EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA CUANDO EL INSTRUMENTO ES UN AGREGADO MONETARIO: EL CASO DE URUGUAY *

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1 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA CUANDO EL INSTRUMENTO ES UN AGREGADO MONETARIO: EL CASO DE URUGUAY MARÍA FERNANDA ROSSI IRIONDO Universidad de la República Febrero, 2006 RESUMEN El rabajo evalúa el desempeño de algunas reglas de políica monearia en Uruguay y logra ambién algunas conclusiones ineresanes pero limiadas en orno al ema de la prácica discrecional o el apego a una regla simple para conducir la políica monearia. Se arriba a la conclusión de que, guiado solamene por el deseo de reducir las varianzas de algunas variables relevanes y en ano la esabilización de la inflación sea valorada, el banco cenral debería adopar un esquema de meas y aenerse al inflaion argeing que la sociedad le dice. Frene al hecho plausible de desconocimieno de las preferencias sociales, coninúa siendo conveniene la adopción de un esquema de meas más que una regla simple. Sujeo a la adopción de dicho sisema, una ganancia de eficiencia es posible eligiendo cualquier esquema de meas de inflación domésica. Dado que por definición las reglas mea se asociaron a la prácica discrecional, la dominancia mosrada de las reglas mea sobre las simples puede inerprearse, con las limiaciones asociadas a la definición asumida del esquema de meas y a los supuesos del análisis general, como la venaja de la discrecionalidad sobre el compromiso en el ejercicio de la políica monearia en Uruguay. Palabras clave: regla de políica monearia, discrecionalidad, compromiso, esquemas de meas, inflaion argeing, preferencias sociales, algorimos de opimización dinámica. Clasificación JEL: E52, C61, F41. Agradezco la dirección de Gerardo Licandro, la ayuda en programación de Ana Laura Badagián, Diego Aboal y Rafael Hirsch, así como los comenarios oporunos de Umbero Della Mea, Lars Svensson, Carl Walsh y Michael Woodford. frossi@imf.org o frossifer@gmail.com Revisa de Economía - Segunda Epoca Vol. XIII N 2 - Banco Cenral del Uruguay - Noviembre 2006

2 REVISTA DE ECONOMÍA 129 I INTRODUCCIÓN La eoría de políica monearia no ha concluido aún el debae sobre la conveniencia de su implemenación mediane el apego a reglas simples o mediane la adopción a esquemas de meas ( argeing regimes ) que dan lugar al seguimieno de reglas complejas. Por el conrario, la discusión parece esar en pleno auge. De ese modo, en la implemenación prácica de políica monearia, la elección necesariamene deberá recaer en la evaluación rigurosa pero país específica y dependiene del modelo de dicha disyuniva. Hacia junio de 2002 la políica monearia de Uruguay dio un viraje susanivo al adoparse la decisión de dejar floar la moneda. Desde enonces, el objeivo moneario de conrolar la variabilidad de los precios, se persiguió a ravés del manejo de la base monearia para conrolar los agregados monearios. Por ora pare, a parir de enero de 2004, el BCU inició un proceso con el objeivo de asumir un compromiso más acivo con sus objeivos de precios y el esquema de políica que adopó comenzó a consruir las bases para la implemenación fuura de un sisema de meas de inflación (infl aion argeing). Exisen anecedenes domésicos que esudian aspecos muy relevanes en la implemenación de la políica monearia, como por ejemplo los mecanismos de ransmisión de la misma; no obsane, la exiosa implemenación de un esquema de meas de inflación es inensiva en conocimieno y requiere aerrizar en la economía domésica y sus especificidades, en varios aspecos que hacen al éxio del esquema de políica. Para una buena conducción prácica de la políica monearia, ano el cambio de anclaje nominal del sisema ras un exenso período uilizando el ipo de cambio nominal, como la inención de adopar un esquema de meas, vuelven necesaria una mayor exploración en maeria del diseño de políica basada en agregados monearios. Si bien se enconró un anecedene domésico en el ema específico de evaluación de reglas monearias, el mismo oma a la asa de inerés nominal como insrumeno de políica monearia y en ese senido escapa a la especificidad del esquema de políica monearia vigene desde mediados de 2002.

3 130 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA De ese modo, el presene rabajo enconró un espacio para evaluar reglas monearias ajusadas al procedimieno operaivo efecivo y procede a la evaluación de deerminadas reglas alernaivas de políica monearia, bajo el supueso de que el insrumeno es la asa de variación de la base monearia. La evaluación es realizada a la luz de un crierio comparaivo en el que subyace la maximización del bienesar social y el marco eórico general de análisis esa dado por la vasa lieraura desarrollada en maeria de infl aion argeing para economías pequeñas y abieras. II ESQUEMA CONCEPTUAL PARA LA EVALUACIÓN En el debae moneario acual los incenivos del banco cenral, la credibilidad de las políicas y la consisencia emporal de las mismas son emas insoslayables. No obsane, la discusión previamene cenrada en si la políica monearia debía ser conducida mediane el compromiso a una regla simple -del ipo de la de crecimieno consane del dinero de Friedman- o si el banco cenral debería ener la flexibilidad para responder con discrecionalidad, no ha sido aún concluida. En el mismo senido, ampoco ha finalizado la discusión sobre si la adopción de esquemas de meas es preferible a la implemenación mediane reglas insrumenales simples. II.1 Discrecionalidad y compromiso Siguiendo a Walsh (2003), la conducción discrecional de la políica significa que el banco cenral es libre en cualquier momeno de alerar la fijación de su insrumeno. En érminos de Clarida, Gali y Gerler (1999), un banco cenral que opera bajo discrecionalidad elige el valor del insrumeno re-opimizando en cada período, y de esa forma, cualquier promesa hecha en el pasado no resringe a la políica conemporánea. Es decir, que el banco cenral acúa con discrecionalidad cuando se reserva el derecho a elegir libremene el momeno de replanearse el problema de opimización y, por ende, de fijar la senda de su insrumeno de acuerdo a la resolución del mismo. En cambio -nuevamene en érminos de Clarida, Galí y Gerler (1999)- bajo compromiso a una regla el banco cenral elige un plan para el sendero del insrumeno que permanece inalerado. Nauralmene, exise siempre un horizone en el cual el sendero del insrumeno debe

