a favor de las agencias calificadoras y del propio fiduciario; En caso de no existir ningún financiamiento vigente y éste se encuentre totalmente liquidado a satisfacción del banco, previa confirmación por escrito del mismo, entregar al fideicomisario en segundo lugar cualesquiera cantidades de dinero existentes en el patrimonio del fideicomiso. La materialización de estos fines será responsabilidad del fiduciario. Sin embrago, él no tendrá más obligaciones que las expresamente establecidas en el fideicomiso y tampoco será responsable de actos u omisiones de las partes, autoridades o terceros que impidan o dificulten el cumplimiento o la ejecución del mismo. Pese a lo anterior, el fiduciario responderá hasta donde alcance el patrimonio del fideicomiso, sin tener responsabilidad alguna al respecto, en caso de que éste no fuese suficiente para cumplir con todas las obligaciones. Por otra parte, no se hará responsable de cualquier retraso que se genere en el pago de los financiamientos. Con relación al fondo de reserva, su monto será equivalente a 2 amortizaciones mensuales de capital e intereses del crédito. Este fondo servirá para cubrir las eventuales faltas de liquidez del fideicomiso y, en el supuesto de que sus recursos sean aplicados total o parcialmente al pago del crédito, será restituido mediante aportaciones adicionales con recursos propios del municipio o en su defecto, el fiduciario retendrá de los remanentes existentes un monto suficiente para cubrir debidamente la cantidad requerida. 4 Por último, el presente fideicomiso tendrá la duración necesaria para el cumplimiento de todos sus fines. Al término de los mismos, el fiduciario deberá extinguir el fideicomiso y transferirá a favor del fideicomisario en segundo lugar los remanentes patrimoniales del mismo, que en su caso hubiere, y a solicitud escrita del fideicomitente. 4 La restitución del fondo de reserva se hará a más tardar en el mes inmediato siguiente en que se hayan aplicado sus recursos al pago de las mensualidades del financiamiento. Hoja 6 de 16

7 Contrato de crédito simple: Banco del Bajío, S.A. El día 27 de julio de 2010, el banco establece a favor del municipio una apertura de crédito simple hasta por la cantidad de $342,4 m, para destinarlo única y exclusivamente a inversión pública productiva, de acuerdo a las autorizaciones expedidas por el H. Ayuntamiento del Municipio de San Nicolás de Los Garza, Estado de Nuevo León y el H. Congreso del Estado de Nuevo León. El presente crédito tendrá una vigencia de hasta 25 veinticinco años contados a partir de la fecha de la primera disposición, pagaderas a través de hasta 300 amortizaciones mensuales, sucesivas y continuas. Previamente a la primera disposición, el municipio cumplió con los siguientes requisitos: Inscribir el crédito en el Registro de Obligaciones y Empréstitos de Entidades y Municipios de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, así como en el respectivo Registro de Deuda Pública del Estado de Nuevo León, por conducto de la Secretaría de Finanzas y Tesorería del Estado de Nuevo León; Obtener cuando menos 2 calificaciones crediticias, mediante las cuales se califique al presente crédito, con una calificación mínima de A+ en la escala nacional o su equivalente; Contratar un seguro de tasa (CAP), la cual se deberá mantener en vigor durante toda la vigencia del presente crédito, respecto de la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE) empleada como Tasa de Referencia que no exceda de 11.5%; 5 Proporcionar al banco constancia expedida por la Secretaría de Finanzas y Tesorería del Estado de Nuevo León validando que el porcentaje de participaciones federales que se afecta para el pago del presente crédito está libre de afectaciones y que se contará con un porcentaje adicional en caso de disminuir las participaciones federales; Previamente a la disposición del crédito, el municipio entregó al banco una relación de los proyectos de inversión pública por realizar. Por otra parte, las partes acuerdan que la entrega de las cantidades solicitadas a cargo del crédito concedido, se hará a través de abono a la cuenta de cheques número o cualquier otra que tenga el municipio abierta con el banco. Adicionalmente, el municipio se obliga a pagar al banco las siguientes comisiones y gastos: 5 Cualquier cantidad que el municipio tenga derecho a recibir con motivo del seguro de tasa, se aportarán al patrimonio del fideicomiso. Hoja 7 de 16

