2014-01-16 2014-03-16 2014-05-16 2014-07-16 2014-09-16 2014-11-16 2015-01-16 2014-01-16 2014-03-16 2014-05-16 2014-07-16 2014-09-16 2014-11-16 2015-01-16 Forestales CMPC Empresas Copec AntarChile 23 de enero de 2015 Sector: Forestal Cristóbal Casassus cristobal.casassus@corpgroup.cl T: +56 2 2660 3620 Actualización Precios Objetivo Resumen En este reporte se actualizan los precios objetivo de CMPC y Empresas Copec, considerando las actuales perspectivas del mercado de la celulosa y los drivers de cada compañía. Adicionalmente actualizamos nuestro precio objetivo para AntarChile en base al descuento esperado en relación a sus principales activos. Precios Objetivo Nuestros precios objetivo han sido calculados para fines de 2014. Precio Acción CMPC Empresas Copec AntarChile Precio Objetivo 1.800 8.000 8.700 Precio Actual* 1.506 6.707 7.300 Precio Acción CMPC Retorno Precio 19,5% 19,3% 19,2% CLP por acción 1.600 Retorno Div idendos 1,0% 2,1% 6,4% 1.500 Retorno Total 20,5% 21,4% 25,6% Recomendación Comprar Comprar Comprar 1.400 Riesgo Medio Medio Medio 1.300 *Cierre 2015-01-16. 1.200 1.100 Perspectivas del Mercado de la Celulosa 1.000 Fuente: Bloomberg Precio Acción Copec CLP por acción 8.000 7.500 7.000 6.500 6.000 5.500 El 2014 cerró un año lleno de desafíos para la industria forestal en base al bajo precio observado de la fibra corta y el creciente spread que se ha generado entre ella y la fibra larga a lo largo del tiempo. Adicionalmente, los volúmenes de demanda por celulosa se han contraído de la mano del bajo desempeño que ha tenido la economía mundial, el cual ha sido estimado en torno al 3,3% por parte del World Economic Outlook hacia fines del año pasado. Sin embargo, esperamos que este panorama mejore en el mediano plazo, con estimaciones de crecimiento global de 3,8% para el año que inicia. La oferta, por su parte, experimentaría un aumento considerable durante 2014 y 2015 al añadir los proyectos de Montes del Plata (Arauco y Stora Enso, 1,3 millones de toneladas/año), Maranhão (Suzano, 1,5 millones de toneladas/año) y Guaíba (CMPC, 1,3 millones de toneladas). Estos proyectos suman 4,1 millones de toneladas, lo que junto a otros ajustes de capacidad representarán un aumento de 7,0% en la oferta de celulosa, en un año donde estimamos un aumento de la demanda levemente por debajo de 3,0%. Toda esta capacidad no podrá ser absorbida completamente por el mercado sin un ajuste de precios. Dada la negativa evolución de los precios en 2014 por la expansión de oferta, esperamos que el mínimo del índice FOEX BHKP (fibra corta) tocará un mínimo de USD 710 durante 1Q 2016, cuando la mayoría de estos proyectos ya habrán dado inicio a sus operaciones. Fuente: Bloomberg
2010-12-28 2011-02-28 2011-04-30 2011-06-30 2011-08-31 2011-10-31 2011-12-31 2012-02-29 2012-04-30 2012-06-30 2012-08-31 2012-10-31 2012-12-31 2013-02-28 2013-04-30 2013-06-30 2013-08-31 2013-10-31 2013-12-31 2014-02-28 2014-04-30 2014-06-30 2014-08-31 2014-10-31 2014-12-31 Capacidad Fibra Corta y Larga Empresas Copec y CMPC 4.000 3.000 700 Fibra Larga Fibra Corta 1.760 2.000 3.040 1.000 1.895 0 Fuente: CMPC, Empresas Copec CMPC + Guaiba 2 Copec + Montes del Plata La diferencia entre celulosa larga y corta debiese reducirse significativamente en el mediano plazo, desde los niveles cercanos a 200 USD por tonelada que hemos observado en el último tiempo, a niveles en torno a los 110 USD por tonelada. El principal factor para este fenómeno sería la absorción del fuerte incremento en oferta de fibra corta que se dará durante el año 2015. Nuestras estimaciones indican que el spread actual, sobre los 190 USD por tonelada, se mantenga vigente durante el 2015, que se reduzca cerca de los 160 USD por tonelada hacia fines del 2017 y que alcance su nuevo nivel estable de 110 USD por tonelada cerca del año 2020. Precio Celulosa 2010-2014 USD por tonelada 1.100 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 NBSK BHKP Spread 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Fuente: Bloomberg, CorpResearch