4 REVISTA DE ECONOMÍA 131 enconrase nuevamene: aquel dado por el cambio de alguna de las caracerísicas definiorias del problema, por ejemplo el cambio en alguna de las ecuaciones del sisema que describe el comporamieno esrucural de largo plazo de la economía. A su vez, el plan que bajo compromiso el banco cenral elige para el sendero del insrumeno, puede provenir o no de un ejercicio de opimización. Ello da lugar a la presenación de los ipos de reglas a las cuales el banco cenral puede apegarse o compromeerse: reglas ópimas o reglas insrumenales de especificación direca. II.2 Reglas insrumenales y reglas ópimas Siguiendo a Walsh (2003) se eniende por regla insrumenal aquella que expresa direcamene, es decir sin un ejercicio de opimización mediane, el insrumeno de políica monearia en érminos de oras variables del sisema. Los ejemplos clásicos de esas reglas son, además, especificaciones simples, es decir, funciones explícias de información disponible, pero ello no es un requisio para clasificar a una regla como insrumenal. Los ejemplos clásicos de ese ipo de reglas son la regla de Taylor, inicialmene especificada para la asa de los federal funds 1, la regla de McCallum y la de Friedman, ambas para la base monearia. Taylor (1993) mosró que el comporamieno de la asa de inerés de los federal funds en Esados Unidos enre mediados de 1980 y 1992 podría ser bien ajusado mediane una regla simple de la forma T T i = r + Π + 0,5x + 1, 5( Π Π ), donde Π es la asa de inflación, T Π es el nivel mea de la inflación -asumida igual a 2% por Taylor-, r la asa de inerés real de equilibrio ambién asumida igual a 2% por Taylor- y x es la brecha de produco. Por su pare, McCallum aporó reglas insrumenales que consideran que el insrumeno de políica es la base monearia. La regla de McCallum es análoga a la de Taylor en que no es fruo de la opimización del problema del banco cenral, es decir, es una regla insrumenal en el senido de Walsh (2003) y es análoga ambién en su inherene simplicidad. 1 Bonos del Tesoro de los Esados Unidos.

5 132 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA Al igual que la regla de Taylor, la de McCallum uvo una especificación inicial y sobre la base de la invesigación poserior dio lugar a especificaciones levemene modificadas. De acuerdo a McCallum (1987), la regla inicial que lleva su nombre, en érminos de su propia noación, es Δb = Δb 1 + λ( x 1 x 1), λ > 0 Δb = Δb λ( x x ), λ 0, o equivalenemene: >. Donde: b es el log de la base monearia en el período, x es el log del PNB nominal en el período y x es el valor del sendero mea para x. Con el parámero λ elegido arbiraria pero adecuadamene (McCallum, 1987). Las aneriores reglas insrumenales, que son especificadas direcamene, es decir, sin mediar un ejercicio de opimización, deben disinguirse de los compromisos al seguimieno de reglas ópimas. Ésas úlimas, como su nombre lo indica, sí son produco de la resolución del problema de opimización dinámica del banco cenral y pueden ser irresricas o resringidas a especificación simple. Las úlimas son resringidas a especificación lineal del insrumeno en érminos del conjuno de variables predeerminadas 2 en el sisema. Si bien en primer análisis endería a pensarse que las reglas ópimas nauralmene dominarían a las reglas insrumenales simples, una fuere argumenación que descansa en la simplicidad de las reglas insrumenales y en el desconocimieno del verdadero modelo de la economía, ha sido y es realizada a favor de las reglas insrumenales simples, enfáicamene por McCallum (1988). Ese auor recomienda el seguimieno de reglas robusas, es decir de reglas que producen resulados deseables en una variedad de modelos macroeconómicos compeiivos, a pesar de no dar lugar a los resulados ópimos. II.3 Reglas mea Desde principios de la década de los novena se ha publiciado la adopción en muchos países de esquemas de reglas mea ( argeing ru- 2 Siguiendo a Klein se eniende por variable predeerminada oda variable cuyos errores de predicción un paso adelane son exógenos. Por lo ano, una variable predeerminada queda deerminada por variables rezagadas y shocks exógenos conemporáneos. Equivalenemene, siguiendo a Blanchard y Kahn (1980), una variable es predeerminada si sólo es función de variables que son conocidas con un período de anicipación. Las variables predeerminadas que sólo dependen de valores rezagados de sí mismas y de shocks exógenos conemporáneos son variables exógenas.

6 REVISTA DE ECONOMÍA 133 les ) para conducir la políica monearia. Como caso paricular del mismo, se desaca la propaganda del esquema de meas de inflación o infl aion argeing. Si bien ello fue de la mano de la publicidad de los hechos esilizados observados en los países que adoparon el inflaion argeing y de los requisios para su buena implemenación, no implicó la divulgación de la operaivización del mismo mediane alguna caracerización del problema opimizador del banco cenral, que permiiera definir precisamene dicho esquema. 3 Como adviere Walsh (2003) 4, los regímenes de meas de inflación han sido caracerizados de diferenes maneras en la lieraura académica, e incluso el propio Walsh (2003) parecería no escapar a la diversidad de acepciones que asigna a la caegoría. Por un lado, en el capíulo de su manual que analiza la eoría de políica monearia bajo modelos clásicos 5, considera a los esquemas de meas como un caso de la prácica apegada al compromiso, compromiso a la propia regla mea, cuya aparición es moivada por la necesidad de miigar el sesgo de inflación promedio que el auor muesra se produce bajo prácica discrecional, en el conexo de modelos clásicos. Por ora pare, en el capíulo 11 del mismo manual, Walsh sineiza la eoría de políica monearia consruida sobre la base de modelos que asumen explíciamene rigideces nominales microeconómicas, llamados modelos neo keynesianos, en dicho conexo el auor define el esquema de meas como: Un régimen de políica en el cual se persigue un objeivo es comúnmene descrio como un régimen de meas. Un régimen de meas esá defi nido por: 1)Las variables que inegran la función objeivo (función de pérdida) del banco cenral. 2)Las ponderaciones asignadas a dichos objeivos, con la políica implemenada bajo discrecionalidad para minimizar el valor desconado esperado de la función de pérdida. 3 Eso podría responder a la barrera a la enrada que consiuye el análisis formal del problema, formalidad requerida para definir precisamene el esquema de meas de inflación, frene a la sola necesidad de enunciar la lisa de los requisios para su buena implemenación. 4 Página Capíulo 8 de Walsh (2003)

