Catalana Occidente. Mantener. Análisis de renta variable Abr2007. Esperando la próxima jugada. Tesis de inversión.

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1 Análisis de renta variable Abr2007 Catalana Occidente Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Mantener Precio Actual (10 Abr 2007): 33,76 Precio Objetivo (Dic 2007): 29,30 Magnitudes y ratios (Mn ) e 2008e 2009e Bº neto atribuible 191,4 220,8 231,7 262,3 % inc. 39,1 15,4 4,9 13,2 BPA ( ) 1,59 1,84 1,93 2,19 % inc. 39,1 15,4 4,9 13,2 DPA ( ) 0,40 0,45 0,50 0,55 % inc. 37,0 12,5 11,1 10,0 VC por acción ( ) 7,53 8,97 10,45 12,14 % inc. 25,3 19,1 16,5 16,1 Embedded v/ac ( ) 12,15 13,43 15,72 17,72 % inc. 55,8 10,6 17,0 12,7 PER 17,2 18,3 17,5 15,4 Rentab. divdo. (%) 1,5 1,3 1,5 1,6 P/VC 3,6 3,8 3,2 2,8 P/Embedded value 2,3 2,5 2,1 1,9 ROE (%) 16,9 20,6 19,9 19,4 Información relevante Fuente: Análisis ACF y Bloomberg Nº acciones (Mn) 120,0 Vol. día (Mn ) 3,1 Capitalización (Mn ) 4.051,2 Free-float (%) 35,0 Ticker Reuters GCO.MC Máx.( ) 34,21 Ticker Bloomberg GCO SM Mín.( ) 18,05 Comportamiento bursátil Fuente: Análisis ACF y Bloomberg (%) 1 mes 3 meses 1 año YTD Absoluto 10,3 18,9 53,5 23,0 Relativo 4,4 12,4 24,2 16,1 Evolución bursátil ( ) Fuente: Bloomberg Catalana de Occidente IGBM abr-05 ago-05 dic-05 abr-06 ago-06 dic-06 Tesis de inversión Esperando la próxima jugada Mª Paz Ojeda La actividad aseguradora del grupo no registra grandes crecimientos, pero genera una excelente rentabilidad, con ratios combinados por debajo del 90% y presenta uno de los balances más potentes del sector, con una posición de caja de 830Mn. Recientemente, ha emprendido la aventura internacional con la compra de un 50% de Atradius por 420Mn y la fusión de ésta con su participada Crédito y Caución, inversión que le ha reportado una rentabilidad superior al 12%, demostrando que el grupo ha jugado muy bien sus cartas en la política de inversiones. La clave en el futuro del grupo reside en el empleo del actual exceso de capital, al que no dudamos que dará un destino rentable en un futuro no muy lejano. Según nuestras estimaciones, la aplicación de las futuras normas de solvencia dejaría al grupo con un exceso de capital en torno a 750Mn. Rentabilizar dicho exceso al 12%, incrementaría en un 30% el beneficio del grupo, añadiendo 9 /acción a la valoración del grupo. Incluimos el 50% de este valor futuro en nuestro precio objetivo de 33,8 /acción, ya que vemos factible que dicha inversión se ejecute en los próximos 18 meses. A corto plazo no creemos que el valor tenga un comportamiento especialmente positivo, dado que el precio actual recoge ya expectativas de inversión aún no realizadas. Pero su materialización a medio plazo, incrementará sustancialmente el valor del grupo. Recomendamos MANTENER. Últimas noticias Publicación de resultados 2006, con un crecimiento de beneficio neto de +39%, positivamente influido por la primera consolidación de Atradius. Fusión de Atradius y Crédito y Caución. Catalana tendrá una participación indirecta del 27,7% en la fusionada.

