7 de agosto de 2015 Resumen de la presentación de resultados del segundo trimestre en los EE. UU.: grandes esperanzas y malas expectativas

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1 Boletín de mercado 7 de agosto de 2015 Resumen de la presentación de resultados del segundo trimestre en los EE. UU.: grandes esperanzas y malas expectativas Síntesis Según nuestros cálculos, en el segundo trimestre de 2015 los beneficios por acción (EPS, por sus siglas en inglés) de las empresas que integran el S&P cedieron un 6,9% interanual. El desplome de los precios del petróleo y la fortaleza del dólar han lastrado el crecimiento de los beneficios desde el último trimestre de Afortunadamente, dado que estos factores son de naturaleza transitoria, las revisiones a la baja de las previsiones de beneficios se han estabilizado y existen grandes esperanzas de que los EPS repunten para el cuarto trimestre y en Excluyendo el sector energético, los EPS de las empresas del S&P 500 crecieron un 4,1% por debajo de su tendencia histórica. Esto se debe a que la fortaleza del dólar ha provocado una caída media de los EPS del 5% en el caso de las empresas más sensibles a la evolución del billete verde. A pesar de que las recompras de acciones han impulsado los EPS durante este ciclo de mercado, esto ha tenido como mucho una importancia secundaria. Los principales factores de impulso de los beneficios han sido las ventas y el crecimiento de los márgenes. Seguimos demostrando una preferencia por la renta variable estadounidense, a pesar de la reciente ralentización del crecimiento de los EPS. Nuestro escenario base para 2015 continúa apostando por una rentabilidad de un solo dígito en el caso de las empresas que integran el S&P 500, lo que, en nuestra opinión, representa una cifra atractiva para la mayoría de las carteras en el actual entorno de mercado. James C. Liu, CFA Global Market Strategist Abigail B. Dwyer Market Analyst 1 Las cifras de esta hoja informativa se basan en el índice S&P 500 y las tasas de crecimiento se refieren a comparaciones interanuales, a menos que se indique lo contrario.

2 BOLETÍN DE MERCADO I 7 de agosto de 2015 Resumen de la evolución de los beneficios Por tercer trimestre consecutivo, el desplome de los precios del petróleo y la solidez del dólar han contribuido a la caída de los EPS de las empresas del S&P Los datos de beneficios heterogéneos se han reflejado en el comportamiento de los mercados de valores este año y el S&P 500 ha oscilado dentro de un rango estrecho. Esto contrasta claramente con la sólida tendencia de los beneficios observada anteriormente en el ciclo, que supuso un impulso para las acciones al tiempo que mantuvo controlados los niveles de valoración. Dado que la debilidad de los beneficios es resultado de factores macroeconómicos de naturaleza transitoria y no representa una ralentización general de la economía estadounidense, existe la esperanza de que el crecimiento de los EPS experimente un fuerte repunte hasta alcanzar los niveles de tendencia para el último trimestre de 2015 y en Entre tanto, la presentación de resultados del segundo trimestre comenzó con unas expectativas deslucidas y ha sorprendido ligeramente al alza. Con el 87% de la capitalización de mercado del S&P 500 habiendo presentado resultados, estimamos que los EPS se contrajeron un 6,9% hasta los 27,31 dólares (Figura 1). A pesar de que sigue siendo una tasa de crecimiento bastante deslucida, es ligeramente menos negativa de lo previsto al comienzo de la presentación de resultados, dado que un mayor número de empresas de lo habitual ha superado sus expectativas de beneficios. FIGURA 1: BENEFICIOS POR ACCIÓN DE LAS EMPRESAS DEL S&P 500 BENEFICIOS DE EXPLOTACIÓN TRIMESTRALES Fuente: Standard & Poor's, J.P. Morgan Asset Management. Los beneficios por acción del segundo trimestre son una estimación de J.P. Morgan Asset Management, mientras que los restantes trimestres de 2015 son estimaciones de Standard & Poor's. Datos a Los diagramas, gráficos y tablas del presente