Entorno complejo en México y Estados Unidos. Mayores impuestos en México afectan volúmenes. México EUA y Canadá Latinoamérica Europa

Transcripción

1 Estrategia de Deuda Corporativa México Bimbo: Entorno complejo S&P: mxaa+; Fitch: AA+(mex); Moody s: Aa1.mx Las ventas crecieron 5.2% (vs 2T13) impulsadas por la integración de Canada Bread, contrarrestadas por el débil desempeño orgánico Los márgenes se fortalecieron beneficiados por la integración de Canada Bread, la disminución en los costos de las materias primas en México y EUA, así como por las sinergias alcanzadas en este último 23 de julio Tania Abdul Massih Subdirector Deuda Corporativa tabdulmassih@ixe.com.mx Holgado perfil de vencimientos con 87% de sus obligaciones con vencimiento a partir de 2018 (vencimiento promedio de 9.2 años), complementado por la disminución en su costo promedio de deuda a 4.3% desde 4.7% al 1T14 El 23 de mayo de 2014, Grupo Bimbo anunció que concluyó la adquisición de Canada Bread, por lo que los resultados al 2T14 incluyen la consolidación a partir de dicha fecha. En este sentido, los comparativos trimestrales y anuales se deben tomar con reserva. Opinión crediticia: Estable. El segundo trimestre del año continuó con los retos observados desde el inicio de 2014, con una disminución en el consumo derivando en un decremento orgánico de las ventas en las principales regiones donde opera. Sin embargo, el perfil financiero continúa sólido beneficiado por menores costos promedio de las materias primas, así como por la integración de Canada Bread y las sinergias alcanzadas en Estados Unidos. Adicionalmente, el apalancamiento proforma de 3.1x, así como su capacidad para generar un sólido flujo operativo y la holgura en su perfil de vencimientos, dan evidencia sobre la alta capacidad de pago con la que cuenta Grupo Bimbo para cubrir sus pasivos de mediano plazo. Aunado a sus resultados, su estrategia de crecimiento basada en una diversificación geográfica y de producto le permite continuar consolidándose como líder en la industria a nivel global, manteniendo su apalancamiento dentro de un rango de 2.0x a 3.0x. Bajo este escenario, mantenemos nuestra opinión crediticia en Estable. Resumen Financiero Calificadoras ($mdp, %, pb, veces) Indicador 2T14 1T13 Var. Ventas 45,540 43, % Utilidad Operación 3,295 2, % Operativ o (%Ventas) 7.2% 5.8% 147pb EBITDA 4,684 4, % EBITDA (%Ventas) 10.3% 9.9% 39pb Deuda Total / EBITDA 3.5x 2.6x 0.8x Deuda Neta / EBITDA 3.1x 2.3x 0.8x EBITDA / Interés Neto 6.0x 5.3x 0.7x Fuente: Banorte Ixe con información de Bimbo al 2T14. Calificación S&P Fitch Moody s Largo Plazo Local mxaa+ AA+(mex) Aa1.mx Corto Plazo Local NE NE NE Largo Plazo Global BBB BBB BBB Perspectiv a Estable Estable Negativ a Emisión Cía/ Est Mdo. Rec. 2 BIMBO 09-2 X BIMBO 09U = = BIMBO 12 X Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal Negativa; =: Señal Neutral; : Recomendación Disminuir. 1 Capacidad de pago ($mdp) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, , ,927 Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la BMV. Flujo de Efectivo = EBITDA Interés Neto - CAPEX Cambio Cap. Trabajo. 0 52,914 17,453 11, o Vencimientos EBITDA U12M más Flujo de Efectivo

