Retail Reporte SACI Falabella M. Josefina Güell 14 de diciembre de Tesis de Inversión

Transcripción

1 Cencosud S.A. Precio Objetivo: CLP Recomendación: Comprar Riesgo: Medio 14 de Diciembre de 2012 Sector: Retail Analista: M. Josefina Güell Z. T: Información de la Compañía Ticker Bloomberg: Cencosud CI Precio Cierre (CLP/acción): Rango precio 12M: Volumen Diario (CLPMM): Acciones (millones): Cap. Mercado (USDMM): ,86 Acciones / ADR: 3 24M Desempeño de la Acción Inicio de Cobertura Tesis de Inversión Nuestro Precio Objetivo para Cencosud S.A es CLP por acción a fines de 2013, con una recomendación de comprar con riesgo medio. Al precio de cierre actual nuestro precio objetivo implica un crecimiento potencial de 18,0%. Adicionalmente proyectamos un dividend yield de 1,4% para diciembre de 2013, obteniendo así un retorno total esperado de 19,3%. Nuestra tesis considera el fuerte crecimiento inorgánico de la compañía en los últimos años y la capacidad de consolidar de manera exitosa estas operaciones. Además del reciente ingreso en Colombia, a través de la adquisición de Carrefour Compra de Carrefour Colombia por parte de Cencosud, con esta operación la compañía logra el objetivo de ingresar al negocio de supermercados. Adicionalmente esperamos que Cencosud sea exitoso en la consolidación de estas operaciones. Esto genera una gran oportunidad de crecimiento para la empresa en el mediano y largo plazo. En este informe incorporamos tanto la adquisición como la emisión de deuda y el aumento de capital, para financiar la operación. Consolidar de manera exitosa las operaciones en el corto plazo, tanto la compra en Colombia como aquellas en Brasil (Prezunic) y en Chile (Johnson), de tal manera de incrementar las eficiencias operacionales; ya que, lo anterior, ha llevado a reducir los márgenes producto del aumento en los gastos asociados a la integración de sus operaciones. No obstante, esperamos que a mediados de 2013, se observen mejoras en la eficiencia con el término de la implementación del sistema SAP en Brasil y la consolidación de una tarjeta común para todos los formatos de tiendas en Chile (tarjeta Cencosud). Esperamos un crecimiento favorable en Brasil, Chile, Perú y Colombia; con expansiones entre 3,7%-6,5% del PIB en Si bien esperamos una desaceleración con respecto a los años anteriores como causa de las dificultades que atraviesa algunas economías europeas, los países de la región dejan entrever una buena salud económica, lo que se traduciría en crecimiento del consumo más lento, pero positivo en la región. Riesgos Consolidación de operaciones: La ejecución del plan, podría afectar tanto de manera favorable como desfavorable el valor de la compañía, en la medida que supere o esté por debajo de nuestras expectativas. 60 Dic-10 Mar-11 Dic-11 Sep-11 Jun-11 Cencosud Mar-12 Jun-12 Ipsa Sep-12 Riesgo País: Son cambios tanto políticos como económicos que se pueden presentar en los diferentes países que opera Cencosud. Estos incluyen: cambio en la demanda estimada, fluctuación del tipo de cambio, tasas de interés, impuestos, y salario mínimo. Todo esto llevaría a que la empresa se vea afectada en su valor y como consecuencia nuestro precio objetivo y recomendación. Este riesgo se hace más relevante, debido a la alta exposición en Argentina, un 27,2% de participación de los ingresos en 2011 y a su posible devaluación en Retail Reporte SACI Falabella M. Josefina Güell 14 de diciembre de 2012

