Propuesta de un método multicriterio para la evaluación de la performance social de los Fondos de Inversión Socialmente Responsables

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1 Propuesta de un método multicriterio para la ordenación de Fondos de Inversión Socialmente Responsables Propuesta de un método multicriterio para la evaluación de la performance social de los Fondos de Inversión Socialmente Responsables Cañal Fernández, Verónica 1 Pérez Gladish, Blanca 2 M Zali, B. 3 Bilbao Terol, Amelia 2 Arenas Parra, Mar 2 Rodríguez Uría, Mª Victoria 2 Departamento de Economía Aplicada 1 Departamento de Economía Cuantitativa 2 Universidad de Oviedo 1,2 UQAM 3 RESUMEN Los inversores socialmente responsables se caracterizan por incluir en sus decisiones de inversión tanto objetivos financieros como no financieros. Aunque existen numerosos métodos de ordenación (calificación) de fondos de inversión basados en su comportamiento financiero, son escasas las propuestas para medir el comportamiento social de los mismos. El objetivo de este trabajo es presentar un método de ordenación para Fondos de Inversión Socialmente Responsables (FISR) en función de su comportamiento social, que podría complementar la información financiera y ayudar a los inversores socialmente responsables en el proceso de selección de sus carteras. Para ello, en primer lugar, se trata de identificar los criterios que afectan a la performance social de los FISR definidos en la política de inversión de cada fondo. En segundo lugar, se desarrolla un modelo jerárquico basado en la metodología AHP (Analytic Hierarchy Process) que tiene en cuenta múltiples dimensiones de la responsabilidad social. En tercer lugar, se construye una base de datos para cada fondo de inversión que recoge el cumplimiento/incumplimiento del 1

2 Cañal Fernández, V; Pérez Gladish, B.; M Zali, B.; Bilbao Terol, A.; Arenas Parra, M y Rodríguez Uría, V. fondo respecto de los criterios seleccionados en el primer paso. Finalmente, se obtiene la ordenación relativa de los FISR mediante la comparación a pares en todos los niveles y la posterior sintetización de los resultados a través de la jerarquía. Para todo este proceso se ha utilizado el software Expert Choice v11.5. Se ha comparado esta propuesta con otras existentes en la literatura y se puede concluir que una metodología basada en AHP puede ayudar al inversor en la selección de una cartera de FISR. Palabras claves: Fondos de Inversión; Criterios de Filtrado; Evaluación del Comportamiento Social de los FISR; Proceso Analítico Jerárquico (AHP). ABSTRACT Socially responsible investors have both, financial as well as non-financial goals in investment decision-making. But, while several methods for ranking mutual funds based on financial performance have been developed, ranking based on non-financial performance is rather underdeveloped. The aim of this work is to present a ranking method for mutual funds based on their socially responsible performance which could complement financial information and help socially responsible investors in their portfolio selection process. For doing so, first, we tried to identify criteria affecting socially responsible mutual funds performance. Second, a hierarchical model in Analytic Hierarchy Process (AHP) framework was developed which takes into account several socially responsible dimensions. Third, a database was developed for each mutual fund with respect to each socially responsible criterion. Fourth, the relative ranking of the mutual funds was then derived through pair wise comparison in all levels and through subsequent synthesizing of the results across the hierarchy through computer software (Expert Choice 11.5). The results reveal, after comparing the rank obtained with the proposed method with rankings derived from other socially responsible measurements, that an integrated framework using AHP and multiple criteria can help the investor in selecting a suitable socially responsible mutual funds portfolio. Keywords: mutual funds; screening; socially responsible performance measurement; Analytic Hierarchy Process (AHP). Clasificación JEL (Journal Economic Literature): C02; C61; G11; M14. Área temática: Otros modelos y métodos cuantitativos. 2

3 Propuesta de un método multicriterio para la ordenación de Fondos de Inversión Socialmente Responsables 1. INTRODUCCIÓN La Inversión Socialmente Responsable (ISR), también denominada Inversión Ética o Inversión Sostenible ha crecido significativamente en todo el mundo en las últimas décadas. La ISR se define, en términos generales, como un proceso de inversión que integra consideraciones sociales, medioambientales y éticas en el proceso de toma de decisiones. Existe un interés creciente en la literatura por el campo de la ISR, pero la mayor parte de la investigación se centra en el comportamiento financiero (performance financiera) de los FISR y hay pocos artículos relativos a medidas del comportamiento social (performance social) de dichos fondos. El objetivo de este trabajo es presentar un método de ordenación (ranking) para FISR en función de su comportamiento social, que podría complementar la información financiera y ayudar a los inversores socialmente responsables en el proceso de selección de sus carteras. La revisión de la literatura académica y de las prácticas profesionales existentes en la actualidad, evidencia la escasez de indicadores para la responsabilidad social de los FISR y que los existentes no utilizan de forma óptima los datos públicos disponibles. La principal conclusión de esta revisión es la necesidad de determinar un indicador conveniente del nivel de responsabilidad social de los fondos de inversión que tenga en cuenta las múltiples dimensiones de la responsabilidad social. El trabajo se estructura de la siguiente manera. Además de esta introducción, la sección dos está dedicada a la revisión de las estrategias actuales para la Inversión Socialmente Responsable y al análisis de las medidas de la performance social de los FISR. Una vez identificadas las estrategias relevantes, en la sección tercera se propone un modelo jerárquico en el marco de los Procesos Analíticos Jerárquicos (AHP), que tiene en cuenta diversas dimensiones de la responsabilidad social y que nos permite ordenar los FISR. Con el fin de ilustrar el método propuesto se obtiene la ordenación relativa de cinco FISR domiciliados en EE.UU. Para este proceso se utiliza el software Expert Choice v11.5. Se ha comparado esta propuesta con otras existentes en la literatura y se ha concluido que una metodología basada en AHP puede ayudar al inversor en la selección de una cartera de FISR. 3

