Todos a bordo. Recomendación y tesis de inversión

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1 LATAM Precio objetivo: CLP Recomendación: Comprar Riesgo: Alto 21 de febrero de 2011 Sector: Transporte Informe por fusión Analista: Jorge Ríos Todos a bordo Recomendación y tesis de inversión El importante crecimiento que experimentaría LAN en caso de aprobarse su fusión con TAM, generaría un interesante potencial para sus accionistas que hemos recogido en nuestras proyecciones. El modelo incluye a LAN y sus propias perspectivas, así como el modelo de TAM con su respectiva flota y, por último, las sinergias que se generarán entre ambas compañías, valoradas en USD 400 millones anuales, que creemos se materializarán a partir de la segunda mitad de A pesar de la momentánea paralización de la fusión, ordenada por el Tribunal de Defensa de la Libre Competencia (TDLC), creemos que la fusión sí tiene posibilidades de concretarse, pero el plazo para lograrlo se extenderá. Creemos que los estudios realizados conjuntamente entre la Fiscalía Nacional Económica (FNE) y LAN, y el acuerdo alcanzado entre ambos, es un argumento a favor de la fusión. Los recursos para apelar no se han agotado. El precio objetivo derivado es de CLP por acción de Latam para fines de 2011, con un potencial de alza de 34,4% respecto del actual precio en bolsa de Lan y un retorno total de 38,1% sumando los dividendos esperados para El alza esperada para el IPSA a la misma fecha es 21,4% por lo que nuestra recomendación es Comprar con riesgo Alto debido a la incertidumbre del acuerdo. El precio objetivo para LAN, en caso de no aprobarse la fusión, es de CLP por acción, con recomendación de Mantener y riesgo Medio. Este escenario incluye la adquisición de la empresa colombiana AIRES, que ya está considerada dentro de los resultados de LAN. Supuestos La flota proyectada para LAN para fin del 2011 es de 150 aviones, lo que incluye los 24 aviones de AIRES y el arribo de 19 aviones nuevos, siendo la mayoría Airbus de la familia 320. Esta proyección pospone la llegada de los Dreamliner 787 desde el 2011 al Consideramos que la incorporación de AIRES no generará beneficios en el corto plazo porque LAN tiene que replicar su plan de operaciones dentro de la aerolínea colombiana. En el caso de TAM, que contaba con una flota estimada de 151 aviones a diciembre de 2010, incluimos la llegada de 2 aviones de fuselaje amplio y 3 de fuselaje angosto para este En las proyecciones incorporamos el aumento en la demanda de vuelos (ocupación y precio) que generarán el Mundial de fútbol Brasil 2014 y las Olimpiadas de Rio 2016, mejorando los resultados de la aerolínea durante estos eventos. Valoración Valoramos LATAM, producto de la fusión de LAN y TAM, sumando el valor de cada aerolínea y de las sinergias, obtenidos mediante flujo de caja descontado. Consideramos que la fusión se produciría a mediados de 2012 y por lo tanto las sinergias comenzarían a generarse el segundo semestre de ese año e irían creciendo en forma progresiva hasta llegar a los USD 400 millones anuales al cabo de tres años.