2 Descripcion Compañía Cencosud es uno de los principales conglomerados de Latinoámerica, presente en Chile, Argentina, Brasil, Colombia y Perú. Participa en los negocios de: Supermercados, Mejoramiento del hogar, Tiendas por Departamento, Centros Comercial y Negocio Financiero. Un 41% de sus ingresos provienen de Chile, 28% de Argentina, 22% de Brasil, 8 % de Perú y 1% de Colombia, a Septiembre de Luego de la Compra de Carrefour Colombia, esperamos que dicho país tenga una participación de los ingresos alrededor de 12% en Estado de Resultado (MM CLP$) E* 2013E 2014E 2015E 2016E Ventas Margen Bruto Margen Bruto % 28,3% 28,2% 28,1% 28,3% 28,3% 28,6% Resultado Operacional Margen Operacional % 7,6% 6,6% 6,7% 6,9% 7,7% 8,0% EBITDA Margen EBITDA % 9,2% 8,2% 8,3% 8,5% 9,2% 9,5% Gastos Financieros Netos ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Resultado No Operacional ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Utilidad UPA (USD/acc) Estructura Propiedad (Sep-12) Balance (MM CHL) E* 2013E 2014E 2015E 2016E Activo Circulante ADS 1% Otros 20% Fondos de Pensión 18% Grupo Controlador 61% Activo Fijo Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interes Minoritario Distribución ingresos * 3Q12 Flujo de Caja (MM CHL) E* 2013E 2014E 2015E 2016E Resultado Operacional % 3% Impuestos del Res Op ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Depreciacion & Amortizacion % Capex ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 12% Δ Capital de trabajo ( ) ( ) Free Cash Flow ( ) Supermercados Tiendas por Departamento Negocio Financiero 73% Mejoramiento del Hogar Centros Comerciales Aumento de capital Dividendos (54.338) (86.922) (93.916) ( ) ( ) ( ) Nueva Deuda (75.524) (55.041) ( ) ( ) Comparables P/U VE/EBITDA Ratios E* 2013E 2014E 2015E 2016E Cencosud 31,8 18,2 Precio accion (CLP) Falabella 22,3 11,8 P / U (x) 23,6 20,3 16,4 14,7 13,5 12,8 Parauco 16,2 17,2 Pasivos / patrimonio (x) 1,5 1,9 1,4 1,3 1,2 1,1 Ripley 24,8 14,2 VE / EBITDA (x) 12,4 12,1 9,7 8,5 7,3 6,5 Grupo Éxito 33,8 15,9 EBITDA/Gastos Financieros (x) 5,1 4,0 4,9 5,0 5,0 5,1 Deuda financiera neta/ebitda (x) 2,7 3,7 2,9 2,7 2,5 2,5 *Ratios en base a 9M2012 anualizados ROA (%) 3,7% 3,2% 4,3% 4,5% 4,9% 4,9% ROE (%) 9,7% 9,5% 9,7% 9,5% 9,6% 9,5% β (vs IPSA): 1,29 Dividend Yield (%) 0,8% 1,4% 1,4% 1,7% 2,3% 2,5% WACC: 12,5 *Resultados Pro-Forma * WACC promedio de cada país. *Tipo de cambio al cierre de cada trimestre yproyectado según Consensus Forecast

3 M2 por hab. Cencosud Ex- Colombia Penetración supermercados, hipermercados y PIB per cápita en LATAM Cencosud es uno de los principales retailers en Latinoamérica, con presencia en Chile, Argentina, Brasil, Perú y Colombia. Está presente en los negocios de: Supermercados, Mejoramiento del Hogar, Tiendas por Departamento, Negocio Inmobiliario y Servicios Financieros Mexico Chile El 74% de sus ingresos provienen del negocio de supermercados, generándole a la empresa una posición privilegiada frente a la competencia, ya que estos están menos expuestos a la variación de los ciclos económicos. Especialmente en relación a los ingresos de mejoramiento del hogar (un 12% de participación de los ingresos), los cuales presentan alta correlación Peru Colombia Argentina Brasil Fuente: IMF; CorpResearch. Pib per cápita (USD) La alta exposición de Cencosud en Argentina (con un 27,8% de participación de los ingresos en 2011), presenta un riesgo latente para la compañía, dado las bajas expectativas de crecimiento en dicho país y altas tasas de inflación. Acompañado de un marco regulatorio desfavorable el cual afecta de manera directa en las operaciones de la empresa. Además de ser activo en adquisiciones, Cencosud tiene un ambicioso y agresivo plan de expansión orgánico, el que considera inversiones entre USD y USD millones anuales. En 2012 se esperaba invertir USD millones, de los cuales un 68,5% estaban destinados a retail y un 31,5% a inversiones en tecnología y compra de nuevos terrenos. Esto se traduce en la apertura de 102 nuevas tiendas y 3 centros comerciales. Sumado a las 800 tiendas, alcanzaría un total de 902 locales en diferentes formatos y países. Antes de la compra de Carrefour Colombia, estimamos que la compañía invertía montos similares entre 2013 y 2015, luego de la adquisición esperamos que los montos de inversión no superen los USD 700 millones. Como consecuencia de los buenos resultados obtenidos en Perú y Brasil, esperamos que Cencosud concentre un tercio de la inversión en supermercados en ambos países, ya que la baja penetración del formato retail y buenas perspectivas económicas sobre todo en Perú, generan una gran oportunidad de crecimiento y éxito para la compañía. Estimamos un crecimiento de Same Store Sale (SSS) en supermercados, para Brasil de 4,1%, mientras que en Perú de 6,2% para % 25% Evolución SSS Supermercados según país, en moneda local. 20% 15% Proyectamos para Chile y Argentina, un crecimiento de SSS en supermercados de 6,1% y 14,0% en 2013, respectivamente. 10% 5% 0% -5% -10% Chile Perú Argentina Brasil Fuente: Reporte Compañías, CorpResearch.