8 Comisión por apertura sobre el monto total del crédito, pagadera al momento de la celebración del presente contrato; Sueldo y los gastos del supervisor, autorizado por el banco para vigilar la correcta inversión de los fondos y de la correcta afectación de las garantías otorgadas. En su defecto, el banco podrá cargar dichos honorarios a la cuenta del fideicomiso; Ante cualquier pago anticipado total o parcial que desee realizar el municipio, causará a favor del banco una comisión. 6 En cualquier caso, el municipio deberá notificar por escrito al banco con 5 días hábiles de anticipación a la fecha del pago anticipado, debiendo estar a disposición del banco el importe a prepagar en la cuenta de cheques que tiene abierta el municipio con él. De no ser así, se generará una comisión adicional sobre el monto a prepagar. Los pagos parciales anticipados se aplicarán a la amortización del crédito y a sus accesorios en la forma en que el banco determine. Con relación al pago de intereses que el municipio se obliga a pagar, se usará para el cálculo de los intereses ordinarios mensuales, la tasa publicada el día de inicio del período de cómputo, la cual será revisable mensualmente en la fecha de vencimiento de los intereses y se hará sobre el saldo insoluto a su cargo. La tasa de referencia será la tasa que resulte de adicionar a la Tasa de Interés Interbancario de Equilibrio (TIIE) a plazo de 28 días, los puntos porcentuales que acuerden las partes. Estos puntos porcentuales se acordarán en virtud de las calificaciones crediticias que otorguen al presente crédito y/o a el municipio cuando menos 2 dos agencias calificadoras. 7 En caso de que deje de existir la TIIE 28, el banco y el municipio podrán sustituirla por las siguientes tasas y en el siguiente orden: 1) La tasa anual de rendimiento equivalente a la de descuento de los CETES de cualquier plazo, traídos a la curva de rendimiento de 28 días, en la colocación primaria y considerando el resultado de cada subasta semanal y 2) el costo de captación a plazo de pasivos (CCP) denominados en pesos que el Banco de México estime y publique. 8 Si el fideicomiso, en nombre del municipio, incurre en mora sobre alguna de sus obligaciones de pago, se obliga a pagar al banco intereses moratorios sobre saldos vencidos del crédito a la tasa que se obtenga de multiplicar la tasa ordinaria pactada por 2, desde la fecha en que ocurra el incumplimiento hasta su pago total. 6 Los porcentajes de las comisiones por prepago se encuentran en la página 6 del Contrato de Crédito. 7 Considerando en el caso de diferencia entre calificaciones, la calificación más baja, véase la Tabla 2. 8 A la tasa que sustituya a la originalmente pactada se le adicionarán los puntos porcentuales pactados e igualmente será modificable conforme a las variaciones de la tasa sustitutiva. Hoja 8 de 16

9 Por último, el municipio acepta y se obliga expresamente durante la vigencia del Contrato a lo siguiente, a menos que el banco consienta lo contrario por escrito: Entregar al banco la Cuenta Pública trimestral dentro de los 45 días naturales siguientes al cierre del semestre, así como Cuenta Pública Anual auditada dentro de los 180 días naturales siguientes al cierre de cada ejercicio fiscal; Invertir los recursos obtenidos del presente financiamiento conforme al destino autorizado; Informar al banco previamente a la contratación de deuda pública adicional en el cual se vean afectadas las participaciones que en ingresos federales le correspondan al municipio, en el entendido que el banco otorgará su conformidad para la contratación de dicha deuda cuando ésta y la afectación de Participaciones Federales no afecte la capacidad de pago del municipio del presente crédito; Mantener durante la vigencia del presente crédito cuando menos dos calificaciones mediante las cuales se califique al presente crédito o en su defecto al municipio, con una calificación mínima de A+ en escala nacional o su equivalente. Análisis de la fuente de pago La Recaudación Federal Participable (RFP) se ha constituido como la principal forma de distribución de recursos públicos federales tanto para los estados como para los municipios del país. Esto se lleva a cabo, principalmente, a través de dos mecanismos: las Participaciones de los Estados, Municipios y Distrito Federal en Ingresos Federales (Ramo 28) y las Aportaciones Federales (Ramo 33). Particularmente, el Ramo 28 ha respondido a una política de ingresos que permite que las entidades obtengan recursos mediante la firma de convenios dentro del Sistema Nacional de Coordinación Fiscal, con el fin de armonizar las relaciones entre los miembros de la federación en todos los aspectos relacionados con la política hacendaria. En el caso del Estado de Nuevo León, la Secretaría de Finanzas del Gobierno Estatal distribuye mensualmente entre sus 51 municipios la proporción de recursos que por Ramo 28 le corresponde a cada uno de ellos. Sin embargo a diferencia de lo que ocurre con el Ramo 33 donde la transferencia de los recursos está condicionada (etiquetada), el dinero recibido por Participaciones Federales puede ser empleado de una forma más discrecional. Esta cualidad hace posible que el Municipio de San Nicolás de los Garza pueda ofrecer como fuente de pago y garantía del Fideicomiso F/65088, el 23.0% de los recursos que le corresponden y que provienen del Ramo 28. Hoja 9 de 16