Supuestos Continuamos tomando los índices de FOEX NBSK para celulosa de fibra larga y BHKP para celulosa de fibra corta, estimando la evolución de estos hasta 2020, momento en el que convergen a valores de largo plazo una vez completado el ciclo, alcanzando el spread estimado de 110 USD por tonelada. Average Average Average USD/ton NBSK Δ% NBSK BHKP Δ% BHKP Spread 1Q 2014 916 2,4% 768-0,3% 148 2Q 2014 924 1,0% 752-2,1% 173 3Q 2014 929 0,5% 729-3,0% 200 4Q 2014 932 0,4% 735 0,9% 197 2014 925 3,5% 746-3,2% 179 2015 915-1,1% 725-2,8% 190 2016 915 0,0% 738 1,7% 178 2017+ 915 0,0% 758 2,7% 158 Valoración Para estimar el precio objetivo de CMPC y Empresas Copec utilizamos modelos de flujo de caja descontado (DCF), en los cuales utilizamos los mismos supuestos de precios de celulosa, crecimiento económico mundial, tasas libres de riesgo y premios por riesgo. Estimamos un β de 1,15, un r0 de 4,28%, un premio por riesgo de mercado de 6,0% y una tasa de impuesto de 27% en el cálculo de cada WACC. El crecimiento de largo plazo de los flujos lo estimamos en 1% nominal. Estimamos el valor de CMPC con un WACC de 8,93% y el de Empresas Copec con un WACC de 9,25%. PU CMPC, Empresas Copec y AntarChile 50,00 40,00 AntarChile Empresas Copec CMPC 30,00 20,00 10,00 0,00 4Q 2012 1Q 2013 2Q 2013 3Q 2013 4Q 2013 1Q 2014 2Q 2014 3Q 2014 Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, SVS, CorpResearch
2014-01-16 2014-03-16 2014-05-16 2014-07-16 2014-09-16 2014-11-16 2015-01-16 CMPC Precio Objetivo: CLP 1.800 Recomendación: Comprar Riesgo: Medio 23 de enero de 2015 Sector: Forestal Cristóbal Casassus cristobal.casassus@corpgroup.cl T: +56 2 2660 3620 Información Compañía Ticker: CMPC CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 1.506 Rango 12M (CLP por acción): 1.140-1.537 Volumen Diario (USD millones): 3.42 Acciones (millones): 2.500,0 Capitalización de Mercado (USD millones): 6.024 Acciones / ADR: N/A Precio Acción Precio Acción CMPC vs IPSA Base 1.000 1.400 1.200 1.000 800 Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo de CMPC a CLP 1.800 por acción para fines de 2014, con una recomendación de Comprar y riesgo Medio, lo cual considera un alza de 19,5% y un retorno de dividendos de 1,0%, totalizando un retorno de 20,5%. Nuestra valorización se sustenta en los siguientes factores: Caída en el precio de la celulosa de fibra corta durante 2014-2015: lo cual en gran medida ha sido incorporado en el precio actual de CMPC. La producción de celulosa de la compañía consiste en 70% de fibra corta, y pasaría a representar sobre el 80% de la producción luego de Guaíba 2, por lo que la caída en precio de la celulosa se traspasaría directamente a resultados. Proyecto de ampliación Guaíba 2 en Brasil entraría en operación en 2Q 2015: a noviembre del 2014, el proyecto se encuentra 85% completado desde un punto de vista de desarrollo físico. Adicionalmente el proyecto se encuentra en línea con sus presupuestos de gasto, solidificando el proyecto de ampliación. Creemos que la línea de producción de celulosa Guaíba 2, de 1,3 millones de toneladas, estará operando a su capacidad máxima durante 3Q 2015. Consolidación de negocio Tissue en mercados de América Latina: luego de importantes inversiones a lo largo de América Latina, CMPC mantendrá un nivel de crecimiento moderado, invirtiendo aproximadamente USD 100 millones anuales en Tissue, inaugurando cada año una planta de alrededor de 50 mil toneladas anuales en distintos mercados. Los dos proyectos actuales de Tissie son Altamira Mill (Mexico) y Talagante Mill en nuestro país. Se estima el anuncio de plantas adicionales en el mediano plazo, teniendo como destinos posibles a Brasil o Perú. Aumento cogeneración y mayor independencia energética: se espera la finalización de los proyectos de Talagante y Puente Alto para el 3Q 2015, aumentando la cogeneración de CMPC en 44 MW y 20 MW respectivamente, con lo cual se logra la independencia energética en Chile. 600 400 CMPC IPSA Index Riesgos Precio celulosa: Los fuertes aumentos de capacidad le otorgarán una mayor volatilidad al precio de la celulosa. La nueva capacidad que entrará al mercado será casi en totalidad de fibra corta (medido por el índice FOEX BHKP), lo cual afectará los márgenes de CMPC. Fuente: Bloomberg Márgenes segmento Tissue: estimamos que los crecimientos de demanda en la mayoría de los mercados donde participa CMPC fabricando Tissue se traducirán en mejores resultados. Sin embargo, el mal ambiente económico en Latinoamérica puede tener un impacto importante en los márgenes de CMPC al verse afectados los principales mercados objetivo del segmento Tissue.