7 134 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA Bajo ese capíulo de su manual, Walsh encuenra la moivación de los esquemas de meas en la necesidad de una corriene de la lieraura que se desarrolló para analizar el impaco de objeivos alernaivos del banco cenral sobre los resulados de la economía. Como esa corriene de la lieraura operaivizó los disinos objeivos mediane la inroducción de una función de pérdida cuadráica, que incluye como argumenos los desvíos de algunas variables con respeco a niveles mea pre-especificados, las disinas alernaivas que se configuran al asignar un juego de ponderadores disino en la función de pérdida son omadas como disinos esquemas de meas. En la misma línea de debae, Bernanke y Mishkin (1997) consideran, no sin discusión al respeco, que el esquema de meas de inflación sería en realidad un híbrido, porque permie discrecionalidad pero resringida. De esa forma, se aleja de la discrecionalidad irresrica y ambién del apego acorazado en érminos de los propios auores a una regla como la de Friedman de crecimieno consane de la base monearia. Como puede enconrarse en Rossi (2006) con base en Walsh (2003), eóricamene no ha podido demosrarse el predominio de la conducción bajo reglas o de la conducción bajo discrecionalidad, así como ampoco se ha enconrado dominancia eórica de la implemenación de políica monearia mediane esquemas de meas o mediane reglas insrumenales especificadas direcamene. A consecuencia de ello la evaluación comparada de los desempeños es un ema de economía aplicada que requiere concreizar la descripción analíica de largo plazo de la economía, el insrumeno de políica monearia así como ambién los modos alernaivos de implemenación de políica monearia a evaluar modo discrecional o modo compromiso a una regla. Para proceder en ese senido, el presene rabajo oma como anecedenes direcos Aboal y Lorenzo (2004) y Svensson (2000), los cuales adopan implíciamene la definición del esquema de meas del capíulo 11 de Walsh. Además, de igual forma que en dichos anecedenes, aquí se uiliza un modelo neo keynesiano. Por ambas razones, la definición de reglas mea adopada es ambién la del capíulo 11 de Walsh. Adopar ésa acepción de meas de inflación iene la consecuencia de que el desempeño de las reglas mea puede ser inerpreado como el de la discrecionalidad y, en ese senido, la comparación del desempeño de las reglas mea con el de las reglas insrumenales evaluadas regla de McCallum y regla de crecimieno consane de la base monearia permie

8 REVISTA DE ECONOMÍA 135 obener un juicio acerca de la conveniencia del apego a reglas insrumenales resringidas a especificación simple o de la implemenación discrecional de políica monearia. No obsane no deben perderse de visa las limiaciones propias de las definiciones adopadas y provenienes del reso de los supuesos ampliamene deallados en Rossi (2006). Las reglas aquí evaluadas se agrupan en dos amplias caegorías: reglas mea, que por definición son las reglas ópimas cuando el banco cenral se reserva la opción de re-opimizar en cada período, es decir, cuando acúa con discrecionalidad y reglas insrumenales que son especificadas direcamene. III EL MODELO III.1 Una economía pequeña, abiera y financieramene vulnerable El modelo presenado en esa sección es una adapación conrolada mediane rabajos de igual línea meodológica y auoridad académica en paricular Oudiz y Sachs (1985) del modelo presenado en Svensson (2000) y en Aboal y Lorenzo (2004). La principal diferencia con respeco a ambos rabajos es la variable considerada insrumeno de políica monearia. Se asume que el banco cenral conrola la asa de variación de la base monearia en vez de una asa de inerés nominal, como en los rabajos anecedenes. A raíz de esa diferencia se presena ora que es la incorporación de una condición de equilibrio en el mercado moneario que permia volver explícia a la variable de conrol. Se aendió a la necesidad de que la modelización capara el fenómeno de susiución de moneda que la economía uruguaya araviesa desde los años seenas y a la disponibilidad de las esimaciones de la demanda real de dinero en Uruguay. La esimación de la forma esrucural de largo plazo de la demanda real de dinero de Della Mea (1991) respondió a ambas necesidades. Análogamene a los anecedenes, aquí se asume el cumplimieno de la paridad cubiera de asas de inerés, pero a diferencia de ellos, se consideran dos escenarios alernaivos: ala velocidad de ajuse de la asa de inerés a la paridad cubiera (σ =0,9) y velocidad media de ajuse a dicha paridad (σ = 0,5), en lugar de asumir, más resricivamene, el cumplimieno insanáneo de la misma (σ = 1). Sinéicamene, la exisencia de

9 136 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA fricciones originadas por ejemplo en cosos de ransacción y rezagos en la información, fundamenan un ajuse no insanáneo de la asa de inerés domésica a la paridad (Edwards y Kahn, 1985). Un ercer cambio necesario para la adapación del modelo fue la susiución del supueso ad-hoc de un proceso esocásico auo-regresivo de primer orden para la prima de riesgo -conenido en el rabajo original de Svensson (2000) por un supueso ambién ad-hoc de que la prima de riesgo se compora de acuerdo a la esimación en Morón y Winkelried (2003). Esa susiución, que ambién fue realizada en el rabajo anecedene domésico, responde a la necesidad de considerar las caracerísicas de una economía parcialmene dolarizada que es financieramene frágil sinéicamene, una economía financieramene frágil es incapaz de suavizar los cambios en sus necesidades de financiamieno exerno que siguen a una depreciación sorpresiva de la moneda, al cual es la economía uruguaya (Morón y Winkelried, 2003). 6 i. Curva de ofera agregada o curva de Phillips anicipaoria (forward-looking) 7 x / Donde para cualquier x, + a es la expecaiva racional de la variable x en el período + a con la información disponible en, Π es la inflación en el período de los bienes producidos domésicamene, expresada como el logarimo de la desviación con respeco a su media, y es la brecha del produco, definida como: (1) y d n y y (2) d n Donde y e y son la demanda agregada y el nivel naural de produco expresados en logarimos. El nivel naural de produco se asume que sigue un proceso esocásico AR(1) esacionario: y n + n n n, n 1 = γ y y + η < γ y < 1 (3) 6 Licandro y Licandro (2001) raan dealladamene el ema de la dolarización, con énfasis en el caso Uruguayo. 7 La fundamenación microeconómica de esa ecuación, en donde pueden observarse las rigideces de precios subyacenes, se encuenra en el Anexo C de Svensson (2000).