documento se incluyen exclusivamente con fines ilustrativos. Analizando más allá del segundo trimestre, la Figura 2 muestra que las revisiones a la baja de las previsiones de beneficios se han estabilizado tanto para 2015 como para 2016, tras la caída extrema sufrida como consecuencia de la crisis financiera. Según nuestras previsiones, en el conjunto del ejercicio 2015 los EPS crecerán menos de un 1%, hasta los 114 USD, un ritmo extremadamente lento en comparación con la media de crecimiento anual de los EPS cercana al 8% registrada desde Se prevé que los EPS repuntarán para 2015 en un 16%, hasta los 132 USD, lo que refleja la esperanza de que los problemas desaparezcan. En la próxima sección analizaremos estas malas expectativas y valoraremos su magnitud. FIGURA 2: ESTIMACIONES DE BENEFICIOS ANUALES DEL S&P 500 ESTIMACIONES DE CONSENSO PARA LOS BENEFICIOS POR ACCIÓN SEMANALES, BENEFICIOS DE EXPLOTACIÓN POR ACCIÓN ANUALES DECLARADOS Fuente: Compustat, FactSet, Standard & Poor's, J.P. Morgan Asset Management; datos de AFRONTANDO LOS PROBLEMAS El ajuste al desplome de los precios del petróleo y a la solidez del dólar resulta fundamental para entender la dinámica subyacente a la presentación de resultados del segundo trimestre. El efecto a corto plazo del desplome de los precios del petróleo sobre los beneficios, un tema del que ya empezamos a hablar en el Resumen de la evolución de los beneficios del último trimestre de 2014, resulta sencillo de cuantificar atendiendo al sector energético. El sector experimentó importantes revisiones a la baja en 2014 cuando los precios del petróleo se desplomaron (Figura 3). De hecho, se espera que el sector solamente aporte 39 centavos a los beneficios totales del S&P 500 en el segundo trimestre, frente a los 3,49 dólares del año anterior. Afortunadamente, tal y como muestra el gráfico siguiente, las expectativas para los EPS para el tercer trimestre se han 2

3 BOLETÍN DE MERCADO I 07 agosto 2015 estabilizado en cierta medida, a pesar de la constante volatilidad de los precios del petróleo. FIGURA 3: ESTIMACIONES DE BENEFICIOS DEL SECTOR ENERGÉTICO Y PRECIOS DEL PETRÓLEO EN EL SEGUNDO Y EL TERCER TRIMESTRE REVISIONES ESTIMADAS PARA EL SEGUNDO Y EL TERCER TRIMESTRE DE 2015, PETRÓLEO WTI, PRECIOS NOMINALES, USD/BARRIL, INDEXADO A 100 Fuente: EIA, FactSet, Standard & Poor's, J.P. Morgan Asset Management; datos a En términos históricos, la tasa de crecimiento de los EPS excluyendo el sector energético ha estado ligeramente por debajo de la registrada por los EPS totales hasta el último trimestre (Figura 4). Excluyendo el sector energético, estimamos que los EPS de los demás nueve sectores crecieron un 4,1%. A pesar de que es una cifra mejor que la del descenso de los EPS en general, la tasa de crecimiento de los EPS excluyendo el sector energético sigue reflejando una desaceleración con respecto al 11,3% del segundo trimestre de 2014 para todos los sectores y al 12,4% excluyendo el sector energético. De hecho, excluyendo el sector energético se trata de la tasa de crecimiento más lenta desde El aumento de los márgenes de beneficios ha representado un factor de impulso del crecimiento de los EPS durante todo este ciclo y el segundo trimestre no ha sido diferente, salvo por el sector energético. La Figura 5 muestra que a pesar de que los márgenes de beneficios para el conjunto de las empresas que integran el S&P 500 han caído desde sus niveles máximos, los márgenes excluyendo el sector energético han aumentado hasta nuevos máximos, dando impulso a los EPS. Es probable que finalmente aumente presión sobre los márgenes excluyendo el sector energético, especialmente cuando los costes laborales comiencen a acelerarse, aunque en cualquier caso esto ha contribuido al crecimiento de los EPS. A pesar de esta mejora de los márgenes, la principal razón de la ralentización del crecimiento de los EPS excluyendo el sector energético es la apreciación del dólar. La estimación de su impacto resulta más difícil, dado que el efecto se propaga a través de las empresas que mantienen una exposición internacional. Sin embargo, si segmentamos las empresas en función de su sensibilidad al dólar, podemos calcular de forma aproximada el efecto del billete verde, tal y como se muestra en la Figura 6. 