SOBRE EL NIVEL DE RESERVAS

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1 ESTIMACIONES SOBRE EL NIVEL DE RESERVAS INTERNACIONALES ÓPTIMAS PARA BOLIVIA Sergio Cerezo A.* Resumen: La acumulación de reservas obedece al deseo de amoriguar los efecos en la economía de una repenina inerrupción de los flujos de capial y eviar variaciones exremas en el produco y consumo. Sin embargo, manener reservas líquidas ambién impone cosos cuasi fiscales. En el caso de Bolivia Cuál será el nivel ópimo de reservas inernacionales eniendo en cuena esos beneficios y cosos?. En ese documeno se ha calibrado para la economía boliviana un modelo de reservas inernacionales ópimas para una economía financieramene dolarizada ( ). Comparando los resulados con las reservas consiuidas en el Banco Cenral de Bolivia se evidencia que la brecha enre ambas ha disminuido en el iempo, ano por el incremeno de las reservas efecivas como por la caída de las reservas ópimas debido al comporamieno de sus deerminanes. Asimismo, si se descuena el oro y los depósios del SPNF de las reservas efecivas, solo en 2008 se presena un excedene de 6% del PIB. No obsane, el nivel adecuado de reservas ópimas puede aumenar rápidamene si las vulnerabilidades vuelven a niveles pasados, lo que jusifica cauela respeco a la emisión de deuda exerna pública y privada de coro plazo y con respeco a fuuros aumenos de los depósios en moneda exranjera. Palabras Clave: Reservas inernacionales, crisis en la balanza de pagos, dolarización Clasificación JEL: F31, F32, F41 * Comenarios y sugerencias son bienvenidos a: scerezoa@gmail.com. 1

2 1. Inroducción Las reservas inernacionales han aumenado en varias regiones del mundo incluyendo la de países emergenes lainoamericanos (Gráfico 1). Ese incremeno se debió al favorable conexo exerno que experimenaron algunas economías hasa aproximadamene mediados del 2008, y en algunos casos según su régimen cambiario, a la inención de conener las presiones sobre el ipo de cambio acumulando reservas dada la enrada de divisas por cuena corriene y/o capial. Gráfico 1: Índice Í de reservas inernacionales en países seleccionados de América Laina (Diciembre de 2005=100) Argenina Bolivia Colombia Venezuela Brasil Chile Perú Uruguay Dic-05 Feb-06 Abr-06 Jun-06 Ago-06 Oc-06 Dic-06 Feb-07 Abr-07 Jun-07 Ago-07 Oc-07 Dic-07 Feb-08 Abr-08 Jun-08 Ago-08 Oc-08 Dic-08 Fuene: Bancos Cenrales de los respecivos países En los úlimos años, las reservas efecivamene consiuidas en el Banco Cenral de Bolivia (BCB) se incremenaron por la enrada de divisas debido a mejores precios de los producos de exporación, mayores ransferencias privadas (remesas) y ambién por la des-dolarización financiera. Por ano, la enencia de reservas inernacionales es ala según las medidas radicionales comúnmene empleadas (Cuadro 1). 1 1 El alo nivel de reservas inernacionales alcanzado en los úlimos años incremenó los índices de coberura de las reservas respeco a los depósios en dólares esadounidenses, al dinero en senido amplio M 3 y al nivel de las imporaciones anuales. Esos indicadores muesran una menor vulnerabilidad de la economía ane shocks de origen inernos o exernos. 2

3 Cuadro 1: Coberura de las Reservas Inernacionales Neas Reservas Inernacionales Neas (Mill. de $us.) RIN en porcenajes de: Depósios en dólares esadounidenses 30,9 38,5 56,9 101,9 161,9 222,9 Dinero en senido amplio (M 3) 25,6 30,0 40,4 63,0 78,1 87,2 Imporaciones anuales 57,7 59,5 73,2 112,5 153,9 340,2 Fuene: Banco Cenral de Bolivia Sin embargo, cuando se considera el rol de las reservas como miigadora de una crisis en la balanza de pagos, las reservas acumuladas no parecen ser excesivas, más aún cuando la presencia de urbulencias en los mercados financieros hizo evidene la necesidad de conar con mayores reservas inernacionales. En la acualidad Bolivia enfrena algunos desafíos en el coro plazo dada la crisis económica inernacional, ya que al ser un exporador de producos básicos se ve afecado por la caída en el precio de esos y/o en las remesas provenienes del exranjero. Finalmene, al ser una economía parcialmene dolarizada y con un régimen cambiario de floación adminisrada (crawling peg) requiere de un respaldo en reservas inernacionales que garanice su adminisración. Planeados esos desafíos, el BCB requiere conservar un nivel apropiado de reservas inernacionales que además de ser un respaldo para cubrir sus obligaciones (inernas y exernas) en moneda exranjera (ME), pueda ser disponible para miigar los efecos inernos de la crisis económica inernacional eviando variaciones exremas en el consumo y produco y/o aendiendo un evenual incremeno de los depósios en ME en el sisema financiero. Sin embargo, manener reservas líquidas ambién impone cosos cuasifiscales, por ano, la presene invesigación preende deerminar siguiendo la línea de invesigación de Jeanne y Ranciere (2006), Jeanne(2007) y Gonçalves (2007) Cuál es el nivel ópimo de reservas inernacionales en Bolivia eniendo en cuena sus beneficios y cosos?. La presene invesigación esa organizada de la siguiene manera. La sección 2 expone la función de las reservas como miigadora de shocks exernos. La sección 3 describe el modelo de reservas ópimas para una economía dolarizada 3