10 REVISTA DE ECONOMÍA 137 n n donde γ es un parámero que mide la persisencia y η y es una perurbación ruido blanco, inerpreable, por ejemplo, como un shock de producividad. El ipo de cambio real es definido como: q = s + p p (4) donde p y p son los logarimos de los precios inernos y exernos, s es el ipo de cambio nominal, las res variables esán expresadas como desvíos de sus endencias, ε + 2 es un proceso esocásico ruido blanco que represena shocks a la inflación o shocks de incremeno de cosos. Los coeficienes α Π, β y, α y, α q son consanes posiivas, las primeras dos además son menores que uno. Dadas las definiciones de las variables la ecuación (1) muesra que la inflación de bienes domésicos depende de la inflación rezagada, la inflación esperada, la brecha de produco y el ipo de cambio real esperado. Esa úlima variable enra en la ecuación debido a que es una medida de los cosos esperados de los insumos imporados en érminos de los bienes domésicos, lo cual afeca los precios inernos. Cieras definiciones adicionales aclararán las expresiones fuuras: Tasa de inflación de precios de bienes domésicos - producidos al inerior de froneras-: Π = p p 1 (5) Tasa de inflación de precios de odos los bienes del reso del mundo: Π = p p 1 (6) Tasa de inflación de precios de bienes imporados expresados en moneda domésica: f f f Π = p p 1 (7) Expresión en moneda domésica del logarimo del nivel de precios de bienes imporados:

11 138 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA p + s f = p c La inflación de precios inernos (IPC), Π, puede expresarse como un promedio ponderado de la inflación de bienes domésicos y la inflación de bienes imporados en moneda domésica. Π c = f ( ω) Π + ωπ 1 O en función de la depreciación del ipo de cambio real: Π c = Π ( q q ) + ω (10) 1 ii. Ecuación de demanda agregada 8 (11) Donde y es la brecha de produco exerno, ρ es la suma del desvío de la asa de inerés real corriene respeco a su media consane y los fuuros desvíos esperados de la misma respeco a su media: ρ = r + τ / (12) τ = 0 Todos los coeficienes de la demanda agregada son no negaivos y d β y <1. η es un shock de demanda con media cero. La asa de inerés real se define como: r i + Π +1 / = (13) donde i es la asa nominal de inerés. De manera que la demanda agregada depende de la brecha de produco rezagada, las asas de inerés reales esperadas, la brecha esperada de produco exerno, el produco naural, los shocks de producividad y los shocks a la demanda. La asa de inerés nominal se ajusa a la paridad cubiera de asas de inerés a velocidad σ : 8 El suseno microeconómico de esa ecuación puede enconrarse en el Anexo A de Svensson (2000).

12 REVISTA DE ECONOMÍA 139 (14) La ecuación anerior lleva implícia una relación enre el ipo de cambio real, la prima por riesgo y la asa de inerés nominal que, al uilizar la definición de ipo de cambio real de la ecuación (4) puede expresarse como sigue: (15) iii. Variables exernas Se asume que la inflación inernacional y la brecha de produco siguen procesos esocásicos AR(1) esacionarios y la asa nominal de inerés del reso del mundo se asume como su insrumeno de políica monearia, que sigue una regla de Taylor: Π + 1 = Π + Π η + 1 γ (16) η +1 y + 1 = y + ε y + 1 γ (17) 1 = f Π 1 + f y Π + y + 1 i + + ξ (18) i Donde γ, γ, f f son parámeros consanes posiivos y ε y Π Π y +1, y ξ son perurbaciones con media cero. i iv. Prima de riesgo Se asume que la primera diferencia de la prima de riesgo depende de dos medidas de la capacidad del país para pagar el servicio de deuda (se asume que la deuda fue emiida a precio de bienes domésicos ), dichas medidas son las exporaciones neas nx y el produco en érminos y 9 : de bienes exernos ( ) q 9 Dealles sobre la especificación de la prima de riesgo pueden obenerse en Rossi (2006).

13 140 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA (19) Donde ψ y 1 ψ son parámeros que en una economía financieramene vulnerable se espera que sean posiivos y ξϕ+ 1 2 es un shock a la prima de riesgo con media cero. Asumiendo que las exporaciones neas dependen sólo, y simplemene, del produco exerno, la ecuación de arriba puede expresarse como: ( y q ) ξϕ, 1 ϕ (20) + 1 = ϕ ψ y ψ ( y q) + y + v. Condición de equilibrio del mercado de dinero en una economía con susiución de moneda M ( s s ) δ i P = δ y y y δ i i δ s + 1 / + i 10 (21) Donde M es el logarimo de la base monearia nominal en el período corriene y P es el logarimo del nivel de precios en el período corriene, y es la brecha de produco, i es la asa nominal de inerés, ( s + 1 / s ) es la devaluación esperada, i es la asa de inerés inernacional y los parámeros δ son posiivos. vi. Función de pérdida La función de pérdida ineremporal del banco cenral, se obiene a parir de la esperanza no condicionada de la siguiene función de pérdida periódica: (22) La misma posula que los desvíos de cieras variables con respeco a niveles deseados nulos incremenan la pérdida del banco cenral. Las variables que se desea esabilizar son la brecha de produco y, la inflación c de precios inernos (IPC) Π, la inflación de precios domésicos Π y la variación de la base monearia m, con ponderaciones λ, μc, μπ y μm respecivamene. En ano que la función de pérdida posula además el 10 Véase Della Mea (1991) por dealles para el lado derecho de la ecuación demanda ral de dinero.

14 REVISTA DE ECONOMÍA 141 deseo de rayecorias suaves del ipo de cambio nominal s y la variación de la base monearia m, con ponderaciones d y v m, respecivamene. La función objeivo en el problema de opimización dinámica del banco cenral es la expecaiva no condicionada de la suma acualizada de la pérdida corriene y las infinias pérdidas fuuras dadas por L, o sea: τ β + τ τ = 0 E L, con 0 <β < 1 (23) β: Facor de descueno ineremporal del agene represenaivo. 11 Como el límie de iende a 1, equivale a: 12 E τ β + τ τ = 0 E L cuando el facor de descueno β c ( L ) = λvar( y ) + μ cvar( Π ) + μ Π Var( Π ) + dvar( s s 1 ) + Var( m ) v Var( m m ) μ (24) m + m 1 enonces la función de pérdida puede inerprearse como la suma ponderada de las varianzas no condicionadas de los argumenos en la pérdida periódica. III.2 El modelo en el espacio de esados Para correr los algorimos de opimización, es necesario expresar el modelo en el espacio de esados. A su vez, la presenación del problema en el espacio de esados requiere expresar el vecor x de odas las variables de esado como concaenación de un vecor x 1 de variables predeerminadas y un vecor x 2 de variables anicipadas o forward looking. 11 Proviene de las ecuaciones de comporamieno del agene represenaivo asumidas en la fundamenación microeconómica de la modelización macro que, como se mencionó, se dealla en Svensson (2000). 12 Los dealles de esa demosración se encuenran en el apéndice E de Svensson, 2000.

