REPERCUSIONES DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA SOBRE LA ECONOMÍA CANARIA

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1 REPERCUSIONES DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA SOBRE LA ECONOMÍA CANARIA ANTONIO JOSÉ OLIVERA HERRERA Docorando por el Insiuo Universiario Orega y Gasse. Universidad Compluense de Madrid. Trabajo galardonado con el premio al mejor arículo docrinal, en la II Edición de los Premios de Invesigación Canarias-Europa, año SUMARIO I. Inroducción. II. Reglas de políica monearia y el SEBC. A) Deerminación de la regla monearia ópima B) La esraegia de políica monearia del SEBC III. Sincronía o asincronía cíclica?: Canarias y la UME. IV. Análisis de los diferenciales de inflación y su persisencia en la UME. V. Condiciones monearias en la economía canaria: el SEBC y la regla Taylor. VI. Conclusiones. VII. Apéndice 1: Daos empleados. VIII. Apéndice 2: El es de raíces uniarias de panel de Im, Pesaran y Shin (1997). IX. Bibliografía. 105

2 ANTONIO JOSÉ OLIVERA HERRERA Resumen del conenido: Una de las principales líneas de invesigación en el campo de la economía en los úlimos años es la de los efecos de las uniones monearias, en especial de la Unión Monearia Europea (UME). La disribución de los beneficios y los coses enre los países paricipanes y las condiciones necesarias para minimizar dichos coses han sido los dos elemenos más analizados en esa línea de invesigación. Sin embargo quedan aún por desarrollar diferenes aspecos que se encuenran en un nivel inicial de análisis, siendo uno de ellos el esudio de los efecos de la UME sobre las diferenes regiones que conforman cada uno de los Esados nacionales que se han incorporado a ese imporane proyeco. De modo que cuando los gesores de políica económica regional se enfrenan a la oma de una decisión con relación a la UME, no disponen de unas herramienas adecuadas en las que basar sus argumenos. En ese rabajo se propone una herramiena (las reglas de políica monearia) que (según pensamos) puede proporcionar un marco de referencia úil a la hora de valorar los efecos de la UME. Los resulados obenidos señalan que el cambio de marco insiucional con el paso de la gesión monearia desde el Banco de España hacia el Sisema Europeo de Bancos Cenrales (SEBC) ha supueso un cose adicional para la economía canaria, al compararlo con el que ha supueso para la economía española en su conjuno. La explicación a ese resulado reside en gran pare en el comporamieno macroeconómico de la economía canaria con relación a la UME y a la economía española. Palabras clave: UME, Regiones, Reglas de políica monearia, Brecha del produco, Diferenciales de inflación, Canarias. I. INTRODUCCIÓN Los procesos de inegración económica suponen en la acualidad una de las principales líneas de inerés en la invesigación económica. Buena culpa de ello la iene el acual proceso de inegración económica en el coninene europeo, cuyo úlimo escalón, la formación de la Unión Monearia Europea (UME), consiuye el objeo de esudio de ese rabajo. ajuses del ipo de cambio nominal para poder compensar shocks asiméricos enre economías perenecienes a una unión monearia, mienras que las condiciones que minimizan los efecos de la siuación nombrada se relacionan con la exisencia de mecanismos de ajuse alernaivos ales como la movilidad de los facores de producción, la flexibilidad de precios y salarios o la exisencia de un mecanismo fiscal compensaorio eficiene. El esudio del concepo de unión monearia se inició a principios de los 60 con el rabajo pionero de Mundell (1961) en el que se esablecían una serie de condiciones que minimizarían los coses que supondrían para una economía abandonar su soberanía monearia y cambiaria para formar una unión monearia. Dichos coses surgen de la imposibilidad de realizar Pariendo del rabajo de Mundell, diversos auores han analizado la cuesión de sí los países de la Unión Europea consiuyen un área monearia ópima; es decir, sí son un conjuno de economías en las que se cumplen las condiciones propuesas por Mundell que minimizan los coses de una unión monearia. Parece exisir consenso sobre la exisencia de escasa movili- 106

3 REPERCUSIONES DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA SOBRE LA ECONOMÍA CANARIA dad de los facores producivos enre los países de la Unión Europea, especialmene en lo que al facor rabajo se refiere (Eichengreen, 1990). Oro ano de lo mismo podría decirse sobre la rigidez nominal y real de los precios y los salarios en dicho conjuno de países (Viñals y Jimeno, 1998), como sobre el reducido amaño del presupueso comuniario como para poder ejercer un papel compensaorio imporane (Sachs y Sala-i-Marín, 1998). Ane esa evidencia el inerés principal de las invesigaciones se ha desplazado desde el análisis del cumplimieno de esas condiciones hacia la valoración de las posibilidades exisenes de que se produzca un shock asimérico enre los países europeos. Las conclusiones alcanzadas por esas invesigaciones no son unánimes. Por una pare, podríamos diferenciar enre la visión críica represenada por Krugman (1990) en la que se maniene que el proceso de inegración europeo generará una mayor especialización produciva enre las diferenes economías europeas, aumenando así la posibilidad de que se produzcan shocks asiméricos. En el exremo opueso, desacaría la visión más posiiva sosenida principalmene por la Comisión Europea (1990) que subraya la idea de que a medida que se siga avanzado en el proceso de inegración, más esrechos serán los lazos que unan a ese conjuno de economías, haciéndolas más similares enre sí y reduciendo la posibilidad de enfrenarse a shocks asiméricos. Esudios recienes aporan evidencia empírica que sugiere que el aumeno de las relaciones comerciales (Frankel y Rose, 1997 y 1998) y la formación del Sisema Moneario Europeo (Aris y Zhang, 1999) han conribuido a sincronizar los ciclos económicos enre los países europeos, reduciendo noablemene la posible aparición de shocks asiméricos 1. La sincronía cíclica de las economías europeas consiuye una condición muy imporane a saisfacer por los países con aspiraciones a formar pare de la UME porque en dicho caso la políica monearia única implemenada por el Sisema Europeo de Bancos Cenrales (SEBC), con el Banco Cenral Europeo (BCE) a la cabeza, se ajusaría mejor a las necesidades de odas y cada una de las economías paricipanes. Al mismo iempo, los ajuses del ipo de cambio nominal enre las diferenes economías que conformaran la unión monearia no serían necesarios. Ahora bien, si es verdad que ese debae ha esado muy exendido con relación a los efecos de la UME sobre los países europeos, parece que sus efecos sobre las regiones de dichos países han sido un campo de invesigación menos frecuenado por los analisas. En ciero modo esa fala de inerés se podría jusificar argumenando que las regiones españolas, por ejemplo, endrían poco que ganar o perder individualmene al pasar a formar pare de la UME. En primer lugar, porque ninguna 1 Véase De Grauwe (2000) y Alberola (1998) para una visión de conjuno. 107

