Avances de la autorregulación del mercado de capitales en Colombia SEMINARIO CAF-ANIF-AMV

Transcripción

1 Avances de la autorregulación del mercado de capitales en Colombia SEMINARIO CAF-ANIF-AMV Roberto Borrás Polanía, Presidente

2 Contenido 1. Desarrollo del mercado de valores en Colombia: Financiación de la infraestructura y el rol de la autorregulación 3. Evolución de la autorregulación y retos futuros 4. Consideraciones finales 26 de Septiembre de

3 Contenido 1. Desarrollo del mercado de valores en Colombia: Financiación de la infraestructura y el rol de la autorregulación 3. Evolución de la autorregulación y retos futuros 4. Consideraciones finales 26 de Septiembre de

4 Contexto económico internacional ene-06 may-06 sep-06 ene-07 may-07 sep-07 ene-08 may-08 sep-08 ene-09 may-09 sep-09 ene-10 may-10 sep-10 ene-11 may-11 sep-11 ene-12 may-12 sep-12 Las dudas sobre la sostenibilidad de la Zona Euro y el estancamiento de la economía estadounidense seguirán generando incertidumbre en los mercados COMPORTAMIENTO DEL ÍNDICE VIX Fuente: Bloomberg. Cálculos AMV. NOTA: El índice VIX muestra la volatilidad implícita de opciones a 30 días sobre el índice S&P 500 negociadas en Chicago. 4

5 Contexto económico internacional ene-06 may-06 sep-06 ene-07 may-07 sep-07 ene-08 may-08 sep-08 ene-09 may-09 sep-09 ene-10 may-10 sep-10 ene-11 may-11 sep-11 ene-12 may-12 sep-12 No obstante, la fuerte dinámica de la región y las mejoras en la condición fiscal de la mayoría de los países han provocado una caída sustancial en el riesgo país. CDS 5 AÑOS PERÚ CHILE MÉXICO BRASIL COLOMBIA Fuente: Bloomberg. Cálculos AMV. NOTA: El spread de los Credit Default Swaps mide el costo de asegurar la deuda (en este caso soberana). El plazo de mayor uso en el mercado es 5 años. 5

6 Mercado de valores en la región Entre 2005 y 2012 la capitalización bursátil en Colombia creció 578%, superando a países como Chile, Brasil y México. CAPITALIZACIÓN BURSATIL PROMEDIO MENSUAL (millones de USD) 1,283,340 Δ % 230 Δ % ,117 Δ % ,238 35,684 21, ,804 Δ % , , ,559 Δ % ,217 48,183 Δ % ,087 COLOMBIA PERÚ BRASIL CHILE MÉXICO ARGENTINA Fuente: World Federation of Exchange. Cálculos AMV. 6

7 Mercado de valores en la región Igual tendencia se observa en el volumen de negociación. El crecimiento registrado fue de 382% entre 2005 y 2012, sólo superado por Brasil. Δ % ,337 VOLUMEN NEGOCIADO EN ACCIONES PROMEDIO MENSUAL (millones de USD) 13,871 Δ % ,812 4,101 1,574 4, Fuente: World Federation of Exchange. Cálculos AMV. 9,888 Δ % Δ % Δ % BRASIL COLOMBIA CHILE MÉXICO PERÚ ARGENTINA Δ % -63

8 Mercado de valores en la región Colombia tiene una oportunidad para aumentar el número de emisores, dado el nivel de capitalización y los volúmenes de negociación. NÚMERO DE COMPAÑIAS LISTADAS PROMEDIO MENSUAL CHILE BRASIL PERÚ MÉXICO ARGENTINA COLOMBIA Fuente: World Federation of Exchange. Cálculos AMV. 8

9 Mercado de valores en la región Groh, Liechtenstein y Lieser (2012) publicaron una metodología sobre qué tan atractivos eran los mercados de capitales de 116 países. Colombia se ubicó en el puesto 46 de este ranking. Según el estudio, Colombia debe trabajar en la liquidez y volumen de Emisiones en el mercado público de valores. RANKING DE MERCADOS SEGÚN FAVORABILIDAD DE INVERSIÓN* PÁIS CHILE BRASIL MÉXICO COLOMBIA ARGENTINA PERÚ * Este indicador se basa en: Actividad económica, Profundidad del mercado de capitales, Impuestos, Protección al inversionista y Gobierno Corporativo, Ambiente social y Cultural empresarial. Fuente: The Global Venture Capital and Private Equity Country Attractiveness Index, Universidad de Navarra (2012). Cálculos AMV. 9