4 Cañal Fernández, V; Pérez Gladish, B.; M Zali, B.; Bilbao Terol, A.; Arenas Parra, M y Rodríguez Uría, V. 2. ESTRATEGIAS DE LA ISR Y MEDIDA DE LA RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN El proceso general de selección de una inversión se puede describir como la aplicación de una serie de filtros para definir un universo de inversión y finalmente, la inversión (O Rourke, 2003). Los FISR funcionan con este método, excepto que aplican filtros adicionales para seleccionar las empresas en las que invertirán sobre la base de criterios sociales, éticos y/o medioambientales. Es este proceso de filtrado el que define el nivel y perfil de responsabilidad social de un fondo. Siguiendo a O Rourke (2003) el mensaje y los métodos de inversión ética son ambos importantes puesto que tienen la potencialidad de influir sobre muchos grupos de interés (stakeholders). Las estrategias de inversión, por tanto, proporcionan información importante para el proceso de inversión, pero como indican Michelson et al., (2004) las cuestiones interrelacionadas de transparencia y comunicación son cuestiones importantes a nivel no solamente de empresas sino también de los propios fondos. Varias agencias independientes tratan de suministrar información transparente y fiable sobre el comportamiento social, laboral y medioambiental de las empresas en todo el mundo. Algunos ejemplos son KLD, Ethibel, Vigeo, Innovest, Oekom Research, SAM, Jantzi Research, Corporate Monitoring, EthicScan Canada, EIRIS, Natural Capital, etc. Sin embargo, hay pocas agencias de calificación que llevan a cabo un seguimiento de los criterios de responsabilidad social de los fondos de inversión. La mayor parte de estas agencias clasifican los fondos dentro de la categoría ISR sobre la base de sus objetivos sociales, medioambientales y éticos y sus estrategias de filtrado, sin suministrar ninguna ordenación de los mismos. Sin embargo, es esta información suficiente para la toma de decisiones de los inversores? Están siguiendo las agencias las recomendaciones citadas anteriormente sobre transparencia y calidad de la información? Obtienen los inversores ISR lo que realmente quieren? A partir de la revisión de la literatura y de los procedimientos de las agencias de calificación se concluye que la información necesaria que debe ser tenida en cuenta en la propuesta de un índice de responsabilidad social para medir el comportamiento social de los 4

5 Propuesta de un método multicriterio para la ordenación de Fondos de Inversión Socialmente Responsables fondos de inversión debe ser relativa no solamente a los contenidos sino también a la Transparencia y Credibilidad de dichos contenidos. A continuación se presenta una breve revisión de las características de algunas medidas de la responsabilidad social de los fondos de inversión y se revisa si son capaces de reflejar toda la información necesaria para ser considerada como indicadores convenientes. Los inversores con objetivos sociales necesitan comparar y evaluar la variedad de fondos basándose tanto en criterios financieros como no financieros. Koellner et al. (2005) señalan que, aunque existen numerosos enfoques y métodos para evaluar el comportamiento financiero, la evaluación de resultados no financieros está poco desarrollada. En consecuencia, los analistas financieros no son capaces de fijar estándares para el comportamiento no financiero, es decir, ecológico y social. La calificación de responsabilidad social de un fondo puede proporcionar la transparencia deseada y debería complementar la calificación financiera existente. Se ha realizado una búsqueda de los estudios más relevantes relacionados con la medición del comportamiento social de los fondos de inversión en las bases de datos SCOPUS y ABI/Inform Global, utilizando la siguiente cadena de búsqueda: fondos de inversión, comportamiento social (performance social), estrategias de inversión, filtros de selección. Se recopilan un total de 61 trabajos, de los cuales, solamente cuatro, presentan una propuesta metodológica de evaluación del nivel de cumplimiento, por parte de los FISR, de los criterios de responsabilidad social (Basso y Funari, 2003; Kempf y Osthoff, 2008; Barnett y Salomon, 2006 y Scholtens, 2007). A la vista de los trabajos estudiados, se observa que no existe un índice que mida el comportamiento social teniendo en cuenta las dimensiones del Contenido y la Transparencia y Credibilidad. De este modo, en la próxima sección se presenta una propuesta metodológica de clasificación de FISR que tenga en cuenta múltiples criterios de responsabilidad social en relación con ambas dimensiones. 3. UNA METODOLOGÍA BASADA EN AHP PARA LA EVALUACIÓN DE LA RESPONSABILIDAD SOCIAL DE FONDOS DE INVERSIÓN Se pueden encontrar en la literatura algunos trabajos que utilizan la metodología AHP en el campo de las finanzas y de la ética empresarial. Algunos ejemplos son los trabajos de Arbel y Orgler (1990) que describen la aplicación de AHP para la evaluación de una 5

6 Cañal Fernández, V; Pérez Gladish, B.; M Zali, B.; Bilbao Terol, A.; Arenas Parra, M y Rodríguez Uría, V. estrategia de adquisiciones bancarias; Meziani y Rezvani (1990) que desarrollan un modelo AHP con cuatro niveles para seleccionar un instrumento financiero para una inversión extranjera, Tarimcilar and Khaksari (1991) que presentan un modelo AHP para el problema del presupuesto de capital en la industria sanitaria y Stein y Ahmad (2009) que proponen un modelo matemático con base empírica para medir la componente clave de la intensidad moral, definida por Jones (1991), denominada magnitud de las consecuencias. Cuando se invierte en FISR se pueden seguir dos alternativas diferentes según el orden en el que se aplique el filtrado financiero y el de responsabilidad social. En este trabajo no se considera el rendimiento financiero como un criterio y se ordenan los fondos de inversión basándonos solamente en su responsabilidad social para un comportamiento financiero fijado. A partir de la revisión de la literatura realizada y la práctica actual de algunas agencias de calificación independientes se intenta identificar los criterios fundamentales que contribuyen a ambas dimensiones del comportamiento socialmente responsable de los fondos de inversión (Contenidos, Transparencia y Credibilidad). Los criterios correspondientes a cada una de estas dimensiones se muestran en las figuras siguientes que representan la jerarquía para el problema de decisión considerado en este trabajo. 6