4 ANTONIO JOSÉ OLIVERA HERRERA región española enía auoridad monearia propia y, en segundo lugar, porque odas las regiones españolas comparían un mismo ipo de cambio nominal respeco al exerior. En ese rabajo se maniene que los efecos de la formación de la UME pueden variar enre las disinas regiones de una misma nación paricipane, de modo que algunas podrían salir beneficiadas por el cambio de régimen. La razón esriba en que es posible que las condiciones macroeconómicas exisenes en una región se acerquen más a las del conjuno europeo que a las de la economía nacional a la que perenece, de al forma que la nueva políica monearia única pracicada por el SEBC se adape mejor a dicha región que lo que lo hacía la políica monearia nacional previa. Por ora pare, las diferencias en las esrucuras indusrial y financiera de las disinas regiones de una nación pueden originar diferencias imporanes en la ransmisión de la políica monearia única al secor real denro de cada una de ellas, de al modo que una misma políica monearia podría ener efecos diferenciados. En el cuadro 1 se recogen una serie de rabajos recienes que consiuyen una excepción a la línea generalmene seguida en la invesigación sobre los efecos de la formación de la UME en los países europeos y en los que se analizan los efecos de ese proceso en el plano regional 2. CUADRO 1. EFECTOS DE LA POLÍTICA MONETARIA ÚNICA SOBRE LAS REGIONES EUROPEAS: UN RESUMEN DE LA BIBLIOGRAFÍA Condiciones macroeconómicas Diferencias en la ransmisión Ramos, Clar y Suriñach (1999) Barrios y de Lucio (2001) Ramos, Ollero y Suriñach (2001) Capó (2002) Cosa y Tremosa (2002) Carlino y de Fina (1998) De Lucio e Izquierdo (1999) Ramos, Clar y Suriñach (2000) Arnold (2001) En esos rabajos mencionados se señala que los efecos de la políica monearia única y de la UME pueden diferir enre las regiones de una misma nación y que los facores deerminanes de ales diferencias son generalmene el grado de sincronía cíclica y las diferencias en la esrucura indusrial, empresarial y financiera. En ese rabajo seguiremos la primera línea de invesigación (condiciones macroeconómicas) en la medida en que no es de esperar que las diferencias en la ransmisión de la políica monearia en las regiones europeas se vean deerminanemene 2 Una revisión reciene de los efecos de la políica monearia única sobre las regiones europeas puede enconrarse en Rodríguez-Fuenes (2002). 108

5 REPERCUSIONES DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA SOBRE LA ECONOMÍA CANARIA modificadas por el cambio de una políica monearia nacional a una europea 3, mienras que el grado de sincronía cíclica enre las diferenes regiones europeas y la UME en su conjuno consiuirá un facor decisivo en la valoración de los coses y beneficios que la puesa en marcha de la UME generará en esos erriorios. Una forma novedosa de valorar el impaco de la políica monearia única sobre las regiones de los países de la UME es a ravés del análisis de las reglas de políica monearia. Las reglas de políica monearia consiuyen una guía para las auoridades monearias a la hora de decidir las acuaciones a seguir. De ese modo si fuésemos capaces de idenificar una regla de políica monearia que explicase de manera saisfacoria el comporamieno del SEBC, podríamos valorar más precisamene los efecos de la políica monearia única sobre las economías regionales. Como raaremos de evidenciar a lo largo del rabajo, una regla de políica monearia que se adaparía a esas necesidades es la denominada regla de Taylor que vincula el ipo de inerés de inervención de la auoridad monearia con la evolución de la inflación y del PIB 4. De ese modo, diremos que una región se vería beneficiada por el cambio de marco insiucional (paso de una políica monearia nacional a una europea) si sus condiciones macroeconómicas en érminos de diferenciales de inflación y brecha del produco se asemejasen más a las europeas que a las nacionales; en caso conrario, saldría perjudicada. En el caso de Canarias, que es el caso que nos ocupará en la presene invesigación, si la evolución de la inflación y del PIB esá esrechamene relacionada con las mismas variables europeas, es muy probable que los ipos de inerés de inervención que se derivarían de aplicar la regla de Taylor fuesen ambién similares, de modo que la políica monearia única resularía favorable a los inereses esabilizadores de la economía canaria. Si además no se observara el mismo grado de inerrelación enre las variables canarias y españolas, podríamos concluir que es muy probable que Canarias se viese beneficiada del hecho de paricipar en la UME. Además, debemos ener en cuena que las variables que se relacionan en la regla de Taylor (el PIB y la asa de inflación) son dos facores relevanes en el esudio de la conveniencia de formar una unión monearia. En cuano al PIB (brecha del produco) hay que ener presene que represena el comporamieno cíclico de la 3 Las diferencias en la ransmisión de la políica monearia única enre las regiones europeas vendrán influenciadas predominanemene por las diferencias en las esrucuras indusriales, empresariales y financieras exisenes en cada región. Eso es igual de ciero ano ane una políica monearia nacional como ane una políica monearia europea. La formación de la UME sería relevane desde ese puno de visa si se esperase que el paso a la políica monearia única uviese efecos sobre la composición de la esrucura indusrial, empresarial o financiera de las disinas regiones europeas. En la medida en que no es de esperar un cambio muy imporane, hemos decidido cenrar nuesra discusión en orno a la ora cuesión. 4 De manera más adecuada se debería decir que vincula el ipo de inervención de la auoridad monearia con las desviaciones de la asa de inflación respeco a su objeivo y las desviaciones del PIB acual respeco al PIB poencial (brecha del produco o oupu gap). 109

