Septiembre 30, 2015 P$ América Móvil, S.A. de C.V. AMX L COMPRA Precio Objetivo al 2016-IV: P$ 16.00 Precio Cierre (29/09/2015): 14.06 Potencial 15.9% Número de acciones (millones): Valor de Capitalización (millones): 66,781.2 P$ 938,944 Max Trim P$ 16.76 P/U 26.50 Min Trim P$ 14.46 VE/EBITDA 5.60 Chg % Trim -12.5% P/VL 3.10 ROE 21.1% ROIC 21.7% RESUMEN EJECUTIVO Estamos iniciando cobertura en las acciones de América Móvil (AMX) con una recomendación de COMPRA y un precio objetivo de P$16.00 por acción para finales de 2016. Alto potencial de crecimiento en datos durante los próximos años. Esperamos que los ingresos de datos móviles y fijos representen cerca del 60% del total de ingresos de servicio a finales del 2017, comparado con solamente 42% en la actualidad, debido a una mayor penetración de Smarphones, un mayor uso del internet inalámbrico, a fuerte crecimiento de las redes sociales y al surgimiento de nuevas aplicaciones como llamadas por WhatsApp. Importante generación de flujo libre de efectivo. Esperamos que AMX genere un flujo de efectivo libre de más de US$4 mil millones por año en 2016 y 2016. Creemos que la empresa utilizará este exceso de recursos en adquirir empresas de telecomunicaciones en Europa, en pagar dividendos ordinarios y, posiblemente, extraordinarios, y/o en adquirir acciones propias. Esperamos que la escisión de las acciones de Telesites se lleve a cabo durante el resto del año. Le asignamos un precio objetivo de P$1.35 por acción a esta nueva empresa con base en un valor de mercado de US$500,000 por torre. Creemos que habrá cierta creación de valor para los accionistas de AMX con esta transacción. 1 1
Es probable que el IFETEL le otorgue un permiso a Telmex para que pueda proporcionar servicios de TV de paga después de que termine la investigación en curso. Estimamos que este negocio podría representar hasta 2% del EBITDA consolidado de AMX después de cinco años de operaciones. Atractiva valuación después de la reciente corrección. Las acciones de AMX operan a un VE/EBITDA de 5.6 veces y a un P/U de 12.4 veces, los cuales se encuentran en línea con los promedios globales de 5.5 y 13.5 veces, respectivamente, de la industria de telecomunicaciones global. En nuestra opinión, AMX merece operar a un premio contra sus contrapartes internacionales debido a que está manejada por el grupo de Carlos Slim, a su posición de liderazgo en Latinoamérica, a su alta generación de flujo libre de efectivo, a su alto retorno sobre capital (ROE), a la escisión de Telesites y a la posibilidad de que Telmex obtenga su permiso de TV de paga. Precio objetivo. Establecimos nuestro precio objetivo de P$16.0 por acción con un modelo de flujos descontados el cual incluye una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.5% y una tasa de descuento (WACC) del 6.3%. El rendimiento potencial es del 15.9% comparado con el nivel actual, el cual incluye un dividendo del 2.1%. Los principales riesgos en estos momentos son el reciente incremento en la competencia por parte de AT&T y de Telefónica en México, si el IFETEL determinará que Telmex incumplió con su concesión, la importante exposición a Brasil, que hubiera una fuerte desaceleración macroeconómica en los países en donde AMX opera, una mayor depreciación de los tipos de cambio latinoamericanos o cambios regulatorios adversos. 2