4 2010 Oct 2010 Nov 2010 Dec 2011 Jan 2011 Feb 2011 Mar 2011 Apr 2011 May 2011 Jun 2011 Jul 2011 Aug 2011 Sep 2011 Oct 2011 Nov 2011 Dec 2012 Jan 2012 Feb 2012 Mar 2012 Apr 2012 May 2012 Jun 2012 Jul 2012 Aug 2012 Sep 2012 Oct Utilidad (CLP Millones) Negocio Financiero 10% 9% 8% 7% Provisiones (% Cartera) El Banco Paris ha tenido un difícil 2012, acumulando pérdidas de CLP millones a octubre según datos de la SBIF. Esta situación se compara con utilidades de CLP millones y CLP millones en 2010 y 2011, respectivamente. Si bien la cartera de colocaciones aumentó un 9,0% en el año, durante 2010 y 2011 disminuyó un 5,1% y un 2,4%, respectivamente. Nuestra visión es que el banco no tiene una masa crítica de colocaciones suficiente para mostrar rentabilidades y tampoco ha mostrado un crecimiento sostenido en el tiempo que justifique proyectar utilidades significativas en el futuro. Por lo tanto, hemos asignado un valor de la cartera de clientes y sus depósitos para calcular el precio de la entidad en la compañía, obteniendo un aporte al precio de la acción de Cencosud de CLP 12. El banco es una unidad necesaria para complementar las tarjetas no bancarias, y es allí donde si encontramos que hay valor, el cual incluimos bajo negocio financiero. 6% 5% Fuente: SBIF, CorpResearch Utilidad (CLP Millones) Promedio = -75 Banco Paris - Utilidad Mensual (SBIF) Fuente: SBIF, CorpResearch Por otra parte, estimamos que los ingresos de los servicios financieros continúen al alza en todos los países donde opera, con un crecimiento promedio del 14% anual, como consecuencia de un mayor portfolio acompañado de la incorporación de nuevos clientes, especialmente en Colombia. Por otra parte esperamos que el margen bruto, presente presiones a la baja debido a un aumento en los costos como consecuencia del mayor riesgo asociado y a un aumento en los GAV.

5 Cencosud Pro-Forma Participación de Supermercados en el mercado Colombiano En Octubre de 2012, Cencosud anunció la compra del 100% de los activos de Carrefour Colombia por USD millones aproximadamente. Esta compañía alcanzo ventas por USD millones en los últimos doce meses y llegó a una participación de mercado de 18%, siendo el segundo mayor operador de supermercados en Colombia con 72 hipermercados, 16 tiendas de conveniencia y 4 cash and carry, además de estaciones de servicios. 5% 13% 21% 43% Carrefour Colombia tiene una superficie de ventas cercana de M2. Según estimaciones de la compañía, alcanzaría un margen EBITDA de 6%, el cual esperamos que aumente a 7% en el mediano plazo y ventas por metro cuadrado mensual cercanas a USD 450. Estas ventas serian un 25% menor a las de almacenes Éxito (principal competidor con cerca de un 43% de participación de mercado) y un 18% inferior al resto de las operaciones de supermercados de Cencosud. 18% Almacenes Éxito Carrefour Olímpica La 14 Otros Fuente: Reportes Compañías, CorpResearch. Percibimos una buena oportunidad para el grupo, ya que podrá ocupar su knowhow para alcanzar un mayor crecimiento en ventas, por medio de mejorar los ingresos por metro cuadrado, lo que se traduciría en mayores ventas en las mismas tiendas. A su vez observamos un limitado espacio para crecer en márgenes. Además vemos esta adquisición como estratégica para Cencosud, ya que le permite ingresar al país con operaciones en nueve de las diez ciudades más importantes de Colombia, generando un importante potencial de crecimiento tanto en sus formatos actuales (Mejoramiento del Hogar, Supermercados y Negocio Financiero) como en nuevos formatos (tiendas por departamentos y centros comerciales). Lo anterior llevaría a consolidar las operaciones ya existentes, de cuatro tiendas de mejoramiento del hogar, en Colombia. Cabe destacar que las operaciones de Carrefour se encuentran operando con tecnología SAP, lo que haría más fácil y rápida la consolidación de dichas operaciones. Presencia Cencosud en Colombia Cencosud tendría operaciones en nueve de las diez principales ciudades de Colombia