2 Excluyendo el sector energético, las empresas más sensibles al dólar experimentaron un crecimiento de los EPS de tan solo el 3,0%, mientras que aquellas menos sensibles a la evolución de la moneda crecieron mucho más rápidamente. FIGURA 5: MARGEN DE BENEFICIOS DEL S&P 500 EPS/SPS DE EXPLOTACIÓN Y EPS/SPS DE EXPLOTACIÓN EXCEPTO EL SECTOR ENERGÉTICO FIGURA 4: CRECIMIENTO INTERANUAL DE LOS BENEFICIOS CRECIMIENTO DE LAS EMPRESAS DEL S&P 500 Y CRECIMIENTO DE LAS EMPRESAS DEL S&P 500 EXCLUYENDO EL SECTOR ENERGÉTICO Fuente: Standard & Poor's, J.P. Morgan Asset Management. Los márgenes de beneficios del segundo trimestre son estimaciones de J.P. Morgan Asset Management. Los datos son actuales a 6 de agosto de Fuente: FactSet, Standard & Poor's, J.P. Morgan Asset Management; datos a RESUMEN DE LA PRESENTACIÓN DE RESULTADOS DEL SEGUNDO TRIMESTRE EN LOS EE. UU.: GRANDES ESPERANZAS Y MALAS EXPECTATIVAS J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 3

4 BOLETÍN DE MERCADO I 07 DE AGOSTO DE 2015 FIGURA 6: CRECIMIENTO DE LOS EPS POR SENSIBILIDAD AL USD EPS/SPS DE EXPLOTACIÓN Y EPS/SPS DE EXPLOTACIÓN EXCEPTO EL SECTOR ENERGÉTICO La clave para entender las recompras es que, a pesar de que han contribuido al crecimiento de los EPS, lo han hecho compensando el efecto típico de la dilución de los beneficios. Tal y como se muestra en la Figura 7, durante los noventa el crecimiento de los beneficios totales se situó en el 17,4% de media en comparación con el crecimiento de los EPS, que se situó en un 14,4% de media, para un efecto de dilución de 3,0 puntos porcentuales de media por trimestre. Desde 2009 los beneficios totales han crecido un 15,2% de media, mientras que los EPS solamente han afrontado un lastre de 0,5 puntos porcentuales. FIGURA 7: CRECIMIENTO DE LOS BENEFICIOS FRENTE A CRECIMIENTO DE Fuente: Compustat, FactSet, Reserva Federal estadounidense, Standard & Poor's, J.P. Morgan Asset Management; datos a LOS EPS CRECIMIENTO MEDIO DURANTE EL PERIODO, BENEFICIOS TOTALES Y EPS Afortunadamente para el crecimiento de los ingresos y beneficios, el dólar arroja mayores signos de estabilidad desde el mes de junio. A pesar de que es posible que la moneda se aprecie de nuevo cuando la Reserva Federal comience a normalizar los tipos de interés, es poco probable que se mantenga el ritmo de aceleración observado en Como resultado, las diferencias mostradas en la Figura 6 deberían desaparecer para finales de RECOMPRAS DE ACCIONES Una característica fundamental del actual ciclo de mercado ha sido que las grandes empresas que han dispuesto de grandes cantidades de efectivo como consecuencia de una rentabilidad histórica, han realizado inversiones de capital limitadas y se han beneficiado del entorno de los bajos tipos de interés han rentabilizado el capital de los accionistas hasta niveles sin precedentes. En la mayoría de los entornos de mercado, las empresas tienden a ser emisoras netas de acciones. Después de todo, esto es lo que justifica la existencia de los mercados de capital: que las empresas recauden fondos para proyectos, para retribuir a los trabajadores, para realizar adquisiciones, pagar sus deudas, etc. La emisión neta diluye los EPS, dado que distribuye una cantidad determinada de beneficios entre un mayor número de acciones. Las recompras netas de acciones tienen el efecto contrario: los beneficios totales se dividen entre un menor número de acciones y, por tanto, impulsan los EPS. Fuentes: FactSet, Standard & Poor's, J.P. Morgan Asset Management; datos a FIGURA 8: CONTRIBUCIÓN MEDIA AL CRECIMIENTO DE LOS EPS MEDIA DESDE EL T HASTA EL T Fuentes: FactSet, Standard & Poor's, J.P. Morgan Asset Management; datos a RESUMEN DE LA PRESENTACIÓN DE RESULTADOS DEL SEGUNDO TRIMESTRE EN LOS EE. UU.: GRANDES ESPERANZAS Y MALAS EXPECTATIVAS 4