2 Grupo Catalana Occidente Abr2007 Evolución de las ventas (Mn ) Evolución del beneficio neto (Mn ) e 2008e 2009e e 2008e 2009e Principales hipótesis (% inc.) Tasa de descuento (%) 8,8 Tasa de crecimiento (%) 2,5 NAV 2007e por acción ( ) 12,3 RoNAV (%) 15,7 P/NAV objetivo (x) 2,1 Valoración por NAV ( ) 26,0 DPA 2007e ( ) 0,45 Inc. DPA e (%) 11,0 Valor residual 2009e 39,1 V. por descuento dividendos ( ) 29,2 V. Negocio seguros en España 20,0 Exceso (déficit) capital 6,3 Participación en Atradius 6,3 Valoración por suma de partes ( ) 32,7 Valor del exceso de capital (50%) ( ) 4,5 Precio objetivo ( ) 33, (% inc.) Perfil y estrategia de la compañía Catalana Occidente es el octavo grupo asegurador en España, con cuotas de mercado en vida y no vida del 2,3% y del 4,9%, respectivamente. Está controlada y gestionada por sus fundadores y se mantiene independiente de entidades financieras o grupos extranjeros. Opera en España, con una clara orientación al sector minorista y de PYMEs y centra su estrategia distributiva en la red agencial, que genera más del 90% de su facturación. Tiene una fuerte presencia en Cataluña, que supone un 34% de las primas, Levante aporta un 16% y País Vasco, Madrid y Andalucía un 11% adicional. Opera en la mayoría de los ramos de seguro, con una cartera adecuadamente diversificada. Su negocio asegurador no registra grandes crecimientos pero genera una excelente rentabilidad, con ratios combinados inferiores al 90% y RoCEs superiores al 20%. Presenta uno de los balances más potentes del sector, con una posición de caja de 830Mn, y un exceso de capital, según las actuales normas de solvencia, de 1.330Mn. En los últimos seis años, el grupo ha realizado una activa política de compras en el mercado español, incorporando al grupo a MNA, Lepanto, Nortehispana y Seguros Bilbao. En , y junto con su participada Crédito y Caución (CyC), ha emprendido la aventura internacional, con la compra conjunta de un 50% de Atradius, segunda aseguradora de crédito del mundo, con un 25% de cuota. El próximo paso será la ejecución de la fusión entre Atradius y CyC, fusión con elevada racionalidad estratégica y gran potencial de creación de valor, y en la que Catalana tendrá una participación indirecta del 28%. Falta por conocer cuál es la intención del grupo español en la futura fusionada, que creemos puede materializarse en su total adquisición en un plazo no muy lejano. Los 420Mn empleados en la compra de Atradius le han reportado una rentabilidad en 2006 superior al 12%, demostrando que el grupo ha jugado muy bien sus cartas en el empleo rentable del exceso de capital. Valoración y factores de sensibilidad La clave en la valoración reside en el empleo del actual exceso de capital, al que no dudamos que el grupo dará un destino rentable. Según nuestras estimaciones, la aplicación de las futuras normas de solvencia dejaría al grupo con un exceso de capital en torno a los 750Mn. Rentabilizar dicho exceso al 12%, como ha hecho con la inversión en Atradius, incrementaría en un 30% el beneficio del grupo, añadiendo 9 /acción a nuestro precio objetivo. El ratio combinado es otro factor de sensibilidad relevante. Nuestro escenario sitúa el ratio combinado medio a lo largo del ciclo en 94% ( : 97%). Un incremento de un 1% en éste tiene un impacto negativo en nuestro precio objetivo de un -1,1 / acción. Calculamos nuestro precio objetivo basándonos en tres modelos diferentes: descuento de dividendos, P/NAV objetivo en función de su perfil de rentabilidad y riesgo y suma de partes. Nuestro precio objetivo de 33,8 /acción atribuye 29,3 al grupo actual (negocio en España + participación en Atradius), y añadimos el 50% del valor otorgado al exceso de capital, ya que vemos factible que dicha inversión se materialice en los próximos 18 meses. A corto plazo no creemos que el valor tenga potencial de revalorización, pero para un inversor de medio y largo plazo creemos que es una inversión para MANTENER en cartera, dado el potencial tangible de creación de valor y el bajo perfil de riesgo.