4 a parir de condiciones de opimalidad. 2 También se presena la calibración, resulados iniciales, algunas consideraciones sobre la disponibilidad de las reservas en Bolivia y un análisis de sensibilidad para idenificar las variables más imporanes en la deerminación del nivel ópimo de reservas inernacionales. Finalmene, las principales conclusiones son expuesas en la sección Reservas inernacionales como miigadora de shocks exernos: : Las fuenes de vulnerabilidad exerna Las reservas son visas como un acivo disponible conrolado por la auoridad monearia que puede ser empleado para financiar desequilibrios exernos en la balanza de pagos. Por lo ano, su propósio principal es el de proveer un auo seguro conra crisis exernas. Los cambios en las RIN RIN ) sirven para balancear shocks exernos ( emporales originados en la balanza comercial BC (p.e. por una caída en el precio de los producos de exporación), ransferencias TR (p.e. debido a una caída en las remesas del exranjero), pago neo a facores de producción PNFP, o en la cuena capial CK (p.e. debido a un frenazo en las enradas de capial sudden sop ) 3 : (1) RIN = BC + TR + PNFP + CK Definamos la absorción domésica A como la diferencia enre el produco Y y la balanza comercial: (2) A = Y BC 2 El Anexo 1 presena el modelo eórico de Gonçalves (2007). 3 También las reservas pueden emplearse para suavizar el proceso de ajuse en el caso de que el shock sea permanene. 4

5 Combinando (1) y (2) y reordenando érminos, enemos que la absorción inerna depende del produco, balanza comercial, ransferencias, cuena capial y cambios en las reservas inernacionales: (3) A = Y + TR + PNFP + CK RIN Así, el impaco del shock exerno sobre la absorción domésica (ya sea por una caída del produco o deerioro de la cuena corriene y/o cuena capial), puede ser miigado por medio de ajuses en las reservas inernacionales. En el caso de Bolivia, los shocks que afecen a la cuena corriene son más relevanes que aquellos que afecen a la cuena capial dado que el acceso a los mercados de capiales inernacionales aún es limiado. Por ano, las principales vulnerabilidades exernas son la conracción del mercado de producos básicos con la consecuene caída de sus precios (peróleo, gas y minerales), riesgos políicos y urbulencias financieras inernacionales. Una vulnerabilidad exerna poencial esa relacionada a los fenómenos climaológicos adversos que afecan a la ofera agregada al caer la producción agropecuaria Reservas inernacionales ópimas para una economía dolarizada 3.1 El modelo Para deerminar Cuál es el nivel de reservas inernacionales ópimas en Bolivia?, considerando que es una economía pequeña, abiera y parcialmene dolarizada se calibra el modelo desarrollado por Jeanne y Ranciére (2006) que calculan el nivel de reservas ópimas para economías emergenes y el de Gonçalves (2007) que exiende ese modelo para una economía emergene parcialmene dolarizada. 4 En los primeros meses de 2008 el fenómeno de La Niña golpeó fueremene a la economía boliviana, siendo necesaria la creación de un fondo para la Reconsrucción, Seguridad Alimenaria y Apoyo Producivo de 600 millones de dólares, provenienes principalmene de un crédio del Banco Cenral de Bolivia (BCB) al Secor Público No Financiero (SPNF). 5

6 Según la especificación del modelo se considera una economía en iempo discreo la cual enfrena un sudden sop, definido como una pérdida exógena de recursos del exranjero que además viene acompañada de los siguienes sucesos: a) suspensión en el pago de la deuda exerna de coro plazo; b) una fracción significaiva de los depósios en moneda exranjera salen del sisema financiero; c) el produco cae y; d) se da una depreciación del ipo de cambio real. La solución cerrada del modelo de Gonçalves (2007) para el nivel ópimo de reservas esa definida como: 5 (4) ρ = λ + γ (1 γ ) p 1/ σ q 1/ σ [ p (1 + q) 1 ](1 π δ ) p 1/ σ (1 + q) 1 r 1 1 (1 π δ ) 1 1/ σ [ p (1 + q) ] + g g [ λ + (1 φ) λ ] D ( π + δ )( λ + γ ) Donde: λ = ( φ α) λ + λ + λ D P G φ = S C + S R R NR C NR (1 π )( δ + π ) p = π (1 δ π )(1 + q) Esa expresión balancea los beneficios de suavizar el consumo y los cosos cuasi fiscales de conservar reservas. Además, muesra que ane una evenual crisis las reservas ópimas deben ser mayores en la medida que aumene la salida de los depósios del sisema financiero ( φλ D ); aumena la deuda de coro plazo en moneda exranjera privada ( λ P ) y pública ( λ G ) el produco (γ ) y la probabilidad de una crisis (π ). ; así como mayor sea la caída en Cuano mayor sea la coberura que los bancos engan sobre depósios en moneda exranjera como su propia reserva (p.e. por medio de la acumulación de 5 El planeamieno y derivación del problema puede enconrarse en el Anexo 1. 6