10 En la Gráfica 1 se observa la dinámica temporal esperada de los recursos que por Participaciones Federales obtendrá el municipio de San Nicolás de los Garza. De acuerdo a nuestro análisis de estrés, las participaciones en términos reales no recuperaran el monto presentado en 2008, sino hasta después de Está expectativa del comportamiento de la fuente de pago se ha hecho bajo el bajo el supuesto de la existencia de condiciones económicas y financieras pesimistas. Gráfica 1 De acuerdo con la gráfica anterior, el flujo futuro esperado de los recursos fideicomitidos, transferidos por la Secretaría de Finanzas al fideicomiso, tendrá una tasa media anual de crecimiento (TMAC) igual a 2.1%, para el periodo entre 2010 y Por otra parte, en la Gráfica 2 podemos observar el desempeño esperado del monto de las participaciones fideicomitidas. Los escenarios mostrados suponen diferentes supuestos sobre variables macroeconómicas claves, de tal forma que se pronostica el comportamiento de la fuente de pago primaria así como del costo financiero de la deuda. Para el escenario base, en promedio, se considera una tasa de inflación en el mediano plazo igual a 4.71% mientras que para el escenario pesimista la tasa promedio es de 5.22%. Como podemos observar, en el escenario base hasta el año de 2013 se espera que se recupere el monto, en términos reales, que por participaciones federales obtuvo el municipio en Hoja 10 de 16

11 Gráfica 2 Análisis del desempeño del Fideicomiso F/65088 En esta sección evaluamos el desempeño futuro de la fuente de pago primaria contra el monto de las obligaciones que tendrá que enfrentar el fideicomiso por la contratación del presente crédito. En este sentido, la siguiente gráfica muestra la relación entre el servicio total de la deuda anual y de las participaciones afectadas. Ambas cifras bajo un escenario de estrés pesimista. Según lo mostrado en la gráfica referida, el monto de recursos afectados, en términos nominales, cubrirá satisfactoriamente el pago que por servicio de la deuda tenga que hacer el fideicomiso, durante el periodo de tiempo graficado. Dada la relación esperada, es probable que estos recursos compensen futuros movimientos adversos en las variables económicas y financieras relevantes para la operación del crédito, a saber, la tasa de interés de referencias y el monto de la recaudación federal participable. El fideicomiso sería, por lo tanto, capaz de garantizar el pago de las obligaciones financieras en el mediano plazo. Como un mecanismo de mejora crediticia, el fideicomiso obliga al fideicomitente a constituir y mantener un fondo de reserva equivalente a la cantidad que asegure el pago de capital e intereses por los siguientes 2 meses. En la Gráfica 4, podemos observar la relación proyectada que guarda este fondo con el servicio total anual de la deuda. Adicionalmente, se presenta el monto esperado de remanentes anuales. Todo lo anterior, bajo condiciones de estrés pesimistas y en términos nominales. Hoja 11 de 16