15 142 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA Las 12 variables que componen el vecor de variables predeerminadas en el momeno corriene (), x 1, son: Π Inflación domésica corriene. y Brecha del produco corriene. Π Inflación inernacional corriene. y Brecha del produco del reso del mundo corriene. i Tasa de inerés inernacional corriene. ϕ Prima por riesgo corriene. n y Produco poencial corriene. q 1 Tipo de cambio real del período anerior. i 1 Tasa de inerés domésica del período anerior. Π +1 / Tasa de inflación que corrienemene () se espera para el período siguiene (+1) m 1 Tasa de variación de la canidad nominal de dinero en el período anerior (-1) s Tipo de cambio nominal en el período anerior (-1). 1 Las 5 variables que componen el vecor de variables anicipadas ( forward looking ) en el momeno, x 2, son: q Tipo de cambio real corriene. ρ Suma corriene de valores corriene y fuuros esperados de la asa de inerés real Π +2 / Tasa de inflación que corrienemene () se espera para denro de dos períodos (+2). i Tasa de inerés nominal domésica corriene. s Tipo de cambio nominal corriene. Las demás variables que inegran el modelo y que no esán conenidas en los vecores presenados son simplemene combinaciones lineales de las variables en ellos. La única excepción es la variable m + 1/, que es pare del sisema de ecuaciones que describe la esrucura de la economía. Para ver la forma en que puede raarse esa variable de manera que el problema pueda planearse en érminos del problema esándar del regulador, lineal y esocásico, con expecaivas racionales y variables anicipadas, véase Svensson (2000) o Aboal y Lorenzo (2004), eniendo en cuena que la variable que replica el comporamieno de m + 1/ es i + 1/, dado que ésa úlima es omada como insrumeno de políica en los rabajos referidos.

16 REVISTA DE ECONOMÍA 143 El problema de decisión del banco cenral consise en elegir la rayecoria del insrumeno, m, condicional a la información disponible en, de manera al de minimizar la suma de la pérdida corriene y las infinias pérdidas fuuras esperadas, sujeo a las ecuaciones que describen la esrucura de la economía. Esas úlimas son odas las ecuaciones descrias arriba excepo las asociadas a la función de pérdida. Analíicamene: sujeo a x x B m + B m+ 1/ + 1/ 0 = A x ε + que mediane manipulación algebraica puede expresarse como Siendo x E x A y = A x ε B m B : A I B [ F ] B 1 ( 1 0 ) + A 1 1 ( I B [ F 0] ) B + 1 (Ecuación de esado) Siendo: Y = C x + C m (Ecuación de medición u observación) x m En ese sisema F + 1, es el vecor de sensibilidades de la respuesa del insrumeno a cambios en las variables de esado del sisema, en el período +1. Como en el modelo el insrumeno no puede reaccionar frene a cambios en las variables clasificadas como anicipadas, las úlimas cinco componenes de F son iguales a cero. Por ello, a parir de la sección siguiene se usará F ambién para denominar al vecor de sensibilidades sólo a cambios en las variables predeerminadas del sisema. Cuando el problema se resuelve en el conexo de compromiso a una regla resringida a especificación lineal de la dinámica del insrumeno en érminos de las variables de esado, debe agregarse al problema la siguiene resricción: m = F x.

17 144 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA Las marices de parámeros y el pasaje del modelo al espacio de esados se encuenran en Rossi (2006). IV EVALUACIÓN IV.1 Reglas evaluadas Siguiendo la línea meodológica de los anecedenes direcos, se evalúan dos reglas insrumenales -una regla de McCallum, m 0 m 1, 25y, y una regla de crecimieno consane de la base 1 monearia, m = m 1, donde m es la asa de variación de la base monearia en el período, m 1 es la asa de variación de la base monearia en el período -1 e y 1 es la brecha del produco en el período y 13 reglas mea, en el conexo de dos escenarios alernaivos: ala velocidad o velocidad media de ajuse de la asa de inerés a la paridad cubiera. El cruce de los dos amplios casos de meas de inflación: de precios inernos (IPC) o de precios domésicos, con la opción de seguimieno esrico o flexible, con la opción de flexibilidad para agregar un objeivo de esabilización del produco, con la opción de flexibilidad para agregar un objeivo de esabilización del produco juno con un objeivo subsidiario de rayecoria suave del ipo de cambio, y a su vez con la opción de que la esabilización del produco sea inferior o igualmene ponderada que la esabilización de la inflación, dio lugar a 13 reglas mea a evaluar, que, al cruzarse con el supueso de velocidad de ajuse de la asa de inerés a la paridad, dieron lugar a 26 casos evaluados. Las 13 reglas mea bajo cada escenario dado por la velocidad de ajuse de la asa de inerés, se componen por una regla mea de esabilización del produco, 6 reglas mea de esabilización de la inflación domésica y 6 reglas mea de esabilización de la inflación de precios inernos (IPC). Las 6 reglas mea de inflación domésica (de precios inernos IPC-) evaluadas son: una regla esrica de inflación domésica (de precios inernos IPC-) y las siguienes 5 reglas flexibles de inflación domésica (de precios inernos IPC-): 13 Como ese rabajo asume que el insrumeno es la Base Monearia, no endría senido considerar la regla de Taylor, la cual se define para la asa de inerés. Una explicación más deallada se encuenra en Rossi (2006).