7 acivos exranjeros líquidos 6 - αλ D ) menor será la necesidad de acumular reservas por pare del ene emisor. Adicionalmene, una depreciación real del ipo de cambio ( q) incremena la carga de las obligaciones en moneda exranjera lo que conrae el consumo, por lo que es necesario una mayor acumulación de reservas. Finalmene, el nivel ópimo de reservas será menor en la medida que el coso de conservarlas (δ ) ambién disminuya, el cual es capurado por la diferencia enre la asa de inerés de largo plazo de la deuda para financiar reservas y el reorno sobre las mismas Evidencia empírica en la región En FMI (2007) en base al modelo de Jeanne y Rancière (2006) en forma separada y con daos específicos para México, Brasil, Perú y Uruguay, se calibra la necesidad de reservas durane una crisis llegando a una conclusión similar: la brecha enre el nivel ópimo de reservas y el nivel efecivo de reservas parece haberse reducido en los úlimos años (Gráfico 2). Ese resulado puede consaarse adopando supuesos comunes (únicamene para fines de comparación enre los países) con respeco a la probabilidad de un frenazo, el coso de manener reservas y el parámero de aversión al riesgo. 6 Los acivos líquidos de los bancos comprende: moneda exranjera, bonos, y depósios con periodo de maduración menor a un año. 7 El modelo planeado en esa sección considera los beneficios de manener reservas para amoriguar el impaco de una crisis, pero no considera los beneficios en érminos de prevención de la crisis por las razones expuesas en el Anexo

8 Gráfico 2: 2 Reservas inernacionales en economías de la región: Efecivas vs Ópimas esimadas (Como porcenaje del PIB) Fuene: FMI (2007) Noa: Noa: El nivel ópimo de referencia de las reservas se basa en una probabilidad de inerrupción repenina de enrada de capiales del 10%, una prima por inversión a largo plazo del 1,5% y un parámero de aversión al riesgo de 2. La necesidad de reservas y la caída del produco se calibran de la misma manera que en los esudios originales. Las líneas puneadas indican el rango del nivel ópimo de reservas cuando la probabilidad de inerrupción repenina de enrada de capiales varía enre 5% y 20%. La reducción de la brecha es consecuencia de la acumulación de reservas y de la disminución del nivel ópimo de reservas. A medida que los facores de vulnerabilidad han ido aenuándose en esos úlimos años, ambién ha disminuido el nivel ópimo de reservas que el modelo esima que sea necesario para miigar los efecos de una crisis. Aunque se espera que las reservas ópimas se incremenen dados efecos de la crisis económica inernacional. 8

9 3.2 Calibración El modelo iene que ser ajusado para que ome en cuena cieras peculiaridades de la economía boliviana en el periodo de esudio ( ). Por ejemplo, los depósios de no residenes en moneda exranjera son muy pequeños o inexisenes por lo que iene un valor nulo en la calibración del modelo, por ano, el oal de los depósios en moneda exranjera esán en posesión de residenes en 100%. Cuadro 2: 2 : Parámeros variables (En porcenaje) λ G λ P λ D S R α Deuda pública de coro plazo en moneda exranjera / PIB Deuda privada de coro plazo en moneda exranjera / PIB Depósios oales en moneda exranjera/pib Depósios de residenes en moneda exranjera/toal depósios en moneda exranjera Acivos exranjeros líquidos de los bancos /Toal depósios en moneda exranjera 0,3 0,0 0,1 0,2 0,5 0, Fuene: Banco Cenral de Bolivia La deuda exerna pública y privada de coro plazo en moneda exranjera como porcenaje del PIB se ha reducido en el iempo, así como los depósios oales en moneda exranjera como porcenaje del PIB, eso produco de la remoneización de la economía. Por el conrario, la posesión de acivos exranjeros de los bancos como porcenaje de los depósios en moneda exranjera se ha incremenado debido a la mayor enencia precauoria de ésos acivos y por la ya mencionada caída de los depósios en moneda exranjera en el sisema financiero. La calibración de los parámeros fijos considera cieros supuesos esándar. El parámero de aversión al riesgo es igual a 2, cifra empleada en la lieraura sobre ciclos económicos. La asa de inerés libre de riesgo de coro plazo (reorno de las reservas) es 5%, que se obiene de un promedio de los úlimos 10 años de las EE.UU. T-bill a 3 meses. La prima por inversión a largo plazo (erm premiun) se asume que es 1,5%, que es la diferencia enre el rendimieno 9

10 promedio de las leras del esoro de EE.UU a 10 años y el promedio de la asa de inerés de la FED en los úlimos 20 años. Cuadro 3: 3 : Parámeros fijos C R γ π δ r σ q g Coberura de depósios de residenes 100% Pérdida acumulada en el produco 14% Probabilidad de un "sudden sops" 10% Prima por inversión a largo plazo 1,5% Tasa libre de riesgo 5% Aversión al riesgo 2 Depreciación del ipo de cambio real 20% Tasa de crecimieno del PIB en el largo plazo 3,5% Fuene: Parámeros calibrados por el auor. El crecimieno poencial en Bolivia es calibrado en 3,5% parámero omado de Rodriguez (2007). La depreciación real del ipo de cambio durane una crisis de acuerdo a la experiencia de Lainoamérica es de aproximadamene 30%, pero en el caso de Bolivia dada experiencia de los 80 ese valor es asumido en 20%. La pérdida del produco aribuible a la crisis es calibrada en 7% por año durane dos años, haciendo un oal de 14%, ese valor es consisene con esimaciones enconradas en la lieraura acual sobre crisis en economías emergenes. 8 La probabilidad de una crisis es calibrada en 10%, Jeanne y Ranciére (2006) basados en un modelo probi de panel para un conjuno de economías emergenes avalan ese resulado. 3.3 Resulados iniciales El gráfico 3 muesra una comparación enre el nivel de reservas consiuidas en el banco cenral y la esimación del nivel ópimo de reservas para Bolivia de acuerdo al modelo de Jeanne y Ranciére (2006) diseñado para economías 8 Huchison y Noy (2006) encuenran que la perdida acumulada del produco ras un sudden sop (definida como una crisis en la cuena corriene de la balanza de pagos con una reversa en las enradas de capial) esa enre % del PIB. 10

