Renta Variable. Renta Variable. Nivel Alto. Resumen Instituto Europeo de Posgrado

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1 Renta Variable Renta Variable. Nivel Alto. Resumen 2014 Instituto Europeo de Posgrado

2 Contenido 1 Análisis Fundamental. Análisis Técnico. Análisis Chartista La Teoría de Dow Las Ventajas e Inconvenientes del Análisis Técnico Premisas del Análisis Chartista Herramientas de Análisis Gráfico Figuras o formaciones chartistas Análisis Técnico Otros Métodos de Valoración Métodos Basados en el Balance o Valor Patrimonial Valor Contable, Valor en Libros o Patrimonio Neto Valor Contable Ajustado Valor de Liquidación Otra Valoración Relativa: EV/EBITDA Precio de la Acción Basada en la Rentabilidad por Dividendo Precio a partir de Dividendos Constantes Precio a partir de Dividendos Crecientes (Fórmula o Modelo de Gordon-Shapiro) Modelo de Descuento de Flujos de Caja

3 1 Análisis Fundamental. Análisis Técnico. Análisis Chartista El Análisis Técnico trata mediante los gráficos y el empleo de fórmulas matemáticas y estadísticas de predecir lo que ocurrirá con los precios. La diferencia entre el Análisis Chartista y el Análisis Técnico es que el segundo además de emplear gráficos, emplea en su aplicación estadísticas y fórmulas matemáticas. 1.1 La Teoría de Dow Las seis premisas básicas de la Teoría de Dow son: 1. Los mercados descuentan toda la información y hechos que afectan a los mercados. 2. Los mercados siguen tres tipos de tendencias o movimientos: Tendencias primarias, secundarias y terciarias o menores. 3. Las tendencias primarias alcistas siguen tres fases en su evolución: La fase de acumulación o de compra institucional, la fase fundamental (compra del público en general) y la fase de distribución, especulativa o de venta institucional. Algo similar ocurre en las tendencias bajistas. 4. Los diferentes índices bursátiles deben confirmar las tendencias. 5. El volumen confirma la tendencia. 6. Una tendencia se mantiene vigente hasta el momento en que muestre señales claras de cambio de dirección. 1.2 Las Ventajas e Inconvenientes del Análisis Técnico Las ventajas que conlleva la utilización del Análisis Técnico son: Es un análisis sencillo y rápido. El acceso a la información no resulta complicado. Se puede utilizar para el análisis de cualquier activo aunque se ignoren sus fundamentales. Es un análisis menos costoso en su realización que el análisis fundamental. Los mercados descuentan el futuro y ello se observa inmediatamente en los precios. Los inconvenientes del análisis técnico: Requiere de sólidos conocimientos. 2

4 Alto grado de subjetividad. El análisis gráfico no proporciona un análisis con criterios económicos lógicos y reconocidos por el público en general. 1.3 Premisas del Análisis Chartista Las premisas del Análisis Chartista son: 1. Expresan toda la información disponible. 2. Los precios siempre se mueven por tendencias. 3. La historia tiende a repetirse gráficamente. 1.4 Herramientas de Análisis Gráfico Los distintos tipos de gráficos que podemos encontrar son: Gráficos de barras Gráficos de velas, candlestick o sistema japonés durante la sesión Gráfico de líneas Gráfico de punto y figura (o punto y cruz) Las tendencias surgen de la 2ª premisa del análisis chartista y son la dirección que siguen los precios. Existen tres tendencias principales: Alcista, bajista y lateral. Una tendencia alcista viene determinada por una serie de picos y crestas cada vez más altos. Las tendencias frecuentemente se dividen en: De largo plazo o tendencia principal. De medio plazo o tendencia intermedia. De corto plazo o tendencia inmediata. Un soporte es un nivel de precios en el que el interés de los compradores supera al de los vendedores provocando un rebote. Una resistencia es un nivel de precio por encima del actual, donde se espera que la oferta exceda a la demanda, y por lo tanto el precio caiga Podemos clasificar los soportes y resistencias en fuertes, medios y débiles. 3