6 ANTONIO JOSÉ OLIVERA HERRERA economía, por lo que del esudio de esa variable podrían exraerse conclusiones sobre el grado de sincronía o asincronía de los ciclos económicos enre dos áreas económicas cualesquiera (por ejemplo enre Canarias y la UME). Por ora pare, la inflación es un facor decisivo en la evolución de la compeiividad (precio) de las economías, por lo que el esudio de la poencial aparición de diferenciales de inflación enre áreas económicas que paricipan en una unión monearia consiuye un bloque cenral en un análisis compleo de la maeria de esudio. Con el objeivo de esudiar formalmene las repercusiones de la políica monearia única sobre la economía canaria, el presene rabajo se organiza como sigue. En un primer aparado se define el concepo de regla de políica monearia, al iempo que se esudia si se raa de una herramiena úil para explicar el comporamieno de las auoridades monearias (en especial del SEBC). En un segundo y ercer aparado se analiza el comporamieno de la brecha del produco y la inflación de Canarias con relación a oras áreas económicas de inerés como la Unión Europea, los países de la UME, Alemania o España, para en un cuaro aparado aplicar empíricamene el concepo de regla monearia al esudio de la idoneidad de la políica monearia única para la economía canaria. El rabajo finaliza con un aparado de conclusiones 5. II. REGLAS DE POLÍTICA MONETARIA Y EL SEBC En ese aparado analizaremos el concepo de regla de políica monearia y la forma aproximada que oma la regla monearia ópima en un modelo que represena de manera sencilla el comporamieno agregado de una economía. Una vez especificado el modelo en el ámbio eórico, veremos cómo la regla de Taylor supone una aproximación razonable a dicha regla monearia ópima. Por ora pare, se comenará de forma resumida la esraegia de políica monearia que sigue el SEBC y se analizará si la misma puede ser convenienemene explicada bajo el modelo anerior. A) DETERMINACIÓN DE LA REGLA MO- NETARIA ÓPTIMA Una regla de políica monearia se puede definir 6 como una función que especifica la respuesa de un banco cenral o auoridad monearia ane los cambios que se producen en la economía. En ese senido se puede expresar del siguiene modo: r 1 2 N 1 2 N 1 2 N ( x x,..., x, x, x,..., x,..., x, x,..., x, r r ) = f,...,, j j j 1 j (1) 5 Los resulados presenados en ese rabajo deben omarse con cauela. La formación de la UME supone un cambio de marco insiucional muy imporane que experimenarán odas las economías paricipanes y que puede afecar deerminanemene a la evolución económica, de modo que las condiciones en las que se susenan las conclusiones obenidas en el análisis efecuado pueden cambiar con la enrada en funcionamieno de la UME. 6 Véase Galí (1999). 110

7 REPERCUSIONES DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA SOBRE LA ECONOMÍA CANARIA Donde el insrumeno de políica monearia r (por ejemplo, el ipo de inerés) dependerá de valores conemporáneos de diferenes variables macroeconómicas χ (la inflación, la evolución del ciclo, el ipo de cambio,...), así como de valores aneriores de dichas variables y del propio insrumeno. Un ejemplo bien conocido de regla de políica monearia lo consiuye la regla de Friedman, de acuerdo con la cuál la auoridad monearia debería igualar el ipo de inerés nominal a cero, lo que permiiría igualar el cose de oporunidad de manener los saldos monearios con el cose marginal de su producción. Sin embargo, esa regla cuena con un número imporane de críicas debido a que los supuesos que se requieren para su correco funcionamieno raramene se cumplen en la realidad 7. Las invesigaciones más reciene sobre esa cuesión han raado de superar las limiaciones de la regla de Friedman mediane la formulación de un modelo más acorde con lo observado en el mundo real. Dicho modelo depende, por una pare, de la especificación de una función de coses o de pérdidas ineremporal que la auoridad monearia debe minimizar y, por oro, de la especificación de un modelo que aproxime de forma razonable el comporamieno agregado de la economía y el impaco de la políica monearia en la economía real; es decir, la formulación de un modelo de ransmisión monearia 8. Una forma habiual de especificar la función de coses ineremporal que raa de minimizar la auoridad monearia es mediane las siguienes relaciones: L = 1 2 ( ) 1 δ = τ E δ L (2) + τ τ 0 [( π π *) ( ) ] 2 + λ x 2 Donde E represena el valor esperado condicionado a la información disponible en el momeno, δ es el facor de descueno emporal (que saisface la condición 0<δ<1), L es la función de cose de la auoridad monearia en el periodo, π es la asa de inflación en el periodo, π* es la asa de inflación marcada como objeivo por la auoridad monearia, χ es la brecha del produco o oupu gap que mide la diferencia enre el produco acual y su nivel poencial y, finalmene, el parámero λ refleja la imporancia concedida por la auoridad monearia a la esabilización del produco (siendo λ>0). Esa función de coses represena adecuadamene la esraegia de políica monearia de objeivos direcos de inflación 9. Obsérvese que dicha función de coses concede ciera imporancia a la esabilización del produco, en conra de lo que se podría enender por esraegia de objeivos de inflación. Sin embargo, como ha (3) 7 Enre esos supuesos se encuenran la flexibilidad complea de precios y salarios o la ausencia de disorsiones fiscales. 8 Véase Svensson (1999). 9 Véase Svensson (1999 y 2001). 111

8 ANTONIO JOSÉ OLIVERA HERRERA señalado Svensson (2001), en la acualidad exise un imporane consenso respeco a que la esraegia de objeivos de inflación no se sigue de forma esrica sino más bien de forma flexible, mediane un seguimieno esrecho de la evolución de la brecha del produco. En cualquier caso, una esraegia esrica vendría represenada del mismo modo que la expresión (3) pero igualando el parámero λ a cero. La razón que jusifica que una auoridad monearia no siga una esraegia de objeivos de inflación de manera esrica es que en horizones emporales coros (inferiores a los 2 años) son muchos los facores que pueden influir sobre la inflación aunque an sólo sea de forma emporal. Si la auoridad monearia respondiese en el coro plazo a cualquier desviación de la asa de inflación respeco a su nivel objeivo se podría generar una variabilidad excesiva e indeseable en el comporamieno de la brecha del produco. Por ese moivo la esraegia de objeivos de inflación marca sus objeivos en el medio plazo (2 años aproximadamene) y le concede ciera imporancia a la esabilización del produco respeco a su nivel poencial. Ora cuesión ineresane consise en el debae exisene enre la esraegia de objeivos de inflación y la esraegia de objeivos monearios. En esa segunda esraegia la auoridad monearia marca unos objeivos de crecimieno de la canidad de dinero en circulación compaible con una deerminada asa de inflación. En érminos comparaivos, una esraegia de objeivos monearios supondría que la auoridad monearia cambiaría de función de coses: L 1 2 ( m m *) 2 = (4) Donde m represena la asa de crecimieno de la ofera monearia y m* es la asa de crecimieno marcada como objeivo. El problema de esa esraegia es que el insrumeno habiualmene empleado por las auoridades monearias (el ipo de inerés) afeca a la inflación de diferenes formas además de a ravés del crecimieno de la ofera monearia. Es decir, el mecanismo de ransmisión moneario es más complejo y en él se encuenran involucradas un mayor número de variables, por lo que no requiere que el insrumeno empleado afece a la asa de crecimieno del dinero para poseriormene afecar a la inflación. De ese modo, aunque la esraegia de objeivos monearios puede alcanzar en el medio y largo plazo la asa de inflación deseada, en el coro plazo se corre el peligro de que al seguir dicha esraegia se provoque una variabilidad excesiva de la asa de inflación. Si además consideramos como un objeivo deseable para la políica monearia la esabilización del oupu, enonces una esraegia de objeivos monearios podría llevarnos a una siuación de ineficiencia. Esas consideraciones vienen represenadas convenienemene en el gráfico