10 ene-06 abr-06 jul-06 oct-06 ene-07 abr-07 jul-07 oct-07 ene-08 abr-08 jul-08 oct-08 ene-09 abr-09 jul-09 oct-09 ene-10 abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 abr-11 jul-11 oct-11 ene-12 abr-12 jul-12 Mercado de valores en la región En términos de liquidez de la renta variable, durante el 2012 Colombia ha registrado niveles similares a los de países como México y Chile. 120 TURNOVER RATIO % (Volumen / Capitalización) BRASIL ARGENTINA PERÚ CHILE MÉXICO COLOMBIA Fuente: World Federation of Exchange. Cálculos AMV. NOTA: El Turnover Ratio refleja cuánto del valor total de las empresas listadas se transa en el mercado, y es considerada una medida estándar en materia de liquidez. 10

11 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 Mercado de valores en la región El mercado colombiano registra la mayor rentabilidad de la región en lo corrido de RENTABILIDAD ÍNIDICES ACCIONARIOS (3-ene-12 = 100) BOVESPA MERVAL IGBVL IPSA IPC IGBC Fuente: Bloomberg. Cálculos AMV. NOTA: La rentabilidad de cada índice se calculó tomando como base 100 el 3-ene-12. Los valores siguientes representan el incremento en el índice respecto a la fecha base. 11

12 Dinámica del mercado colombiano El mercado de valores colombiano ha ganado profundidad. Al cierre de agosto de 2012 el volumen promedio diario negociado llegó a $11.4 billones de pesos, que contrasta con los $915 mil millones registrados al cierre del año VOLUMEN PROMEDIO DIARIO DEL MES (billones de pesos) RENTA FIJA ACCIONES DERIVADOS TOTAL Fuente: BVC, SEN, ICAP, TRADITION, GFI y DECEVAL. Cálculos AMV. 12

13 Dinámica del mercado colombiano La dinámica de las emisiones ha sido creciente, con un ajuste en el presente año. RESULTADO DE EMISIONES (billones) Fuente: BVC ACCIONES RENTA FIJA TOTAL 13

14 Dinámica del mercado colombiano En el 2011 se registró un récord en el número de personas naturales con acciones (1,093,882). NUMERO DE PERSONAS NATURALES CON INVERSIÓN EN ACCIONES 1,093, , , , , , , Fuente: BVC. Cálculos: AMV. 14

15 Dinámica del mercado colombiano E-trading es un vehículo que permite el acceso directo al mercado por parte de los inversionistas, utilizando una extensión de la plataforma del intermediario. Actualmente, en Colombia existen 6 sociedades comisionistas de bolsa que ofrecen este servicio. Volumen Total Transado (billones) 3,44 4,70 Número de Operaciones , Fuente: BVC. Cálculos: AMV.

16 Dinámica del mercado colombiano El sector bancario y de SCBV está en un proceso de recomposición, con la entrada de entidades extranjeras de gran relevancia y músculo financiero. Algunos de los casos son: SCB Correval - Banco de Crédito de Perú. SCB Celfin Capital y SCB Bolsa y Renta BTG Pactual. Banco Colpatria Scotiabank Banco Santader Corpbanca Constitución de Opportunity International Colombia, Compañía de Financiamiento. Constitución de Itaú BBA Colombia S.A. Corporación Financiera. Larrain Vial (Chile) como sociedad comisionista de bolsa (en trámite). 16

17 Un mercado en evolución. El reto de la autorregulación Mercados altamente volátiles. Incertidumbre, riesgos para inversionistas e intermediarios. No obstante, hay un momento positivo para la región y en el país. Flujos de liquidez locales e internacionales importantes buscando oportunidades de inversión. Pese a los desafíos en profundidad, mercados en crecimiento. Experiencias positivas en la oferta y la demanda. Mercado que estructuralmente apunta a la integración con otras plazas (MILA, Mercado Global). Nuevos actores. En esta ocasión las entidades que llegan pueden generar una dinámica realmente diferente en el mercado. Confianza: El activo principal del mercado. Valor de la autorregulación 17