11 emergenes y de acuerdo al modelo de Gonçalves (2007) para una economía emergene financieramene dolarizada. Gráfico 3: 3 Reservas inernacionales en Bolivia: Efecivas vs Ópimas esimadas (Como porcenaje del PIB) Nivel Ópimo - Economía Financieramene Dolarizada Nivel Efecivo - BCB Nivel Ópimo - Economía Financieramene No Dolarizada Fuene: Cálculos de auor. Noa: Las líneas puneadas indican el rango del nivel ópimo de reservas cuando la probabilidad de inerrupción repenina de enrada de divisas varía enre 5% y 20%. En el primer caso claramene se evidencia que el requerimieno de reservas es menor que en el segundo, e inclusive a parir del 2006 se encuenra por debajo de las reservas efecivas, siendo en 2008 el requerimieno de solo 18% y las efecivas de 46% del PIB. 9 El segundo modelo que considera el nivel de dolarización en Bolivia, muesra que el requerimieno de reservas es mayor y además ésas se encuenran por encima de las efecivas hasa el año Sin embargo, dado que las reservas inernacionales se han incremenado de forma imporane en los úlimos años, enre el 2007 y 2008 las reservas efecivas esuvieron por encima de las ópimas, pero como se desarrollará en la próxima sección eso no quiere decir que se 9 El nivel de reservas ópimas para una economía emergene no dolarizada según Jeanne y 1 / σ 1 r g 1 λ ( δ + π )( λ + γ 1 / σ ( p 1 )(1 π δ ) 1+ g Rancière (2006) es: p ρ = λ + γ 1+ ) con la misma definición de variables que conempla la Sección

12 cuene con un excedene de reservas exraordinario porque se debe considerar algunos elemenos sobre el origen y disponibilidad de las reservas inernacionales en posesión del banco cenral. Por qué han caído las reservas inernacionales ópimas? La respuesa puede ser abordada analizando la evolución de res variables fundamenalmene: Los acivos exernos líquidos de los bancos, la deuda privada de coro plazo y los depósios oales ambos en moneda exranjera (ME). Gráfico 4: Evolución de algunos deerminanes de las reservas inernacionales ópimas (En porcenaje) Depósios oales en moneda exranjera/pib Deuda exerna privada de coro plazo en moneda exranjera/pib Acivos exranjeros líquidos de los bancos/ Dep en ME Fuene: Banco Cenral de Bolivia El gráfico 4 muesra que ano la deuda privada exerna de coro plazo como los depósios en ME han caído a lo largo de esos seis años de esudio; en cambio, los acivos exernos líquidos de los bancos se incremenaron. En el caso de los depósios en ME ese comporamieno se debe al proceso de remoneización del sisema financiero (depósios y carera). La deuda privada exerna de coro plazo en ME se habría reducido produco de condonaciones y del buen desempeño exporador de algunos secores, los cuales requirieron menos financiamieno exerno. Finalmene, los bancos comerciales muesran saldos equilibrados o posiivos en las posiciones de acivos exernos neos y las posiciones abieras neas en moneda exranjera. 12

13 Sin embargo, el modelo puede presenar un problema de inerpreación, el cual surge de la prociclicidad del nivel ópimo de reservas inernacionales. Es decir, el nivel ópimo varía en el iempo, en paricular disminuye con la mejora en los fundamenos y las condiciones exernas, mienras que el nivel observado de reservas generalmene se mueve en senido conrario. En ese senido, las implicancias de políica deben ser omadas con cauela. Debido a que en buenos iempos los fundamenos mejoran y por lo ano el nivel ópimo de reservas baja, el análisis podría sugerir que en ciero momeno exisen reservas excedenes y por lo ano recomendar su uso. Además, debe noarse que alguno de esos fundamenos pueden deeriorarse rápidamene (por ejemplo, el nivel de depósios en moneda exranjera, o los acivos líquidos de los bancos comerciales), y por lo ano ambién el nivel ópimo de reservas aumenaría rápidamene, mienras que el nivel de reservas efecivas no puede ajusarse insanáneamene. En ese senido, el análisis de sensibilidad a los parámeros variables del modelo que se presena en la sección 3.5 es de especial inerés. 3.4 Algunas consideraciones es sobre las reservas inernacionales en Bolivia El efeco sobre Bolivia de la crisis económica inernacional sugiere considerar algunos elemenos sobre el origen y disponibilidad de las reservas inernacionales. Paricularmene, es perinene deducir de las reservas efecivas las reservas de oro, que requieren un raamieno especial en caso de necesiar de ellas y que no se uilizaron ni en circunsancias an adversas como la crisis de Además, se debe omar en cuena que los depósios del SPNF en ME ambién han conribuido a incremenar las reservas, por lo que su uso podría implicar una caída de la misma. Si se descuena el oro y los depósios del SPNF, únicamene se evidencia un excedene de reservas del 6% del PIB en 2008 (Gráfico 5). 13