2 La fusión El 13 de agosto de 2010, se dio a conocer en un hecho esencial, el acuerdo de entendimiento (MOU) firmado por LAN y TAM, que definió que el Holding TAM pasará a formar parte de LAN, y esta última se denominará LATAM. El 18 de enero de 2011, LAN y TAM establecieron un acuerdo de unión, el que incluyó un tratado de implementación, y otro de oferta de intercambio, que detalló la estructura organizacional de ambas empresas tras la fusión. En el escenario que la fusión se concrete, una vez aprobados los controles por parte de las entidades anti monopólicas, se ejecutará un canje de acciones donde los accionistas de TAM recibirán 0,9 acciones de LAN por cada acción de TAM. Una vez cumplido el canje de acciones, LAN se convertirá en LATAM Airlines Group. La familia Amaro controlará el 80% de las acciones con derecho a voto de TAM y el 20% restante será controlado por LAN, cumpliendo de esta manera con la restricción existente en Brasil de que no más del 20% de la propiedad de una aerolínea puede estar en manos extranjeras. TAM deslistará sus acciones del mercado brasileño y sus ADR del New York Stock Exchange (NYSE). LATAM estaría listada en las bolsas de Santiago, Sao Paulo y New York. Figura 1: Estructura corporativa LATAM Familia Amaro Otros Accionistas TAM Cueto, Bethia Otros Accionistas LAN 13,67% 15,65% 24,07% 46,60% LATAM (Actual LAN) 80% acc. CD Holdco 1 (Chile) 20% acc. CD 100% acc. SD 100% acc. SD 100% acc. CD TAM (Brasil) Fuente:LAN. CD: Con derecho a voto. SD: Sin derecho a voto Paralización de la fusión El 30 de enero pasado, el TDLC decidió suspender temporalmente la fusión entre ambas compañías, tras acoger una petición de la Conadecus (Asociación de consumidores) de investigar la unión de ambas empresas. Ante esto LAN podrá LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

3 apelar sólo desde el 1 de marzo de Pasos siguientes Las etapas pendientes para confirmar el acuerdo de fusión consisten en: la aprobación de las entidades regulatorias, incluyendo la Agencia Nacional de Aviacao Civil de Brasil (ANAC), la Comissao de Valores Mobiliarios de Brasil (CVM), la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) de Chile, y la Securities & Exchange Commission (EEUU). Luego las juntas de accionistas de LAN y TAM deberán aprobar la fusión. Finalmente se producirá la oferta de intercambio y con ello el cierre de la negociación. Esperamos que esta fusión se concrete a mediados de 2012 y que los beneficios o sinergias de la fusión comiencen de manera paulatina. Esto porque LAN debe incorporar en TAM su estrategia de costos y su modelo de tarificación de precios, proceso que debería realizarse en forma progresiva una vez aprobada la fusión. Esta operación, si bien es beneficiosa para LAN y sus accionistas, resultará aún más positiva para TAM, por ende sus accionistas se verán beneficiados con el canje de acciones y el premio que se les entregará por cada acción de TAM. Sinergias Las empresas han valorado las sinergias de la fusión en USD 400 millones anuales, que provendrían del negocio de carga, USD 110 millones, del negocio de pasajeros, USD 170 millones y de ahorros de costos, USD 120 millones. LAN estima que durante el primer año obtendrá un tercio de las sinergias y, dado que estimamos que la fusión se concretará a mediados de 2012, valoramos en un sexto del total las sinergias obtenidas ese año. Estimamos que en el 2013 se obtendrá la mitad de los USD 400 millones estimados en sinergias y, a partir del 2015 en adelante, se alcanzará el total de las sinergias anuales (Figura 2). Figura 2: Flujo Sinergias Pasajeros Carga Costo Total Sinergias Perpetuidad Flujo a descontar Fuente: Datos de la compañía y CorpResearch Riesgos El principal riesgo que conlleva esta operación es la anulación de la fusión, que está siendo investigada por las autoridades anti monopólicas de Brasil y Chile. Además, de llegar a un acuerdo, probablemente se deberían tomar medidas respecto de rutas importantes, como la ruta Santiago - Sao Paulo, en la que concentran el 97,9% del transporte de pasajeros. Lo mismo ocurre en las rutas Santiago - Rio de LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