7 Propuesta de un método multicriterio para la ordenación de Fondos de Inversión Socialmente Responsables Figura 1 Primer paso del método AHP: estructura de la jerarquía. Nivel 1: Meta Nivel 2: Criterios Nivel 3: Subcriterios Medida del comportamiento socialmente responsable de los fondos de inversión Contenidos Transparencia y Credibilidad Política de Inversión Criterios de Filtrado Criterios de Inversión Política de Diálogo Política de Voto Procesos de Investigación Proceso de Selección Control de la Empresa Opiniones Expertos Control Externo Competencia Gestor Fondos Comunicación Inversores 7

8 Cañal Fernández, V; Pérez Gladish, B.; M Zali, B.; Bilbao Terol, A.; Arenas Parra, M y Rodríguez Uría, V. Nivel 3: SubCriterios Nivel 4: Sub-subCriterios Nivel 5: Alternativas Filtrado negativo: descripción de actividades excluidas Política Inversión Filtrado negativo: el fondo evita el uso de porcentajes mínimos (exclusión total) Criterios Filtrado El fondo no permite que se infrinja el filtrado negativo ni directa ni indirectamente. Filtro positivo: descripción de actividades incluidas El fondo indica de manera explícita los criterios de filtrado Criterio Inversión El fondo proporciona justificaciones morales para el filtrado Política Diálogo El fondo aplica primero un filtrado basado en criterios no financieros y después un filtro basado en criterios financieros Descripción de los objetivos de la Política de compromiso o diálogo El fondo informa sobre cómo prioriza las empresas con las que establece una política de compra El fondo informa sobre las acciones a seguir para mantener una estrategia de compromiso con las empresas en las que invierte El fondo informa sobre qué medidas aplica para realizar un control eficaz sobre el nivel de compromiso con las empresas en las que invierte El fondo informa sobre las medidas a aplicar en caso de que la estrategia de compromiso con una empresa no falle. Existencia de una Política de Voto Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 4 Política Voto El fondo patrocina resoluciones de los accionistas dirigidas a modificar el comportamiento no socialmente responsable de las empresas en las que invierte El fondo proporciona una descripción clara sobre la metodología y el proceso de investigación Proceso Investigación El fondo cuenta con un evaluador externo El proceso de investigación se revisa más de una vez al año El fondo divulga los resultados del proceso de investigación Fondo n El fondo describe la política y el procedimiento de desinversión en caso de incumplimiento de la política de responsabilidad social del fondo Proceso Selección El fondo indica la frecuencia de aplicación de los filtros El fondo informa en tiempo real sobre las empresas en las que invierte Control Empresas Opiniones Expertos El fondo se comunica con las empresas para controlar el cumplimiento de sus criterios de selección Información a las empresas de su exclusión de las carteras (desinversión) debido a la falta de cumplimiento de sus políticas y criterios de responsabilidad social. El fondo informa sobre la aplicación de medidas internas o externas para garantizar que la selección de la cartera cumple los criterios de ISR Control Externo El fondo se somete a auditorias periódicas sobre sus inversiones Competencia Gestor El fondo firma directrices de transparencia informativa (EUROSIF) 8

9 Propuesta de un método multicriterio para la ordenación de Fondos de Inversión Socialmente Responsables Una vez construida la jerarquía, AHP se utiliza para establecer prioridades para todos sus nodos. En este trabajo, se ha contactado con un experto ISR anónimo para establecer las prioridades. Las prioridades son números asociados con los nodos de la jerarquía. Representan los pesos relativos de los nodos en cualquier nivel. Por definición, la prioridad de la meta es 1,000. Las prioridades de los criterios sumarán 1,000. De igual forma para las alternativas. El decisor tiene que realizar sus juicios sobre los valores relativos de los nodos en cada nivel. La Tabla 1 presenta los juicios de los expertos a partir de las comparaciones a pares. Tabla 1. Juicio del experto obtenido a partir de las comparaciones a pares. Mayor Criterio Importancia Intensidad (A o B) (1-9) A B Contenidos Transparencia y Credibilidad A 3 Política Inversión Criterios de filtrado (screening) B 7 Política Inversión Criterios Inversión B 3 Política Inversión Política Diálogo B 9 Política Inversión Política Voto B 9 Criterios de filtrado (screening) Criterio Inversión A 5 Criterios de filtrado (screening) Política Diálogo B 5 Criterios de filtrado (screening) Política Voto B 5 Criterios de Inversión Política Diálogo B 7 Criterios de Inversión Política Voto B 7 Política de Diálogo Política Voto B 1 Proceso de Investigación Proceso Selección A 1 Proceso Investigación Control Empresas A 1 Proceso Investigación Opinión de Expertos A 3 Proceso Investigación Control Externo A 5 Proceso Investigación Competencia de los Gestores de fondos A 3 Proceso Investigación Comunicación Inversores A 7 Proceso Selección Control Empresas B 5 Proceso Selección Opinión Expertos B 3 Proceso Selección Control Externo A 3 Proceso Selección Competencia Gestores Fondos A 3 Proceso Selección Comunicación Inversores A 3 Control Empresas Opinión Expertos A 3 Control Empresas Control Externo A 3 Control Empresas Competencia Gestores Fondos A 3 Opinión Expertos Comunicación Inversores A 3 Opinión Expertos Control Externo A 3 Opinión Expertos Competencia Gestores Fondos A 3 Opinión Expertos Comunicación Inversores A 3 Control Externo Competencia Gestores Fondos B 1 Control Externo Comunicación Inversores A 3 Competencia Gestor fondos Comunicación Inversores A 3 Las Tablas 2, 3 y 4 presentan las preferencias del experto en formato matricial. Por ejemplo, comparando la importancia de Contenidos con Transparencia y Credibilidad el experto asigna una preferencia de 3 indicando que el criterio Contenidos es débilmente más importante que el de Transparencia y Credibilidad. Si se explora la importancia dada por el experto a los subcriterios relativos a los Contenidos, podemos observar como la política de Diálogo y de Voto tienen el mismo peso, que representa la importancia mayor con un peso aproximadamente tres veces el asignado al Filtrado. Si se consideran los subcriterios relativos a Transparencia y Credibilidad, el más importante en opinión del experto es el Control de las 9