5 Existen tres criterios de rompimiento que influirán en la validez de los soportes, las resistencias, y las tendencias: Porcentaje Cierre diario Volumen Una línea de tendencia bajista la dibujamos siempre por encima y una alcista siempre por debajo. Los usos de una línea de tendencia son los siguientes: Avisos de cambio de tendencia. Generación de señales de compra o de venta. Determinación del nivel de precios que se puede alcanzar. Un canal está formado por la línea de tendencia y una línea trazada paralela a la línea de tendencia del otro lado de la gráfica. Para un canal alcista, la línea de canal se trazaría paralela a la línea de tendencia, pasando por los máximos sucesivos. En una tendencia bajista, la línea de canal se trazaría paralela a la línea de tendencia por debajo de los mínimos sucesivos. Las estrategias sobre canales son las siguientes: Estrategia a corto plazo. Fijación de tomas parciales de beneficios. Incremento de posiciones compradas. Medición de precios. 1.5 Figuras o formaciones chartistas Entre las figuras de cambio de tendencia tenemos: Hombro-Cabeza-Hombro. Dobles y Triples suelos y techos. Suelos y Techos redondeados. Vueltas en V. 4

6 Cuñas ascendentes y descendentes. Hombro-Cabeza-Hombro: Es una figura chartista de cambio de tendencia que puede darse de forma normal (siendo una figura de cambio de tendencia alcista a bajista) o de forma inversa (siendo una figura de cambio de tendencia bajista a alcista Dobles y Triples suelos y techos: Son figuras de cambio de tendencia más difíciles de identificar que el Hombro-Cabeza-Hombro.. Suelos y techos redondeados: Representan un cambio lento y gradual. El volumen desciende y puede permanecer bajo durante un gran período. Vueltas en V: Es la figura más difícil de todas ya que no existe un cambio progresivo de las pautas de los precios. Cuñas ascendentes y descendentes: Son figuras gráficas en forma de cuña. Las figuras de continuación de tendencia incluyen las Banderas y Gallardetes; los Triángulos; y los Rectángulos. Las Banderas: Son pequeños rectángulos formados por los precios, y que están ligeramente inclinados en contra de la tendencia precedente. Los Gallardetes: Son pequeñas cuñas inclinadas, que se parecen a triángulos simétricos. Los Triángulos: Son figuras de difícil clasificación, pudiendo ser figuras de continuación de tendencia (en un 75% de los casos) o de cambio de tendencia. Los Rectángulos: Son figuras que aparecen cuando existen intereses contrapuestos muy fuertes. 1.6 Análisis Técnico Los osciladores son modelos matemáticos aplicados al precio, basados en observaciones del mercado. Se grafican por debajo de la gráfica de cotizaciones. Los principales osciladores son: Momentum (Momento). Rate of Change (ROC) o Tasa de Cambio. Estocástico (Stochastic Oscillator). RSI (Relative Strenght Index - Índice de Fuerza Relativa). 5

7 MACD (Moving Average Convergence/Divergence - Convergencia/Divergencia del Promedio Móvil). Los osciladores y momentos no se deben de tener en cuenta por sí solos, es necesario interpretarlos conjuntamente con la tendencia. Divergencia proporciona señales anticipadas de un cambio muy posible en la tendencia actual de precios. Pueden existir dos tipos: Divergencia positiva Divergencia negativa Hay tres usos para los osciladores: indican las zonas de sobrecompra o sobreventa. marcarán señales de operación en la dirección de la tendencia del precio. se pueden encontrar divergencias que anticipan un cambio importante en los niveles de precios actuales. El momento o momentum es un indicador líder que mide la diferencia entre los cierres de hoy y el de N días. Momentum = Precio cierre Hoy Precio cierre Hace N días La tasa de cambio o ROC (Rate of Change) mide la proporción con la que ha variado el último precio respecto al precio de un periodo determinado. Tasa de cambio = (precio cierre hoy / precio cierre Hace N días ) x 100 El Índice de Fuerza Relativa o RSI compara la magnitud de las ganancias recientes de una acción con la magnitud de sus pérdidas recientes y convierte esa información en un número que va entre 0 y 100. El estocástico %K %D intenta determinar cómo está el precio de cierre actual en comparación con la gama de precios (sus máximos y mínimos) de un período estimado. EL MACD o Indicador de convergencia/divergencia de la media móvil es un oscilador que combina algunos de los principios del oscilador con un entrecruzamiento de dos líneas móviles, y que es útil cuando la tendencia está clara. El MACD muestra la diferencia entre una media móvil exponencial larga y otra corta. Existen varias hipótesis que explicarían las dificultades del análisis técnico y otro tipo de análisis bursátiles para predecir las cotizaciones futuras: 6