18 Contenido 1. Desarrollo del mercado de valores en Colombia: Financiación de la infraestructura y el rol de la autorregulación 3. Evolución de la autorregulación y retos futuros 4. Consideraciones finales 26 de Septiembre de

19 Infraestructura, crecimiento y desarrollo Foro Económico Mundial: La infraestructura es un pilar fundamental de la competitividad de las naciones, junto con la calidad de las instituciones, el entorno macroeconómico, la educación y la salud. De la Fuente y Estache (2004): Impacto de las obras de infraestructura en el crecimiento económico y la calidad de vida de la población. Los efectos más destacados son: Reducir distancia entre regiones y facilitar acceso a grandes mercados Mejorar conectividad, especialmente de las zonas más apartadas Distribución eficiente y segura de bienes y servicios Continuidad en el servicio de electricidad y acueducto Según un estudio del BBVA, una inversión adecuada en infraestructura hasta el 2050, podría generar un crecimiento económico en Colombia de hasta el 49% del PIB. Fuente: De La Fuente, A. (1996). Infraestructuras y productividad. Un panorama de la evidencia empírica, Información Comercial Española 757, Octubre The economic infrastructure gap in Latin America and the Caribbean. Cepal 2011 Balance y proyecciones de la experiencia en infraestructura de los fondos de pensiones en Latinoamerica. BBVA

20 Elementos de los proyectos de infraestructura y el mercado de valores OBRAS DE INFRAESTRUCTURA MERCADO DE VALORES Proyectos de alto valor. Financiación de largo plazo (20 a 30 años). Incertidumbre respecto de la demanda futura para la definición de pagos. Participación de diversos agentes (promotores, concesionarias, aseguradoras, consultores, abogados, estructuradores, empresas de diseño, ingeniería y construcción, etc.). Inversionistas con altos volúmenes de ahorro. Apetito por inversiones de largo plazo. Diferentes instrumentos financieros que permiten diversificar el riesgo. Infraestructura robusta (bolsa, depósito, cámara de riesgo) Intermediarios supervisados y autorregulados 20

21 Mercado de valores y la financiación de la infraestructura En los proyectos de infraestructura es usual que la financiación a través del mercado de valores se concentre en las fases de construcción y especialmente de operación: Financiamiento inicial (equity, créditos multilaterales, etc.) Proyecto Construcción Operación Financiamiento permanente (bonos) El mercado de valores complementa otros vehículos de financiación que resultan más idóneos para soportar los gastos y riesgos iniciales de los proyectos. Fuente: Fondos de Pensiones en el Financiamiento de la Infraestructura en Chile. Citi (2007) 26 de Septiembre de

22 Infraestructura en Colombia Según el último informe del Foro Económico Mundial, Colombia tiene un rezago en la calidad de su infraestructura, estando por debajo de países como Chile y Perú. En cambio, la regulación del mercado de valores y su desarrollo presentan un mejor indicador. Índice de competitividad mundial , ,2 3 2, , Infraestructura Autopistas 0 Ferrocarriles Puertos Regulación mercado de valores Singapore Chile Mexico China Infraestructura Perú Brazil Autopistas Colombia Ferrocarriles Puertos Singapore Chile Mexico China Perú Brazil Colombia Fuente: WEF 3,8 Desarrollo mercado de acciones 26 de Septiembre de

23 3,0% 3,5% 2,3% 0,8% 6,5% 7,6% 11,1% 10,3% 18,7% 21,0% Infraestructura en Colombia En 2010 la inversión de los fondos de pensiones en infraestructura en Colombia era del 3,5% del PIB. En el caso de Chile, esta proporción era el doble. Inversión de los fondos de pensiones en América Latina en infraestructura (2010) Inversión en infraestructura como % del FP Inversión en infraestructura como % del PIB * Brasil Brazil Colombia Perú Chile México * Incluye Ecopetrol. Fuente: Tuesta D. (2012) Pension fund as an investor in infrastructure projects in Latin America. BBVA 26 de Septiembre de

24 Infraestructura en Colombia La financiación se ha concentrado en infraestructura diferente a transporte (agua, energía, gas, entre otros). EMISIONES EN INFRAESTRUCTURA (Renta Fija + Renta Variable) Algunos emisores Infraestructura transporte ( ) Transmilenio Fase III Autopista Bogotá-Girardot Transmilenio Suba (I y II) Metrolínea Otros Emisores Otra Infraestructura Infraestructura Transporte Total Fuente: BVC. Cálculos AMV. 24