9 REPERCUSIONES DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA SOBRE LA ECONOMÍA CANARIA GRÁFICO 1. EFICIENCIA DE LAS ESTRATEGIAS DE POLÍTICA MONETARIA Var(x ) OIE OM OIF Var(π) En el gráfico se han clasificado las diferenes esraegias de políica monearia 10 dependiendo de sus efecos sobre la variabilidad del oupu y de la inflación 11. Los punos que se encuenran sobre la curva represenan políicas eficienes, mienras que los punos a la izquierda de la misma son siuaciones inalcanzables y los punos a la derecha represenan políicas ineficienes. Una vez se ienen en cuena esos aspecos es inmediao observar que mienras las esraegias de objeivos de inflación, ya sea esrica o flexible, se encuenra sobre la curva de políicas eficienes, la esraegia de objeivos monearios es ineficiene porque genera una mayor variabilidad en las variables marcadas como objeivos. Una vez se han discuido las diferenes funciones de coses de las auoridades monearias y señalado la mayor eficiencia de las esraegias de objeivos de inflación a la hora de alcanzar los objeivos de esabilizar la inflación y el produco, a coninuación especificaremos un modelo que recoge de forma sencilla el comporamieno agregado de una economía y el mecanismo de ransmisión monearia que, juno con la función de coses ineremporal de la auoridad monearia, permiirá el cálculo de la regla de políica monearia ópima. Definamos la demanda agregada de una economía cerrada como: x [ i E( π + 1) r ] η = yx β r * + + β (5) Donde i es el ipo de inerés de inervención que emplea la auoridad monearia, r* es el ipo de inerés real de equilibrio a largo plazo y η represena un shock 10 Se han considerado las siguienes esraegias: esraegia de Objeivos de Inflación Esrica (OIE), de Objeivos de Inflación Flexible (OIF) y de Objeivos Monearios (OM). 11 En el gráfico se emplea el érmino variabilidad de la inflación [Var(π)] y del oupu [Var(x)], lo que se deriva de una función de coses cuadráica como (3) cuando δ (el facor de descueno) oma un valor muy cercano a la unidad. Véase Svensson (1999). 113

10 ANTONIO JOSÉ OLIVERA HERRERA de demanda. Los parámeros β y y β r son posiivos (siendo β y <1) y miden la persisencia de las flucuaciones del produco (β y ) y la sensibilidad de ese úlimo a los cambios en el ipo de inerés real (β r ). Por ora pare, definiremos la ofera agregada como una curva de Phillips: Donde ε represena un shock de ofera y α π + 1 = π + αxx + ε +1 (6) x la respuesa de la inflación ane un aumeno de un puno porcenual de la brecha del produco. En un modelo como el descrio, el mecanismo de ransmisión monearia acúa como sigue. En el primer año la políica monearia (a ravés de i) puede afecar a la evolución del produco respeco a su nivel poencial. En el segundo año ese efeco se manifiesa en un cambio en la evolución de la asa de inflación. Ese modelo, aunque sencillo, ha mosrado ser una explicación razonable de la realidad económica y ha sido esimado para los Esados Unidos por Rudebusch y Svensson (1999) y para la UME por Gerlach y Smes (1999). El problema al que se enfrenará la auoridad monearia consisirá en la minimización de las expresiones (2) y (3) sujeas a las resricciones (5) y (6). La solución a ese problema genera una regla de políica monearia ópima con la siguiene forma funcional: Donde los parámeros φ y γ oman valores posiivos y son función de los parámeros del modelo β y, β r y λ. El coeficiene asociado a la desviación de la asa de inflación respeco a su nivel objeivo (φ) debe omar un valor mayor que la unidad en la regla ópima y en ese caso se dice que la políica monearia seguida por la auoridad monearia no es acomodadora, porque si la asa de inflación crece a un rimo superior al marcado por el objeivo esablecido, la auoridad monearia elevará el ipo de inerés nominal por encima del incremeno de la inflación. Esa condición permiirá que el ipo de inerés real aumene con visas a reducir la demanda agregada y con ella las presiones inflacionisas. También debe desacarse que la inensidad de la respuesa de la auoridad monearia ane un aumeno de la inflación sobre el nivel objeivo esá inversamene relacionada con el grado de imporancia concedido a la esabilización del produco. De modo que, como han señalado Ball (1997) y Svensson (1997), el hecho de que la auoridad monearia conceda ciera imporancia a la esabilización del produco genera una respuesa más progresiva del ipo de inerés a las presiones inflacionisas. La regla de Taylor, propuesa por Taylor (1993) como una guía para enender la políica monearia de la Reserva Federal de los Esados Unidos en el periodo , es una especificación concrea de la regla de políica monearia ópima arriba expuesa: i * + π * + φ [ E ( π ) π ] + γx 1 (7) i ( ) 4 + 1, , 5x = r + * = π (8) 114