8 Hipótesis de los mercados eficientes, Otro tipo de evidencia fue encontrado por Gilovich y Belsky señalan que los mercados tienen periodos de paseo aleatorio en que básicamente no pasa nada determinante, interrumpidos por euforias y pánicos abruptos. 2 Otros Métodos de Valoración Es necesario recordar que el fin último es hallar un valor para la empresa que estemos analizando. Hay que comprender lo importante que es poner en relación el método de valoración elegido con las características de la empresa a valorar. 2.1 Métodos Basados en el Balance o Valor Patrimonial Se trata de métodos de valoración que entienden que el valor de la empresa se desprende de su balance. Son valoraciones estáticas, que recogen el valor de la compañía en un momento determinado y desprecian su posible evolución futura. 2.2 Valor Contable, Valor en Libros o Patrimonio Neto Se puede expresar como el valor de los recursos propios (recordamos: recursos propios = capital aportado + reservas o la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible (toda la deuda bancaria). Para hallar el valor contable por acción bastará con dividir esa cifra obtenida entre el número de acciones. El mayor inconveniente de este método de valoración es la diferencia que existe entre el valor en libros de los activos y su valor de mercado. 2.3 Valor Contable Ajustado Trata de ofrecer una visión más realista del balance al actualizar las distintas partidas (tanto los activos como los pasivos) a precios de mercado. Esto supone no sólo revalorizar activos sino también ajustar la cifra de clientes cuando haya incobrables o de existencias cuando estén obsoletas. 2.4 Valor de Liquidación Sería el precio de la empresa en caso de que la misma procediese a su liquidación, vendiendo activos y pagando deudas. Así, del valor contable ajustado habrá que restar los gastos de liquidación (personal, impuestos, etc.). Sería, por tanto, el valor mínimo de la empresa. 7

9 Este método se usa fundamentalmente para valorar empresas holding e inmobiliarias y, en general, para empresas en las que es relativamente fácil actualizar el valor de sus activos. El precio en bolsa de estas empresas suele ser inferior al valor liquidativo. 2.5 Otra Valoración Relativa: EV/EBITDA Como veremos consideramos al ratio EV/EBITDA una sofisticación del PER, que nos permite superar las limitaciones que puede presentar este último. Definimos al ratio EV/EBITDA como el cociente siguiente: Valor de la empresa Capitalización bursátil + Deuda financiera neta = EBITDA Bº Neto + Intereses + Impuestos + Depreciaciones + Amortizaciones El numerador (Enterprise Value o EV) indica el valor de la empresa. El denominador (EBITDA) es, tal como dicen sus siglas, Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization, es decir, el beneficio antes de intereses, impuestos, provisiones y amortizaciones. El ratio EV/EBITDA nos dice cuántas unidades monetarias hemos de emplear (sean recursos propios o ajenos) para obtener una unidad de cash flow operativo. Este ratio resulta especialmente útil para realizar comparaciones a nivel internacional, ya que nos da la rentabilidad real de la empresa neta del efecto de las políticas monetarias, fiscales y contables propias de cada país. Asimismo al no tener en cuenta el pago de intereses, ni la amortización, ni tampoco los impuestos estaremos eliminando distorsiones. 2.6 Precio de la Acción Basada en la Rentabilidad por Dividendo Partiendo de la cifra de dividendos existen tres formas para valorar el precio de una compañía o lo que es lo mismo, la rentabilidad esperada por el mercado o coste de los recursos propios (Ke): DPA t+1 Dividendo del próximo periodo Precio t = = Dividend Yield Media histórica de rentabilidad por dividendo 8