25 Infraestructura en Colombia Los proyectos de infraestructura en transporte se concentran en la renta fija para acceder al mercado de valores. EMISIONES INF. TRANSPORTE ( , billones) Acciones 0.26 Deuda 2.37 Fuente: BVC. Cálculos AMV. 25

26 Infraestructura en Colombia Emisores relacionados con infraestructura: Permiten ampliar la curva de vencimiento de la deuda. PLAZO PROMEDIO EMISIONES RENTA FIJA (años) TOTAL SIST FINANCIERO INF. TRANSPORTE OTRA INF. Fuente: BVC. Cálculos AMV. 26

27 Infraestructura en Colombia FPOs: Aliados estratégicos para aumentar el acceso de la infraestructura al mercado de valores. Desde 2009, esquema MULTIFONDOS Al corte de 31 de julio de 2012, los Fondos de Pensión Obligatoria administran un portafolio de $117.4 billones. COMPOSICIÓN PORTAFOLIO FONDOS DE PENSIONES OBLIGATORIAS (Corte 31-ju-12) Infraestructura 4.38% Los fondos son los principales inversionistas institucionales del país. Al corte de 31 de julio de 2012, estos portafolios tenían una concentración del 65% en 8 emisores. Otros 55.26% Fuente: SFC. Cálculos AMV. Deuda TES 40.36% La participación de inversión indirecta en infraestructura representa el 4,38% de las inversiones (sin incluir Ecopetrol). 27

28 Experiencias exitosas: caso chileno En la década de los noventa, Chile creó un sistema de concesiones que facilitaba la financiación de obras públicas mediante asociaciones públicoprivadas de tipo BOT (construcción, operación y transferencia). En 1997 se crearon los bonos de infraestructura, que son instrumentos de deuda emitidos por empresas concesionarias. Sus principales características son: Están respaldados con los flujos futuros de la concesión (flujo de peajes) Calificación de riesgo en función del pago de cupones Se utilizaron principalmente hasta 2006 para financiar mejoras de infraestructura de transporte. Se realizaron 14 emisiones por un total de USD$4 mil millones y plazos hasta 25 años. Ejemplos exitosos: Autopista Rutas del Pacífico (103 kilómetros, 2 túneles y un viaducto). Colocación por USD$ 380 millones a un plazo de 23 años. Autopista urbana Costanera Norte (43 km, construcción riesgosa junto al rio Mapocho). Colocación por USD$ 370 millones a un plazo de 21 años. 28

29 Experiencias exitosas: caso chileno Con el tiempo se han realizado reformas al marco normativo para aumentar la protección de los inversionistas. Los elementos que más se destacan del modelo de concesiones en Chile son: Procedimientos rigurosos para casos de quiebra del concesionario Figura legal de prenda especial de concesión de obra pública Ingresos Mínimos Garantizados Cobertura de Tipo de Cambio 2010: Nueva ley de Concesiones, bajo la cual se espera financiar USD$9.326 millones en obras públicas entre 2012 y La mayoría de proyectos están relacionados con recintos penitenciarios, embalses, puertos y hospitales. 29

30 Experiencias exitosas: caso australiano El caso australiano de infraestructura y financiación es uno de los más reconocidos en el mundo debido a su eficiencia y sostenibilidad. Por qué es reconocido?: Entre 1980 y 2005 fueron gestionados 127 proyectos por un valor de USD$ 26,823 millones. Los costos de los proyectos se redujeron en un 30% y a futuro esto puede representar un ahorro de USD$ 4,686 millones para los contribuyentes. El 3,4% de los proyectos se terminaron antes de lo previsto, bajo esquemas anteriores el 23,5% de los proyectos registraban retrasos. Las claves del éxito del modelo australiano se agrupan en tres categorías: Concesión de Proyectos, Aseguramiento de Riesgos e Instrumentos de Financiamiento. Fuente: Balance y proyecciones de la experiencia de infraestructura de los fondos de pensiones en Latinoamérica. BBVA (2011). 30