2 Entorno complejo en México y Estados Unidos. Durante el 2T14, el desempeño operativo de Bimbo continúa viéndose presionado por un complejo y competitivo entorno en las principales regiones donde opera, México y Estados Unidos. A nivel consolidado, las ventas mostraron un avance de 5.2% respecto al 2T13, ascendiendo a $45,540mdp, resultado de la integración de Canada Bread (4.2% del crecimiento), así como del buen desempeño observado en Latinoamérica y Europa (ahora integrada por el negocio de Canada Bread en Reino Unido e Iberia). Sin embargo, en México el nuevo esquema impositivo y el bajo dinamismo económico impactaron los volúmenes, mientras que en EUA (sin tomar en cuenta Canada Bread) el impacto provino de la desinversión efectuada en California en 2013, así como por un ambiente de mercado más competitivo. Mayores impuestos en México afectan volúmenes. A continuación el comportamiento por región: (i) México (38% de las ventas) fue la única región que presentó una contracción (-0.5%) respecto al mismo trimestre del año anterior ascendiendo a $17,692mdp, resultado de la caída en volumen a consecuencia del nuevo impuesto especial IEPS; (ii) EUA y Canadá (46% de las ventas) mostró un crecimiento de 7.8% en pesos, pero en dólares mostró una contracción de 4.1% por la desinversión en California, ubicándose en $21,548mdp: (iii) Latinoamérica (12% de las ventas) presentó crecimientos positivos en casi todas las regiones con un aumento de 7.7% ascendiendo a $5,758mdp destacando el desempeño de Colombia, Chile y Costa Rica; y (iv) Europa (4% de las ventas) reportó un crecimiento de 29.0% en pesos reflejando la operación del Reino Unido (11.3%), así como un tipo de cambio favorable y un sólido crecimiento orgánico; las ventas se ubicaron en $1,637mdp. Baja absorción de los costos por bajo volumen de ventas En cuanto a los costos ($21,098mdp), estos disminuyeron su proporción respecto a las ventas en 87pb (46.3% al 2T14), resultado de menores costos promedio de las materias primas en México y Europa. En contraste, los gastos de operación ($20,450mdp) aumentaron 42pb representando 44.9% de las ventas. Este deterioro es atribuible principalmente a mayores gastos de distribución en todas las regiones, mientras que en México y EUA esto se debió a una baja absorción de los costos fijos como resultado del débil desempeño de los volúmenes. Destaca que en EUA y Canadá, los ahorros por las sinergias obtenidas, contrarrestan el efecto descrito anteriormente. Gastos por la integración de Estados Unidos afectan resultados. La Utilidad de Operación reportó un incremento de doble dígito (32.2%) respecto al 2T13 ascendiendo a $3,295mdp, lo cual obedeció principalmente a una base de comparación muy baja en 2013 por cargos extraordinarios en Brasil. De igual forma, el EBITDA aumentó en 9.4% ubicándose en $4,684mdp. Bajo este escenario los Márgenes Operativo, de EBITDA y Neto mostraron expansiones anuales de 148pb, 39pb y 140pb al ubicarse en 7.2%, 10.3% y 3.6%, respectivamente. 2

3 Resultados Operativos ($mdp, %) 50,000 20% Estructura financiera (x veces) 7.0x 4.5x 40,000 15% 6.0x 3.8x 30,000 10% 3.0x 20,000 5% 5.0x 2.3x 10,000 0% 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 Ventas Margen Operativo Margen EBITDA 4.0x 1.5x 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 EBITDA12M / Interés Neto12M Deuda Neta / EBITDA Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. Aumento en el apalancamiento, con miras a disminuirlo en el MP. La adquisición de Canada Bread trajo para la compañía aumentos en el apalancamiento en el corto plazo, con un nivel de deuda total de $60,576mdo al 2T14, 50% superior respecto al 2T13 y 60% vs 1T14. Sin embargo, hacia adelante esperamos que al incorporar