18 REVISTA DE ECONOMÍA 145 1) Flexible para considerar, además de la esabilización de la inflación, un objeivo subsidiario de rayecoria suave del ipo de cambio nominal, a ravés de la leve ponderación en la función de pérdida del cuadrado de la primera diferencia del ipo de cambio nominal. 2) Flexible para considerar, además de la esabilización de la inflación, la esabilización del produco pero con una quina pare de imporancia. 3) Flexible para considerar, además de la esabilización de la inflación, la esabilización del produco con igual imporancia. 4) Flexible para considerar, además de la esabilización de la inflación, dos objeivos: la esabilización del produco, pero con una quina pare de imporancia, y un objeivo subsidiario de rayecoria suave del ipo de cambio nominal. 5) Flexible para considerar, además de la esabilización de la inflación, dos objeivos: la esabilización del produco, con igual imporancia, y un objeivo subsidiario de rayecoria suave del ipo de cambio nominal. A coninuación se deallan las 13 reglas meas o argeing regimes consideradas 14 bajo cada escenario de velocidad de ajuse de la asa de inerés. Las mismas quedan configuradas al asignar el juego de ponderadores correspondiene en la función de pérdida, argumeno de la función objeivo en la opimización dinámica del banco cenral. 1. Mea esrica de inflación de precios inernos (IPC): Meas flexibles de inflación de precios inernos (IPC). Alernaivamene agregan a la mea de reducir la volailidad de la inflación de precios inernos (IPC), las siguienes meas complemenarias: 2. Trayecoria suave del ipo de cambio nominal, mea subsidiaria. 3. Reducción de la volailidad del produco, con menor imporancia que la reducción de la volailidad de la inflación. 4. Reducción de la volailidad del produco, con igual imporancia que la reducción de la volailidad de la inflación. 5. Reducción de la volailidad del produco, con menor imporancia que la reducción de la volailidad de la inflación y, además, rayecoria suave del ipo de cambio nominal. 14 Para lograr la convergencia en el caso de mea de esabilización del produco y siguiendo a Svensson (2000), odos los casos evaluados consideran una pequeña ponderación o preocupación del banco cenral por el seguimieno de una rayecoria suave del insrumeno de políica (la variación de la base monearia).

19 146 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA 6. Reducción de la volailidad del produco, con igual imporancia que la reducción de la volailidad de la inflación y, además, rayecoria suave del ipo de cambio nominal. 7. Mea esrica de inflación de precios domésicos. Meas flexibles de inflación de precios domésicos. Agregan a la mea de reducir la volailidad de la inflación de precios domésicos, las siguienes meas complemenarias: 8. Trayecoria suave del ipo de cambio nominal, mea subsidiaria. 9. Reducción de la volailidad del produco, con menor imporancia que la reducción de la volailidad de la inflación. 10. Reducción de la volailidad del produco, con igual imporancia que la reducción de la volailidad de la inflación. 11. Reducción de la volailidad del produco, con menor imporancia que la reducción de la volailidad de la inflación y, además, rayecoria suave del ipo de cambio nominal. 12. Reducción de la volailidad del produco, con igual imporancia que la reducción de la volailidad de la inflación y, además, rayecoria suave del ipo de cambio nominal. 13. Mea de esabilización del produco. 15 IV.2 Procedimieno para la evaluación La esraegia meodológica de los anecedenes direcos para evaluar reglas alernaivas, descansa en la selección a priori de algunas variables cuyos desvíos esándar o varianzas se considera deseable reducir, la poserior obención de las varianzas de dichas variables en escenarios alernaivos configurados por las reglas a evaluar, y luego, la comparación del desempeño de las mismas a la luz de las varianzas que ienen asociadas. Aboal y Lorenzo (2004) seleccionaron, como variables cuyos desvíos esándar es deseable reducir, la inflación domésica, la brecha del produco, el ipo de cambio real y la prima por riesgo. Dado que dicha selección es de paricular perinencia en el caso de una economía pequeña, abiera y financieramene vulnerable, como Morón y Winkelried (2003) demuesran que es Uruguay, el presene rabajo adopó la misma selección de variables a los efecos de fijar un crierio para la evaluación. 15 Ese caso se considera poco plausible, dadas las caras orgánicas de los bancos cenrales a nivel mundial que no dejan nunca de asignar un papel predominane a la esabilización de precios. No obsane, es considerado para ajusarse al ejercicio de evaluación que anecede a ese rabajo.

20 REVISTA DE ECONOMÍA 147 El procedimieno para la obención de las varianzas de las variables seleccionadas, requirió la simulación de un número suficienemene grande de shocks a las variables predeerminadas que se aplicaron a los escenarios alernaivos configurados por las reglas evaluadas. Concreamene, se realizó un experimeno de simulación Mone Carlo con 1000 vecores de shocks independienes, los cuales fueron generados aleaoriamene asumiéndolos provenienes de disribuciones normales con media cero y varianzas iguales a las del ruido de cada ecuación del modelo. 16 Ese ejercicio de simulación oma como inpu el vecor F de la función de reacción de políica monearia que corresponde a cada una de las reglas evaluadas. En el caso de las reglas mea, ese vecor es resulado de la opimización dinámica, en cambio en el caso de las reglas insrumenales F es a priori conocido y fue asumido como la solución del problema bajo compromiso resringido (a especificación lineal de la dinámica del insrumeno en érminos de las variables predeerminadas). Como se adviere en el diagrama 1 del anexo, el primer paso para obener las volailidades de variables es asignar valores a los ponderadores de la función de pérdida. Cada uno de los 13 juegos de ponderadores alernaivos que fueron considerados da lugar a una función objeivo disina y por ende a un problema disino. Cuando cada uno de esos problemas es resuelo con el algorimo correspondiene a la solución discrecional, se obiene el vecor F de los coeficienes de las variables predeerminadas en la función de reacción correspondiene al esquema de meas. Por ora pare, sobre la misma función de pérdida, es decir, con el mismo juego de ponderadores, se asumió que la regla de McCallum es la solución del problema resuelo bajo compromiso resringido a especificación simple. Luego se programó la ieración necesaria para compuar las varianzas que genera la aplicación de shocks aleaorios a las variables predeerminadas del sisema. Se procedió análogamene para la obención de las varianzas que generan shocks aleaorios a las variables predeerminadas si la políica monearia uiliza una regla de crecimieno consane de la base monearia. 16 En el Anexo IV de Rossi (2006) pueden verse las desviaciones esándar asumidas para las perurbaciones o ruidos de las disinas ecuaciones del modelo.