10 Cañal Fernández, V; Pérez Gladish, B.; M Zali, B.; Bilbao Terol, A.; Arenas Parra, M y Rodríguez Uría, V. Empresas y el Proceso de Investigación. Estos dos criterios tienen un peso más del doble que el de la Opinión Experta o del Proceso de Selección. El siguiente paso en el proceso es calcular la consistencia de las comparaciones a pares mediante una técnica sugerida por Saaty (1980, 1983). Para realizar los pasos descritos previamente se ha utilizado el programa Expert Choice 11.5 (Expert Choice, 1995). Tabla 2. Análisis de la importancia relativa pareada de los criterios a partir del cuestionario. Comparación basada en la meta: Medida del comportamiento socialmente responsable de los fondos de inversión Criterio preferido Contenidos Transparencia y Credibilidad Contenidos 1 3 Transparencia y Credibilidad 1/3 1 Importancia relativa de los criterios del nivel 2 Peso Ratio de Consistencia Tabla 3. Análisis de las importancias relativas pareadas de los subcriterios a partir del cuestionario. Comparación de los subcriterios relativos al criterio Contenidos Criterio preferido Política Inversión Criterio Filtrado Criterio Política Inversión Diálogo Política Voto Política Inversión 1 1/7 1/3 1/9 1/9 Criterio Filtrado /5 1/5 Criterio Inversión 3 1/5 1 1/7 1/7 Política Diálogo Política Voto Importancia relativa de los criterios del nivel 3 Peso Ratio de Consistencia 0.08 Table 4. Análisis de las importancias relativas pareadas de los subcriterios a partir del cuestionario. Comparación de los subcriterios relativos al criterio de Transparencia y Credibilidad Criterio Proceso Proceso Control Opinión Control Competencia preferido Investigación Selección Empresas Expertos Externo Gestor Comunicación fondos Inversores Proceso Investigación Proceso Selección 1 1 1/5 1/ Control Empresas Opinión Expertos 1/7 3 1/ Control Externo 1/5 1/3 1/3 1/ Competencia Gestor fondos 1/3 1/3 1/3 1/ Comunicación Inversores 1/7 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1 Importancia relativa de los criterios del nivel 3 Peso Ratio deconsistencia 0.09 Para obtener las fortalezas relativas de los criterios en el cuarto nivel con respecto a los criterios en el tercer nivel se utiliza el mismo método comentado anteriormente. Los resultados se exponen en la Tabla 5 que muestra la contribución de cada característica al criterio. Como se puede observar, si se considera, por ejemplo, el criterio de filtrado, se evalúan los siguientes aspectos: el tipo de filtrado (negativo, positivo o ambos) y para aquellas estrategias basadas en la inclusión del filtrado negativo, se considera si el fondo 10

11 Propuesta de un método multicriterio para la ordenación de Fondos de Inversión Socialmente Responsables solamente proporciona una descripción de los sectores y actividades excluidas de la inversión, si evita el uso de porcentajes mínimos para los filtrados y finalmente, si el fondo incluye cumplimiento indirecto de los filtrados. Table 5. Fortalezas relativas de los Subcriterios en cada criterio. Criterio Subcriterio Pesos Criterio de filtrado (CF) Filtrado negativo: descripción de actividades excluidas (Peso 1.000) Filtrado negativo: el fondo evita el uso de porcentajes mínimos (exclusión total) El fondo no permite que se infrinja el filtrado negativo ni directa ni indirectamente Criterio de Inversión (CI) (Peso 1.000) Política de Compromiso (PC) (Peso 1.000) Política de Voto (PV) (Peso 1.000) Proceso de Investigación (PI) (Peso 1.000) Proceso de Selección (PS) (Peso 1.000) Control de Empresas (CEm) (Peso 1.000) Filtrado positive: descripción de actividades incluidas El fondo indica de manera explícita los criterios de filtrado El fondo proporciona justificaciones morales para el filtrado El fondo aplica primero un filtrado basado en criterios no financieros y después un filtro basado en criterios financieros y viceversa. Descripción de los objetivos de la Política de Compromiso o Diálogo El fondo informa sobre cómo prioriza las empresas con las que establece una política de diálogo. El fondo informa sobre las acciones a seguir para mantener una estrategia de compromiso con las empresas en las que invierte. El fondo informa sobre qué medidas aplica para realizar un control efectivo sobre el nivel de compromiso con las empresas en las que invierte. El fondo informa sobre las medidas a aplicar en caso de que la estrategia de compromiso con una empresa no tenga éxito. Existencia de una Política de Voto El fondo patrocina resoluciones de los accionistas dirigidas a modificar el comportamiento poco socialmente responsable de las empresas en las que invierte. El fondo proporciona una descripción clara sobre la metodología y el proceso de investigación. El fondo cuenta con un evaluador externo El proceso de investigación se revisa más de una vez al año El fondo divulga los resultados del proceso de investigación El fondo describe la política y el procedimiento de desinversión en caso de incumplimiento de la política de responsabilidad social del fondo. El fondo indica la frecuencia de aplicación de los filtros El fondo informa en tiempo real sobre las empresas en las que invierte. El fondo se comunica con las empresas para controlar el cumplimiento de sus criterios de selección. Información a las empresas de su exclusión de las carteras (desinversión) debido a la falta de cumplimiento de sus políticas y criterios de responsabilidad social. El fondo informa sobre la aplicación de medidas internas o externas para garantizar que la selección de la cartera cumple los criterios de ISR Control Externo (CEx) EL fondo se somete a auditorias periódicas sobre sus inversiones (Peso 1.000) El fondo firma directrices de transparencia informativa Para ilustrar el método propuesto hemos elegido cinco fondos socialmente responsables de valores de renta variable con capitalización media-pequeña, domiciliados en EE.UU. (ver Tabla 6). Tabla 6. Información de los fondos de inversión de valores de renta variable con capitalización media-pequeña ( ). Fondo Principales sectores de inversión Información Servicios Manufacturas AHA Socially Responsible Equity I % % % Ariel Fund 0% % % Calvert Small Cap Value Fund 0% % % MMA Praxis Small Cap Fund % % % Pax World Growth % % % 11