CMPC Precio Objetivo (CLP): Recomendación: 1.800 Comprar Descripción Una de las principales compañías forestales en América Latina. Produce madera, celulosa, tissue y otros papeles. Integración v ertical asegura suministro. Rápido crecimiento de bosques otorga v entaja en costos. Buen acceso a crédito (S&P BBB+ rating). Precio acción ex puesto a precio celulosa, de carácter cíclico. Alto niv el de cogeneración les permite la independencia energetica en territorio chileno. Proy ecto de ampliación Guaíba 2 entra en funcionamiento el 2Q 2015 incrementando en 1.3 millones de toneladas anuales la producción total Estado de Resultados (USD mill.) 2012 2013 2014e 2015e 2016e Ventas 4.759 4.974 4.914 5.233 5.785 Margen Bruto 970 1.026 1.026 1.106 1.184 Margen Bruto % 20,4% 20,6% 20,9% 21,1% 20,5% Resultado Operacional 526 499 514 524 540 Resultado Operacional % 11,1% 10,0% 10,5% 10,0% 9,3% EBITDA 914 964 1.004 1.058 1.136 Margen EBITDA % 19,2% 19,4% 20,4% 20,2% 19,6% Gastos Financieros Netos -138-153 -169-189 -192 Resultado No Operacional -196-125 -119-185 -188 Utilidad 202 196 166 263 268 Utilidad Controlador 202 196 166 263 268 Utilidad Controlador % 4,2% 3,9% 3,4% 5,0% 4,6% Utilidad por Acción (USD) 0,09 0,08 0,07 0,11 0,11 de CMPC. Balance (USD mill.) 2012 2013 2014e 2015e 2016e Caja & Equiv alentes 431 927 1.456 1.026 1.158 Otros Activ os Corrientes 2.922 2.562 2.479 2.561 2.646 PP&E 6.570 6.811 7.708 8.371 8.371 Otros Activ os No Corrientes 3.956 3.889 3.919 3.922 3.926 Propiedad (1Q 2014) Total Activos 13.879 14.188 15.562 15.879 16.100 Deuda Financiera 3.936 3.961 4.821 4.821 4.821 Float 34% AFPs 11% Total Pasivos 5.894 5.868 7.167 7.222 7.280 Total Patrimonio 7.985 8.320 8.394 8.657 8.820 Interés Minoritario 5 4 4 4 4 Flujo de Caja (USD mill.) 2012 2013 2014e 2015e 2016e Resultado Operacional 526 526 514 524 540 Impuestos Ajustados -110-118 -123-142 -146 EBITDA por Negocio (12 meses) Depreciación & Amortización 335 344 350 383 395 Tissue 19% Grupo Matte 55% Papel 18% Capex -568-799 -1.257-663 0 Δ Capital de Trabajo -406 566 254-26 -27 Free Cash Flow -223 519-263 77 762 Celulosa 50% Forestal 13% Aumento Capital (Disminución) 0 461 0 0 0 Div idendos -124-73 0 0-105 Emisión Deuda (Pago Deuda) 328 17 0 0 0 Comparables P/U EV / EBITDA Ratios 2012 2013 2014e 2015e 2016e Copec 16,8 10,8 Precio Acciíon (USD) 3,64 2,44 2,50 2,48 2,48 Fibria - 5,1 P / U 40,0 29,6 37,6 23,6 23,1 Suzano - 9,5 Deuda / Patrimonio 0,7 0,7 0,9 0,8 0,8 Klabin - 7,6 VE / EBITDA 12,7 9,2 9,6 9,4 8,7 UPM-Ky mmene - 7,5 EBITDA / Gastos Financieros 5,2 5,5 5,2 5,0 5,3 Deuda Financiera Neta / EBITDA 3,8 3,1 3,4 3,6 3,2 ROA 1,5% 1,4% 1,1% 1,7% 1,7% β (vs IPSA): 1,15 ROE 2,5% 2,5% 2,0% 3,1% 3,1% WACC: 8,93% Retorno Div idendos 1,3% 1,0% 1,4% 1,1% 1,7% Fuente: Bloomberg, CMPC, CorpResearch