el EBITDA de la norteamericana y con las sinergias planeadas, Bimbo continúe con su estrategia de desapalancamiento para llegar a un dato cercano al 2.0x, su nivel objetivo. Al 2T14 el apalancamiento medido como Deuda Total a EBITDA U12M se ubicó en 3.47x, nivel máximo observado en los últimos 5 años. No obstante, la razón proforma se ubica en 3.1x considerando once meses de EBITDA pro forma de Canada Bread. Por su parte, la cobertura de intereses se ubicó en 5.97x al 2T14, ligeramente por debajo del promedio de los últimos 5 años de 6.05x. Emisión de Senior Notes. El 24 de junio 2014, Grupo Bimbo informó que concluyó su oferta de: I) Títulos de deuda con vencimiento en 2024 por un monto de $800mdd, con cupón de 3.875%, a un precio de emisión de %, representando un rendimiento de 3.925% (las "Notas 2024"); y II) títulos de deuda con vencimiento en 2044 por un monto de $500mdd, con cupón de 4.875%, a un precio de emisión de %, representando un rendimiento de 4.991%. Los recursos fueron utilizados para refinanciar la adquisición de Canada Bread. Holgura en el perfil de vencimientos. Con la emisión de los senior notes, Bimbo logra que su perfil de vencimientos se observe muy holgado con el 98% de sus vencimientos en el largo plazo (87.4% a partir de 2018). Adicionalmente, el 68% esta denominada en dólares, 30% en dólares canadienses y 2% en pesos mexicanos. Así el vencimiento promedio de la deuda es de 9.2 años (vs 5 años al 1T14) con un costo promedio de 4.3% (vs 4.7% al 1T14). Sólida capacidad de pago. Al 2T14, Bimbo mantiene un holgado perfil de vencimientos con 2% de sus obligaciones con vencimiento en un año o menos ($1,453mdp). Esta fortaleza en conjunto con su sólida generación de EBITDA U12M ($17,453mdp) y su nivel en caja al cierre de junio ($6,057mdp), refleja la sólida capacidad de pago con la que cuenta la empresa para cubrir con sus obligaciones en el corto y mediano plazo. 3

4 Capacidad de pago ($mdp) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, , ,927 Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. Flujo de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX Cambio Cap. trabajo 0 52, o más 17,453 11,326 Vencimientos EBITDA U12M Flujo de Efectivo Evolución de la deuda financiera ($mdp) 63,000 54,000 45,000 36,000 27,000 18,000 9, ,147 1,238 34,131 33,132 Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. 32,332 31,905 59,123 6,241 6,468 7,997 5,946 1,453 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 Deuda CP Deuda LP Calificaciones Fitch (28/May/2014) ratificó las calificaciones de largo plazo de Grupo Bimbo en escala global y nacional en BBB/AA+(mex) con perspectiva estable. De acuerdo con el comunicado, las calificaciones reflejan el liderazgo que la empresa posee dentro de la industria global de panificación, fuerte posicionamiento y reconocimiento de marcas en los mercados que tiene presencia, y extenso sistema de distribución el cual le brinda una importante ventaja competitiva. Las calificaciones también consideran las operaciones estables de la compañía, así como una base de ingresos diversificada geográficamente y generación positiva de flujo de fondos libre (FFL). Por otro lado, las calificaciones están limitadas por la reciente adquisición de Canada Bread, lo cual incrementará el nivel de apalancamiento así como por el actual entorno operativo en México asociado a la implementación de un nuevo impuesto a los alimentos con alto contenido calórico y al débil