IMPORTANTE CRECIMIENTO DE DATOS Y ALTO FLUJO LIBRE DE EFECTIVO Durante los últimos años, AMX se ha concentrado en hacer crecer su negocio de datos móviles y fijos debido a la presión en los ingresos tradicionales de voz. En el negocio móvil, la empresa se ha enfocado en mejorar su mezcla de clientes por medio de un mayor crecimiento de la base de post-pago, así como en incrementar la penetración de los SmartPhones. Esto ha dado como resultado un mayor uso del internet inalámbrico. En el negocio fijo, AMX ha logrado aumentar el número de conexiones de banda ancha en México, principalmente. Esta estrategia le ha redituado con un importante crecimiento de los ingresos de datos móviles y fijos como porcentaje de las ventas totales. Estos dos rubros representaron el 42% de los ingresos totales de servicio en el 2T15, comparado con solamente 26% hace cinco años. Tabla 1. Penetración de SmartPhones en Latinoamérica 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Chile 49.7% 55.5% 60.9% 65.7% 69.7% 72.8% Colombia 45.3% 51.4% 57.4% 62.1% 66.0% 69.7% Mexico 40.1% 47.4% 54.1% 60.4% 66.2% 70.0% Argentina 36.7% 43.5% 49.3% 53.0% 56.7% 60.2% Brasil 31.3% 37.6% 43.3% 48.2% 52.0% 54.8% Perú 28.7% 33.5% 38.2% 42.5% 46.5% 49.7% Otros 22.4% 27.6% 32.0% 35.9% 39.5% 42.3% Latinoamérica 33.1% 39.3% 44.9% 49.7% 53.9% 57.0% Fuente: emarketer.com Gráfica 1. Mezcla de Suscriptores Móviles de AMX Fuente: AMX 3
Esperamos que el importante crecimiento del negocio de datos se mantenga en el futuro. AMX deberá seguir beneficiándose de una mayor penetración de Smarphones, del mayor uso del internet inalámbrico, del importante crecimiento de las redes sociales y del surgimiento de nuevas aplicaciones como llamadas gratis por WhatsApp. Por estas razones, esperamos que los ingresos de datos móviles y fijos representen cerca del 60% del total de ingresos de servicio a finales del 2017, mientras que los ingresos tradicionales de voz móvil y fija representarán 34% y los de TV de paga 31%. El número de usuarios experimentará un bajo crecimiento en el futuro. La base de usuarios de AMX podría aumentar a una tasa anual promedio del 3% en el caso del negocio de telefonía móvil principalmente debido a que la penetración móvil es muy alta en la mayoría de los países latinoamericanos (estimamos que 115% en promedio), con excepción de México en donde se sitúa en 90%. Gráfica 4. Usuarios Móviles Totales en Latinoamérica Gráfica 2. Datos y TV de Paga como % de ingresos de Servicio Fuente: AMX, Signum Research Presión en servicios tradicionales. Los ingresos de voz móvil y fija de AMX actualmente representan casi la mitad de los ingresos totales de servicio. Debido a la mayor utilización de los servicios de datos, como mencionamos anteriormente, anticipamos que la presión bajista en los ingresos de voz de AMX se mantendrá en el futuro previsible. De esta manera, su contribución a los ingresos totales de servicio será de solamente 34% a finales de 2017. Fuente: Signum Research Gráfica 5. Suscriptores Móviles de AMX Gráfica 3. Voz Móvil y Fija como % de Ingresos de Servicio Fuente: Signum Research Fuente: AMX, Signum Research 4
En el negocio de telefonía fija y de TV de paga, anticipamos incrementos del 4% en el número de unidades generadoras de ingreso durante el periodo 2015-2017. Las operaciones más importantes son las de Brasil y de México ya que representan 74% del total de UGI s. En Brasil anticipamos un mínimo crecimiento durante este año y el próximo debido a la débil situación macroeconómica prevaleciente. En México, el crecimiento potencial del negocio de banda ancha también es limitado ya que la penetración como porcentaje de las líneas fijas de Telmex es del 