14 Gráfico 5: : Reservas inernacionales ópimas y efecivas disponibles (Como porcenaje del PIB) RIN RIN sin Dep. SPNF RIN sin Dep. SPNF y Oro Reservas ópimas Fuene: Banco Cenral de Bolivia Cabe desacar que dada la coyunura acual cambió la orienación de la inversión de reservas del BCB. A 2008 las reservas inernacionales disponibles para inversión ascendieron a $us millones. 10 Esas reservas se componen del capial de inversión (86%), capial de rabajo (8%) y de Oro 11 y DEG (11%). El capial de rabajo iene la finalidad aender los requerimienos inmediaos de liquidez en divisas del secor público y del sisema financiero, en cambio, el capial de inversión busca incremenar el reorno de la inversión de las reservas una vez que se cumplan los crierios de seguridad, liquidez y preservación de capial. El capial de inversión esa compueso por los porafolios de Liquidez, de Depósios y de Inversión. En 2008, frene al escenario de crisis financiera inernacional, el BCB orienó la inversión de las reservas inernacionales a precauelar ane odo los crierios de seguridad y preservación de capial, habiendo ransferido un imporane porcenaje de las inversiones del Porafolio de Depósios al Porafolio de Liquidez. 10 La diferencia con el dao de las reservas inernacionales de $us millones, se origina en el Tramo de Inversión del FMI, las cuales no se incluyen en las reservas disponibles para inversión. 11 Las reservas de oro corresponden a 28.3 oneladas de ese meal y su volumen se ha manenido sin variación desde su proceso de refinación del año

15 Gráfico 6: Esrucura de las reservas inernacionales en 2008 (a) Reservas disponibles para Inversión (b) Capial de Inversión Fuene: Banco Cenral de Bolivia Gerencia de Operaciones Inernacionales 3.5 Análisis de sensibilidad En esa sección se presena para el 2008 un análisis de sensibilidad del nivel de reservas inernacionales ópimas esimadas que considera el impaco que sobre ése iene la modificación de algunos parámeros calibrados en el modelo. En cada uno de los gráficos se presena la siguiene información como porcenaje del PIB: El nivel de reservas acuales, las reservas excluyendo oro y depósios del SPNF y diferenes valores de las reservas ópimas para diferenes valores de los parámeros fijos (Gráfico 7) y variables (Gráfico 8) del modelo. 12 El nivel de reservas ópimas ceeris paribus es paricularmene sensible a los cambios de los siguienes parámeros fijos: a) Un incremeno de la probabilidad de un sudden sop de 10 a 20% incremena el nivel de reservas ópimas de 30 a 33% del PIB, ubicándolo en el nivel de reservas que excluye el oro y depósios del SPNF. 12 En cada gráfico se encierra en un círculo aquel parámero de la calibración inicial consisene con el nivel de reservas ópimas de 32 como porcenaje del PIB para el

16 b) La asa de depreciación del ipo de cambio real calibrada en el modelo es de 20%, pero si esa se incremenara a 50% el nivel de reservas ópimas subiría de 30 a 36% del PIB. c) Un incremeno del erm premium de 1,5 a 3,5% implica una reducción de las reservas ópimas de 30 a 23% del PIB, ubicándola muy por debajo del nivel efecivo de 2008 y de aquel que excluye oro y depósios del SPNF. Gráfico 7: Análisis de sensibilidad parámeros fijos Reservas óimas Reservas efecivas Reservas sin oro y dep. SPNF Pérdida acumulada del produco Reservas óimas Reservas efecivas Reservas sin oro y dep. SPNF Probabilidad de un "sudden sop" Reservas óimas Reservas efecivas Reservas sin oro y dep. SPNF 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 Prima por inversión a largo plazo (Term premium) Reservas óimas Reservas efecivas Reservas sin oro y dep. SPNF Depreciación del ipo de cambio real Fuene: Cálculos del auor d) Una perdida acumulada del produco enre 10 y 18% conlleva a un rango de reservas deseables de 27 y 33% del PIB, respecivamene. En cuano a los parámeros variables el nivel de reservas ópimas calculadas para el 2008 es sensible a los siguienes cambios: e) El nivel de reservas inernacionales es paricularmene sensible a la deuda exerna de coro plazo pública y privada. En el caso de la pública un incremeno de ésa de 0,4 a 15% del PIB incremena el nivel de reservas requeridas de 30 a 16

17 45% ubicándola cerca de las reservas efecivas para el De igual manera si la privada se incremena de 3 a 15% implicaría un incremeno de las reservas necesaria de 30 a 43% del PIB, respecivamene. Gráfico 8: Análisis de sensibilidad parámeros variables Reservas ópimas Reservas efecivas Reservas sin oro y dep. SPNF 0,1 0, Deuda exerna pública coro plazo ME /PIB Reservas ópimas Reservas efecivas Reservas sin oro y dep. SPNF Deuda exerna privada de coro plazo ME/PIB Reservas ópimas Reservas efecivas Reservas sin oro y dep. SPNF Depósios oales ME / PIB Reservas ópimas Reservas efecivas Reservas sin oro y dep. SPNF Acivos exranjeros liquidos de los bancos/depósios ME Fuene: Cálculos del auor f) El proceso de remoneización en la economía boliviana habría reducido marcadamene el nivel de reservas requeridas, pueso que en 2008 los depósios en ME como porcenaje del PIB de 21% implican un requerimieno de reservas del 30%. Sin embargo, si se presenase una reversión en ese proceso y los depósios en ME volvieran a los niveles del pasado, por ejemplo a un 46%, las reservas ópimas se incremenarían a aproximadamene 49% del PIB. g) En el caso de que los bancos coninúen incremenando la acumulación de los acivos exranjeros líquidos en relación a los depósios en ME claramene las reservas requeridas se reducirían. Por ejemplo, si esas fuesen del 36% las reservas inernacionales ópimas se ubicarían en 28% del PIB, es decir por debajo de las reservas que no consideran oro y depósios del SPNF. 17