Aumentos de capacidad 2014-2015 se enfocarán en celulosa, pero la apuesta por crecer en el negocio de Tissue en América Latina continuará. El principal proyecto de la compañía será la línea de producción de celulosa Guaíba 2 en Brasil. Con este proyecto CMPC reforzará su posición como uno de los productores más eficientes de celulosa de fibra corta a nivel mundial. Este proyecto demandará la inversión de USD 2.100 millones, de los cuales a noviembre 2014 ya ha invertido USD 1.505 millones. Al concretarse, este proyecto aumentará la capacidad de producción de celulosa en 43%, desde 3,0 millones de toneladas al año a 4,3 millones. El segmento de Tissue seguirá creciendo gracias a una inversión cercana a los USD 100 millones anuales, lo cual corresponde a abrir una nueva planta de 50 mil toneladas de capacidad por año. En el periodo 2014-2015 se contemplan dos plantas cuyas aperturas no se han anunciado, con una alta probabilidad que una de ellas esté ubicada en Brasil. Finalización y puesta en marcha de una serie de proyectos durante el 2015, tanto forestales como energéticos. Habiéndose concluido los procesos de aumento de capital efectuados durante mediados del año 2013 y 2014, la compañía logró capturar una cifra cercana a USD 750 millones, los cuales fueron destinados a los distintos procesos de inversión que la empresa tiene en pie. Es durante el 2015 que estos proyectos llegan a su fin, incrementando significativamente la capacidad productiva de pulpa (Guaiba) y la independencia energética del sistema interconectado central (SIC). Con este paso, CMPC se encuentra cubierto desde un punto de vista energético en el mediano plazo. Esperamos que las nuevas instalaciones de CMPC (tanto productoras como energéticas), logren llegar a su maduración durante finales del 2015 y principios del año 2016. Adicionalmente, la compañía está invirtiendo para aumentar su capacidad de generación eléctrica mediante la instalación de dos cogeneradores, los cuales se suman al cogenerador que está en construcción en la planta de Guaíba 2. Estos dos proyectos sumarán un total de 64 MW de capacidad y debieran permitir que CMPC se abastezca se energía eléctrica en 2015 y tenga un pequeño excedente en 2016, a menos que se materialicen nuevas expansiones intensivas en energía. Consideramos un aumento del impuesto a la utilidad de 20% a 27% en nuestro modelo, en base a la nueva reforma tributaria. Habiéndose concluido la reforma tributaria, el nuevo nivel de impuestos a las utilidades de la empresa se sitúa en un 27%, con respecto al 20% previamente establecido. Cabe mencionar que, contrario a lo previamente establecido, no será necesario el reconocimiento de una provisión extraordinaria en base a esta alza de impuestos. Este incremento en la tasa de impuestos a la compañía tendrá aproximadamente un impacto equivalente a USD 400 millones a nivel de valor empresa.