12 Cañal Fernández, V; Pérez Gladish, B.; M Zali, B.; Bilbao Terol, A.; Arenas Parra, M y Rodríguez Uría, V. Se ha realizado una base de datos comparativa de los cinco fondos de inversión estudiados considerando los criterios identificados para medir el comportamiento respecto a la responsabilidad social (ver Tablas A1-A5 del Apéndice). El experto estima la idoneidad de los fondos bajo cada criterio de responsabilidad social utilizando datos empíricos obtenidos del SIF y de Morningstar Ltd. Para calcular la fortaleza relativa de cada fondo en función de los criterios de responsabilidad social, primero es necesario definir cómo se mide cada característica del fondo. La medición se basa en un conjunto de variables binarias y de variables continuas. Las variables binarias se utilizan para los criterios unidimensionales. 0 indica no satisfacción de la característica o dimensión del criterio y 1 indica satisfacción total de la misma. Las variables continuas se han utilizado para aquellos criterios que presentan más de una dimensión, y toman valores entre 0 y 1 dependiendo de las características verificadas por el fondo. Para medir estos criterios, se utiliza el Proceso Analítico Jerárquico (AHP) que permite determinar la contribución relativa de cada característica o dimensión a un criterio particular. Estos valores son subjetivos y dependen de las preferencias del experto. En este trabajo, se ha decidido asignar a cada variable un valor correspondiente con el peso de la dimensión con respecto a los criterios (ver Tabla 5), pero, como se ha mencionado anteriormente, los valores continuos desde 0 a 1, podrían asignarse dependiendo del grado de satisfacción de la característica. Una vez se obtienen las contribuciones o pesos a partir de la información proporcionada por el experto, la medida cuantitativa del criterio se obtiene agregando los pesos de cada característica sobre ese criterio. Los valores de las variables de cada fondo se muestran en la Tabla 7. Para normalizar la Tabla 7, dividimos cada elemento en una columna por la suma de dicha columna. Los pesos relativos de fortaleza de los fondos que sirven a cada criterio se presentan en la Tabla 8. Por ejemplo, bajo el criterio de filtrado (CF), el Ariel Fund tiene el menor peso, indicando que este fondo es menos conveniente para este criterio particular. Pero si consideramos el criterio de inversión (CI), el mayor peso corresponde al fondo MMA Praxis Small Cap Value Fund seguido por el Ariel Fund. 12

13 Propuesta de un método multicriterio para la ordenación de Fondos de Inversión Socialmente Responsables Tabla 7. Medida de las características de los fondos de inversión Variables Fondo PI CF CI PC PV PI PS CEm OE CE CGF CoI AHA Socially Responsible Equity I Ariel Fund Calvert Small Cap Value Fund MMA Praxis Small Cap Fund A Pax World Growth Pesos normalizados Fondo PI CF CI PC PV PI PS CEm OE CE CGF CoI AHA Socially Responsible Equity I Ariel Fund Calvert Small Cap Value Fund MMA Praxis Small Cap Fund A Pax World Growth Fuente: SIF, Morningstar y folletos de los fondos de inversión. Después de calcular la importancia relativa de los criterios de responsabilidad social y la fortaleza de la contribución de cada fondo a cada criterio, estos valores se combinan para obtener los pesos de los fondos. En la siguiente tabla se muestran los pesos de los fondos con respecto a los criterios principales: Contenidos y Transparencia y Credibilidad. Tabla 9. Pesos de los fondos de inversion con respecto al criterio Fondo Contenidos Transparencia y Credibilidad AHA Socially Responsible Equity I Ariel Fund Calvert Small Cap Value Fund MMA Praxis Small Cap Fund Pax World Growth Como se puede observar, el fondo con el peso más elevado con respecto a los Contenidos Socialmente Responsables es MMA Praxis Small Cap Fund, que es además el fondo con el peso más elevado con respecto al criterio de Transparecia y Credibilidad. Pero cada uno de estos dos criterios principales tiene una contribución diferente a la meta, es decir a la medida del comportamiento de los FISR. Por tanto, el siguiente paso consistirá en el cálculo de los pesos de los fondos con respecto a la meta (CFISR), teniendo en cuenta la contribución relativa de los dos criterios. Tabla 10. Pesos de los fondos de inversión con respecto a la meta Fondo Peso Ordenación AHA Socially Responsible Equity I Ariel Fund Calvert Small Cap Value Fund MMA Praxis Small Cap Fund Pax World Growth Inconsistencia total