18 4. Conclusiones En un enorno de crisis económica inernacional, la acumulación de reservas inernacionales obedece al deseo de amoriguar los efecos en la economía de shocks en los flujos de capial (sudden sops) y eviar variaciones exremas en el produco y consumo. Sin embargo, manener reservas líquidas ambién impone cosos cuasi fiscales. Por ano, ese documeno responde para el caso de Bolivia la siguiene inerrogane: Cuál es el nivel ópimo de reservas inernacionales eniendo en cuena esos beneficios y cosos?. Para responder a esa preguna se ha calibrado para la economía boliviana el modelo de Gonçalves (2007) que incorpora la dolarización en los depósios bancarios al modelo básico para economías emergenes de Jeanne y Ranciére (2006). Calculando el nivel ópimo de reservas y comparándolo con las reservas efecivas consiuidas en el banco cenral se puede evidenciar que la brecha enre ambas ha disminuido en el periodo de esudio debido al incremeno de las reservas acumuladas en el banco cenral y a la caída de las reservas ópimas. El incremeno de las reservas efecivas ha respondido a la nauraleza del régimen cambiario y al exceso de ofera de divisas (por exporaciones, remesas y remoneización) y la reducción de las reservas ópimas son aribuidas a la caída de la deuda exerna de coro plazo privada, a la caída de los depósios oales en ME (produco de la remoneización) y ambién a la mayor acumulación de acivos exernos líquidos del sisema bancario. No obsane, uno de los mensajes del documeno en base a un análisis de sensibilidad es que el nivel ópimo de reservas inernacionales puede aumenar rápidamene si las vulnerabilidades vuelven a niveles pasados, lo cual jusificaría cauela con respeco a la emisión de deuda exerna pública y privada de coro plazo denominada en ME y con respeco a fuuros aumenos de los depósios en ME (por ejemplo, si se reviriese el proceso de remoneización). En érminos generales y por el hisorial de la economía boliviana, se puede presumir que la vulnerabilidad odavía es significaiva, pues la economía es abiera, alamene 18

19 dependiene de recursos naurales exporables y presena aún un imporane nivel de dolarización financiera. Finalmene, sobre la disponibilidad en el uso de las reservas es perinene deducir de las reservas efecivas las consiuidas en oro ya que requieren un raamieno especial en caso de necesiar de ellas y no se uilizaron ni en circunsancias an adversas como la crisis de Además, se debe omar en cuena que los depósios del SPNF en ME ambién han conribuido a incremenar las reservas, por lo que su uso podría implicar una caída de las mismas. Si se descuena el oro y los depósios del SPNF, solo para el 2008 se evidencia un excedene de reservas de 6% del PIB. 19

20 5. Referencias bibliográficas Bussiere, M. y Mulder, C. (1999). "Exernal Vulnerabiliy in Emerging Marke Economies - How High Liquidiy Can Offse Weak Fundamenals and he Effecs of Conagion," IMF Working Papers 99/88, (Washingon: Inernaional Moneary Fund). Dehesa, M. ; Pineda, E. y Samuel, W. (2009) Opimal Reserves in he Easern Caribbean Currency Union IMF Working Paper No. 09/77 (Washingon: Inernaional Moneary Fund). FMI (2007) Perspecivas económicas: Las Américas, Esudios económicos y financieros, Noviembre García, P., y Soo, C. (2006) Large Hoardings of Inernaional Reserves: Are They Worh I? In Exernal Vulnerabiliy and Prevenive Policies, eds. Ricardo Caballero, César Calderón, and Luis Felipe Céspedes. Saniago, Chile: Cenral Bank of Chile. Gonçalves, F., (2007), The Opimal Level of Foreign Reserves in Financially Dollarized Economies: The Case of Uruguay, IMF Working Paper No. 07/265 (Washingon: Inernaional Moneary Fund). Green, R., and T. Torgerson, (2007), Are High Foreign Exchange Reserves in Emerging Markes a Blessing or a Burden? Deparmen of he Treasury, Office of Inernaional Affairs, Occasional Paper No. 6. Hauner, D., (2005), A Fiscal Tag for Inernaional Reserves, IMF Working Paper No. 05/81 (Washingon: Inernaional Moneary Fund). Holger Floerkemeier H. y Sumlinski, M.(2008) Inernaional Reserve Trends in he Souh Caucasus and Cenral Asia Region, IMF Working Paper No. 08/41 (Washingon: Inernaional Moneary Fund). 20

21 Huchison, M. & Noy, I. (2006). "Sudden sops and he Mexican wave: Currency crises, capial flow reversals and oupu loss in emerging markes," Journal of Developmen Economics, Elsevier, vol. 79(1), pages , February. Jeanne, O., (2007), Inernaional Reserves in Emerging Marke Counries: Too Much of a Good Thing? Brooking Papers on Economic Aciviy, 1:2007. Jeanne, O., and R. Rancière, (2006), The Opimal Level of Inernaional Reserves for Emerging Marke Counries: Formulas and Applicaions, IMF Working Paper No. 06/229 (Washingon: Inernaional Moneary Fund). Lahura E. y Rodriguez D., (2007), Nivel Ópimo de Reservas Inernacionales en el Perú. Mimeo Levy Yeyai E., (2006), "Liquidiy Insurance in a Financially Dollarized Economy," NBER Working Papers 12345, Naional Bureau of Economic Research, Inc. Rodriguez, H. (2007). Proyeco de Invesigación conjuna sobre variables no observables: Produco Poencial. Banco Cenral de Bolivia. Ruiz-Arranz, M. and Zavadjil M., (2008), Are Emerging Asia's Reserves Really Too High? IMF Working Paper No. 08/192 (Washingon: Inernaional Moneary Fund). Sumlinski, M., (2008), Inernaional Reserves - Too Much of a Zipf's Thing IMF Working Paper No. 08/11 (Washingon: Inernaional Moneary Fund). 21