2014-01-16 2014-03-16 2014-05-16 2014-07-16 2014-09-16 2014-11-16 2015-01-16 Empresas Copec Precio Objetivo: CLP 8.000 Recomendación: Comprar Riesgo: Medio 23 de enero de 2015 Sector: Forestal Cristóbal Casassus cristobal.casassus@corpgroup.cl T: +56 2 2660 3620 Información Compañía Ticker: COPEC CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 6.707 Rango 12M (CLP por acción): 6.338-7.664 Volumen Diario (USD millones): 5,70 Acciones (millones): 1.300 Capitalización de Mercado (USD millones): 13.906 Acciones / ADR: N/A Precio Acción Precio Acción Copec vs IPSA Base 1.000 1.400 1.200 1.000 800 Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo de Copec a CLP 8.000 por acción para fines de 2015 con una recomendación de Comprar y riesgo Medio, lo que incorpora un alza de 19,3% y un retorno de dividendos de 2,1%, totalizando un retorno de 21,4%. Nuestra valorización se sustenta en los siguientes factores: El spread entre el BHKP y el NBSK se mantendría alto, pero tiende a valores históricos: El alto precio de la fibra larga no se mantendrá en el largo plazo. Esto debido al efecto sustitución que ocurrirá en pos de la fibra corta, la cual está más barata y se espera baje aún más su precio debido a la entrada de oferta adicional por los nuevos proyectos de la industria. Consecuencia de esto es que el spread entre ambas debería moderarse, volviendo a niveles de USD 120 en el largo plazo. Crecimiento en negocio de distribución de combustibles: los resultados al 3Q2014 fueron positivos para Chile, y mejores que los registrados para el mismo periodo durante el 2012 y 2013. Sin embargo, los crecimientos observados en Chile son considerablemente menores que los observados en Panamá, Ecuador o Colombia, economías donde no se ha masificado tanto la motorización como en Chile. Consideramos que Chile ya se encuentra cerca de llegar a su peak, mientras que el resto de Sudamérica se presenta como un mercado muy atractivo. CAPEX y Deuda: la compañía ha llevado a cabo un fuerte plan de inversión desde el año 2011 a la fecha, y dicho plan está llegando a su fin. Con esto esperamos que los niveles de inversión (y de deuda) de la empresa disminuyan dentro de los próximos años. Esperamos que para el 2015 y 2016 en adelante la inversión sea principalmente destinada a la mantención, por lo que se reduciría el CAPEX anual por debajo de los USD 800 millones anuales. La única salvedad en relación a este punto surge de la puesta en marcha del proyecto MAPA, proyecto que se estima tendría un costo cercano a los USD 2.000 millones. Sin embargo, hasta que no existan datos concretos de dicho proyecto, este no será integrado al modelo de valorización. Riesgos 600 400 Empresas Copec IPSA Index Precio celulosa: Los aumentos de capacidad le otorgarán mayor volatilidad al precio de la celulosa. Esperamos que el spread entre la celulosa corta y larga se estabilice en torno a USD 110 dentro de unos años, pero este spread podría ser mayor o menor dependiendo de las condiciones de oferta y demanda. Fuente: Bloomberg Sistema de inventario FIFO: durante una época de volatilidad del precio del petróleo, el uso de un sistema de inventarios estilo FIFO puede tener un impacto positivo o negativo sobre los resultados. En este caso, frente a las significativas bajas en el precio del petróleo que se han observado durante el último tiempo, es de esperar que existan impactos negativos sobre los resultados de Empresas Copec en el corto plazo.
Empresas Copec Precio Objetivo (CLP por acción): 8.000 Recomendación: Comprar Descripción Una de las principales compañías forestales en América Latina. Produce celulosa y paneles en Chile, Brasil, Argentina, USA y Canadá. Integración v ertical asegura suministro. Rápido crecimiento de bosques otorga v entaja en costos. Participa en negocio de distribución de combustibles en Chile y Colombia. Participa en el negocio pesquero a lo largo de costa chilena. Tiene inv ersiones en minería (Minera Can Can, Minera Isla Riesco) y generación eléctrica (Guacolda, Arauco). Buen acceso a crédito (S&P BBB rating). Precio acción ex puesto a precio celulosa, de carácter cíclico. Problemas ambientales han afectado la producción en el pasado. Estado de Resultados (USD mill.) 2012 2013 2014e 2015e 2016e Ventas 22.780 24.339 23.409 21.552 21.901 Margen Bruto 2.560 3.202 3.164 2.892 2.939 Margen Bruto % 11,2% 13,2% 13,5% 13,4% 13,4% Resultado Operacional 936 1.285 1.312 1.142 1.149 Resultado Operacional % 4,1% 5,3% 5,6% 5,3% 5,2% EBITDA 1.557 1.979 2.037 1.822 1.829 Margen EBITDA % 6,8% 8,1% 8,7% 8,5% 8,4% Gastos Financieros Netos -334-315 -279-250 -242 Resultado No Operacional -251-218 -47-156 -149 Utilidad 441 835 951 764 760 