70%. Además esperamos que esta empresa siga perdiendo líneas fijas. Gráfica 6. Unidades Generadoras de Ingreso de AMX Menores márgenes. Esperamos que el margen de EBITDA de AMX se reduzca ligeramente a 30.0% en 2017, a partir del 31.1% del 2T15. Esto se debe a una menor rentabilidad de Telcel y de Telmex como resultado de la competencia y del impacto regulatorio, de una menor rentabilidad en Colombia y de una mayor contribución de TracFone, la cual opera con un margen menor al promedio por ser revendedor de servicios móviles. Limitado crecimiento durante los próximos años. Como resultado de esto supuestos, proyectamos que los ingresos y el EBITDA consolidados de AMX crecerán a una tasa anual promedio del 3% y del 1%, respectivamente, durante el periodo 2015-2017. Gráfica 7. Margen de EBITDA Fuente: Signum Research Fuente: AMX, Signum Research Menor desempeño en México como resultado de la nueva Ley de Telecomunicaciones. AMX fue declarada preponderante en el mercado de telecomunicaciones mexicano en marzo de 2014 y se eliminaron las tarifas de terminación móvil en agosto de 2014 y de larga distancia a principios del año actual. Esto hizo que los ingresos y el EBITDA de las operaciones mexicanas se redujeran 2% y 7%, respectivamente, en el 2T15, lo cual generó una reducción de las ventas y del EBITDA a nivel consolidado de 0.1% y del 5%, respectivamente. Telcel y Telmex seguirán viéndose afectadas por los cambios regulatorios en 2015. Esto se traducirá en una reducción del 3% y del 8% en los ingresos y en el EBITDA consolidados de AMX, respectivamente. Creemos que habrá una mayor estabilidad en 2016 ya que proyectamos que los ingresos y el EBITDA combinados Telcel y de Telmex caigan 1% y del 2%, respectivamente. Mayores utilidades. En términos de utilidad neta, esperamos un fuerte rebote tanto en 2015 como en 2017 debido a ganancias cambiarias generadas por la posible apreciación del tipo de cambio, así como a una tasa de impuestos mucho menor que la de 2014. Alta generación de flujo libre de efectivo. A pesar del bajo crecimiento a nivel operativo, estimamos que AMX generará un flujo libre de efectivo de US$4.2 mil millones en 2015 y de US$4.5 mil millones en 2016. Creemos que la empresa utilizará el exceso de efectivo principalmente en adquirir a otros operadores de telecomunicaciones en Europa, en pagar dividendos ordinarios y, posiblemente extraordinarios, en recomprar acciones y/o en mejorar la estructura financiera ya que la razón de deuda neta a EBITDA fue de 1.8 veces al cierre del 2T15, por arriba del objetivo de largo plazo de 1.5 veces. 5
Gráfica 8. Flujo Libre de Efectivo y Razón de Deuda Neta a EBITDA UNO DE LOS MAYORES ROE S DE LA INDUSTRIA El retorno sobre capital de AMX fue de 21.1% durante los doce meses terminados el 30 de junio de este año. A pesar del impacto regulatorio en México, este indicador sigue siendo uno de los mayores del mundo ya que el promedio es de 14.9%, como podemos observar en la gráfica. Hemos llevado a cabo un análisis Dupont para determinar cuáles son los principales factores que influyen en el alto ROE de AMX. Nuestra conclusión es que el multiplicador de los activos (activos / capital total) es mucho mayor que el promedio (7.1 veces vs. 2.9 veces) y que la rotación de activos (ventas / activos) es ligeramente mayor al promedio (0.7 veces vs. 0.5 veces). Estos dos factores compensan el bajo margen neto de la empresa. Fuente: AMX, Signum Research; Cifras en millones de dólares Fuertes inversiones durante los próximos años. En nuestro modelo de proyecciones estamos asumiendo que la empresa invertirá cerca de US$10 mil millones en 2015, que representarán 18% de los ingresos totales. Para el 2016, estimamos que inversiones de US$9.4 mil millones, equivalentes a 17% de las ventas. Estas importantes inversiones se destinarán principalmente en principalmente en incrementar la cobertura y la capacidad de la red 4G. 6