10 Esta fórmula no consiste en otra cosa que despejar el precio de la acción en función del dividendo esperado y del promedio histórico de la rentabilidad por dividendo de la acción y del sector. 2.7 Precio a partir de Dividendos Constantes Este método de valoración se basa en que el precio de una acción es el valor actualizado de los flujos futuros. El único flujo que proporciona una acción son los dividendos. Los dividendos son constantes a perpetuidad por lo que será válido siempre que el inversor lo sea a largo plazo y es necesaria una política de dividendos estable. DPA t+1 Precio t =, donde DPA = Dividendo por acción. Ke Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas. 2.8 Precio a partir de Dividendos Crecientes (Fórmula o Modelo de Gordon- Shapiro) Es una variante de la anterior pero más perfeccionada pues suponemos que los dividendos van a crecer a una tasa constante (g) también a perpetuidad. DPA t+1 Precio t = Ke g El crecimiento sostenido de los dividendos de una empresa depende de 2 factores: 1. Rentabilidad sobre los recursos propios (ROE). 2. Pay out. g = ROE x (1 - pay out) La g es la media del crecimiento histórico de los dividendos en los últimos 5 a 10 años. La fórmula de Gordon Shapiro es igualmente un descuento de flujos infinitos, en este caso dividendos, con un crecimiento constante -g por lo que sería más conveniente para empresas de bajo crecimiento y con un pay-out muy elevado. 9

11 2.9 Modelo de Descuento de Flujos de Caja Una de las técnicas más utilizadas por los analistas financieros para calcular el valor de una empresa es el descuento de flujos. Parte de un concepto clave: El valor del dinero en el tiempo. Esta idea, aplicada a un negocio, consistiría en calcular el valor presente de un conjunto de flujos que se recibirán en los próximos años. Este método permite comparar flujos de dinero de tamaño desigual y que aparecen en momentos distintos de tiempo. Por ello, se considera como un modelo conceptualmente correcto si bien, y como veremos más adelante, algunos de sus componentes implican distintos tipos de estimaciones que pueden llevar a resultados muy diferentes. Por eso, desde un punto de vista teórico, el descuento de flujos es un método que nos da el valor objetivo de una compañía. No obstante, en la realidad las cosas pueden ser un poco diferentes. La fórmula general para el descuento de flujos a lo largo de varios años: CF1 CF2 CF3 CFn +Vn V = (1+k) (1+k)^2 (1+k)^3 (1+k)^n V= valor de la empresa. CF= flujo de fondos generado por la empresa en el periodo. Vn = valor residual de la empresa año n. K= tasa de descuento conforme al riesgo de los flujos de fondos. Las principales dificultades: La tasa de descuento que se emplea para actualizar los flujos. Los propios flujos futuros. La tasa de crecimiento de los flujos. La estimación del Valor residual (V n ) Los flujos de caja. Algo que afecta desde el principio a este modelo es la definición de los flujos de caja, es decir, suponer que estos sean constantes o crecientes. 10

12 Flujos crecientes: CF V = (K - g) En el siguiente cuadro mostramos los distintos conceptos de flujos que caja que normalmente se emplean y las tasas de descuento aplicables a cada uno de ellos: Flujos de fondos Tasas de descuento Valor Flujo de fondos libre (Free Cash-flow ) Flujo de fondos disponible para el accionista Flujo de fondos para la deuda WACC = coste ponderado de deuda (K d ) + capital (K e ) Coste del capital (K e ) Coste de la deuda (K d ) Valor total de la empresa Valor de mercado de las acciones Valor de mercado de la deuda De lo que se trata a través de estos métodos es de descontar los flujos a la tasa que refleja el riesgo de esos flujos, por eso son distintas las tasas según sean los componentes de esos flujos. Los pasos fundamentales para aplicar el modelo y obtener finalmente el valor de la empresa son cinco: a) Elegir el método. b) Estimar los CF relevantes durante el periodo de proyección. c) Estimar el valor residual. d) Estimar la tasa de descuento en función de los flujos calculados. e) Realizar el descuento. f) Realizar distintos escenarios de rentabilidad. Así podemos distinguir: a) Flujo de fondos libre (Free Cash-flow): 11