4 Janeiro y Santiago - Asunción. Otro factor de riesgo es que las sinergias sean más bajas de lo esperado. Valorización LATAM Valorizamos LATAM mediante suma de partes de los Flujos de caja libres de LAN, TAM y las sinergias. Suma de partes El valor de LAN obtenido mediante FCD es de USD 35,2 por acción (Ver sección siguiente LAN ). El valor de TAM obtenido mediante FCD es de USD 18,6 (Ver sección subsiguiente TAM ). El flujo de las sinergias proyectadas hasta el 2020 fue descontado a una tasa promedio ponderada entre las tasas de descuento de LAN y TAM. La ponderación usada es el aporte de cada aerolínea al Ebitda promedio de LATAM durante el horizonte de evaluación hasta el La tasa de descuento utilizada fue 8,9%. No consideramos crecimiento a perpetuidad para las sinergias. Sobre la base del precio obtenido con este método (Figura 3) establecimos un precio objetivo de CLP por acción para fin de Este tiene un potencial de alza de 34,4% respecto del actual precio en bolsa, y de 38,1% al sumar el retorno por dividendos, el que es superior al retorno esperado para el IPSA en el mismo lapso, por lo que la recomendación es Comprar. Estimamos que este precio tiene riesgo alto dado que, al riesgo propio del negocio, se suma el riesgo de que la fusión no se lleve a cabo. Figura 3: Suma de Partes Valoración por partes a fines de 2011 USD mn LAN VAN Deuda Patrimonio TAM VAN Deuda Patrimonio Sinergias VAN Valor del patrimonio (USD mn) Nº acciones (mn) 479 Precio objetivo LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

5 LAN LAN Airlines, controlada por la familia Cueto (Figura 4), es una de las principales líneas aéreas de pasajeros de América Latina, con presencia en Chile, Perú, Ecuador, Colombia y Argentina. Es, además, el principal operador de carga de Latinoamérica, presente en Chile, Brasil, México y Colombia. Ha sido considerada en forma reiterada la mejor y más segura línea aérea de América Latina. En el mercado doméstico de Chile, posee una participación de mercado de 76,8% del tráfico de pasajeros y de 94,3% en el caso de carga. En el tráfico internacional de pasajeros con origen o destino en Chile, su participación de mercado alcanza a 51%. LAN también cuenta con participaciones de mercado significativas en Perú, donde alcanzó a 77% en el mercado interno y 33% en el internacional, en diciembre de En Ecuador alcanzó 15% de participación en el mercado doméstico y 29% en el internacional. En Argentina, 30% en el doméstico y 17% en el internacional. Es una de las pocas líneas aéreas del mundo con grado de inversión. Adquisición de Aires El 12 de noviembre de 2010 se anunció la compra de la aerolínea colombiana AIRES por un monto de USD 12 millones en efectivo. Además, LAN asume pasivos por un total de USD 100 millones. El paso importante en esta compra consiste en la fuerte entrada al mercado colombiano, considerando que AIRES es el segundo actor en la industria aérea de ese país, con una participación de mercado de 22% a septiembre de Esta compra significará un aumento de 20% en la capacidad de LAN medida en ASK durante AIRES presenta yields y márgenes bajos, lo que no ayudaría a elevar los márgenes de LAN durante el Creemos que LAN contribuiría a mejorar los resultados de esta empresa cuando empiece a operar bajo el mismo esquema que aplica en el resto de los países. Figura 4: Propiedad LAN Dic-10 Figura 5: Plan de Flota Float 59% Fuente: Corpresearch Familia Cueto 33% Grupo Bethia 8% A318+A319+A B-767/ A B-787 Dreamliner B-737/ Dash 8-200/Dash 8-Q Total Pasajeros B B-767/300F Total Carga Total Flota Plan de inversiones LAN cerró el año 2010 con una flota de 131 aviones y considera invertir USD millones entre el 2011 y el 2013 para incrementarla. Estas cifras incluyen la adquisición de AIRES, cuya flota está compuesta por 9 aviones B-737/700 de fuselaje amplio y 15 aviones Dash 8-200/Dash 8-Q400 de fuselaje angosto. LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