6 Precio y Múltiplos Compra Carrefour Colombia El precio de venta de Carrefour fue USD MM, que incluyen M2 de activos inmobiliarios y una deuda estimada en USD 150 MM. Obteniendo un ratio EV/Ventas de 1,18x y un EV/EBITDA 2012E de 19,3x. Estos ratios están por sobre el promedio de las transacciones tanto de la industria como de las compras anteriores realizadas por la empresa. A pesar de lo anterior vemos como favorable dicha adquisición, pero sería indispensable la rápida integración de los activos comprados a Carrefour para rentabilizar su compra y lograr un crecimiento en el mediano y largo plazo. Con el fin de hacer comparable las recientes adquisiciones de Cencosud, principalmente en Brasil, que no incluyen la propiedad de las tiendas, calculamos los múltiplos de la compra solo de las operaciones de retail, es decir excluimos el valor de los activos inmobiliarios. Para ello se restó del precio de venta el costo de los bienes inmobiliarios, los que están valorados en USD MM (el 85% de los activos inmobiliarios están incluidos en el precio de venta). Por lo tanto Cencosud pagó USD millones por la operación de Carrefour Colombia. Esto nos conduce a un múltiplo EV/Ventas de 0.5x para las operaciones de retail, que se compara razonablemente con 0.34x pagado por Prezunic (2012) EV/Ventas, adquisiciones en LATAM El múltiplo EV/Ventas promedio de las transacciones en la industria del retail en LATAM es de 0,5x. 4T12 Cencosud- 4T11 Cencosud- Prezunic 2T11 Éxito - disco y Devoto 4T10 Cencosud - Bretas 4T08 WalMart- D$S 4T07 Cencosud - G. 2T07 Carrefour- A tada o 1T07 Éxito-Carulla Vivero 4T07 Cencosud-Wong 4T04 Cencosud-Disco 3T04 Falabella - San Fco. 3T03 D&S-Carrefour Fuente: Reporte Compañías, CorpResearch 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 Financiamiento Compra Carrefour Colombia Cencosud financió la compra con un crédito puente de USD MM con el banco JP Morgan. Este será pagado con una combinación de aumento de capital USD MM y por la emisión de un bono de USD 1.000MM, esperado para 1T2013 El principal covenant que debe cumplir Cencosud, es mantener una DFN sobre Patrimonio menor a 1,2x, y con la forma de financiamiento anunciada alcanzaría 0,9x en 2012 y 0,7x en 2013, cumpliendo de esta forma con las restricciones antes mencionada. Actualmente el ratio DFN (deuda financiera neta) sobre EBITDA se encuentra en 3,7x y Cencosud espera mantener este ratio en niveles de 3.0x para así mantener su clasificación de riesgo. Por esta razón la compra requeriría no ser financiada solo con deuda y por lo cual la empresa ha decidido llevar a cabo un aumento de capital E 2013E Cobertura Gastos Financieros 6,8 5,1 3,8 4,5 DFN/EBITDA 2,6 2,7 3,7 2,9 DFN/Patrimonio 0,5 0,6 0,8 0,7 Fuente: Reporte Compañía, CorpResearch Ratios Financieros