31 Experiencias exitosas: caso australiano Para la financiación de estos proyectos, el mercado australiano ha facilitado varios mecanismos de inversión Se crearon los Infrastructure Securities Funds que permitieron acceder a un rango mayor de inversionistas con montos menores de inversión a un conjunto de títulos (bonos, acciones, pagarés) relacionados con infraestructura. Mayor participación de los fondos de pensiones, dado el alto volumen de recursos administrados y la variedad de vehículos para invertir como: Adquisición directa de bonos emitidos por los proyectos, Inversiones directas en las compañías relacionadas con infraestructura, y Project Finance (asociación con otras empresas para ser propietarios y operar conjuntamente los activos). Los avances anteriores se reflejan en que la participación de las inversiones en infraestructura en el portafolio de los Fondos de Pensiones ascienda a USD$ 51,673 millones, lo cual contrasta con los USD$ 4,448 millones a Fuente: Balance y proyecciones de la experiencia de infraestructura de los fondos de pensiones en Latinoamérica. BBVA (2011). 31

32 Condiciones para la financiación de infraestructura en el mercado de valores De las lecciones internacionales se extrae que una financiación robusta de la infraestructura en el mercado de valores requiere, entre otros: OBRAS DE INFRAESTRUCTURA Emisores patrimonialmente fuertes. Elevados estándares de estructuración de proyectos. Transparencia en procesos de licitación Estabilidad económica para atraer inversión extranjera MERCADO DE VALORES Profundidad y liquidez. Disponibilidad de instrumentos derivados para cubrir riesgos Adecuada formación de precios. Integridad en el manejo de los recursos de los clientes. Elevados estándares de profesionalismo y asesoría. Rol de la autorregulación Marco normativo claro. 32

33 Mercado: otras claves Estructuradores profesionales. Emisiones bien estructuradas que favorezcan la seguridad jurídica y financiera, propiciando la liquidez de los títulos. Hay que consolidar una senda de emisiones exitosas en infraestructura Intermediarios. Deberes en la colocación, así como en la asesoría de los clientes Inversionistas institucionales. Contar con un régimen de inversiones dinámico que permita invertir a través de distintos instrumentos Clientes inversionistas: Educación Financiera El mercado colombiano cuenta con supervisión y autorregulación Fuente: Balance y proyecciones de la experiencia de infraestructura de los fondos de pensiones en Latinoamérica. BBVA (2011). 33

34 Autorregulación Adecuada formación de precios Intervención temprana en los mercados a partir de un monitoreo robusto. Seguimiento a alertas por precios y montos inusuales. Regulación sobre prácticas que afectan la formación de precios. Integridad en el manejo de los recursos de los clientes. Prevención de abusos en la administración de portafolios colectivos y de los clientes (defraudación). Políticas y estructuras robustas de administración de riesgos Elevados estándares de profesionalismo y asesoría. Certificación de profesionales. Adecuada administración de conflictos de interés en la colocación de instrumentos. Información y adecuada revelación de riesgos a los clientes (asesoría, mejor ejecución) Marco normativo claro que incentive la inversión en un marco de gestión profesional de los recursos Instrumentos adecuados (segundo mercado, carteras colectivas) Deberes de colocación. Deberes de los intermediarios 26 de Septiembre de

35 Contenido 1. Desarrollo del mercado de valores en Colombia: Financiación de la infraestructura y el rol de la autorregulación 3. Evolución de la autorregulación y retos futuros 4. Consideraciones finales 26 de Septiembre de

36 Avances en la autorregulación AMV ha venido consolidando un modelo de autorregulación integral sobre todos los mercados de activos financieros en el país. Su actividad regulatoria, de supervisión, disciplina y certificación ha contribuido en la elevación de estándares y en la transparencia e integridad del mercado de valores. Se ha desarrollado un esquema de autorregulación voluntaria en divisas, el cual ha contribuido al fortalecimiento de prácticas en este mercado. Además de sus funciones misionales, AMV creó un centro de arbitraje y conciliación especializado (MARCO) y un programa para la educación financiera de los inversionistas. Las autoridades respaldan permanentemente el trabajo de AMV, a través de un trabajo coordinado y una convocatoria constante a las discusiones relevantes sobre los temas del mercado y su regulación.