nivel de actividad económica. El 17 de febrero 2014, Moody's cambió la perspectiva de Grupo Bimbo a negativa de estable y afirmó la calificación de emisor de largo plazo de Baa2, así como sus calificaciones preferentes quirografarias de Baa2 y Aa1.mx. De acuerdo con el comunicado, la perspectiva negativa surgió a partir del anuncio de la adquisición de Canada Bread por un monto de $1,665mdd. Moody s asegura que "Si bien la transacción es estratégica para Bimbo, ya que permitiría una mayor diversificación de ingresos, también generaría presión de corto plazo en el apalancamiento". El 12 de febrero 2014, Standard & Poor s confirmó las calificaciones de Grupo Bimbo en escala global y nacional en BBB/mxAA+, respectivamente, con perspectiva estable. La confirmación siguió al anuncio de adquisición de Canada Bread y refleja la opinión de la agencia respecto a la mejora en la diversificación geográfica y de marca, así como de su rentabilidad de manera pro forma, así como sus indicadores proyectados de flujo de efectivo y apalancamiento para la empresa. S&P asegura que el índice ajustado de deuda a EBITDA proforma de aumentará a 3.5x aprox. Sin embargo, espera que muestre una tendencia en torno a 2.9x en

5 Drivers: Fitch afirma que las calificaciones pudieran presionarse si mantiene de manera sostenida el indicador de deuda total a EBITDA por arriba de 3.0x (3.47x al 2T14) como resultado de un deterioro en su desempeño operativo o generación de flujo de efectivo asociado a una mayor debilidad en el entorno económico. Asimismo, una adquisición significativa financiada con deuda en el corto plazo resultaría en una baja en las calificaciones. Fitch no anticipa acciones positivas de calificación luego de la adquisición de Canada Bread pero vería como positivo para la calidad crediticia de la compañía una combinación de reducción en el nivel de deuda o mayor generación de flujo operativo y flujo libre de efectivo que mejore de manera sostenida el indicador de apalancamiento. Moody s asegura que la perspectiva de Bimbo podría estabilizarse en los próximos 12 a 18 meses si la compañía concluye la adquisición planeada y logra integrar a Canada Bread al mismo tiempo que mantiene una generación de flujo de efectivo libre positiva y una rentabilidad sólida. La compañía también tendría que mostrar una clara tendencia de desapalancamiento durante este período. S&P podría bajar la calificación si Bimbo completa otra adquisición financiada con deuda antes de que alcance los objetivos de apalancamiento esperados; por ejemplo que su deuda ajustada a EBITDA se mantenga en más de 3.5x, FFO a deuda continúe por debajo de 20% y el flujo de efectivo discrecional a deuda sea más débil que 10% o si la posición de liquidez de la empresa se deteriora adicionalmente. S&P podría subir la calificación, aunque no en el CP, si la empresa alcanza y mantiene un total de deuda a EBITDA en torno a 2.0x y que el margen de EBITDA se acerque a la parte superior del rango de una rentabilidad promedio (10%-20%, 10.3% al 2T14). Sin expectativas de cambios en los niveles crediticios. Las tres agencias coinciden en que a pesar de que el apalancamiento de Bimbo se verá presionado de manera importante en el corto plazo tras la adquisición ya mencionada, también comparten la idea que en los próximos trimestres la compañía destinará recursos para disminuir su nivel de endeudamiento, consistentemente como lo ha realizado con transacciones previas. Por lo tanto, esperamos que en el corto plazo las calificaciones se mantengan en los niveles actuales en la espera de la consolidación de Canada Bread y su impacto en el perfil financiero de Bimbo. Recomendación Con base en nuestro análisis de valor relativo de los bonos ( relative value ) vs. emisiones comparables y tomando en cuenta el desempeño operativo y financiero de Bimbo ( Estable ver definiciones pag. 8), así como las últimas acciones sobre sus calificaciones ( BBB/mxAA+ ), emitimos las siguientes recomendaciones: 5