6 Supuestos Todos los supuestos utilizados para la valorización de Lan se encuentran en la Figura 8, en la página siguiente. Capacidad El plan de flota de Lan considera la incorporación de 19 aviones durante 2011, lo que aumentará su capacidad. En el negocio de pasajeros, la disponibilidad medida en ASK, crecerá en torno al 20% durante 2011, incluyendo la flota de AIRES. Los pedidos de flota para LAN (Figura 5 en página anterior) están principalmente enfocados en aviones Airbus de la familia 320 para este año. Debido al retraso por problemas técnicos en los dos Boeing Dreamliner B787 que llegarían en el 2011, estos fueron incluidos en el modelo a partir del año En el segmento de carga, la capacidad medida en ATK crecerá 17% durante el año 2011, impulsada por la llegada de 3 aviones Boeing 737 cargueros. Figura 6: Capacidad LAN Dic-10 Figura 7: Cobertura de combustible como % del consumo ASK Dom 30% 60% 40% 28% 19% Collar (WTI) Swap (WTI) ASK Int 70% Fuente: Corpresearch 20% 0% Fuente: Lan 28% 34% 11% 9% 9% 1T11 2T11 3T11 4T11 Tráfico e ingresos Estimamos un factor de ocupación de pasajeros de 78,4% para 2011, el que se mantendría en el largo plazo. En el caso de carga, consideramos que el factor de ocupación, alcanzará 69,7% el 2011, y proyectamos 67,5% en el largo plazo. Como consecuencia del crecimiento en la disponibilidad y en el factor de ocupación, estimamos que el tráfico de pasajeros crecerá 20,3% en Estimamos que los yields de pasajeros aumentarán 1,9%, por lo que esperamos que los ingresos crezcan 22,6%. Para el tráfico de carga, dada también la mayor disponibilidad y el factor de ocupación para 2011, estimamos un aumento de 16,3% en el tráfico medido en RTK y un incremento de 5% en el yield, retomando los niveles existentes en Con lo anterior estimamos que los ingresos de carga crecerán 22% en LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

7 Combustible Estimamos que el gasto en combustible crecería 25,1% en el 2011, utilizando un precio para el petróleo WTI de USD 90 por barril. Este gasto representa el 26,3% de los ingresos totales acumulados de La empresa tiene cubierto, en promedio, el 35% de su consumo de combustible para 2011 mediante collars y swaps (Figura 7). Además, parte de este costo se traspasa a sus clientes, tanto del negocio de pasajeros como de carga. Con el precio utilizado para el petróleo, estimamos que Lan obtendría una ganancia por cobertura de USD 26,5 millones en el Márgenes Estimamos que Lan mostrará un margen Ebitda de 20,3% en 2011, menor al margen obtenido durante el 2010, de 21,3%. Entre las razones, está el alza en el precio del petróleo y el efecto de la incorporación de Aires, que venía arrastrando bajos márgenes, por consiguiente LAN deberá encaminar sus esfuerzos a mejorar su eficiencia. Por último, estimamos que habrá aumentos en los costos de remuneraciones, dado el aumento de la flota. Figura 8: Supuestos LAN e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e Precio petróleo (USD/barril) 79,4 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 Inversiones (USD mn) (547) (1.160) (2.012) (1.300) (774) (1.250) (859) (701) (701) (839) (839) Asientos disponibles ASK (mn) Crecimiento 9,2% 20,1% 17,0% 16,9% 9,5% 9,6% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Factor de ocupación pasajeros 78,3% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% Tráfico pasajeros RPK (mn) Crecimiento 11,1% 20,3% 17,0% 16,9% 9,5% 9,6% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Disponibilidad carga ATK (mn) Crecimiento 20,5% 17,0% 10,0% 11,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Factor de ocupación carga 70,1% 69,7% 69,2% 68,7% 68,2% 67,7% 67,5% 67,5% 67,5% 67,5% 67,5% Tráfico carga RTK (mn) Crecimiento 23,5% 16,3% 9,2% 10,2% 3,2% 3,2% 3,7% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Yield pasajeros (cusd / RPK) 9,38 9,56 9,56 9,56 9,56 9,56 9,55 9,54 9,53 9,52 9,51 Yield carga (cusd / RTK) 39,54 41,50 41,50 41,50 41,50 41,50 41,50 41,50 41,50 41,50 41,50 Deuda financiera (USD mn) Valorización Para determinar un precio objetivo para Lan sola, usamos tanto flujo de caja descontado como los múltiplos EV/Ebitda y P/U. Flujo de caja libre Para el método de flujo de caja libre consideramos un horizonte de inversión a 20 años plazo. Los flujos futuros fueron descontados a una tasa WACC de 9,60%. Este método sugiere un precio de CLP por acción para LAN por sí sola, es decir, en caso que no se concrete la fusión (Figura 9). LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