7 Proyecciones Pro-Forma La incorporación de la compra de Carrefour Colombia, hará que los ingresos del grupo en 2013 superen los USD millones. Colombia pasaría a representar cerca del 12% de los ingresos consolidados, en comparación con un 0,5% estimado para Como consecuencia de lo anterior, disminuirá la alta exposición que tiene Cencosud en Argentina, disminuyendo su participación en ingresos desde 27,8% en 2011 a un 22,9% en Esperamos que los ingresos de Cencosud, se incrementen alrededor de un 85% entre 2011 y Proyección Ingresos por país 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2013E 2014E 2015E 2016E Chile Argentina Brasil Peru Colombia Fuente: Reporte Compañía, CorpResearch. Estimamos un aumento de los ingresos por venta en un 11% en 2013E, en relación a la compañía sin la compra de Colombia. El margen EBITDA disminuiría en 60 pb, por efecto del aumento de los GAV en 20%, por la adquisición de Carrefour y las operaciones en Argentina, como consecuencia de la negociación de los salarios de los trabajadores y la depreciación del peso argentino esperado para El EBITDA aumentará en un 44% entre 2011 y 2014, como consecuencia de la compra y consolidación de Carrefour Colombia. CLP MM E Comparación Estado Resultados Negocio No Bancario 2013 Ex Colombia 2013 Pro-Forma 2014 Ex Colombia 2014 Pro-Forma Ventas R. Operacional Mg. Operacional % 7,64% 6,60% 7,19% 6,95% 7,48% 7,43% EBITDA Mg. EBITDA % 9,24% 8,20% 8,89% 8,32% 9,18% 8,54% Fuente: Reporte Compañía, CorpResearch

8 Valoración: Evolución Ebitda (CLP MM) Hemos valorizado la compañía utilizando el método de flujo de caja descontado (DCF) para Cencosud S.A. dado las buenas perspectivas económicas para la región y el bajo desarrollo del retail en Brasil, Colombia y Perú, confirmamos el atractivo de inversión en dichos países para Cencosud en sus diferentes formatos. Luego del anuncio de compra de Carrefour Colombia, debiésemos esperar que los niveles de inversión disminuyan a la mitad de lo visto en 2012, lo cual sería necesario para cumplir con el investment grade de la compañía. De todas maneras el 36% de la inversión sería destinada a la apertura de supermercados en Brasil y Perú; en Chile consideramos una inversión del 47% del capex, un 16,65% del capex a Argentina, y un 0,35% a la mantención de la operación en Colombia. Cabe destacar que no consideramos inversión en activos fijos en Colombia, ya que la compra de Carrefour incluía suficiente superficie, para desarrollar el negocio presupuestado en dicho país hasta E* 2013E 2014E 2015E Fuente: Reporte Compañías, CorpResearch Evolución M2 (millones) E* 2013E 2014E 2015E Fuente: Reporte Compañías, CorpResearch Esperamos que los GAV se incrementen alrededor de 30% durante 2012 con respecto a Esto se debe principalmente a la consolidación de la operación de Johnson en Chile y a la implementación de SAP en Brasil, la cual cuenta con tres etapas de ejecución, que esperamos funcione plenamente en 1Q Esta tecnología integra diferentes procesos que aumentan el control de datos y las comunicaciones con los clientes, permitiendo así reaccionar de manera oportuna a los cambios en el mercado. Esto disminuye las ventas promocionales y aumentan el margen, conduciéndonos a incrementar las eficiencias operacionales en la empresa, lo que nos lleva a la disminución de los GAV. Luego de la adquisición de Carrefour Colombia estimamos que los GAV alcanzarán un nivel cercano a 22% sobre ingresos por ventas, entre 2013 y mediados de 2014, como consecuencia del cambio de imagen y la consolidación de la compañía. Esperamos que a mediados de 2014, la consolidación tanto de las operaciones en el país más grande de Latinoamérica, como Colombia y en Chile, estén terminadas lo que conduciría a una mayor eficiencia operacional de la compañía, llevando a una disminución del GAV en 30 pb, permitiendo recuperar de manera paulatina el margen EBITDA a sus niveles históricos del 8,5%, generando un aumento progresivo de la utilidad de la compañía alcanzando así los CLP millones en La acción de Cencosud S.A, según su actual cotización, muestra un múltiplo EV/EBITDA 2013E de 11x en línea con el promedio histórico de los últimos tres años de 12,2x y un múltiplo de P/U 2013E de 19,3x que también se encuentra alineado con el promedio histórico de la compañía 19,9x.

9 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.

10 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Economista Senior nicolas.birkner@corpgroup.cl Natalie Charles Analista de Inversiones natalie.charles@corpgroup.cl Juan Ortiz Analista Económico juan.ortiz@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Cristobal Lyon Director Estrategias cristobal.lyon@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior. Sector: Eléctrico sergio.zapata@corpgroup.cl Vicente Meschi Analista Senior. Sectores: Banca, Forestal vicente.meschi@corpgroup.cl Pedro Letelier Analista. Sectores: Transporte, Alimentos &Bebidas pedro.letelier@corpgroup.cl M. Josefina Güell Analista. Sector: Retail josefina.guell@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista. Patricio.acuna@corpgroup.cl