6 Yield (%) 91SIGMA07-2 Yield (%) Tasa fija (emisiones de tasa fija): ratificamos nuestra recomendación en DISMINUIR las emisiones BIMBO 09-2 y BIMBO 12 con base en que su rendimiento se ubica por debajo de la curva de sus comparables AA+. Si se observa la gráfica Valor Relativo: Tasa Fija, las emisiones de Bimbo se ubican a nivel de la curva AAA, dando evidencia que el mercado las percibe como de bajo riesgo. Sin embargo, el nivel crediticio actual es de AA+ en escala nacional por las principales agencias, por lo que en estricto sentido el rendimiento de ambos instrumentos debería ser superior, acoplándose a la curva de sus comparables. Tasa real: ratificamos nuestra recomendación en MANTENER la emisión BIMBO 09U debido a que no existen emisiones comparables de riesgo crediticio y plazo. Adicionalmente, es importante considerar que al ser un instrumento udizado, proporciona cobertura ante el riesgo inflacionario. Amortización Anticipada. Es importante señalar que el emisor, Grupo Bimbo, podría amortizar de manera anticipada las emisiones en cualquier momento sin que los tenedores tengan derecho a obtener el pago de una prima. En este contexto, los inversionistas corren el riesgo de presentar minusvalías derivado de los niveles actuales de precio limpio que reportan las tres series al cierre de este documento. BIMBO Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb) Emisió n D xv F echa Venc. C irc. T asa de Interés C po n (%) VN A 6 P recio Limpio 1 M 1 Q S&P / M o o dy s/ F itch R eco mend. B IM B O jun-16 2,000 FIJA : 10.6% pb 0pb mxaa+ / Aa1.mx / AA+(mex) D ISM IN UIR B IM B O 09U jun-16 3,627 UDIS : 6.05% pb 0pb mxaa+ / Aa1.mx / AA+(mex) M A N T EN ER B IM B O 12 1, ago-18 5,000 FIJA : 6.83% pb -18pb mxaa+ / Aa1.mx / AA+(mex) D ISM IN UIR Fuente: Banorte - Ixe con información de Valmer al 21 de julio Valor relativo: Tasa Fija (Años por vencer, %) MOLYMET13 91IBDROLA08 91MEXCHEM12 91HICOAM07 91HERDEZ13 91GASN11 91TELFIM10 91HERDEZ10 91BIMBO SIGMA08 91BIMBO Duración Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de julio Viñetas Rojo Oscuro: AA+; Viñetas Gris: AA; Viñetas Verdes: AAA; Viñetas Rojas: Emisiones de Bimbo. Descripción de la Compañía Yield (%) Spr (%) Valor relativo: UDIS (Años por vencer, %) 91BIMBO09U Var. (pp) Por sus volúmenes de producción y ventas, Grupo Bimbo es una de las empresas de panificación más grandes del mundo. Líder de mercado en el continente americano, cuenta con 150 plantas y más de 1,600 centros de distribución localizados estratégicamente en 19 países de América, Europa y Asia. Sus principales líneas de productos incluyen pan de caja, bollos, galletas, pastelitos, productos empacados, tortillas, botanas saladas y confitería, entre SIGMA08U C alificado ras 91LIVEPOL10U 91AMX10U 91FUNO13U 91FEMSA07U Duración Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de julio Viñetas Rojo Oscuro: AA+; Viñetas Gris: AA; Viñetas Verdes: AAA; Viñetas Rojas: Emisiones de Bimbo.