8 Figura 9: Flujo de Caja Descontado (USD mn) Valor presente del flujo de caja Tasa Descuento 9,6% Valor presente de la Perpetuidad Tasa crecimiento perpetuidad 0,0% Valor económico activos fijos Caja 275 Pasivos e Interés Minoritario (2.609) Valor económico patrimonio Número de acciones 339 Precio USD/acción 35,2 Tipo de Cambio 470 Precio CLP/acción Múltiplo EV/Ebitda En los últimos diez años, Lan ha transado a un múltiplo EV/Ebitda entre 8,5 y 9,0 veces. Sin embargo, en los últimos trimestres, este ha subido hasta niveles en torno a 12,0 veces. Por otra parte, sus comparables transan, en promedio a 14,0 veces este múltiplo (Figura 12) y, tomando sólo las aerolíneas de países emergentes y de bajo costo, el múltiplo es de 11,2 veces. Considerando todo lo anterior, seleccionamos un múltiplo de 11,5 veces para establecer un precio objetivo para LAN. Con nuestras estimaciones para 2011, el precio sugerido es CLP por acción (Figura 10). Múltiplo P/U En los últimos diez años, LAN ha transado en promedio a un múltiplo P/U de 19,4 veces, aunque en los últimos dos años ha estado en torno a 25 veces. Sus comparables también transan en promedio a 25 veces (Figura 12) pero esto incluye algunos múltiplos excesivamente altos, como los de Qantas y Singapore Airlines. En consecuencia, para establecer un precio objetivo, hemos seleccionado un múltiplo P/U de 21,0 veces. Con nuestras estimaciones de utilidad para 2011, este sugiere un precio de CLP por acción (Figura 11). Figura 10: EV ajust./ebitdar LAN Figura 11: Precio/Utilidad LAN Múltiplo Precio objetivo CLP Múltiplo Precio objetivo CLP objetivo 2011e 2012e objetivo 2011e 2012e 10, , , , , , , , , , , , , , LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

9 Comparables Actualmente LAN transa a múltiplos levemente menores al promedio de sus comparables, exhibiendo un EV/Ebitda de 11,0 y un P/U de 19,5 (Figura 12). Figura 12: Comparables 2011 Estimado Empresa País EV/EBITDA P/U Gol Brasil 14,4 5,9 TAM Brasil 32,3 12,8 Cathar Pacific Airways Hong Kong 16,9 15,9 Singapore Airlines Singapur 5,8 78,6 QANTAS Australia 4,8 48,8 IBERIA España n.s. n.d. AIR FRANCE Francia 30,5 n.d. Southwest Airlines EEUU 5,6 16,7 Jet Blue Airways EEUU n.d. 18,7 Easy Jet London 6,5 13,5 Ryanair Irlanda 9,0 18,0 Promedio 14,0 25,4 Lan Chile 11,0 19,5, Bloomberg Precio objetivo Sobre la base del promedio ponderado de los precios sugeridos por los métodos antes descritos, hemos derivado un precio objetivo para LAN sola (en caso de no concretarse la fusión) de CLP por acción (Figura 13). Este tiene un potencial de alza de 13,5%, respecto del actual precio en bolsa, y de 17,2% incluyendo dividendos. El potencial de alza para el IPSA en el mismo periodo es 21,4% por lo tanto la recomendación es Mantener con riesgo Medio. En caso que LAN llegara a nuestro precio objetivo y usando nuestras estimaciones de resultados para 2011, transaría a un múltiplo EV/Ebitda de 12,0 veces y a una relación Precio a Utilidad de 22,2 veces. Estos se encuentran por encima de su promedio histórico, lo que atribuimos al valor que agregaría la fusión, todavía no incorporada en los resultados. Figura 13: Precio objetivo LAN FCD (9,60%;0%) 40% EV aj/ebitdar (11,5x) 30% P/U (21,0x) 30% Precio objetivo LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