14 Cañal Fernández, V; Pérez Gladish, B.; M Zali, B.; Bilbao Terol, A.; Arenas Parra, M y Rodríguez Uría, V. En la Tabla 10 se muestra la ordenación de los fondos a partir de los criterios de responsabilidad social y de la opinión del experto. Esta ordenación no está basada solamente en datos empíricos sino que además tiene en cuenta la importancia relativa de cada criterio de responsabilidad social para el experto. En la Tabla 11 se comparan los resultados obtenidos utilizando el método AHP con la ordenación obtenida utilizando otros índices propuestos en la literatura académica y en la práctica profesional. Tabla 11. Comparación de la ordenación de los FISR en función del índice utilizado Fondo Basso & Funari (2003) Barnett & Salomon (2006) Scholtens (2005) Natural Investment AHA Socially Responsible Equity I Ariel Fund Calvert Small Cap Value Fund MMA Praxis Small Cap Fund Pax World Growth Peso total La tabla anterior muestra los pesos de los cinco fondos elegidos, que para cada índice presentado suman 1. Como se puede observar, si se utiliza el índice propuesto por Basso y Funari (2003), la ordenación de los fondos será la misma en función de su comportamiento socialmente responsable. Los resultados obtenidos por Barnet y Salomon (2006) y Scholtens (2005) son similares. En ambos casos hay pequeñas diferencias entre los fondos ordenados en la primera, segunda, tercera y cuarta posición (0,01 puntos) y hay una gran diferencia entre estos y el fondo situado en última, que en ambos caso es el Ariel Fund. Como se puede observar, cuatro de los cinco métodos revisados, ordenan en primera posición el mismo fondo, pero el método basado en AHP, que incorpora no sólo información objetiva, sino también subjetiva en el proceso de toma de decisiones, es capaz de discriminar más entre los FISR, identificando y ponderando los fondos que verifican un mayor número de características o dimensiones de la responsabilidad social. Aunque en todos los casos aparece ordenado en primera posición el mismo fondo, apenas existen diferencias entre este y el resto de fondos ordenados en segunda y tercera posición cuando se utiliza un método alternativo al AHP. Por tanto, en opinión del experto, estos métodos no ayudarán al inversor individual a identificar aquellos fondos que son realmente más socialmente responsables. Natural Capital, ordenará en primera, segunda y tercera posición los fondos, utilizando pesos similares a los empleados por Barnett y Salomon (2006) y Scholtens (2005) y en última posición también se encuentra el Ariel Fund. Finalmente, el método AHP coincide con las propuestas de los índices previos al ordenar el MMA Praxis Small Cap Fund en la primera posición, pero con importantes AHP 14

15 Propuesta de un método multicriterio para la ordenación de Fondos de Inversión Socialmente Responsables diferencias en el peso asignado a este fondo (0,74 puntos) y en la ordenación con respecto al segundo fondo (0,66 puntos). 4. CONCLUSIONES, FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN Y APLICACIONES DEL MODELO El alcance de este trabajo es proponer, para un comportamiento financiero dado, un método de ordenación de fondos de inversión basado en su comportamiento socialmente responsable que podría permitir a los inversores individuales e institucionales invertir teniendo en cuenta sus valores éticos. Para ello, se ha propuesto un método basado en AHP que permite explorar e incorporar en el modelo las múltiples características o dimensiones de los FISR. El AHP ofrece un camino flexible y fácilmente comprensible para analizar modelos complejos que incorporan no sólo factores objetivos, sino también subjetivos. El método permite también la participación activa de todas las partes interesadas en el proceso de toma de decisiones. Dado que los inversores con objetivos de responsabilidad social necesitan comparar y evaluar los fondos sobre la base de criterios financieros y no financieros, la investigación futura incorporará criterios financieros en el modelo. Se propondría un método interactivo que incluyese las preferencias del inversor y no sólo las de un experto sino también las de los grupos de interés (gestores de fondos de inversión, las agencias de calificación, los inversores, etc.). Esto permitirá a los inversores ordenar los fondos de inversión en base no sólo a criterios de responsabilidad social sin también a su comportamiento financiero. En lo que respecta al conocimiento de los autores sobre este tema, hasta la fecha no se ha propuesto una clasificación de fondos de inversión que tengan en cuenta ambos aspectos. Un paso posterior sería la inclusión en la jerarquía de la dimensión relacionada con la Responsabilidad Social Corporativa de las empresas en las que invierte el fondo. Esto permitirá construir un método de ordenación de FISR más comprensivo que tendrá en cuenta la responsabilidad social de las empresas en las que invierte el fondo. En conclusión, el AHP es un método flexible y potente en el ámbito de la toma de decisiones basadas en juicios morales Esta medida puede ayudar en el diseño y el desarrollo de un Sistema de Apoyo para la toma de decisiones socialmente responsables que ayude a los inversores individuales a seleccionar fondos de inversión teniendo en cuenta las características o dimensiones financieras y no financieras. 15

16 Cañal Fernández, V; Pérez Gladish, B.; M Zali, B.; Bilbao Terol, A.; Arenas Parra, M y Rodríguez Uría, V. 5. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ARBEL, A. y ORGLER, Y.E. (1990): An application of the AHP to bank strategic planning: The mergers and acquisitions process. European Journal of Operational Research, 48, 1, pp BARNETT, M. y SALOMON, R. (2006): Beyond Dichotomy: the Curvilinear Relationship between Social Responsibility and Financial Performance. Strategic Management Journal, 27, pp BASSO, A. y FUNARI, S. (2003): Measuring the Performance of Ethical Mutual Funds: a DEA Approach. Journal of the Operational Research Society, 54, pp EXPERT CHOICE (2009): Version 11.5 Expert Choice. Inc. Pittsburgh, PA. JONES, T.M. (1991): Ethical Decision Making by Individuals in Organizations: An Issue- Contingent Model,.The Academy of Management Review, 16, 2, pp KEMPF, A. y OSTHOFF, P. (2007): The Effect of Socially Responsible Investing on Portfolio Performance. European Financial Management, 13, 5, pp KEMPF, A. y OSTHOFF, P. (2008) : SRI Funds: Nomen est Omen. Journal of Business Finance & Accounting, 35, 9, pp KOELLNER, T.; WEBER, O.; FENCHEL, M. y SCHOLZ, R. (2005): Sustainability Rating of Investment Funds. Business Strategy and the Environment, 14, pp MEZIANI, A.S. y REZVANI, F. (1990): Using the analytic hierarchy process to select a financial instrument for a foreign investment. Mathematical and Computer Modelling, 13, 7, pp MICHELSON, G.; WAILES, N.; VAN DER LAAN, S. y FROST, G. (2004): Ethical Investment Processes and Outcomes. Journal of Business Ethics, 52, pp MILLET, I. (1998): Ethical Decision Making Using the Analytical Hierarchy Process. Journal of Business Ethics, 17, pp O ROURKE, A. (2003): The Message and Methods of Ethical Investment. Journal of Cleaner Production, 11, pp SAATY, T.L. (1980): The Analytical Hierarchy Process. Mc Graw-Hill: New York. 16