11 REPERCUSIONES DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA SOBRE LA ECONOMÍA CANARIA Como se puede observar esa regla propone unos valores concreos para los diferenes parámeros de la regla monearia ópima. En concreo, considera que ano el objeivo de inflación como el ipo de inerés real de equilibrio de largo plazo son iguales a 2. La auoridad monearia responde subiendo los ipos de inerés nominales en 1,5 punos porcenuales ane un incremeno de un 1 puno porcenual de la inflación respeco a su nivel objeivo, mienras que responde con un incremeno de 0,5 punos porcenuales ane una desviación de un puno porcenual de la brecha del produco. Esa regla no sólo ha demosrado explicar sorprendenemene bien el comporamieno de los ipos de inerés de inervención de la Reserva Federal de los Esados Unidos, sino que diferenes rabajos empíricos ambién han evidenciado su capacidad explicaiva para oros países 12. han esimado reglas de políica monearia para los países de la UME, raando de exraer resulados empíricos que corroboren las conclusiones exraídas aneriormene. En el Traado de la Unión se define el objeivo primordial del SEBC, así como su grado de independencia. Respeco a la primera cuesión el Arículo 105(1) esablece: El objeivo prioriario del SEBC será el manenimieno de la esabilidad de precios. Sin perjuicio del objeivo de esabilidad de precios, el SEBC cooperará con las políicas económicas generales de la Comunidad con el objeivo de conribuir al logro de los objeivos de la Comunidad esablecidos en el Arículo 2. De acuerdo con en el Arículo 2, se esablece que los objeivos que deberá perseguir la Comunidad son: Promover en oda la Comunidad B) LA ESTRATEGIA DE POLÍTICA MO- NETARIA DEL SEBC A coninuación analizaremos si la esraegia de políica monearia seguida por el SEBC puede ser razonablemene explicada por la regla de Taylor. En primer lugar, se esudiará si los objeivos marcados por dicha insiución se adapan de manera adecuada a la minimización de una función de coses como la descria aneriormene (expresión 3). En segundo lugar, se repasarán algunos rabajos empíricos que un desarrollo armonizado y equilibrado de las acividades económicas, un crecimieno sosenible y no inflacionario respeuoso con el medioambiene, un alo grado de convergencia en los resulados económicos, un alo nivel de empleo y de proección social, la mejora de los niveles y calidad de vida, y cohesión y solidaridad económica y social enre los Esados Miembros. De acuerdo con los conenidos de los mencionados arículos del Traado se exraería que, en principio, el SEBC no debe- 12 Véanse los rabajos de Clarida, Gerler y Galí (1998), Galí (1999), Angeloni y Dedola (1999), Gerlach y Smes (1999), Doménech, Ledo y Taguas (2000) y Díaz-Roldán y Monero (2001). 115

12 ANTONIO JOSÉ OLIVERA HERRERA ría velar an sólo por la esabilización del nivel de precios respeco a un nivel objeivo, sino que ambién debe presar aención a la esabilización de las desviaciones del produco respeco a su nivel poencial. Como se discuió en el subaparado anerior, una esraegia que puede ser especialmene apropiada para conribuir al logro de esos objeivos sería la esraegia de objeivos de inflación flexible. Sin embargo, en el Traado no se define ni lo que se eniende por esabilidad de precios ni cuál iba a ser la esraegia monearia finalmene adopada, ésa fue una area que se dejó a juicio del SEBC. Los dealles concreos de la esraegia de políica monearia que iba a seguir la políica monearia del SEBC fueron anunciados después de su Consejo de Gobierno de 13 de ocubre de En dicho Consejo se esableció que por esabilidad de precios se enendería una asa de inflación inferior al 2%. Por ora pare, la esraegia finalmene adopada se podría definir como una esraegia mixa de objeivos de inflación pero en la que se le concede una papel muy imporane al crecimieno de la ofera monearia a la hora de valorar las condiciones monearias en la zona. Ambas cuesiones fueron poseriormene sujeas a un coninuo debae 13. Especialmene ineresane resuló el debae en orno a la idoneidad de la esraegia mixa adopada. Como se señaló en el subaparado anerior, una esraegia de objeivos monearios podría ser ineficiene si los objeivos que persigue la auoridad monearia son la esabilización de la inflación y del produco. En la medida en que la esraegia del SEBC concede un papel muy imporane al crecimieno de la ofera monearia en la conducción de la políica monearia, se podría inerprear que el SEBC esaría ineresado en seguir una esraegia de objeivos monearios. Las conclusiones que se han alcanzado en ese debae, no obsane, coinciden en que el moivo que impulsó al SEBC a conceder un papel prominene al crecimieno de la ofera monearia fue coninuar con la esraegia que había seguido el Bundesbank (con resulados muy posiivos en el conrol de la inflación), pero que en realidad el crecimieno de la ofera monearia será an sólo uno de los múliples indicadores que empleará el SEBC para poner en prácica su esraegia de objeivos direcos de inflación 14. Como conclusión podríamos señalar que las condiciones insiucionales y esraégicas en las que se desenvuelve el SEBC son muy parecidas a las supuesas en el modelo eórico expueso en el aparado anerior. Por ese moivo, es probable que una regla como la de Taylor sea muy parecida a la regla monearia ópima. A coninuación revisaremos un conjuno de rabajos en los que se analiza si los bancos 13 Véase Svensson (1999) y Viñals (1999). 14 En la esraegia de objeivos de inflación, la auoridad monearia realiza esimaciones de la asa de inflación en función de un conjuno amplio de indicadores como la curva de ipos de inerés, el crecimieno de la ofera monearia, la evolución de los coses laborales uniarios o la evolución de los ipos de cambio. 116