13 Es el flujo de fondos generado por las operaciones después de impuestos y una vez cubiertas las necesidades de inversión en inmovilizado y activo circulante neto (necesidades operativas de fondos o NOF 1 ). Beneficio neto + Intereses (1-t) + Amortizaciones +/- Activos fijos +/- NOF Flujo de fondos libre Con este flujo de fondos hay que remunerar todavía a los proveedores de deuda y de recursos propios, por lo que la tasa de descuento debe tener en cuenta la rentabilidad exigida por ambos, que es lo que se denomina coste ponderado del capital (WACC Weighted Average Cost of Capital). Como su propio nombre indica, es el coste después de impuestos de la deuda y de los recursos propios. D E WACC = (1-t) K d + K e (D+E) (D+E) K d = Coste de la deuda antes de impuestos. T = tipo de impuesto de sociedades. K e = rentabilidad exigida a los accionistas. D= Valor de mercado de la deuda. E= Valor de mercado de los recursos propios. Algunos factores a tener en cuenta: b) Flujo de fondos disponible para el accionista (FFDA): Es el dinero que queda disponible en la empresa para retribuir al accionista por lo que al flujo de fondos libre habrá que restar los pagos de principal e intereses (después de impuestos) y sumando si procede las nuevas partidas de deuda. 12

14 FFDA = FFL - (intereses (1-t)) pagos principal + nueva deuda. Visto desde la perspectiva de la cuenta de resultados: Beneficio después de impuestos: + Amortizaciones y provisiones. +/- Activo fijo bruto. +/- Activo circulante neto (NOF). + Incremento deuda a corto y largo plazo. - Pago de principal. - Intereses (1-t). Flujo de Fondos Disponible para el Accionista (FFD): Este dinero disponible para los accionistas, la empresa podrá repartirlo a los accionistas (dividendos o reducción de capital), o podrá acumularlo en forma de reservas. La tasa de descuento: Decíamos que la tasa de descuento a aplicar debe recoger el riesgo que el accionista está asumiendo cuando decide invertir sus fondos en dicha empresa. Este extra de rentabilidad es lo que llamamos prima de riesgo. Para calcular la rentabilidad esperada de una inversión o coste de los recursos propios existen básicamente tres alternativas: 1. La rentabilidad esperada como el descuento de beneficios futuros. Ke = BPA t+1 / P 2. La rentabilidad esperada como descuento de los dividendos futuros. Ke = Div t+1 / Pt 3. La tasa libre de riesgo + prima de riesgo: Ke = Rf + prima de riesgo Rf = rentabilidad libre de riesgo (normalmente letras del Tesoro). 13

15 La rentabilidad esperada de nuestra inversión será igual a la rentabilidad libre de riesgo más una prima adicional por el riesgo de la inversión en la compañía. Uno de los modos de calcular la prima de riesgo de una compañía es a través de la ecuación de la recta de regresión que plantea el modelo CAPM de valoración de activos (Capital Asset Pricing Model). Rentabilidad de la acción = Rentab. Activo sin riesgo + Prima de riesgo K e = R LR + ß (R m R LR ) Siendo: K e : Rentabilidad del accionista. R LR : Rentabilidad del activo libre de riesgo. ß : Coeficiente beta. (R m R LR ): Exceso de rentabilidad del mercado respecto al Activo libre de riesgo. Las conclusiones del CAPM son: El rendimiento de cualquier activo se puede definir en relación al activo sin riesgo y al mercado bursátil. Sólo es necesario calcular la beta del valor en relación al mercado. La beta o el coeficiente de volatilidad mide en qué medida se mueve la cotización de una acción con respecto a las variaciones del mercado medido a través de un índice de referencia. Si: > 1 = 1 < 1 Valores agresivos, reaccionando al alza/baja con mayor intensidad que el mercado. Valores que se mueven igual que el mercado. Valores defensivos, ya que se mueven con menor intensidad que el índice de referencia por lo que en momentos de caída, sus pérdidas son menores a las del mercado. Para evitar posibles errores, una vez calculado el valor actual de los flujos (o precio objetivo), se suelen valorar escenarios alternativos que reflejen las posibles situaciones más pesimistas y optimistas a las que puede llegar la empresa. A continuación mostramos un resumen de las características de los dos principales métodos de valoración para compañías cotizadas que acabamos de ver: 14

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