17 Propuesta de un método multicriterio para la ordenación de Fondos de Inversión Socialmente Responsables SAATY, T.L. (1983): Priority Setting in Complex Problems. IEEE Transaction on Engineering Management, EM-30, pp SCHOLTENS, B. (2007): Financial and Social Performance of Socially Responsible Investments in the Netherlands. Corporate Governance, 15, 6, pp STEIN, E.W. y AHMAD, N. (2009): Using the Analytical Hierarchy Process (AHP) to Construct a Measure of the Magnitude of Consequences Component of Moral Intensity. Journal of Business Ethics, published online 7 January TARIMCILAR, M.M. y KHAKSARI, S.Z. (1991): Capital budgeting in hospital management using the analytic hierarchy process. Socio-Economic Planning Sciences, 25, 1, pp APÉNDICE 17

18 Cañal Fernández, V; Pérez Gladish, B.; M Zali, B.; Bilbao Terol, A.; Arenas Parra, M y Rodríguez Uría, V. Tabla A1. Similitudes y diferencias del AHA Socially Responsable Equity I en relación con los criterios establecidos y sus características ideales. Criterios Subcriterios Verifica Pesos Política de Inversión Criterios de filtrado Criterios de Inversión Política de Compromiso o Diálogo Política de Voto Proceso de Investigación Proceso de Selección Control de compañias Opinión de Espertos Control externo Filtrado negativo: descripción de actividades excluidas. Yes Filtrado negativo: el fondo explicita el uso de porcentajes mínimos. Yes El fondo no permite que se infrinja el filtrado negativo ni directa ni indirectamente. Filtrado positive: descripción de actividades incluidas. Yes El fondo indica de manera explícita los criterios de filtrado. Yes El fondo proporciona justificaciones morales para el filtrado. El fondo aplica primero un filtrado basado en criterios no financieros y después un Yes filtro basado en criterios financieros y viceversa..269 Descripción de los objetivos de la Política de Compromiso o Diálogo. El fondo informa sobre cómo prioriza las empresas en las que invierte. El fondo informa sobre las acciones a seguir para mantener una estrategia de compromiso con las empresas en las que invierte. El fondo informa sobre qué medidas aplica para realizar un control efectivo sobre el nivel de compromiso con las empresas en las que invierte. El fondo informa sobre las medidas a aplicar en caso de que la estrategia de compromiso con una empresa no tenga éxito. Existencia de una Política de Voto. Yes El fondo patrocina resoluciones de los accionistas dirigidas a modificar el Yes comportamiento poco socialmente responsable de las empresas en las que invierte. Value 1 El fondo proporciona una descripción clara sobre la metodología y el proceso de investigación. El fondo cuenta con un evaluador externo. Yes El proceso de investigación se revisa más de una vez al año. El fondo divulga los resultados del proceso de investigación..582 El fondo describe la política y el procedimiento de desinversión en caso de incumplimiento de la política de responsabilidad social del fondo. El fondo indica la frecuencia de aplicación de los filtros. El fondo informa en tiempo real sobre las empresas en las que invierte. Yes El fondo se comunica con las empresas para controlar el cumplimiento de sus criterios de selección. Información a las empresas de su exclusión de las carteras (desinversión) debido a la falta de cumplimiento de sus políticas y criterios de responsabilidad social. El fondo informa sobre la aplicación de medidas internas o externas para garantizar que la selección de la cartera cumple los criterios de ISR Yes 1 Value 1 EL fondo se somete a auditorias periódicas sobre sus inversiones El fondo firma directrices de transparencia informativa Competencia del gestor de fondos Comunicación con los Yes 1 inversores Value 1 Fuente: SIF y Morningstar. 18

19 Propuesta de un método multicriterio para la ordenación de Fondos de Inversión Socialmente Responsables Tabla A2. Similitudes y diferencias del Ariel Fund en relación con los criterios establecidos y sus características ideales. Criterios Subcriterios Verifica Pesos Yes 1 Política de Inversión Value 1 Filtrado negativo: descripción de actividades excluidas. Yes Criterios de filtrado Criterios de Inversión Política de Compromiso o Diálogo Política de Voto Proceso de Investigación Proceso de Selección Control de compañias Opinión de Espertos Control externo Filtrado negativo: el fondo evita el uso de porcentajes mínimos (exclusión total). Yes El fondo no permite que se infrinja el filtrado negativo ni directa ni indirectamente. Filtrado positive: descripción de actividades incluidas..117 El fondo indica de manera explícita los criterios de filtrado. Yes El fondo proporciona justificaciones morales para el filtrado. Yes El fondo aplica primero un filtrado basado en criterios no financieros y después un filtro basado en criterios financieros y viceversa..919 Descripción de los objetivos de la Política de Compromiso o Diálogo. El fondo informa sobre cómo prioriza las empresas en las que invierte. El fondo informa sobre las acciones a seguir para mantener una estrategia de compromiso con las empresas en las que invierte. El fondo informa sobre qué medidas aplica para realizar un control efectivo sobre el nivel de compromiso con las empresas en las que invierte. El fondo informa sobre las medidas a aplicar en caso de que la estrategia de compromiso con una empresa no tenga éxito. Existencia de una Política de Voto. Yes El fondo patrocina resoluciones de los accionistas dirigidas a modificar el comportamiento poco socialmente responsable de las empresas en las que invierte. Yes Value 1 El fondo proporciona una descripción clara sobre la metodología y el proceso de investigación. Yes El fondo cuenta con un evaluador externo. Yes El proceso de investigación se revisa más de una vez al año. El fondo divulga los resultados del proceso de investigación..696 El fondo describe la política y el procedimiento de desinversión en caso de incumplimiento de la política de responsabilidad social del fondo. Yes El fondo indica la frecuencia de aplicación de los filtros. El fondo informa en tiempo real sobre las empresas en las que invierte. Yes El fondo se comunica con las empresas para controlar el cumplimiento de sus criterios de selección. Información a las empresas de su exclusión de las carteras (desinversión) debido a la falta de cumplimiento de sus políticas y criterios de responsabilidad social. El fondo informa sobre la aplicación de medidas internas o externas para garantizar que la selección de la cartera cumple los criterios de ISR EL fondo se somete a auditorias periódicas sobre sus inversiones El fondo firma directrices de transparencia informativa Yes Yes 1 Competencia del gestor de fondos Value 1 Comunicación con los inversores Yes Value