21 148 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA IV.3 Análisis de los resulados Inicialmene los resulados fueron analizados bajo dos escenarios: por un lado suponiendo que el banco cenral iene a priori elemenos para esimar las preferencias del público, operaivizándolo mediane la adopción de un juego, y sólo uno, de ponderadores en la función de pérdida. Por oro lado, suponiendo desconocimieno de dichas preferencias, eso es, que el banco cenral no iene elemenos a priori para opar por algún juego de ponderadores en la función de pérdida. En un segundo análisis fue posible exraer conclusiones independienes de la disquisición de si el banco cenral iene o no elemenos para esimar las preferencias sociales. El análisis de resulados en ambos escenarios alernaivos es didácicamene ilusrado en el diagrama 2 del anexo. Dado que la esimación de preferencias individuales es uno de los emas más escabrosos en la ciencia económica, gran pare de los bancos cenrales no cuena con esimaciones de las mismas sobre las cuales fundar sus propios objeivos. Eso vuelve alamene plausible el escenario en el que el banco cenral carece de elemenos para esimar las preferencias sociales y por ende necesaria la evaluación de los resulados desde esa perspeciva. IV.3.1 Reglas mea vs. reglas insrumenales El cuadro 1 del anexo permie concluir que si, aún no eniendo elemenos para elegir la imporancia de los disinos argumenos de la función de pérdida, el banco cenral cree que alguno de los 12 juegos de ponderadores con valoración de la esabilización de la inflación puede represenar adecuadamene las preferencias sociales, la elección basada en las varianzas de las variables muesra conveniene el seguimieno de una regla mea compleja más que el compromiso a una regla insrumenal simple. Dado que el banco cenral no conoce cuál de los 12 juegos de ponderadores represena las preferencias sociales, necesiará elegir de forma ad hoc uno de ellos para, en ejercicio de su prácica discrecional, opimizar cuando lo considere necesario. Maneniendo el crierio de menores varianzas asociadas, el cuadro 3 permie concluir que cualquiera sea la velocidad de ajuse de la asa de inerés, el banco cenral debería elegir el seguimieno de una mea de inflación domésica y no de precios inernos

22 REVISTA DE ECONOMÍA 149 (IPC), maneniéndose indiferene ane el grado de flexibilidad de la misma, aunque el desempeño empeora levemene cuando se agrega la mea subsidiaria de rayecoria suave del ipo de cambio nominal. Ese resulado no sorprende a la luz de los hallazgos eóricos de Clarida, Galí y Gerler (2002) para economías abieras. Los auores muesran que cuando los precios son rígidos y se ajusan en forma escalonada, la inflación produce una dispersión de los precios relaivos que es ineficiene. Dicha ineficiencia es generada por la dispersión de precios enre las firmas domésicas, de esa forma es el índice de precios domésicos más que el índice de precios inernos (IPC) (que incluye los precios de los bienes imporados) el que el banco cenral debería raar de esabilizar. La opción por alguna mea de inflación domésica se muesra paricularmene venajosa frene a alguna mea de inflación de precios inernos (IPC) si la asa de inerés se ajusa a velocidad media a la paridad cubiera de asas, debido al descenso susanivo que provoca esa alernaiva en las varianzas de la inflación y de la prima de riesgo. Desconociendo las preferencias sociales, las mismas podrían si bien implausiblemene, indicar como objeivo del banco cenral solamene la esabilización del produco. En ese caso, la decisión no es clara debido a que la regla mea resula en mayor volailidad de la inflación aunque en menores volailidades del produco, el ipo de cambio real y la prima de riesgo. La auoridad monearia deberá realizar un juicio con sus elemenos disponibles. IV.3.2 Reglas insrumenales simples comparadas También sin conocer con cereza las preferencias sociales y suponiendo que las mismas pueden esar bien represenadas por alguno de los 12 juegos de ponderadores que valoran la esabilización de la inflación, el banco cenral puede considerar conveniene apegarse a una regla simple sobre la base de los cosos asociados a la sinonía fina de políica que conlleva el seguimieno de una regla compleja. Si bien el marco eórico de referencia para la evaluación que fue uilizado en ese rabajo no ofrece una manera de esimar e inernalizar dichos cosos, el banco cenral puede percibirlos mayores que la ganancia que le repora incurrir en menores varianzas mediane el seguimieno de alguna regla mea. Hay que desacar que, si debido a esa percepción la auoridad monearia opara por compro-

23 150 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA meerse a una regla insrumenal, no requeriría conocer ni raar de adivinar las preferencias sociales para guiar la políica mediane la regla simple, dado que ella no requiere opimizar. No obsane, en el cuadro 3 del Anexo, pueden divisarse las funciones de pérdida que se verían minimizadas con menores varianzas de las variables relevanes y ello puede ser exploable insero en una secuencia de decisiones adecuada. Para cada escenario dado por la velocidad de ajuse de la asa de inerés fue posible deecar los objeivos que el banco cenral puede alcanzar eficienemene con cada regla insrumenal. Tabla 1. Objeivos alcanzados eficienemene para cada regla insrumenal alernaiva. Mea con mejor desempeño Seguimieno de objeivos mediane la regla de: McCallum Crecimieno consane de BM Ala velocidad de ajuse de la asa de inerés a la paridad (sigma=0.9) Mea flexible de inflación de precios inernos (IPC) que asigna igual imporancia a la esabilización del produco. Mea flexible de inflación de precios inernos (IPC) que asigna menor imporancia a la esabilización del produco. Velocidad media de ajuse de la asa de inerés a la paridad (sigma=0.5) Mea flexible de inflación de precios inernos (IPC) con objeivo subsidiario de gradualidad del ipo de cambio. Mea flexible de inflación de precios domésicos con objeivo subsidiario de gradualidad del ipo de cambio. La información presenada en la Tabla 1, puede exploarse insera en la siguiene secuencia de decisiones. Primero el banco cenral asigna probabilidades disinas a la velocidad de ajuse de la asa de inerés. Ello limia la opción a una de las columnas de la Tabla 1. Suponiendo que es asignada mayor probabilidad al eveno de ajuse rápido de la asa de inerés, sólo impora observar la primera columna de la Tabla 1, que muesra el conjuno de las meas se-