10 Figura 14: Lan Resultado Operacional USD mn e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Ingresos Pasajeros Carga Otros Total ingresos Costos Salarios Combustible Comisiones a Agentes Depreciación y Amortización Gastos arriendos y aterrizaje Servicios a Pasajeros Arriendo de Aviones Mantención de Aviones Otros Gastos Operacionales Total costos Resultado Operacional Margen Operacional 11,9% 13,8% 12,3% 12,4% 13,5% 14,1% 14,6% 14,8% 15,1% 15,5% 15,0% Crecimiento -30% 43% 10% 15% 25% 12% 11% 10% 11% 11% 6% Ebitda* Margen Ebitda 20,2% 21,3% 20,3% 20,7% 21,3% 21,6% 21,9% 21,9% 21,8% 21,8% 21,8% Ebitdar** Margen Ebitdar 22,5% 23,5% 22,5% 22,6% 22,9% 23,3% 23,7% 23,7% 23,8% 23,8% 23,8% *Ebitda: Resultado Operacional + Depreciación **Ebitdar: Ebitda + Gasto en Arriendo de Aviones Fuente: Reportes de la Compañía y CorpResearch LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

11 TAM TAM es una de las compañías líderes del transporte aéreo de Brasil. Es controlada por la familia Amaro con 46% de participación (Figura 15) y cuenta con una flota estimada de 151 aviones a fines de 2010 (Figura 16). Historia Táxi Aéreo Marilia fue fundada en enero de 1961 en Sao Paulo. Luego, durante la década de los 70, el capitán Rolim Amaro adquirió el 67% del capital de la compañía, obteniendo su control. A lo largo de los 80s, la compañía expandió sus operaciones, además de Sao Paulo, hacia las regiones del norte y oeste del país, lo que fue facilitado por la llegada de la flota Fokker-27 y la adquisición de la aerolínea Votec. En los 90s, TAM logró expandir sus operaciones a lo largo de todo el territorio nacional y adquirió la compañía paraguaya Lapsa, lo que llevo a la creación de TAM Mercosur. En el 2005 TAM se listó en el Bovespa, y en el año 2006 entró a la New York Stock Exchange (NYSE). A la fecha, TAM Mercosur ya contaba con operaciones en Paraguay, Brazil, Argentina, Chile, Uruguay y Bolivia. En 2008 TAM entró a Star Alliance, llegando a miembro oficial en el Figura 15: Propiedad TAM 2009 Figura 16: Plan de Flota TAM Float 54% Fuente: Corpresearch Familia Amaro 46% Modelo e 2011e 2012e 2013e 2014e B MD-11 A A B Fuselaje Amplio A A A F-100 Fuselaje Angosto ATR Total Fuente: TAM A la fecha, TAM cuenta con una participación de mercado de 43% en el mercado doméstico brasileño, y de 87% en las rutas internacionales con origen o destino en Brasil. La compañía alcanza un total de 83 destinos dentro de Brasil y 18 destinos internacionales, que incluyen los Estados Unidos, Europa y Sudamérica. Al ser miembro de Star Alliance, los pasajeros de TAM tienen acceso a 72 destinos adicionales dentro de EEUU, Europa y Sudamérica. Su principal competidor dentro de Brasil es GOL, quien ha bajado su participación de mercado desde 43,6% a 38%, entre diciembre de 2009 y diciembre de LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