3 Grupo Catalana Occidente Abr2007 Principales magnitudes (Mn ) e 2008e 2009e Primas brutas vida 416,0 488,0 507,0 547,6 602,4 662,6 Primas brutas no vida 1.313, , , , , ,2 Rdo. financiero actividad aseguradora 47,5 171,3 232,8 249,6 294,1 342,5 Margen ordinario banca Ingresos gestión de activos Otros ingresos del grupo 10,4 1,5 57,6 63,6 78,1 89,6 Total ingresos consolidados 1.786, , , , , ,9 % inc. 29,5 13,5 9,0 8,6 13,6 13,7 Gastos actividad aseguradora , , , , , ,9 Gastos actividad bancaria Gastos act. gestión de activos Otros gastos del grupo Total gastos consolidados , , , , , ,9 % inc. 27,8 10,3 6,2 7,8 13,4 13,5 Resultado de explotación 159,7 232,9 304,4 345,8 395,3 455,0 % inc. 49,5 45,8 30,7 13,6 14,3 15,1 Pérdidas netas por deterioro de activos Otros resultados -13,2 0,0 0,0 17,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos 146,5 232,9 304,4 362,8 395,3 455,0 Impuesto sobre sociedades -32,6-57,4-54,8-86,7-100,8-121,7 Tasa impositiva (%) 22,3 24,6 18,0 23,9 25,5 26,7 Minoritarios -23,3-37,9-58,1-55,2-62,7-71,0 Beneficio neto atribuible 90,6 137,6 191,4 220,8 231,7 262,3 % inc. 80,9 51,9 39,1 15,4 4,9 13,2 BPA ajustado ( ) 0,84 1,15 1,59 1,73 1,93 2,19 % inc. 88,9 36,5 39,1 8,6 11,5 13,2 Balance Inversiones actividad aseguradora 3.990, , , , , ,7 Cartera crediticia banca Provisiones técnicas de vida 2.665, , , , , ,8 Provisiones técnicas no vida 1.521, , , , , ,5 Depositos de clientes banca Fondos gestionados fuera de balance - 361,0 474,0 528,5 589,3 657,1 Recursos propios 313,7 721,2 903, , , ,5 Recursos propios ajustados 375,7 721,2 903, , , ,5 Net asset value del grupo 311,8 807, , , , ,8 Embedded value del grupo 425,8 935, , , , ,0 Ratios (%) Ratio de costes (vida) 2,1 1,8 1,9 2,0 2,1 2,1 Margen técnico vida/provisiones 0,9 0,6 0,6 0,9 1,3 1,8 Ratio de costes (no vida) 27,8 28,2 29,0 28,4 28,4 28,9 Ratio combinado (no vida) 94,0 86,5 88,3 87,8 89,0 89,6 Rentabilidad inversiones (seguros) 5,1 4,6 4,7 4,8 5,2 5,4 Ratio de eficiencia (banca) Ratio de mora (banca) Ratio eficiencia (gestión de activos) ROA 1,8 1,8 2,2 3,3 3,2 3,2 ROE 28,0 16,6 16,9 20,6 19,9 19,4 ROE ajustado 28,2 16,6 16,9 20,6 19,9 19,4 Margen solvencia (seguros) 298,5 388,2 493, Tier 1 (banca) Nº empleados

4 Grupo Catalana Occidente Abr2007 Desglose de las ventas por áreas geográficas (2006) Principales accionistas Madrid 11% Resto de España 18% Cataluña 34% CO, Sociedad de Gestión y Participación: 5,0% Corporación Catalana Occidente: 25,0% Jusal: 5,0% La Previsión 96: 25,0% Consejo de Administración: 3,0% Fidelity International: 1,3% Autocartera: 1,6% Principales participaciones Andalucía 9% Levante 16% País Vasco y Navarra 12% Grupo CyC: 43,2% Atradius-Crédito y Caución (indirecta): 27,7% Baqueira Beret: 49,5% Fersa Energías renovables: 13,5% Primas por ramos (2006) Otros no vida 30% Vida 32% Magnitudes por acción BPA ( ) DPA ( ) VC/acción ( ) ,26 0,17 1, ,33 0,18 1, ,34 0,19 1, ,25 0,20 2, ,42 0,20 2, ,75 0,22 2, ,15 0,29 6, ,59 0,40 7,53 Autos 22% Multirriesgo 16% No vida: evolución del ratio combinado Información de la empresa (%) Multirriesgo Autos Otros no vida Dirección: Avda. Alcalde Barnils, San Cugat del Vallés (Barcelona) España Página web: Presidente: José Mª Serra Farré Director General: Francisco José Arregui Dir. Planificación y Control: Juan Casanovas Próximos acontecimientos Presentación resultados 2006: 12 Abril 2007 Resultados 1T07: 26 Abril 2007 Junta General de Accionistas: 31 Mayo 2007

5 CERTIFICACIÓN DE ANALISTAS Este informe de análisis es conjunto y se refiere a una diversidad de valores, por lo que ha sido elaborado por más de un analista. Las opiniones que se expresan en este informe de análisis reflejan fielmente las opiniones personales de cada colaborador en este informe conjunto. Además, ninguno de estos colaboradores ha recibido, recibe ni recibirá, directa o indirectamente, remuneración alguna a cambio de ofrecer una recomendación determinada en este informe. INFORMACIÓN IMPORTANTE Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. (en adelante ACF ), filial del Grupo Ahorro Corporación. ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación es titular, directa o indirectamente, de más de un 1% del capital social de la/s Compañía/s cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n participado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores y ha percibido, por tanto, remuneraciones basadas en ello, de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n recibido compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. En los próximos tres meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación esperan recibir o intentarán obtener compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. Asimismo, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación tiene suscritos contratos de liquidez con la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. El Grupo Ahorro Corporación tiene establecidos procedimientos de actuación internos y medidas de control para impedir el flujo de información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, de acuerdo con lo establecido en el art de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores y en el Real Decreto 1333/2005, del Mercado de Valores, en materia de abuso de mercado. SISTEMA DE RECOMENDACIONES Los precios objetivo y recomendaciones se establecen de acuerdo a la evolución esperada hasta el final del año natural. A partir del mes de septiembre se ofrecerán los precios objetivo y recomendaciones para el final del año siguiente. La metodología de cálculo del precio objetivo está basada, por regla general, en el descuento de flujos de caja. Las recomendaciones son absolutas. Se establecen tres categorías o tipos de recomendación: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Mantener, Potencial de revalorización cercano a cero en el horizonte definido (final de año corriente o posterior). En el caso de las compañías pertenecientes al universo de Micro Caps, las recomendaciones se reducen a dos: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior). A fecha actual, sobre el total universo de compañías en cobertura por parte de ACF, hay un 43% de recomendaciones de Comprar, un 42% de recomendaciones de Mantener y un 16% de recomendaciones de Vender.