Tabla 2.ROE de Empresas de Telecomunicaciones Internacionales del Capital de Activos Neto ROE (Act / Cap Total) (Ventas / Activos) (Ut. Neta / Ventas) AMX 21.2 7.1 0.7 4.0 TSU 13.0 2.0 0.6 10.8 Telefónica Brasil 6.7 1.5 0.4 10.2 Oi -20.1 5.1 0.3-15.6 Millicom 3.4 4.2 0.5 1.0 AT&T 5.9 3.7 0.4 4.0 T-Mobile 1.8 3.6 0.6 1.0 BCE Inc. 20.9 2.9 0.5 12.1 Vodafone 8.4 1.8 0.3 13.6 Deutsche Telekom 7.3 3.8 0.5 2.8 Orange 4.3 2.8 0.4 3.2 Telefónica 20.9 3.7 0.4 9.8 Swisscom 32.9 4.2 0.6 14.3 Telecom Italia 4.7 3.2 0.3 4.0 Teliasonera 13.5 2.4 0.4 13.3 Telenor 18.0 2.7 0.6 10.3 Turkcell 12.5 1.5 0.6 15.1 Mobile Telesystems 31.3 4.1 0.8 10.9 VimpelCom 36.3 2.6 0.4 22.8 DoCoMo 8.0 1.3 0.6 10.1 China Mobile 12.7 1.5 0.5 16.5 China Unicom 5.5 2.3 0.5 4.4 KDDI 15.5 1.7 0.8 10.0 Singapore Telecom 15.6 1.7 0.4 22.5 Telstra 30.3 2.8 0.6 16.4 Bharti Airtel 9.0 3.1 0.4 6.1 MTN Group 25.7 1.9 0.6 21.3 Saudi Telecom 18.1 1.6 0.5 22.5 Emirates Telecom 19.0 2.1 0.4 15.4 Maroc Télécom 43.8 3.5 0.6 18.0 Promedio Global 14.9 2.9 0.5 10.4 Fuente: Bloomberg 7
LA ESCISIÓN DE TELESITES PODRÍA LLEVARSE A CABO DURANTE EL RESTO DEL AÑO Telesites es una empresa que cuenta con 11,000 torres de transmisión en México. Ya fue escindida de AMX y opera independientemente. Sin embargo, la escisión de sus acciones aún no se ha llevado a cabo. Esperamos que esto suceda durante el resto del año. La valuación de las empresas de torres normalmente es alta ya que sus flujos son bastante predecibles y por lo general son crecientes. Estas empresas se benefician principalmente de la continua expansión de las redes de sus principales clientes, los operadores de telecomunicaciones, así como de los cambios tecnológicos que hacen que esas redes tengan que ser actualizadas continuamente. Creemos que la valuación de Telesites será alta (aunque un poco menor que la de sus contrapartes norteamericanas) debido a que contará con estas características. Además, la empresa ya le proporciona servicios a dos de sus tres clientes potenciales, Telcel y AT&T, y está por firmar con Telefónica, que sería el tercero. No creemos que los operadores móviles virtuales (OMV) le vayan a rentar torres de transmisión de Telesites ya que utilizarán la capacidad instalada de Telcel, AT&T o Telefónica. Estamos fijando un precio objetivo de P$1.35 para las acciones de Telesites. Este precio se basa en un valor de mercado de US$0.5 millones por torre, el cual representa un descuento del 10% contra el de sus contrapartes norteamericanas. En nuestra opinión, este descuento está más que justificado ya que Telesites es una empresa de mercados emergentes. Tabla 3. Empresas Operadoras de Torres de E.U. (Cifras en Millones de US$) AMT CCI SBAC Último Reporte 2Q15 2Q15 2Q15 Ventas U12M 4,338 3,738 1,619 EBITDA U12M 2,645 2,051 1,060 Margen de EBITDA U12M 61% 55% 66% Promedio de Torres 89,736 40,000 24,601 Ingreso Promedio por Torre 48,343 93,450 65,804 Valor de Mercado (24/9/15) 37,261 25,626 13,568 Deuda Neta 15,949 10,793 8,186 VE 52,779 36,669 21,418 Valor de Mercado por Torre (US$) 410,421 646,915 537,863 VE / Torre 588,156 408,635 238,673 Fuente: Empresas, Bloomberg Otra referencia para valuar a Telesites fue la reciente venta de 6,481 torres de Tim Partisipacoes por alrededor de R$3 mil millones a American Tower. 8