12 Gráfica 3 Gráfica 4 Hoja 12 de 16

13 Si bien el monto del fondo de reserva parece ser pequeño, su constitución y mantenimiento está garantizado con las participaciones federales mensuales que ingresan al fideicomiso y, adicionalmente, por los remanentes; los cuales, en caso de existir un evento de aceleración se retendrán para garantizar el pago del servicio de la deuda. Por lo tanto, esto representará una protección adicional para el fideicomisario en primer lugar ante fluctuaciones económicas y financieras adversas. Análisis de escenarios La calificación crediticia que HR Ratings de México asigna a la presente operación financiera, incluye por un lado la evaluación quirografaria del propio municipio y la opinión legal de la estructura financiera y, por otro, el análisis de su desempeño financiero futuro bajo diferentes escenarios de estrés. Con relación a este último punto, nuestro análisis mide el impacto que pudieran tener diferentes escenarios macroeconómicos sobre la capacidad futura de pago del fideicomiso. En este sentido, sabemos que los ingresos fideicomitidos provienen del 23.0% de las Participaciones Federales del municipio; los cuales de acuerdo con los resultados de nuestro análisis de estrés, son suficientes para no comprometer el pago mensual de capital e intereses. Lo anterior, incluso sin considerar el uso del fondo de reserva. La simulación del escenario más crítico considera los siguientes supuestos: Inflación anual. Una tasa de inflación acumulada de 4.83% para el No obstante, para los años posteriores y hasta 2015 consideramos una tasa que fluctuará alrededor de 5.14%; Tasa de TIIE 28. Se consideró que esta variable se moverá, a lo largo del periodo que dura el crédito, en un rango de entre 4.94% hasta 11.59%. Para 2010 y 2011, la tasa de referencia presentará una tendencia creciente, partiendo de un nivel de 4.91% y llegando a 7.73%; Tasa de crecimiento de la fuente de pago. Las variaciones en las Participaciones Federales del municipio se proyectaron, de acuerdo, a los cambios esperados en el crecimiento real de las Participaciones Federales del Estado de Nuevo León y del Producto Interno Bruto Nacional; Ajuste por sobretasa. Siendo una variable que depende de la calificación crediticia del instrumento, suponemos una sobretasa correspondiente a la calificación de A en escala nacional. Debemos decir que en nuestro escenario pesimista, suponemos que puede haber una recuperación en la tasa de crecimiento real del PIB. Esta variable sería igual a 4.3% en 2010, 2.0% en 2011 y 3.1% en Posteriormente, Hoja 13 de 16

14 habría un proceso de ajuste, lo que significa que en el mediano plazo está tasa sería en promedio igual a 1.7%. Las proyecciones del crecimiento real del PIB son fundamentales para calcular el monto de recursos que recibe el municipio vía Ramo 28 y, por consiguiente, para calcular el monto esperado de la fuente de pago. En conjunto, todos los supuestos mencionados nos ayudan a proyectar los ingresos fideicomitidos, los cuales muestran una tasa de crecimiento positiva a partir del año Por todo lo anterior, podemos concluir lo siguiente: 1) el flujo de recursos afectados y disponibles para el pago de las obligaciones financieras contraídas será suficiente para cubrirlas y 2) consistentemente existirán remanentes que el fideicomiso podrá transferir al fideicomisario en segundo lugar. Gráfica 5 Los supuestos sobre el comportamiento de la inflación, así como de la tasa de referencia (TIIE 28 ), modifican el costo financiero del crédito a lo largo del tiempo. No obstante, el valor de la razón de cobertura primaria promedio anual esperada (DSCR), en el corto plazo, asegura que los recursos cubren el monto total anual de las obligaciones de pago. Como podemos ver en la Gráfica 5, la DSCR del crédito tendrá un nivel de 2.0x en 2010, 2.1x para 2011 y 2.0x en Lo anterior, bajo las condiciones de un escenario pesimista. Hoja 14 de 16

15 La parte financiera muestra, asimismo, solidez con respecto al pago de las obligaciones. La relación entre el costo total de la deuda y la fuente de pago se presenta en la gráfica siguiente. Como puede observarse, el monto de las participaciones afectadas cubre bien este costo. Gráfica 6 Aspectos legales Como parte del proceso de calificación, se evaluó la fortaleza legal del fideicomiso en cuanto a su capacidad para cumplir con las funciones, obligaciones y responsabilidades que le permitan operar como tal. Considerando la escala de calificaciones, definida por HR Ratings de México S.A. de C.V., para medir la solidez legal de la estructura y el análisis hecho por el despacho de abogados independiente y de comprobable reputación, concluimos lo siguiente: El fideicomiso brinda seguridad jurídica al fideicomisario en primer lugar o fideicomisarios en primer lugar, aislando de cualquier otro acreedor los activos afectados para cada uno de ellos. Asimismo, ofrece certeza en cuanto a la adecuada recepción, conservación, destino y distribución de los recursos fideicomitidos. Hoja 15 de 16

16 Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento. HR Ratings basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México, S.A de C.V. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes. Hoja 16 de 16