22 6. Anexo 6.1 Reservas inernacionales ópimas para economías financieramene dolarizadas olarizadas: : El Modelo de Gonçalves (2007) Considérese una economía pequeña y abiera en iempo discreo, la que puede experimenar un sudden sop, enendida como una caída en el crédio exerno. Cuando se presena ese fenómeno la evidencia empírica indica que los efecos en la economía son los siguienes: (i) (ii) (iii) (iv) Suspensión en el pago de la deuda exerna de coro plazo. Una pare imporane de los depósios en moneda exranjera es reirada del secor financiero. Caída en el produco. El ipo de cambio real se deprecia. El secor privado (no financiero) se enfrena a la siguiene resricción presupuesaria: (A.1) C Y + q [ B 1+ r ) B + P (1 + r P + Z ] = B 1 ) 1 (, Donde: C es el consumo domésico, Y es el nivel de produco, q es la asa de depreciación real, B represenan los présamos bancarios de coro plazo al secor privado, P es la deuda exerna de coro plazo del secor privado y Z son las rasferencias del gobierno. Las asas de inerés r B y r son consanes. Los consumidores no cuenan con deuda exerna de coro plazo, así r es la asa de inerés libre de riesgo. La resricción presupuesaria de los bancos es: (A.2) B ( 1+ r ) B 1 + RB (1 + r) RB 1 = D (1 + r ) D 1, B D 22

23 Donde: RB es el mono del oal de depósios en moneda exranjera que los bancos invieren en acivos exranjeros de coro plazo libres de riesgo, a una asa de inerés r, y D son los depósios en moneda exranjera sobre los cuales los bancos pagan una asa de inerés de r D. RB puede ser inerpreada como las reservas que ienen los bancos como precaución ane una salida abrupa de los depósios en moneda exranjera. Y como más adelane se verá, es como un auo seguro de los bancos conra una evenual crisis, mienras más alas sean las reservas bancarias menos será la reserva prudencial requerida por el banco cenral. Nóese que el modelo no considera la acumulación prudencial de moneda local, ya que el banco cenral iene la uición de generar liquidez ane un evenual incremeno de la demanda por moneda nacional. De hecho, se arguye que los depósios en moneda nacional y los depósios en moneda exranjera se diferencian fundamenalmene en el senido de que el primero no requiere que el banco cenral acumule reservas por adelanado, en ano que el segundo sí (Levy-Yeyai, 2006). 13 RB se asume que es una porción consane de los depósios en moneda exranjera de coro plazo: RB = αd, 0 < α < 1. Además, para simplificar se asume que: r D = r (inroduciendo una prima a los depósios en moneda exranjera de los agenes domésicos no se ven afecados los resulados). Con lo cual la ecuación (A.2) puede ser re escria como: (A.3) B 1+ r ) B = (1 α )[ D (1 r D ] ( B 1 + ) 1 Considerando (A.1) y (A.3), enemos una ecuación consolidada del secor bancario y privado no financiero: 13 En la prácica, los bancos cenrales ienen reservas en moneda nacional para reducir la probabilidad de una corrida bancaria, incenivando la confianza en el secor financiero. Así, de ese modo, se pueden separar los problemas de uno que procura suavizar los efecos de un sudden sop y la ora de una salida de capiales. 23

24 (A.4) C Y + q {( 1 α )[ D (1 + r) D ] + P (1 + r P + Z } = 1 ) 1 Como en JR, el gobierno vende acivos de largo plazo a un precio P (que se asume consane), y sede el valor de una unidad de bien cada periodo hasa que ocurre el sudden sop, después del cual deja de ceder cualquier ingreso. Por lo ano, el precio del acivo anes de que ocurra el sudden sop esa dado por el valor presene desconado de su reorno fuuro esperado, P = 1 [ 1+ (1 π ) P] 1+ r + δ, Donde π es la probabilidad de que un sudden sop suceda, r es la asa de inerés sobre la deuda exerna de coro plazo y δ es la asa premium (enonces la asa de inerés que se paga por la deuda en el largo plazo es r + δ > r ). Despejando P de la expresión anerior enemos: 1 P =. 1 + r + δ La vena de acivos de largo plazo financia un sock de reservas R, lo que implica que: R = PN, Donde N es el número de acivos de largo plazo emiidos por el gobierno en el periodo. El gobierno ambién emie deuda exerna de coro plazo en periodos en los que no hay un sudden sop. Por consiguiene, anes del sudden sop, la resricción presupuesaria del gobierno esa dada por: (A.5) P ( N N 1 ) N 1 + G (1 + r) G 1 = Z + R (1 + r) R 1, 24

25 Donde G es la deuda exerna de coro plazo del gobierno. El gobierno no enra en mora, implicando que la asa de inerés de su deuda es libre de riesgo, r. De acuerdo a JR, los índices b y d indican los periodos anes y durane el sudden sop. Susiuyendo P, N y N 1, de la resricción presupuesaria del gobierno enemos una expresión que muesra las ransferencias del gobierno al secor privado anes del sudden sop. b (A.6) Z = G ( 1+ r) G 1 ( δ + π ) R 1. Esa expresión muesra que, anes del sudden sop, el gobierno puede incremenar sus ransferencias por medio de la deuda pública de coro plazo. El segundo érmino de (A.6) corresponde al coso de maerner reservas, el cual es proporcional al erm premiun más un risk premiun capurado por la probabilidad de un sudden sop. Para pagar ese coso el gobierno grava impuesos a los consumidores y/o reduciendo las ransferencias. Cuando el sudden sop ocurre, la deuda exerna de coro plazo pública y privada no puede ser cubiera. Con la inención de suavizar el efeco sobre el consumo el gobierno ransfiere las reservas oficiales hacia los consumidores, excepo en una canidad ( δ + π ) R 1; con la cual iene que pagar su obligación de largo plazo. Por lo ano, las ransferencias durane el sudden sop esán dadas por: d (A.7) Z = ( 1+ r) G 1 + (1 δ π ) R 1. Asumiendo que δ +π < 1, el érmino: ( 1 δ π ) R 1 será posiivo. Pues eso es lo que caraceriza la función de auoseguro que ienen las reservas en el modelo: cuando no exisen un sudden sop, los consumidores pagan ( δ + π ) R 1 por lo que el gobierno decide acumular reservas, a cambio los consumidores reciben δ π R cuando el sudden sop ocurre. ( 1 ) 1 25