7 otras. Grupo Bimbo fabrica más de 10,000 productos y tiene una de las redes de distribución directa más extensas del mundo, con más de 51,000 rutas, y una plantilla laboral superior a los 125,000 colaboradores. Desde 1980, las acciones de Grupo Bimbo cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) bajo la clave de pizarra BIMBO. Bimbo Información financiera ($mdp) U12M 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 Balance General Total Activos 137, , , , , , , ,248 Caja 4,277 2,504 6,057 5,218 4,993 2,504 3,579 6,057 CxC y otras CxC 16,296 15,323 17,770 15,556 16,469 15,323 15,939 17,770 Inventarios 4,592 4,729 4,599 4,235 4,256 4,729 3,905 4,599 Activos Fijos Netos 42,011 42,738 47,112 41,038 41,880 42,738 42,186 47,112 Otros Activos 69,964 69,421 86,710 69,321 69,380 69,421 68,740 86,710 Total Pasivos 90,082 86, ,919 89,416 90,305 86,933 85, ,919 Pasivo Circulante 25,564 33,265 30,404 32,295 34,013 33,265 32,290 30,404 Pasivo Largo Plazo 40,398 32,332 59,123 34,131 33,132 32,332 31,905 59,123 Otros Pasivos 24,120 21,336 22,392 22,990 23,160 21,336 21,380 22,392 Total Capital 47,058 47,783 50,329 45,952 46,673 47,783 48,774 50,329 Estado de Resultados Ventas 173, , ,151 43,275 45,152 46,480 41,979 45,540 Costo Venta 85,354 84,097 84,263 20,428 21,501 21,889 19,774 21,098 Gastos Adm. y Ventas 77,233 78,773 81,004 19,249 19,632 20,961 19,961 20,450 Utilidad (Pérdida) antes de otros In ,599 4,020 3,629 2,245 3,991 Otros Ingresos y (Gastos) Neto , , Utilidad Operación 7,387 10,497 10,856 2,492 3,414 2,603 1,543 3,295 Ingresos (Gastos) Financieros Neto -2,810-2,886-2, Intereses Pagados 3,331 3,194 3, Intereses Ganados Utilidad Neta Mayoritaria 2,028 4,310 4, ,527 1, ,617 Flujo de Efectivo Utilidad Operación 7,387 10,497 10,856 2,492 3,414 2,603 1,543 3,295 Depreciación 5,266 5,648 5,868 1,244 1,404 1,763 1,350 1,351 EBITDA 14,069 17,302 17,453 4,281 4,818 4,979 2,972 4,684 Interés Neto 2,821 2,883 2, EBITDA - Interés Neto 11,248 14,419 14,530 3,598 4,080 4,205 2,288 3,957 Capital Trabajo 1,877 1,014 4,191 1, ,000 4,138 Capex -3,219-2,873-7,395-1,504-2,711-2,352-1,013-1,319 Flujo Efectivo 9,906 12,560 11,326 3,536 1,662 2, ,776 Deuda y Caja Deuda CP 1,574 7,997 1,453 6,241 6,468 7,997 5,946 1,453 Deuda LP 40,398 32,332 59,123 34,131 33,132 32,332 31,905 59,123 Deuda Total 41,972 40,329 60,576 40,372 39,600 40,329 37,851 60,576 Caja 4,277 2,504 6,057 5,218 4,993 2,504 3,579 6,057 Deuda Neta 37,694 37,825 54,519 35,155 34,607 37,825 34,272 54,519 Razones Financieras EBITDA / Interés Neto 5.0x 6.0x 6.0x 5.3x 5.4x 6.0x 5.9x 6.0x Deuda Total / EBITDA 3.0x 2.3x 3.5x 2.6x 2.4x 2.3x 2.2x 3.5x Deuda Neta / EBITDA 2.7x 2.2x 3.1x 2.3x 2.1x 2.2x 2.0x 3.1x Pasivos / Capital 1.9x 1.8x 2.2x 1.9x 1.9x 1.8x 1.8x 2.2x Pasivos / Activos 0.7x 0.6x 0.7x 0.7x 0.7x 0.6x 0.6x 0.7x Márgenes Bruto (%Ventas) 50.7% 52.3% 53.0% 52.8% 52.4% 52.9% 52.9% 53.7% Operativo (%Ventas) 6.1% 7.7% 7.8% 5.8% 7.6% 5.6% 3.7% 7.2% EBITDA (%Ventas) 8.1% 9.8% 9.7% 9.9% 10.7% 10.7% 7.1% 10.3% Neto (%Ventas) 1.2% 2.4% 2.8% 2.2% 3.4% 2.7% 1.2% 3.6% Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. 7

8 Anexo 1. Metodología de Recomendación La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres criterios esenciales: 1. El Fundamento ( en qué invertir?). En el Fundamento se analiza el riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y flexibilidad financiera del emisor/emisión. Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de Banorte-IXE significan: Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector. Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por arriba del sector. Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del sector. Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores se encuentran por abajo del sector. Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por debajo del sector. 2. El Valor Relativo cuándo invertir?. Independientemente de la estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y calificación, sustentando las recomendaciones2 de AUMENTAR, MANTENER o DISMINUIR. Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la 8