TELMEX PODRÍA OBTENER EL PERMISO PARA PROPORCIONAR TV DE PAGA UNA VEZ QUE TERMINE LA INVESTIGACIÓN DEL IFETEL Telmex puede pedir un cambio en su título de concesión para así poder ofrecer servicios de TV de paga, desde este mes ya que la empresa cumplió 18 meses operando como preponderante. Si la empresa obtuviera este permiso, podría ofrecer TV de paga por medio de su red de fibra óptica a sus clientes residenciales. Es probable que esta autorización se retrase ya que el IFETEL está llevando a cabo una investigación para determinar si la empresa incumplió: i) con su título de concesión debido a una supuesta explotación, directa o indirecta, de una concesión de televisión; y, ii) con las disposiciones incluidas en la Constitución y en La Ley de Telecomunicaciones relacionadas con la regla de gratuidad ( must offer en inglés). En el peor de los casos, el IFETEL le podría aplicar una multa de hasta 100,000 salarios mínimos (equivalentes a P$7 millones) a Telmex. En nuestra opinión, el acuerdo de mercadotecnia y de facturación con Dish México no amerita una cancelación de la concesión de Telmex. El negocio de TV de paga de Telmex cuenta con excelentes perspectivas de largo plazo. Estimamos que su contribución a los ingresos y al EBITDA de AMX inicialmente será limitada. Sin embargo, podría representar hasta 2% del EBITDA total de AMX a partir del quinto año de operación. Nuestras proyecciones se basan en los siguientes supuestos: i) que Telmex cuenta con 9.2 millones de conexiones de banda ancha en la actualidad; ii) un 25% de estas conexiones son de fibra óptica al hogar; iii) Telmex cobra una tarifa promedio mensual de P$150; iv) el margen de este tipo de negocios normalmente es bastante alto (70-80%) ya que los costos incrementales son reducidos. Sin embargo, es probable que Telmex tenga que pagar por una parte importante de la programación que transmitirá. Esto muy probablemente reducirá su margen a cerca de un 40-50%. Tabla 4. Proyecciones del Negocio de TV de Paga de Telmex (2015E - 2020E; Cifras en Millones de Pesos) Conexiones de Banda Ancha al Final del Periodo (miles) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 9,333 9,426 9,521 9,616 9,712 9,809 Suscriptores de TV de Paga al Final del Periodo (miles) 0 1,000 2,000 2,500 3,000 3,500 Adiciones Netas 0 1,000 1,000 500 500 500 Penetración de TV de Paga / Conexiones Banda Ancha 0% 11% 21% 26% 31% 36% Promedio de Suscriptores (miles) 0 500 1,500 2,250 2,750 3,250 ARPU (P$) $150.0 $145.5 $141.1 $136.9 $132.8 $128.8 Ingresos (Mill. de P$) 0 873 2,540 3,696 4,382 5,024 EBITDA (Mill. de P$) 0 306 1,016 1,663 2,191 2,763 Margen de EBITDA 0% 35% 40% 45% 50% 55% % de Ingresos de AMX 0% 0% 0% 0% 0% 0% % de EBITDA de AMX 0% 0% 1% 1% 1% 2% Fuente: Signum Research 9
LA COMPETENCIA EN MÉXICO SE INCREMENTARÁ EN EL CORTO PLAZO AMX enfrentará una mayor competencia en el corto plazo por parte de AT&T y de Telefónica. AT&T recientemente adquirió a Nextel de México y a Iusacell y planea convertirse en un operador con cobertura en norteamericana. La empresa ya eliminó la tarifa de roaming internacional para los clientes de toda la región en donde opera. También introdujo novedosos paquetes de pre-pago de servicio por periodos de por lo menos seis meses. AT&T espera invertir cerca de US$3 mil millones durante los próximos 2 años para ampliar la capacidad y