Utilidad Controlador 413 786 903 721 717 Utilidad Controlador % 1,8% 3,2% 3,9% 3,3% 3,3% Utilidad por Acción (USD) 0,32 0,60 0,69 0,55 0,55 Balance (USD mill.) 2012 2013 2014e 2015e 2016e Caja & Equivalentes 1.154 1.508 2.095 2.068 2.362 Otros Activ os Corrientes 4.973 4.375 4.240 4.290 4.351 PP&E 9.007 10.082 10.052 10.061 9.972 Otros Activ os No Corrientes 6.877 6.403 6.039 6.039 6.039 Propiedad (3Q 2014) Total Activos 22.010 22.368 22.427 22.458 22.725 Float 33% Pension Funds 6% Deuda Financiera 6.851 7.112 7.185 7.025 6.945 Total Pasivos 11.248 11.548 11.859 11.721 11.668 Total Patrimonio 10.762 10.820 10.627 11.037 11.517 Interés Minoritario 846 708 647 647 647 Flujo de Caja (USD mill.) 2012 2013 2014e 2015e 2016e Resultado Operacional 936 1.285 1.312 1.142 1.149 Impuestos Ajustados -187-257 -262-308 -310 EBITDA por Negocio (12 meses) Depreciación & Amortización 505 542 860 791 789 Combustibles 37% AntarChile 61% Pesca 2% Capex -1.770-1.273-1.000-800 -700 Δ Capital de Trabajo -226-595 1 108 74 Free Cash Flow -742-298 910 933 1.002 Forestal 61% Aumento Capital (Disminución) 16 21 0 0 0 Div idendos -348-314 -281-355 -280 Emisión Deuda (Pago Deuda) 1.023-145 223-160 -80 Comparables P/E EV / EBITDA Ratios 2012 2013 2014e 2015e 2016e CMPC 42,9 10,4 Precio Acciíon (USD) 14,2 13,4 11,3 11,0 11,0 Fibria - 5,1 P / U 44,6 22,1 16,2 19,9 20,0 Suzano - 9,5 Deuda / Patrimonio 1,05 1,07 1,12 1,06 1,01 Klabin - 7,6 VE / EBITDA 16,0 12,0 10,0 10,9 10,7 UPM-Ky mmene - 7,5 EBITDA / Gastos Financieros 4,1 5,4 6,2 5,8 6,0 Deuda Financiera Neta / EBITDA 3,7 2,8 2,5 2,7 2,5 ROA 1,9% 3,5% 4,0% 3,2% 3,2% β (vs IPSA): 1,15 ROE 3,8% 7,3% 8,5% 6,5% 6,2% WACC: 9,25% Retorno Div idendos 1,5% 1,3% 2,3% 2,3% 2,0% Fuente: Bloomberg, Empresas Copec, CorpResearch
Montes del Plata al 80% de capacidad. Desde los inicios de su funcionamiento en el 2Q 2014 hacia fines del mismo año, la planta de producción Montes del Plata en Uruguay ha iniciado el proceso de hacer uso de su capacidad instalada. Hacia fines del 2014, la planta ya había hecho uso de más del 80% de su capacidad instalada, haciendo de este un proceso exitoso. Esperamos que dentro del corto plazo esta planta alcance los niveles promedio de uso observado en el resto de la empresa. Como mencionábamos anteriormente, Empresas Copec tiene varios proyectos de expansión en celulosa que en el presente están pasando por el sistema de aprobación ambiental, y dadas las dificultades e inestabilidad política en torno a la aprobación y posterior ejercicio de estos permisos, no los hemos incluido en la valoración de la compañía. Estos proyectos incluyen el proyecto MAPA y otras potenciales ampliaciones. Negocios forestales y combustible enfrentan precios bajos La situación observada hasta mediados del año pasado, donde el precio de la celulosa se preparaba para una caída de precios y los combustibles se encontraban altos, ha experimentado cambios significativos. Por el lado de la celulosa, los precios se han mantenido estables, a pesar del fuerte incremento en la oferta de la fibra corta que se ha dado a nivel de industria. Sin embargo, un indicador que si se ha incrementado importantemente son los niveles de inventarios observados a nivel global. Durante el 3Q 2014 los niveles de inventarios de fibra larga se habían incrementado a un máximo de 29 días y cerraron el trimestre en 27 días. Por otro lado, los inventarios de fibra corta también observaron variaciones importantes, cerrando el trimestre con 40 días de inventario, siendo que al cierre del 2Q 2014 fue a niveles de 46 días. Por otro lado, el precio del barril de petróleo ha bajado significativamente de sus niveles observados durante los últimos 4 años. Lo que inicialmente parecía una reducción parcial de sus precios durante el 2Q 2014, se convirtió en una baja 55% hacia fines de año. Sin embargo, aun cuando las ventas de Copec se verán reducidas, el margen comercial se debería mantener relativamente estable, salvo por el efecto negativo que genera el sistema de inventario FIFO sobre los resultados ante bajas significativas del precio del petróleo. Consideramos un aumento del impuesto a la utilidad de 20% a 27% en nuestro modelo, en base a la nueva reforma tributaria. Habiéndose concluido la reforma tributaria, el nuevo nivel de impuestos a las utilidades de empresa se sitúa en un 27%, con respecto al 20% previamente establecido. Cabe mencionar que, contrario a lo previamente establecido, no será necesario el reconocimiento de una provisión extraordinaria en base a esta alza de impuestos. Este incremento en la tasa de impuestos a la compañía tendrá aproximadamente un impacto equivalente a USD 1.700 millones a nivel de valor empresa.