9 recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio, repercutiendo en una plusvalía de la posición. La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de relative value será el ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta con un rendimiento por debajo de la curva. Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería DISMINUIR. 3. La Diversificación cuánto invertir? Al tener los títulos de deuda un riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación. Historial de Recomendación de Emisora (12 meses) Emisora Fecha Opinión Crediticia BIMBO Estable BIMBO Estable BIMBO Estable BIMBO Estable BIMBO Estable Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses) Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91BIMBO Disminuir 91BIMBO Disminuir 91BIMBO Disminuir 91BIMBO Mantener 91BIMBO Mantener Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91BIMBO09U Mantener 91BIMBO09U Mantener 91BIMBO09U Disminuir 91BIMBO09U Disminuir 91BIMBO09U Disminuir Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91BIMBO Disminuir 91BIMBO Disminuir 91BIMBO Disminuir 91BIMBO Mantener 91BIMBO Mantener 9

10 Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Angel Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres Olivares, Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. 10

11 GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis Gabriel Casillas Olvera Director General Análisis Económico (55) Análisis Económico Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia delia.paredes@banorte.com (55) Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional alejandro.cervantes@banorte.com (55) Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional katia.goya@banorte.com (55) Julia Elena Baca Negrete Gerente Economía Internacional julia.baca.negrete@banorte.com (55) Livia Honsel Gerente Economía Internacional livia.honsel@banorte.com (55) Miguel Alejandro Calvo Dominguez Gerente Economía Regional y Sectorial miguel.calvo@banorte.com (55) Rey Saúl Torres Olivares Analista saul.torres@banorte.com (55) Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) lourdes.calvo@banorte.com (55) x 2611 Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Análisis Económico raquel.vazquez@banorte.com (55) Julieta Alvarez Espinosa Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia julieta.alvarez@banorte.com (55) Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio alejandro.padilla@banorte.com (55) Juan Carlos Alderete Macal Gerente Estrategia Tipo de Cambio juan.alderete.macal@banorte.com (55) Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio santiago.leal@banorte.com (55) Análisis Bursátil Manuel Jiménez Zaldivar Director de Análisis Bursátil mjimenezza@ixe.com.mx (55) Victor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico victorhugo.cortes@ixe.com.mx (55) Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico marissa.garza@banorte.com (55) Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas/Comerciales marisol.huerta.mondragon@banorte.com (55) José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura jespitia@ixe.com.mx (55) María de la Paz Orozco García Analista mporozco@ixe.com.mx (55) Análisis Deuda Corporativa Tania Abdul Massih Jacobo Subdirector Deuda Corporativa tabdulmassih@ixe.com.mx (55) Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa hgomez01@ixe.com.mx (55) Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa icespedes@ixe.com.mx (55) Banca Mayorista Marcos Ramírez Miguel Director General Banca Mayorista marcos.ramirez@banorte.com (55) Luis Pietrini Sheridan Director General Banca Patrimonial y Privada lpietrini@ixe.com.mx (55) Armando Rodal Espinosa Director General Corporativo y Empresas armando.rodal@banorte.com (81) Victor Antonio Roldan Ferrer Carlos Eduardo Martinez Gonzalez René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General Banca Corporativa Transaccional vroldan@ixe.com.mx (55) Director General Banca de Gobierno carlos.martinez@banorte.com (55) Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios pimentelr@ixe.com.mx (55)