6 AVISO LEGAL Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. (en adelante ACF ), filial del Grupo Ahorro Corporación, y se facilita sólo a efectos informativos. Todas las opiniones y estimaciones que figuran en el presente informe constituyen la opinión técnica personal del analista en la fecha de su emisión, y pueden ser modificadas sin previo aviso. El acierto por parte del analista en recomendaciones pasadas no garantiza el éxito de las futuras. Bajo ninguna circunstancia deberá entenderse que el presente informe constituye una oferta de compra, venta, suscripción o negociación de valores o de otros instrumentos. Cualquier decisión de compra o venta por parte del receptor sobre valores emitidos por la/s Compañía/s objeto de este informe de análisis, debería adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre tales valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto correspondiente a dichos valores registrado en la CNMV disponible tanto en la CNMV y Sociedad Rectora del Mercado correspondiente, como a través de las entidades emisoras de los citados valores. El inversor que acceda al presente documento deberá tener en cuenta que los valores o instrumentos a los que se refiere pueden no ser adecuados a sus objetivos de inversión o a su posición financiera, y que los resultados históricos de las inversiones no garantizan resultados futuros. Cualquier decisión de inversión sobre los mismos deberá adoptarse de acuerdo al propio criterio del inversor y/o de los asesores que éste considere oportunos. ACF no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de la información ofrecida en este informe. La información que se incluye en este informe se ha obtenido de fuentes consideradas como fiables y, aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye y en la que se basa el presente informe no sea ni incierta ni inequívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. ACF o cualquier otra entidad del Grupo Ahorro Corporación, así como sus consejeros, directores o empleados, pueden (i) tener una relación comercial relevante con la Compañía a la que se refiere el presente documento; (ii) tener una posición directa o indirecta en cualesquiera de los valores o instrumentos emitidos por la Compañía; (iii) negociar con dichos valores o instrumentos por cuenta propia o ajena, incluso actuando como creador de mercado de los mismos u otorgando liquidez; (iv) disponer de derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por la Compañía analizada o vinculados directa y fundamentalmente a estos últimos; (v) proporcionar servicios de asesoramiento o servicios análogos dentro de su objeto social al emisor de los valores o instrumentos; (vi) tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con los valores, ya sea con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe. Los empleados de los departamentos de ventas u otros departamentos de ACF u otra entidad del Grupo Ahorro Corporación pueden proporcionar comentarios de mercado, de forma verbal o escrita, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opiniones contrarias a las expresadas en el presente documento. Ninguna parte del presente documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio, (ii) redistribuida o (iii) citada, sin el permiso previo por escrito de ACF. Queda prohibida la distribución del presente informe en Estados Unidos, Reino Unido y en todas aquellas jurisdicciones en que la misma pueda estar restringida por la ley. ACF International, Inc. miembro de NASD / SIPC distribuye este documento en Estados Unidos y, por tanto, acepta toda la responsabilidad sobre su contenido. Cualquier inversor de Estados Unidos que desee realizar transacciones en el/los valores objeto del presente informe sólo podrá hacerlo contactando con un representante de ACF International, Inc. y nunca a través de alguna de las compañías afiliadas en el extranjero, incluyendo la encargada de la elaboración del análisis, Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. El sistema retributivo del/los analista/s del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran los ingresos obtenidos en el ejercicio económico por ACF e, indirectamente, los resultados del Grupo Ahorro Corporación, incluyendo los generados por la actividad de banca de inversiones, aunque éstos no reciben compensación basada en los ingresos de ninguna transacción específica de banca de inversiones.