20 Cañal Fernández, V; Pérez Gladish, B.; M Zali, B.; Bilbao Terol, A.; Arenas Parra, M y Rodríguez Uría, V. Tabla A3. Similitudes y diferencias del Calvert Small Cap Value Fund en relación con los criterios establecidos y sus características ideales. Criterios Subcriterios Verifica Pesos Política de Inversión Filtrado negativo: descripción de actividades excluidas. Yes Filtrado negativo: el fondo evita el uso de porcentajes mínimos (exclusión total). Yes Criterios de filtrado El fondo no permite que se infrinja el filtrado negativo ni directa ni indirectamente. Filtrado positive: descripción de actividades incluidas. Yes El fondo indica de manera explícita los criterios de filtrado. El fondo proporciona justificaciones morales para el filtrado. Criterios de Inversión El fondo aplica primero un filtrado basado en criterios no financieros y después un filtro basado en criterios financieros y viceversa. Descripción de los objetivos de la Política de Compromiso o Diálogo. El fondo informa sobre cómo prioriza las empresas en las que invierte. El fondo informa sobre las acciones a seguir para mantener una estrategia de compromiso con las empresas en las que invierte. Política de Compromiso o Diálogo El fondo informa sobre qué medidas aplica para realizar un control efectivo sobre el nivel de compromiso con las empresas en las que invierte. El fondo informa sobre las medidas a aplicar en caso de que la estrategia de compromiso con una empresa no tenga éxito. Existencia de una Política de Voto. Yes Política de Voto El fondo patrocina resoluciones de los accionistas dirigidas a modificar el comportamiento poco socialmente responsable de las empresas en las que invierte. Yes Value 1 El fondo proporciona una descripción clara sobre la metodología y el proceso de investigación. Proceso de Investigación El fondo cuenta con un evaluador externo. El proceso de investigación se revisa más de una vez al año. El fondo divulga los resultados del proceso de investigación. El fondo describe la política y el procedimiento de desinversión en caso de incumplimiento de la política de responsabilidad social del fondo. Proceso de Selección El fondo indica la frecuencia de aplicación de los filtros. El fondo informa en tiempo real sobre las empresas en las que invierte. Yes El fondo se comunica con las empresas para controlar el cumplimiento de sus criterios de selección. Información a las empresas de su exclusión de las carteras (desinversión) Control de compañias debido a la falta de cumplimiento de sus políticas y criterios de responsabilidad social. El fondo informa sobre la aplicación de medidas internas o externas para garantizar que la selección de la cartera cumple los criterios de ISR. Opinión de Espertos EL fondo se somete a auditorias periódicas sobre sus inversiones Control externo El fondo firma directrices de transparencia informativa Competencia del gestor de fndos Comunicación con los Yes 1 inversores Value 1 20

21 Propuesta de un método multicriterio para la ordenación de Fondos de Inversión Socialmente Responsables Tabla A4. Similitudes y diferencias del MMA Praxis Small Cap Fund en relación con los criterios establecidos y sus características ideales. Criterios Subcriterios Verifica Pesos Subcriterios Política de Inversión Value Yes Filtrado negativo: descripción de actividades excluidas. Yes Filtrado negativo: el fondo evita el uso de porcentajes mínimos No Criterios de filtrado (exclusión total). 0 El fondo no permite que se infrinja el filtrado negativo ni directa ni indirectamente. Yes Filtrado positive: descripción de actividades incluidas Value Yes El fondo indica de manera explícita los criterios de filtrado. Yes Criterios de Inversión El fondo proporciona justificaciones morales para el filtrado. Yes El fondo aplica primero un filtrado basado en criterios no financieros y después un filtro 1 basado en criterios financieros y viceversa. Value Yes Descripción de los objetivos de la Política de Compromiso o Diálogo. El fondo informa sobre cómo prioriza las empresas en las que invierte. Política de Compromiso o El fondo informa sobre las acciones a seguir para mantener una Diálogo estrategia de compromiso con las empresas en las que invierte. El fondo informa sobre qué medidas aplica para realizar un control efectivo sobre el nivel de compromiso con las empresas en las que invierte. El fondo informa sobre las medidas a aplicar en caso de que la estrategia de compromiso con una empresa no tenga éxito. Value Yes Política de Voto Existencia de una Política de Voto. Yes El fondo patrocina resoluciones de los accionistas dirigidas a modificar el 1 comportamiento poco socialmente responsable de las empresas en las que invierte. Value Yes El fondo proporciona una descripción clara sobre la metodología Yes Proceso de Investigación y el proceso de investigación. El fondo cuenta con un evaluador externo. El proceso de investigación se revisa más de una vez al año. El fondo divulga los resultados del proceso de investigación Value Yes El fondo describe la política y el procedimiento de desinversión Proceso de Selección en caso de incumplimiento de la política de responsabilidad social del fondo. El fondo indica la frecuencia de aplicación de los filtros. Yes El fondo informa en tiempo real sobre las empresas en las que invierte Value Yes El fondo se comunica con las empresas para controlar el cumplimiento de sus criterios de selección. Control de compañias Información a las empresas de su exclusión de las carteras (desinversión) debido a la falta de cumplimiento de sus políticas y criterios de responsabilidad social. El fondo informa sobre la aplicación de medidas internas o externas para garantizar que la selección de la cartera cumple los criterios de ISR. Opinión de Espertos Value Yes Value.750 Control externo EL fondo se somete a auditorias periódicas sobre sus inversiones Yes El fondo firma directrices de transparencia informativa 1 Competencia del gestor de Value Yes 1 fondos Comunicación con los Value Yes 1 inversores Valor 1 21