12 TAM destina los Airbus de fuselaje angosto a las rutas de corto alcance en el mercado doméstico y de Sudamérica, mientras que los Boeing de fuselaje amplio, se usan para rutas largas. El 75% del tráfico de pasajeros de TAM corresponde a viajeros de negocios. En la actualidad TAM destina esfuerzos por captar el mercado que viaja con motivos de ocio y que abarca mayoritariamente a la clase media de Brasil, dado que pretenden reemplazar los largos viajes en bus por viajes en avión. A pesar de este nuevo foco, TAM busca seguir siendo la línea aérea líder en viajes de negocios. TAM no cuenta con una flota aérea destinada específicamente a carga sino que utiliza aviones de pasajeros (Airbus A 330, A 320, y A 319) para este negocio. Además, TAM cuenta con una flota de carga terrestre correspondiente a 350 vehículos propios. Supuestos Todos los supuestos utilizados para la valorización de TAM se encuentran en la Figura 19, en la página siguiente. Capacidad Considerando el plan de flota, representado en la figura 16 en la página anterior, estimamos un aumento en la capacidad medida en ASK de 11,7% para 2011 tras la llegada de 2 aviones Airbus A330 (fuselaje amplio) y 5 Airbus de fuselaje angosto. En tanto que para el largo plazo proyectamos un crecimiento en la capacidad de 4% anual. Figura 17: Capacidad TAM Sep-10 Figura 18: Evolución tráfico de pasajeros TAM (RPK mn) ASK Int. 39% Fuente: Corpresearch Tráfico e ingresos ASK Dom. 61% Millares Fuente: Corpresearch RPK Int RPK Dom e 2011e 2012e Estimamos un factor de ocupación de 70% para el segmento doméstico y 80% para el internacional al año El factor de ocupación total estimado para el largo plazo es 78,5%. Puesto que se proyecta un incremento en la disponibilidad, manteniendo factores de ocupación altos, estimamos que el tráfico medido en RPK crecerá 13,6% en Ahora bien, considerando el nuevo foco de ventas hacia pasajeros de clase media, incorporamos una disminución en el yield de 2% en el Dado lo anterior, los ingresos proyectados para 2011 alcanzan USD millones, que representa un incremento de 12,2% con respecto a LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

13 Combustible Para los gastos por combustible consideramos un aumento de 18,4% alcanzando los USD millones para el año 2011, explicado por un mayor consumo de 12% con respecto a 2010, y utilizando un precio para el combustible de USD/barril 90. Márgenes Para TAM estimamos un margen Ebitda de 10% en 2011, menor al estimado para el año 2010 de 15,3%, fundamentado por mayores costos esperados de consumo de combustible además de un yield más bajo. Consideramos, adicionalmente, el menor crecimiento en la demanda en 2011, de 13,6% comparado con el 15,8% de Sin embargo, incluimos en el modelo los impactos que generarán en la demanda tanto el Mundial de fútbol de 2014 como las Olimpiadas de Rio de 2016, estimando un margen Ebitda cercano a 15,0% para el largo plazo (Figura 21) Figura 19: Supuestos TAM e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Precio petróleo (USD/barril) 60,8 79,7 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 Inversiones (USD mn) (104) (79) (355) (338) (185) (201) (201) (201) (201) (201) Asientos disponibles ASK (mn) Crecimiento 13,4% 8,7% 11,7% 7,6% 2,6% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% ASK (mn) doméstico ASK (mn) internacional Factor de ocupación pasajeros 68,2% 72,7% 73,9% 75,1% 76,3% 77,8% 78,0% 78,7% 78,5% 78,5% Factor de ocupación doméstico 65,6% 68,0% 70,0% 72,0% 74,0% 75,1% 75,4% 76,6% 76,2% 76,2% Factor de ocupación internacional 72,5% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 82,0% 82,0% 82,0% 82,0% 82,0% Tráfico pasajeros RPK (mn) Crecimiento 9,0% 15,8% 13,6% 9,4% 4,2% 6,0% 4,2% 5,0% 3,7% 4,0% RPK (mn) doméstico RPK (mn) internacional Yield pasajeros (cusd / RPK) 9,57 10,32 10,12 10,36 10,36 10,56 10,36 10,57 10,36 10,36 Deuda financiera (USD mn) Valorización Valorizamos TAM por el método de flujo de caja libre, considerando un horizonte de inversión a 20 años plazo. Los flujos futuros fueron descontados a una tasa WACC de 8,1%. El precio obtenido es de USD 18,6 por acción o BRL 30,9 por acción (Figura 20). LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