al cobertura de su red. En el caso de Telefónica, es probable que esta empresa llegue a un acuerdo para arrendar las torres de transmisión de Telesites, empresa que será escindida de Telcel. Esto le ayudará a ampliar significativamente la capacidad y cobertura de su red. Además, Telefónica ya eliminó la tarifa de roaming internacional para los clientes mexicanos que viajan a los E.U. El único punto en donde Telefónica no es tan fuerte es en la distribución, sobre todo tomando en cuenta los 19 mil puntos de venta de Telcel. También esperamos una mayor agresividad en las ofertas de los operadores móviles virtuales (OMV). Hemos comenzado a ver algunos stands de Virgin Mobile en los principales centros comerciales del país. Telcel recientemente tuvo que adecuar sus planes a la mayor competencia. La empresa lanzó sus planes de prepago Amigo Óptimo y Amigo Óptimo Plus los cuales no pagan tarifa de roaming ni larga distancia internacional. En contrato, la empresa cuenta con el Plan Telcel Sin Fronteras, el cual cuenta con las mismas características de los planes anteriores y tiene un costo de P$50 mensuales. Por su parte, Telmex ofrece Claro Video sin costo a sus clientes de Infinitum. ALTA EXPOSICIÓN A BRASIL Brasil está pasando por un periodo de fuerte debilidad macroeconómica. De hecho, el consenso espera que el PIB del país sudamericano disminuya 2.4% en 2015 y 0.5% en 2016. No habrá una recuperación sino hasta el 2017. Es importante resaltar que la caída que se anticipa en el PIB de Brasil para este año es mucho mayor que la de 2009 que fue de 0.7%. Brasil representó 21% y 18% de los ingresos y EBITDA consolidados de AMX, respectivamente, en el 2T15. Los usuarios móviles siguieron creciendo en julio. El número de suscriptores móviles totales en Brasil creció 4% anual en julio de este año, que es la información más reciente proporcionada por Anatel, el regulador de telecomunicaciones. Los usuarios de Claro registraron un desempeño similar. Esto sucedió a pesar de que el PIB del 2T15 se contrajo 1.9% de forma trimestral. Esto significa que el mercado de telefonía móvil es bastante resistente a los vaivenes macroeconómicos, muy a pesar de que la penetración móvil fue de 138% también en el mes de julio. El ARPU de Brasil podría seguir bajo presión, como en 2009. El ingreso promedio por suscriptor muy probablemente resultará más vulnerable a la volatilidad del entorno macro, tal como sucedió en 2009. La contracción en este indicador se aceleró a 15% en promedio durante ese año, a partir del 6% del año previo. Por esa razón, estamos bastante cautelosos para el resto del año actual y 10
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VALUACIÓN Desempeño por debajo del IPyC. Durante los últimos doce meses, las acciones de AMX L registraron un desempeño inferior al del IPyC del 10%. Creemos que esto se debió a que los mercados ha estado descontado en fechas recientes que AMX ya no venderá parte de sus activos mexicanos con la finalidad de evitar las regulaciones de preponderancia. Creemos que AMX L tendrá un desempeño superior al del IPyC en el futuro ya que opera a una valuación similar a la de sus contrapartes internacionales, como mencionamos en el siguiente párrafo. Gráfica 9. AMX L vs. IPyC ( Sept. 2014 = 100) Atractiva Valuación. Las acciones de AMX operan a un VE/ EBITDA de 5.6 veces y a un P/U de 12.4 veces, los cuales se encuentran en línea con los promedios globales de 5.5 y 13.5 veces, respectivamente, de la industria de telecomunicaciones global. En