26 Nóese que la emisión de la deuda exerna a coro plazo del gobierno reduce el seguro proporcionado por las reservas pueso que aumena la ransferencia que los consumidores reciben en esados normales y reduce las ransferencias en esados malos. Cuando sucede una crisis en la balanza de pagos, una fracción γ del produco se pierde y una fracción de los depósios en moneda exranjera φ sale del sisema bancario. Además, el ipo de cambio real es consane y normalizado a 1 anes de la crisis y se deprecia a una asa q durane la crisis. En el largo plazo el produco crece a una asa g. Bajo esos supuesos y las ecuaciones para las ransferencias (A.6) y (A.7), la expresión para el consumo domésico anes y durane la crisis respecivamene, son: b b b b b b b b (A.8) C = Y + ( 1 α ) D + P + G (1 + r) [(1 α) D 1 + P 1 + G 1] ( δ + π ) R 1 (A.9) C b b b b {(1 φ) D (1 + r) [(1 α) D + P + G ] + (1 δ π R } d b = ( 1 γ ) Y + (1 + q) ) 1 El gobierno elige una canidad de reservas que maximice el bienesar esperado de los consumidores, (A.10) E ( U = ) E s= 0 (1 + r) s u( C + s ), donde 1 σ C 1 u ( C) =. 1 σ Dado que las reservas en el periodo solo imporan para el nivel de consumo en el período + 1, el problema del gobierno simplificado en el periodo es: b d (A.11) Max 1 π ) u( C ) + π u( C ) R ( La condición de primer orden de ese problema es: d b (A.12) π 1 δ π )(1 + ) u' ( C ) = (1 π )( δ π ) u' ( C ), ( q

27 La cual esablece que, en el ópimo, la probabilidad de un sudden sop muliplicado por la uilidad marginal de conar con reservas en el sudden sop iguala a la probabilidad de que no exisan sudden sop muliplicado por el coso marginal que implica manenerlas. Siendo p la asa marginal de susiución enre el consumo durane un sudden sop y el consumo en ausencia de un sudden sop. (A.13) d u' ( C ) p, b u' ( C ) La ecuación (A.12) muesra que en el ópimo: (A.14) p (1 π )( δ + π ) p =, π (1 δ π )(1 + q) Donde p puede ser enendida como el precio relaivo en ME enre el precio de un esado en cual exise un sudden sop y el precio en el cual no exise, ése será una medida de la iliquidez generada por el sudden sop. Denoemos a λ D, λ P y λ G los depósios en ME, deuda privada de coro plazo, y deuda de coro plazo en moneda exrajera odas como porcenaje de produco después del sudden sop ; b i (A.15) λ i =, donde i = D, P, G. Y En la ecuación (A.12), se puede observar que el nivel ópimo de reservas anes del sudden sop es una fracción consane del nivel de produco, lo cual puede observarse en: (A.16) b R Y + 1 = ρ, Donde el nivel de reservas ópimo como porcenaje del produco ρ esá dado en la ecuación (4) del exo. 27

28 6.2 Prevención de la crisis y nivel ópimo de reservas inernacionales El modelo presenado en ese documeno capura el rol de las reservas en la miigación de una crisis en la balanza de pagos y crisis bancaria (crisis miigaion), pero no considera el rol de la reservas en la reducción de la probabilidad de una crisis (crisis prevenion). Si se incluyera esa úlima caracerísica en el modelo se debería especificar que la probabilidad de una crisis depende negaivamene del nivel de reservas: π = π (R), con π ( R) < 0 La evidencia sobre el rol prevenivo de las reservas muesra resulados mixos. En Bussière y Mulder (1999) y Garcia y Soo (2006) se presena una relación negaiva enre el raio reservas/deuda de coro plazo y la crisis, pero la dirección de la causalidad no esa claramene deerminada. Por oro lado, Jeanne (2007) muesran que un elevado nivel de reservas puede ayudar a prevenir una crisis, o simplemene pospone dicho eveno. Desde el puno de visa eórico, exisen razones para no incorporar el rol prevenivo de las reservas sobre una crisis: a) Endogeneizar la probabilidad de una crisis iene el coso de que al hacerlo no obendría una expresión cerrada del nivel de reservas ópimas, además que se requeriría de simulaciones numéricas para obener la solución al problema de maximización. Eso afeca al objeivo mismo del modelo que es el de proveer una esrucura analíica que fácilmene pueda ser usada para deerminar el nivel de reservas ópimas en una economía dolarizada como la boliviana. b) La inclusión del rol prevenivo de la reservas puede empañar la uilidad que iene las reservas en la miigación de una crisis. c) Complica el cálculo empleado en el análisis de sensibilidad que subyace en los parámeros esablecidos. 28