5 BOLETÍN DE MERCADO I 07 agosto 2015 Por otra parte, tal y como se muestra en la Figura 8, los principales factores de impulso del crecimiento de los EPS han sido las ventas y los márgenes. De media durante este ciclo, las variaciones del número de acciones han perjudicado ligeramente a los EPS, mientras que el crecimiento de las ventas y los márgenes ha aportado 4,9 y 10,2 puntos porcentuales, respectivamente, para una tasa de crecimiento media de los EPS del 14,7%. Dicho de otro modo: las recompras de activos han jugado como mucho un papel secundario. Por otra parte, está claro que las recompras de activos no se han financiado en su totalidad mediante deuda. A pesar de que hay casos de empresas grandes y muy importantes que han emitido deuda para distribuir dividendos y realizar recompras de activos, esto tiene más que ver con la accesibilidad al efectivo y no con la falta de este. Con respecto al conjunto del S&P 500, el nivel de efectivo del balance ha cubierto con creces la emisión neta de deuda (Figura 9, página siguiente). Esto explica también por qué es probable que el ritmo de las recompras se modere finalmente. En primer lugar, en la medida en que las empresas emitieron deuda para beneficiarse de un entorno de tipos de interés históricamente reducidos para rentabilidad el capital, las subidas de tipos deberían reducir la actividad de recompras. El segundo lugar, cabe esperar que el ritmo de las recompras se modere cuando comience a acelerarse la actividad de fusiones y adquisiciones. En otras palabras, dado que las empresas obtienen menos recompensas del "arbitraje de la estructura del capital" o del uso de deuda de bajo coste en sustitución del capital, y cuando encuentren usos del efectivo que generen un mayor valor, las recompras deberían regresar lentamente hasta unos niveles más normales. Cuando el crecimiento de las ventas y los márgenes recupere sus tendencias cíclicas, puede que se produzca un repunte de los EPS incluso sin necesidad de grandes programas de recompra. Implicaciones para la inversión Seguimos concediendo prioridad a la renta variable de empresas estadounidenses de gran capitalización, aunque esperamos una rentabilidad total del S&P 500 del orden de un solo dígito para 2015, frente a la tendencia de rentabilidades de dos dígitos registrada en cinco de los últimos seis años. Esta previsión se ve respaldada tanto por las exiguas expectativas de crecimiento de los EPS para este año, como por los niveles de valoración, que se sitúan en unos niveles ligeramente superiores a la media histórica. Afortunadamente, los EPS deberían repuntar para el cuarto trimestre y de cara a 2016, cuando desaparezcan los problemas del desplome de los precios del petróleo y de la solidez del dólar. Es probable que la aceleración del crecimiento del próximo año mantenga los niveles de valoración en rangos razonables y que continúe haciendo que la renta variable represente un componente importante de la mayoría de las carteras. FIGURA 9: APALANCAMIENTO Y EFECTIVO DE LAS EMPRESAS DEL S&P 500 Fuentes: Bloomberg, Standard & Poor's, J.P. Morgan Asset Management; datos a J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 5

6 The Market Insights programme provides comprehensive data and commentary on global markets without reference to products. Designed as a tool to help clients understand the markets and support investment decision-making, the programme explores the implications of current economic data and changing market conditions. The views contained herein are not to be taken as an advice or recommendation to buy or sell any investment in any jurisdiction, nor is it commitment from J.P. Morgan Asset Management or any of its subsidiaries to participate in any of the transactions mentioned herein. Any forecasts, figures, opinions or investment techniques and strategies set out are for information purposes only, based on certain assumptions and current market conditions and are subject to change without prior notice. 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