13 REPERCUSIONES DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA SOBRE LA ECONOMÍA CANARIA cenrales de los diferenes países de la UME han seguido en sus acciones de políica monearia las pauas marcadas por una regla como la de Taylor. En Gerlach y Schnabel (1999) y Doménech, Ledo y Taguas (2000) se esiman reglas de políica monearia para el conjuno de países que consiuyeron la UME en 1999, agregando la información en función del peso que cada país represena en la economía de la UME. Eso permie conrasar si las acuaciones de las diferenes auoridades monearias en Europa han seguido las líneas apunadas bajo la regla de Taylor. Esa es una aproximación apropiada sobre el fuuro funcionamieno del SEBC en la medida en que esa insiución es el resulado de la unión de las diferenes auoridades monearias nacionales. Los resulados obenidos en Gerlach y Schnabel (1999) para una muesra que abarca desde 1990 hasa 1998, señalan que el comporamieno de una supuesa auoridad monearia europea habrían seguido las pauas de una regla de políica monearia del ipo de Taylor con unos valores esimados de los parámeros muy cercanos a los propuesos en Taylor (1993). En concreo, la respuesa de la auoridad monearia a las desviaciones porcenuales de la inflación respeco a su objeivo es igual a 1,51 mienras que la respuesa a una desviación porcenual del produco a su nivel poencial es igual a 0, En Doménech e al. (2000) se emplea una muesra emporal más amplia que abarca desde 1970 hasa No obsane, los valores de los parámeros esimados para el subperiodo más reciene ( ) son ambién similares a los propuesos por Taylor aunque ligeramene superiores. En paricular, el coeficiene de las desviaciones de la inflación oma un valor de 1,625 mienras que el del produco un valor de 0,8. De dichos resulados debemos exraer que los coeficienes propuesos por Taylor (1993) no ienen por qué ser los más idóneos para explicar la experiencia de oras áreas económicas diferenes a la que él analizó en su rabajo. De hecho puede que cada auoridad monearia, siguiendo las preferencias de sus ciudadanos respeco a la variabilidad de la inflación y el produco, decida reaccionar de manera diferene ane las desviaciones que se puede producir en esas variables. En ese senido, los resulados que se obienen para la economía española en el periodo al esimar una regla monearia del ipo de Taylor, muesran que el Banco de España reaccionaba con mucha inensidad a las desviaciones de la inflación respeco a su nivel objeivo (2,3) mienras que la reacción ane las desviaciones del produco respeco a su nivel poencial era ligeramene inferior a lo sugerido por Taylor (0,39). 15 Los resulados son prácicamene idénicos a los propuesos por Taylor (1,5 y 0,5). Además esos auores proponen un es específico que permia conrasar la igualdad de dichos coeficienes a los propuesos por Taylor, acepándose la hipóesis de igualdad. 117

14 ANTONIO JOSÉ OLIVERA HERRERA Por úlimo, en Angeloni y Dedola (1999) se esiman reglas de ipos de inerés de Taylor para las 6 economías más imporanes de la Unión Europea (Alemania, Francia, Ialia, Reino Unido, España y Holanda) durane el periodo Sus resulados apunan que la formación y puesa en funcionamieno del Sisema Moneario Europeo supuso un acercamieno en érminos de las reglas de políica monearia en dichos países, de al modo que durane el periodo los valores esimados de los coeficienes para los mencionados países son muy similares. El coeficiene que recoge la respuesa del ipo de inerés a las desviaciones de la inflación respeco a su nivel objeivo varía enre un 1,16 para Francia y un 1,41 para Alemania, mienras que para el produco oscilan enre un 0,19 para Francia y un 0,37 para España. Los auores proponen es específicos para conrasar la igualdad de los coeficienes enre las diferenes economías. Los resulados apunan a que no se puede rechazar la hipóesis de igualdad para odas las economías consideradas con la excepción del Reino Unido 16. En conjuno, del análisis del marco insiucional y esraégico en el que se desenvuelve el SEBC, así como de los resulados obenidos al esimar reglas de políica monearia del ipo de Taylor en el área de la UME, se podría exraer la conclusión de que la regla de Taylor puede aproximar el comporamieno esperado del SEBC, por lo que pensamos que puede consiuir un méodo razonable para valorar los efecos de la políica monearia única. En los siguienes aparados se realizará un esudio de cada uno de los componenes de la regla de Taylor para finalmene proceder a su cálculo en diferenes áreas económicas, raando de valorar los efecos de la UME sobre la economía canaria. III. SINCRONÍA O ASINCRONÍA CÍCLICA?: CANARIAS Y LA UME Uno de los componenes de la regla de Taylor es la brecha del produco; es decir, la diferencia enre el produco acual y su nivel poencial. En ese senido, la brecha del produco debe inerprearse como un indicador de la posición cíclica de una economía. Enre los diferenes rabajos que han analizado los coses poenciales de la UME se ha presado una especial aención al grado de sincronía o asincronía cíclica de esa variable enre las economías que iban a formar pare de la unión monearia. La relevancia de ese concepo reside en que cuano mayor sea el grado de sincronía enre el ciclo de una economía y el del reso de socios de la unión monearia, es más probable que los shocks que afecen a esa 16 En Clarida, Galí y Gerler (1998) se esiman reglas del ipo de Taylor para una muesra de 6 países diferenes enre ellos 4 europeos (Alemania, Francia, Ialia y Reino Unido). Los auores proponen una especificación fowardlooking y obienen resulados favorables al cumplimieno de dicha regla. 118

15 REPERCUSIONES DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA SOBRE LA ECONOMÍA CANARIA economía sean similares, por lo que la políica monearia única podría ser un insrumeno de políica macroeconómica eficaz para combair dicha siuación. Mienras que ése ha sido un ejercicio habiual a la hora de valorar los coses de la UME sobre las economías nacionales como España 17, son escasos los rabajos en los que se analiza esa misma cuesión en las regiones que forman los esados nacionales, consiuyendo una excepción los esudios de Barrios y de Lucio (2001) y Ramos, Ollero y Suriñach (2001). En el presene rabajo el principal inerés reside, precisamene, en el esudio de la idoneidad de la políica monearia única para una economía regional como Canarias. En ese senido, en ese aparado se raa de analizar con ciero dealle las similiudes cíclicas enre ese erriorio y oros erriorios de referencia como la Unión Europea en su conjuno, la UME, Alemania y España. GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN DEL COMPONENTE CÍCLICO (GAP1) UE UME AL ES CAN Fuene: Comisión Europea (2000) y Conabilidad Regional de España (INE) Véase los rabajos de Orega (1998), Angeloni y Dedola (1999), Aris y Zhang (1999), Borondo, González y Rodríguez (1999), Faás (1999) y Llorca y Marínez-Serrano (2000). 119