2010-01-16 2010-07-16 2011-01-16 2011-07-16 2012-01-16 2012-07-16 2013-01-16 2013-07-16 2014-01-16 2014-07-16 2015-01-16 2014-01-16 2014-03-16 2014-05-16 2014-07-16 2014-09-16 2014-11-16 2015-01-16 AntarChile Precio Objetivo: CLP 8.700 Recomendación: Comprar Riesgo: Medio 23 de enero de 2015 Sector: Forestal Cristóbal Casassus cristobal.casassus@corpgroup.cl T: +56 2 2660 3620 Información Compañía Ticker: ANTAR CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 7.300 Rango 12M (CLP por acción): 6.680-8.050 Volumen Diario (USD millones): 0,8 Acciones (millones): 456 Capitalización de Mercado (USD millones): 5.545 Acciones / ADR: N/A Precio Acción Precio Acción AntarChile y Copec CLP por acción 9.000 8.000 Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos nuestra recomendación para AntarChile, ajustando el precio objetivo a CLP 8.700 por acción de manera de reflejar los nuevos precios objetivo de los activos subyacentes y un nivel de descuento superior al estimado en nuestro reporte de enero de 2014, 37,5% vs 39,9%. Este precio implica un upside potencial de 19,2% con respecto al precio de cierre y un retorno de dividendos de 6,4%, totalizando un retorno de 26,6%. Nuestro precio objetivo asume un precio de Empresas Copec de CLP 8.000 por acción y un precio de Colbún de CLP 205 por acción. En el caso de AntarChile, todos los riesgos de Copec se aplican, y es necesario añadir los siguientes: Descuento por holding puede tanto aumentar como disminuir en el futuro: el nivel de descuento tiene un grado importante de volatilidad, y ha aumentado significativamente desde 2008, cuando se situaba en rangos inferiores a 30%. Gastos de Administración y Utilidad Empresas Relacionadas: estimamos el valor presente de los GAV futuros y el valor de las inversiones que no transan en bolsa de AntarChile a valor libro. Estos montos son pequeños en relación con los de Empresas Copec y Colbún. Menor liquidez de la acción: AntarChile es menos líquida que la de Empresas Copec, la cual ha transado 7 veces más en promedio durante los últimos 12 meses. Esto puede ser un problema significativo para inversionistas que desean tomar posiciones importantes en la compañía. AntarChile - Descuento respecto activos subyacentes % descuento sobre filiales 50% 7.000 6.000 5.000 AntarChile Empresas Copec 45% 40% 35% 30% Fuente: Bloomberg 25% Fuente: Bloomberg
Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno dentro de un rango de 5% con respecto al retorno esperado para el IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior en al menos 5% al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior en al menos 5% al esperado para el IPSA. CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macroeconómico y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl Karla Flores Economista Senior karla.flores@corpgroup.cl Mauricio Carrasco Economista mauricio.carrasco@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Cristóbal Casassus Analista Senior. Sectores: Banca, Forestal. cristobal.casassus@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities. sergio.zapata@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista. patricio.acuna@corpgroup.cl Martín Antúnez Analista. Sectores: Retail. martin.antunez@corpgroup.cl Andrea Neira Analista. Sectores: Commodities, Telecom. andrea.neira@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +562 2660 3600 www.corpbancainversiones.cl
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