37 Avances en la autorregulación 1. Gobierno Corporativo incipiente Entidad recién constituida. Entrada de intermediarios no bursátiles al esquema de autorregulación. 2. Limitado relacionamiento con la SFC No existía un marco formal de coordinación y esto generaba inquietudes de duplicidad. 3. Funciones Enfoque por funciones misionales. 4. Gestión interna AMV Supervisión Monitoreo y Vigilancia 1. Gobierno Corporativo sólido Representación de todos los intermediarios. Contacto con la industria. Independencia Membresías internacionales. 2. Relacionamiento con la SFC Memorando de entendimiento. Agenda estratégica conjunta. 3. Funciones Enfoque preventivo y transversal Cobertura a todos los activos financieros. Certificación de profesionales Educación financiera 4. Gestión interna Sistema gestión integrado (ISO 9001) 5. Supervisión AMV HOY Monitoreo en Línea Modelo de supervisión Basado en Riesgos

38 Hacia dónde vamos AMV debe seguir consolidándose como un activo reputacional, generador de confianza en el mercado. Para lograr esto, se debe avanzar en: Foco estratégico: asegurar adecuada formación de precios y protección de los derechos de los inversionistas. Programa de autorregulación con mayor enfoque preventivo Más oportunidad en medidas supervisoras y en decisiones disciplinarias. Consolidar su rol en la agenda regulatoria pública (Ministerio de Hacienda, Superintendencia Financiera de Colombia y el Banco de la República). Consolidación de la Coordinación de actividades de supervisión con la Superintendencia Financiera de Colombia. AMV: Agregar valor de manera efectiva a las entidades y al mercado 26 de Septiembre de

39 Regulación Elevación de estándares. Discusión y emisión de documentos de política, que brindan claridad a los intermediarios y orientan la función de AMV. Se han adelantado discusiones en: 1. Bonos pensionales 2. Asesoría financiera independiente 3. Información privilegiada en el mercado de valores 4. Inversión de recursos de las entidades públicas en el mercado de valores 5. Deber de asesoría 6. Operaciones vinculados 7. Ventas en corto 26 de Septiembre de

40 Actividad de supervisión Monitoreo en línea de los mercados y generación de alertas en tiempo real sobre precios y montos inusuales. Visitas generales y temáticas, mediante las cuales se analizan operaciones y se fortalece el control interno y el cumplimiento de las entidades. Elevación de estándares y acompañamiento a la industria en temáticas como: Desmonte de esquemas de apalancamiento en deuda privada Cumplimiento del tiempo de registro en el mercado OTC. Instrumentos de supervisión preventiva: llamados de atención, cartas de instrucción y planes de acción. 26 de Septiembre de

41 Actividad disciplinaria Tipo de sanción sep 2012 Total Amonestación Multa Amonestación y Multa Suspensión Suspensión y Multa Expulsión Expulsión y Multa Administrativa Total Sanciones Multas (Millones de pesos) $2 $128 $255 $339 $1.256 $590 $417 $ de Septiembre de

42 Actividad de certificación Un propósito fundamental para AMV es elevar los estándares de profesionalización de la industria. Recientemente se implementó un nuevo esquema de certificación que satisface las necesidades de la industria. Se realizó una revisión integral del banco de preguntas y se adelantó una reingeniería y modernización al esquema I TRIM Profesionales Certificados 26 de Septiembre de

43 Contenido 1. Desarrollo del mercado de valores en Colombia: Financiación de la infraestructura y el rol de la autorregulación 3. Evolución de la autorregulación y retos futuros 4. Consideraciones finales 26 de Septiembre de

44 Consideraciones finales La infraestructura es un pilar fundamental para el desarrollo económico y la competitividad de los países. La experiencia internacional demuestra que la financiación de la infraestructura requiere modelos robustos de contratación, estructuradores profesionales y mercados de capitales profundos y líquidos. AMV es un activo de confianza para el mercado al garantizar la adecuada formación de precios y la profesionalismo de los agentes. Hacia adelante AMV debe focalizar su actividad en las conductas de mayor impacto en el mercado. Además debe consolidar una labor más oportuna en sus funciones de supervisión y disciplina.

45 La opinión expuesta en esta presentación no compromete a la entidad. Para uso restringido del Autorregulador del Mercado de Valores. Todos los derechos reservados. Ninguna parte de esta presentación puede ser reproducida o utilizada en ninguna forma o por ningún medio sin permiso explicito del Autorregulador del Mercado de Valores. 45