16 ANTONIO JOSÉ OLIVERA HERRERA Para realizar esa area se emplean daos anuales del Produco Inerior Bruo durane el periodo (véase el Apéndice 1 para una descripción deallada de los daos). Se emplearon dos medidas alernaivas para calcular el produco poencial: una endencia cuadráica y el filro de Hodrick-Presco, lo que genera dos medidas alernaivas de la brecha del produco (GAP1 y GAP2, correspondiendo la primera a la endencia cuadráica y la segunda al filro de Hodrick-Presco). Ambas series se represenan en los gráficos 2 y 3, mosrando la similiud de los ciclos en las diferenes economías analizadas y la mayor variabilidad cíclica de la economía canaria. GRÁFICO 3. EVOLUCIÓN DEL COMPONENTE CÍCLICO (GAP2) UE UME AL ES CAN Fuene: Comisión Europea y Conabilidad Regional de España (INE) Juno con esa primera valoración del componene cíclico de las diferenes áreas esudiadas, en el cuadro 2 se presena información sobre la variabilidad de las series (mediane el cálculo de la desviación esándar) y sobre la persisencia de las mismas (mediane el cálculo del coeficiene auorregresivo de primer orden). Al mismo iempo, el cálculo del coeficiene auorregresivo de primer orden permie calcular la vida media de las desviaciones de la serie. Los principales resulados que se puede exraer de la información conenida en el cuadro 2 son la mayor volailidad del ciclo de la economía canaria en relación con las oras economías analizadas (mayor desviación esándar) y su mayor persisencia (mayor vida media) 18 La exensión del periodo de análisis se encuenra limiado por la disponibilidad de daos para la economía canaria. 120

17 REPERCUSIONES DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA SOBRE LA ECONOMÍA CANARIA CUADRO 2. COMPORTAMIENTO CÍCLICO DE LAS ECONOMÍAS ESTUDIADAS GAP1 GAP2 SD AR1 Vida Media SD AR1 Vida Media UE 0,016 0,645 0,67 0,014 0,634 0,69 UME 0,017 0,677 0,61 0,015 0,658 0,65 Alemania 0,024 0,688 0,59 0,020 0,630 0,7 España 0,026 0,721 0,54 0,023 0,722 0,54 Canarias 0,033 0,622 0,71 0,030 0,590 0,78 Noas: (SD) Desviación Esándar, (AR1) es el coeficiene auorregresivo de primer orden y la vida media se calcula como: ln(0,5)/ln(1-ar1) y esá expresada en años. Los cálculos han sido realizados con el programa esadísico Eviews 3.0. Esos primeros resulados marcan unas ligeras diferencias enre los ciclos de la economía canaria y los ciclos de la economía española y la economía europea, sin embargo lo que realmene proporciona una información de inerés es el grado de correlación conemporánea enre los ciclos de esas economías. Si el grado de correlación es posiivo, ambas economías ienden a experimenar al mismo iempo las fases de expansión o recesión y a medida que ese grado de correlación se acercara a la unidad, mayor sería la similiud de los ciclos. Al mismo iempo, con el objeivo de analizar si el grado de correlación de los ciclos ha ido aumenando con el ranscurso del iempo, se ha dividido el periodo de análisis en dos eapas: una primera que se exiende enre 1980 y 1989 y una segunda que abarca desde 1990 a CUADRO 3. GRADO DE CORRELACIÓN CONTEMPORÁNEA ENTRE LOS CICLOS ECONÓMICOS ( ) GAP1 UE UME Alemania España Canarias UE 1,000 UME 0,960 1,000 Alemania 0,639 0,811 1,000 España 0,968 0,952 0,633 1,000 Canarias 0,736 0,678 0,339 0,806 1,000 GAP2 UE UME Alemania España Canarias UE 1,000 UME 0,961 1,000 Alemania 0,633 0,798 1,000 España 0,960 0,949 0,618 1,000 Canarias 0,684 0,620 0,247 0,768 1,000 Noas: Los cálculos han sido realizados con el programa esadísico Eviews

18 ANTONIO JOSÉ OLIVERA HERRERA En el cuadro 3 se recogen los resulados de correlación conemporánea de los ciclos económicos enre Canarias y el reso de economías de referencia durane el periodo muesral más amplio posible. De los resulados conenidos en dicho cuadro se pueden desacar como principales resulados los siguienes: (i) Canarias maniene un grado de correlación imporane con el área de la UME; (ii) sin embargo, el grado de correlación con la economía española resula ser mucho más imporane; y (iii) resula sorprendene la esrecha relación enre el ciclo de la economía española y la economía de la UME, alcanzando valores muy próximos a la unidad. Todos los resulados se manienen para ambas medidas de la brecha del produco. Ora cuesión que merece desacarse es la menor correlación del ciclo canario con el ciclo de la UME en relación con el ciclo de la UE. La explicación a ese fenómeno se puede enconrar en el hecho de que la economía canaria se halle noablemene afecada por el ciclo del Reino Unido, economía que se incluye en el grupo de la UE pero no en la UME. En base a los resulados presenados en ese primer análisis se puede concluir que la esrechez de las relaciones cíclicas enre Canarias y la UME es más débil que en el caso de la economía española 19. Ahora bien, los resulados obenidos en el cuadro anerior pueden verse influidos por el propio proceso de inegración económica, de al forma que la creación del Sisema Moneario Europeo, la necesidad de cumplir los crierios esablecidos en el Traado de la Unión Europea o el aumeno del comercio inra-comuniario puede haber generado cambios imporanes en el grado de correlación de las series 20. Dividiendo la muesra en dos periodos (cuadro 4) se aprecian una serie de cambios en los resulados que se puede resumir en los siguienes: (i) los ciclos económicos enre la economía canaria y la UME se han ido esrechando a lo largo del iempo, de modo que la relación es más inensa durane el periodo ; (ii) del mismo modo, se reducen las diferencias enre el grado de correlación conemporánea enre el ciclo de Canarias y la UME y el ciclo de Canarias y el de España, de forma que las diferencias son muy reducidas (aproximadamene 0,05); y (iii) el ciclo español ambién ha mosrado una mayor sincronización con el de la UME en los dos úlimos años, alcanzando unas asas de correlación prácicamene iguales a la unidad. 19 Un resulado similar se obiene en Ramos e al. (2001) para un periodo ligeramene más coro Véase Frankel y Rose (1997 y 1998) y Aris y Zhang (1999). 122