14 Figura 20: Flujo de Caja Descontado (USD mn) Valor presente del flujo de caja Tasa Descuento 8,1% Valor presente de la Perpetuidad Tasa crecimiento perpetuidad 2,0% Valor económico activos fijos Caja 371 Pasivos e Interés Minoritario (6.530) Valor económico patrimonio Número de acciones 156 Precio USD/acción 18,6 Tipo de Cambio 1,7 Precio BRL/acción 30,9 LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

15 Figura 21: TAM Resultado Operacional USD mn e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Ingresos Pasajeros Carga Otros Total ingresos Costos Salarios (1.029) (1.294) (1.449) (1.611) (1.704) (1.872) (1.951) (2.125) (2.217) (2.366) Combustible (1.429) (1.995) (2.363) (2.524) (2.474) (2.712) (2.912) (3.124) (3.315) (3.517) Marketing (457) (522) (588) (657) (693) (782) (791) (892) (907) (962) Depreciación y Amortización (327) (362) (389) (506) (483) (495) (505) (525) (555) (595) Gastos de aterrizaje (305) (332) (355) (391) (410) (453) (471) (500) (520) (562) Servicios Tercerizados (410) (447) (523) (572) (609) (660) (688) (753) (780) (836) Arriendo de Aviones (281) (276) (313) (333) (354) (414) (420) (420) (420) (420) Mantención de Aviones (353) (351) (393) (423) (434) (451) (469) (488) (507) (528) Otros Gastos Operacionales (417) (413) (469) (504) (534) (583) (606) (660) (686) (735) Total costos Resultado Operacional Margen Operacional 1,7% 6,3% 4,6% 5,7% 8,7% 8,6% 8,3% 9,3% 9,2% 9,6% Crecimiento -73% 611% -46% 38% 60% 9% 0% 22% 3% 12% Ebitda* Margen Ebitda 8,1% 15,3% 10,0% 12,1% 14,4% 14,0% 13,5% 14,3% 14,2% 14,7% Ebitdar** Margen Ebitdar 13,6% 19,6% 14,4% 16,2% 18,6% 18,5% 17,9% 18,3% 18,1% 18,3% *Ebitda: Resultado Operacional + Depreciación **Ebitdar: Ebitda + Gasto en Arriendo de Aviones Fuente: Reportes de la Compañía y CorpResearch LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

16 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de

17 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos Nicolás Birkner Analista Económico Andrés Vicencio Analista Económico Daniela Game Analista Económico Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Energía Camila Pindar Analista senior. Sector: Recursos Naturales (Forestal y Minería) camila.pindar@corpgroup.cl Gutenberg Martínez Analista. Sector: Retail gutenberg.martinez@corpgroup.cl Jorge Ríos Analista. Sectores: Bancos, Transportes y Construcción jorge.rios@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de