24 REVISTA DE ECONOMÍA 151 guidas eficienemene por cada regla simple -mea flexible de inflación de precios inernos (IPC) que da igual imporancia a la mea de esabilización del produco y mea flexible de inflación de precios inernos (IPC) que da menor imporancia a la mea de esabilización del produco-. Si el banco cenral iene elemenos para fijar sus preferencias sobre el conjuno reducido de esas dos meas, que son las que se siguen eficienemene con reglas insrumenales, enonces endría un fundameno su elección por apegarse bien a una regla de McCallum o bien a una de crecimieno consane de la base monearia. La preferencia por la esabilización de precios inernos (IPC) en mayor medida que la del produco (caso alamene plausible) aconsejaría el uso de una regla de crecimieno consane de la base monearia, en ano que la preferencia de las esabilizaciones de ambas variables en igual medida dicaría conducir mediane compromiso a una regla de McCallum. Si el oro escenario, en el cual la exisencia de fricciones rearda el ajuse de la asa de inerés, se juzga más probable, sólo impora observar la segunda columna de la Tabla 1, que muesra el conjuno de las meas seguidas por reglas simples con mejor desempeño asociado -mea flexible de inflación de precios inernos (IPC) con objeivo subsidiario de gradualidad del ipo de cambio y mea flexible de inflación de precios domésicos con objeivo subsidiario de gradualidad del ipo de cambio-. Nuevamene, si el banco cenral iene elemenos para fijar sus preferencias sobre el conjuno reducido de esas dos meas, que son las que se siguen eficienemene con reglas insrumenales, enonces endría un fundameno su elección por apegarse bien a una regla de McCallum o bien a una de crecimieno consane de la base monearia. En un escenario con ajuse leno de la asa de inerés, la decisión del banco cenral debe ser enre la esabilización de precios domésicos o la esabilización de precios inernos (IPC). Su preferencia por la primera opción aconsejaría el uso de una regla de crecimieno consane de la base monearia, en ano la preferencia por la segunda aconsejaría el seguimieno de una regla de McCallum. Cabe desacar que bajo la evaluación de reglas simples, el crierio de menores volailidades sería concluyene pueso que no habría un diferencial de cosos enre ellas asociados al monioreo.

25 152 EVALUACIÓN DE REGLAS ALTERNATIVAS DE POLÍTICA MONETARIA IV.3.3 Desempeño de las reglas mea comparado con los anecedenes IV Versus anecedene domésico Los resulados conseguidos mediane agregados monearios son similares a los conseguidos mediane un procedimieno de asa de inerés en que, desconando la esabilización de precios domésicos que no fue evaluada por el rabajo anecedene, las meas de inflación de precios inernos (IPC) se desempeñan mejor. El hecho claramene disino en la evaluación aquí realizada es que el desempeño de las meas de inflación de precios inernos (IPC) (esrica y flexibles) son muy similares enre sí y no dan lugar a que la regla de esabilización del produco avenaje a una mea esrica de inflación de precios inernos (IPC). Por el conrario, incluso si los resulados del presene rabajo son observados a la luz del crierio de Aboal y Lorenzo (2004) que implíciamene implica sumar las varianzas de la inflación y el produco, la mea de esabilización del produco es la que muesra peor desempeño, aún peor que el de las reglas insrumenales simples. Cabe desacar que el crierio manenido en el presene rabajo consisió en comparar las varianzas de una variable por vez, sólo se sumaron las de la inflación y el produco a efecos de comparar con los resulados de Aboal y Lorenzo (2004), ambién siguiendo su crierio. La no perinencia en el marco del presene rabajo de una regla mea de ipo de cambio, no permiió realizar una comparación con la mea de ipo de cambio, evaluada como la de peor desempeño en el rabajo de Aboal y Lorenzo (2004). No obsane, la inclusión de un objeivo de rayecoria gradual del ipo de cambio en cualquiera de los esquemas de meas dominanes -que incluyen un objeivo de esabilización de precios domésicos-, incremenó las volailidades levemene. En sínesis, parecería que los principales hallazgos con respeco al anecedene domésico serían en primer lugar la mayor conveniencia de adopar un esquema de meas de esabilización de precios domésicos con respeco a adopar uno de esabilización de precios inernos (IPC). En segundo lugar, que la flexibilidad en la mea de esabilización de precios parecería irrelevane, al menos en cuano a las variaciones que provoca en las varianzas consideradas.

26 REVISTA DE ECONOMÍA 153 IV Versus anecedene inernacional 17 Svensson concluyó que la mea esrica de inflación de precios inernos (IPC), con respeco a las meas de inflación de precios domésicos, causa mayor variabilidad de la inflación domésica, la brecha del produco y el ipo de cambio real. Ese resulado se exiende pero en un senido amplio al presene rabajo, donde ambién las meas de inflación de precios inernos (IPC) ienen asociadas mayores varianzas de odas las variables relevanes. Se exiende en senido amplio porque no sólo la mea esrica sino odas las meas de esabilización de precios inernos (IPC) causan mayor variabilidad de las variables, que las meas de precios domésicos. Ello esá eóricamene alineado con el resulado de Clarida, Gali y Gerler (2002) para economías abieras, previamene comenado. A diferencia del resulado de Svensson, aquí la mea esrica de inflación de precios inernos (IPC) no causa variabilidad considerable de la brecha del produco ni ésa se ve reducida al flexibilizar la mea. Svensson enconró reducciones significaivas de las varianzas de la inflación, la brecha del produco y del ipo de cambio real al pasar de una mea esrica a una mea flexible de precios inernos (IPC), en cambio en el resulado aquí arribado, flexibilizar la mea de esabilización de precios inernos en igual senido que Svensson, es decir para permiir que ingrese la esabilización del produco como objeivo, no iene impaco sobre ninguna de las varianzas. La flexibilización de la mea, en mayor medida que en Svensson, para incluir un objeivo subsidiario de gradualidad del ipo de cambio, desesabiliza levemene la inflación y la prima de riesgo. V LIMITACIONES DEL ANÁLISIS En ese rabajo pareció ineresane evaluar un gran número de reglas mea y ello implicó siuarse en un puno paricular del naural rade-off enre número de reglas evaluadas y iempo necesario para el análisis de los resulados. Por esa razón al momeno de presenación de ese rabajo, no se ha agoado el análisis que puede hacerse de los resulados, lecuras adicionales de los mismos son posibles. Por ora pare, ampoco se han agoado las varianes que pueden inroducirse en el propio modelo con el que se ha rabajado. 17 Siempre que se hace referencia a Svensson es a Svensson (2000).