19 REPERCUSIONES DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA SOBRE LA ECONOMÍA CANARIA CUADRO 4. GRADO DE CORRELACIÓN CONTEMPORÁNEA ENTRE LOS CICLOS ECONÓMICOS PARA DOS SUBPERIODOS ( Y ) PERIODO GAP1 UE UME Alemania España Canarias UE 1,000 UME 0,969 1,000 Alemania 0,710 0,833 1,000 España 0,961 0,945 0,648 1,000 Canarias 0,786 0,742 0,376 0,886 1,000 GAP2 UE UME Alemania España Canarias UE 1,000 UME 0,965 1,000 Alemania 0,637 0,775 1,000 España 0,947 0,925 0,529 1,000 Canarias 0,756 0,717 0,282 0,882 1,000 PERIODO GAP1 UE UME Alemania España Canarias UE 1,000 UME 0,961 1,000 Alemania 0,580 0,776 1,000 España 0,976 0,968 0,626 1,000 Canarias 0,859 0,854 0,522 0,894 1,000 GAP2 UE UME Alemania España Canarias UE 1,000 UME 0,970 1,000 Alemania 0,655 0,811 1,000 España 0,973 0,979 0,714 1,000 Canarias 0,785 0,762 0,420 0,817 1,000 Noas: Los cálculos han sido realizados con el programa esadísico Eviews 3.0. Si bien los resulados muesran que el grado de sincronía cíclica de la economía canaria con la española y con la de la UME es imporane y basane similar, queda aún por analizar si la economía canaria muesra un reardo o un adelano en su ciclo en relación con el ciclo de la UME o de España. En ese senido, un alo grado de correlación conemporánea no sería suficiene para poder asegurar que los shocks asiméricos sean poco probables porque la exisencia de un reardo o un 123

20 ANTONIO JOSÉ OLIVERA HERRERA adelano en el ciclo consiuye una fuene de shocks asiméricos en sí misma. Para comprobar que ése no es el caso de la economía canaria, en el cuadro 5 se presenan los índices de correlación cíclica de la economía canaria ano cuando se supone que el ciclo canario se adelana al ciclo del reso de áreas económicas, como cuando se supone que el ciclo canaria experimena un reardo. CUADRO 5. CORRELACIÓN CÍCLICA DE LA ECONOMÍA CANARIA ADELANTO CÍCLICO UE UME Alemania España GAP1 0,650 0,721 0,538 0,744 GAP2 0,605 0,664 0,438 0,714 RETRASO CÍCLICO UE UME Alemania España GAP1 0,539 0,403 0,063 0,535 GAP2 0,482 0,346 0,000 0,481 Noas: Para calcular el grado de correlación conemporánea suponiendo el adelano cíclico de la economía canaria se rearda en un periodo el ciclo de la economía canaria, mienras que para calcularlo en el caso de reraso cíclico se adelana en un periodo el ciclo de la economía canaria. La correlación se ha calculado durane el periodo más amplio posible ( ). Los cálculos han sido realizados con el programa esadísico Eviews 3.0. Comparando los resulados presenados en el cuadro 5 con los del cuadro 3, se puede apreciar cómo el grado de correlación cíclica enre Canarias y cada una de las economías de referencia es siempre más imporane cuando se emplean daos conemporáneos, lo que, juno a la evidencia presenada en los cuadros aneriores, nos permie exraer las siguienes conclusiones sobre el comporamieno cíclico de la economía canaria: (i) la sincronía de la economía canaria con la de la UME y la de la economía española es basane esrecha; (ii) el ciclo canario maniene una relación más cercana al del ciclo español que al de la UME; (iii) el grado de correlación aumena con el paso del iempo; (iv) haciendo más reducidas las diferencias de sincronía enre el ciclo canario y el español y el ciclo canario y el de la UME; y (v) el grado de sincronía del ciclo canario respeco a las economías de inerés es predominanemene conemporáneo. En érminos de la discusión sobre las reglas de políica monearia, los resulados obenidos en esa sección apunan a que Canarias se verá perjudicada por el paso de la políica monearia del Banco de España a la del SEBC, porque el grado de sincronía es mayor enre la economía canaria y la española que enre la economía canaria y la de la UME. No obsane, anes de poder exraer una conclusión definiiva hay que analizar el comporamieno de la ora variable que incluye la regla de Taylor: el comporamieno de la inflación. 124

21 REPERCUSIONES DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA SOBRE LA ECONOMÍA CANARIA IV. ANÁLISIS DE LOS DIFERENCIALES DE INFLACIÓN Y SU PERSISTEN- CIA EN LA UME La ora variable macroeconómica que incluye la regla de Taylor es el comporamieno de la inflación. La mencionada regla predice que cuando la inflación acual se desvía de la inflación objeivo, la auoridad monearia reaccionaría modificando el ipo de inerés nominal. Imaginemos que en la UME uno de los países miembros (por ejemplo, España) experimena una asa de inflación superior a la del reso. El SEBC deermina el ipo de inerés en función de la inflación de la zona en su conjuno de modo que, seguramene, el ipo de inerés elegido sería inferior al que requeriría la economía española para conener las presiones inflacionisas. Por lo ano, si una economía manuviese un nivel de inflación persisenemene superior al del reso de sus socios en una unión monearia, los efecos de la políica monearia única no serían los adecuados para una correca esabilización de la inflación respeco a su nivel objeivo. Es evidene que el análisis de los diferenciales de inflación juega un papel principal en el esudio de la idoneidad de la políica monearia del SEBC para los diferenes esados miembros. Ese mismo debae se puede rasladar a las regiones. Nóese que si la asa de inflación de una región como Canarias esuviese más cercana a la de la UME que la española, enonces es de esperar que la economía Canaria se vea beneficiada por la formación de la UME. En el gráfico 4 se recoge la evolución de la asa de inflación en las diferenes economías que esamos someiendo a análisis. En principio se podrían disinguir res endencias diferenciadas: en primer lugar, endríamos el comporamieno de la inflación alemana que se maniene en bajos niveles durane odo el periodo. En segundo lugar, la asa de inflación de la UE y de la UME que se manienen ligeramene por encima de la inflación alemana y, en ercer lugar, la inflación de España y de Canarias que se manienen basane similares durane el periodo y consanemene por encima de la asa de inflación de la UE, de la UME y de Alemania. A lo largo del periodo se aprecia una ciera rayecoria de convergencia de las asas de inflación enre las diferenes economías, llegando a alcanzar un nivel similar en los úlimos años de la muesra ( ). Esa endencia ayudaría a reducir los coses que supondría la aplicación de una políica monearia única por pare del SEBC en los casos de la economía canaria y española porque las asas de inflación observadas esán muy cercanas a las de la UME, que son las que oma el SEBC como referencia. 125