nuestra opinión, AMX merece operar a un premio contra sus contrapartes internacionales debido a que está manejada por el grupo de Carlos Slim, a su posición de liderazgo en Latinoamérica, a su alta generación de flujo libre de efectivo, a su alto retorno sobre capital (ROE), a la escisión de Telesites y a la posibilidad de que Telmex obtenga su permiso de TV de paga. Creemos que estos múltiplos ya reflejan la mayor competencia por parte de AT&T y de Telefónica en México, la investigación que el IFETEL está llevando a cabo en estos momentos así como exposición de AMX a Brasil. Fuente: Signumresearch 12
Tabla 5. Valuación de Empresas Internacionales de Telecomunicaciones Empresa Precio / Acción (US$) Valor Mdo. (Mill. de US$) VE/EBITDA 2015E VE/EBITDA 2016E P/U 2015E P/U 2016E Δ% EBITDA 2015E Δ% EBITDA 2016E América Móvil $16.47 54,509 5.8x 5.6x 17.5x 12.4x 3% 3% Axtel $ 0.47 590 5.4x 5.8x (12.2x) (14.5x) (9%) (7%) Maxcom $0.07 71 4.0x 3.6x 1,127.5x 0.0x (31%) 11% Telefónica $12.04 58,584 7.1x 6.3x 12.9x 13.5x (17%) 4% Telefónica Brasil $9.03 14,404 4.8x 4.5x 13.2x 11.4x (26%) 9% TIM Participacoes $ 9.44 4,571 3.7x 3.7x 13.0x 14.3x (41%) 2% Oi $0.74 609 5.4x 5.6x (2.3x) (2.3x) (56%) (0%) Entel Chile $ 9.21 2,179 7.5x 6.1x 43.7x 19.9x (26%) 28% AT&T Corp. $32.07 197,263 6.5x 5.9x 13.3x 11.8x 58% 10% Verizon $ 43.53 176,980 6.2x 6.0x 11.0x 10.8x 28% 1% T-Mobile US $39.56 32,236 7.5x 6.1x 37.2x 18.9x 22% 28% BCE Inc. $40.53 34,322 7.9x 7.6x 16.3x 15.2x (13%) 3% Telus Corp. $31.64 19,018 8.3x 7.9x 16.6x 15.3x (13%) 5% Vodafone $3.10 82,248 7.2x 6.9x 45.2x 35.0x (12%) 4% Deutsche Telekom $17.47 80,511 6.6x 6.3x 21.3x 18.4x (9%) 6% British Telecom $6.26 52,442 6.5x 5.7x 13.5x 11.9x 0% 12% Orange $15.11 40,046 5.4x 5.1x 14.2x 13.3x (6%) 2% Telecom Italia $1.21 22,461 6.1x 5.9x 18.7x 16.2x (20%) 1% Swisscom $ 493.31 25,559 7.6x 7.4x 15.5x 15.1x (9%) 1% Telenor $18.73 28,129 6.6x 6.3x 14.8x 13.2x (18%) 5% KPN $3.68 15,725 8.9x 8.5x 60.2x 39.4x (31%) 1% Telekom Austria $5.68 3,779 4.6x 4.4x 12.2x 12.9x (8%) 2% Mobile Telesystems $7.06 7,294 4.2x 4.0x 7.7x 7.7x (43%) 4% VimpelCom $4.09 7,185 4.6x 4.3x 12.9x 11.8x (19%) (4%) TurkCell $8.82 7,762 8.8x n.a. 9.8x n.a. (15%) n.a. Millicom Int'l $59.55 6,059 5.2x 4.8x 227.7x 24.9x 9% 9% China Mobile $11.88 243,187 4.6x 4.2x 13.7x 13.2x 3% 7% DoCoMo $16.37 66,941 5.7x 5.5x 16.6x 15.2x (5%) 5% KDDI $21.04 56,655 5.4x 5.0x 13.4x 12.4x (0%) 4% China Unicom $1.23 29,509 3.3x 3.2x 14.5x 13.6x 0% 5% Singapore Telecom $2.49 39,638 12.9x 12.5x 14.6x 13.6x (8%) 3% Bharti Airtel $4.90 19,567 6.4x 5.5x 21.0x 17.9x 2% 12% MTN Group $12.62 23,281 5.3x 5.2x 12.2x 11.7x (30%) 3% Saudi Telecom $16.42 32,839 5.4x 5.0x 11.0x 10.0x 3% 3% Emirates Telecom Corp. $3.85 33,504 5.3x 5.0x 14.7x 12.3x 56% 3% Maroc Telecom $11.41 10,045 6.5x 6.3x 16.1x 15.3x (9%) 4% Total /Promedio 1,529,702 5.9x 5.5x 14.8x 13.5x 1% 5% Fuente: Bloomberg, Signum Research; n.d. = no disponible Establecimos nuestro precio objetivo de P$16.0 por acción con un modelo de flujos descontados el cual incluye una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.5% y una tasa de descuento (WACC) del 6.3%. El rendimiento potencial es del 15.9% comparado con el nivel actual, el cual incluye un dividendo del 2.1%. 13
Tabla 6. Modelo de Flujos Descontados Millones de Pesos 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Perp. Utilidad de Operación 148,720 153,182 157,777 162,511 167,386 168,223 Tasa de Impuestos 33.0% 33.0% 33.0% 33.0% 33.0% 30.0% Impacto Fiscal en Ut. Oper. (49,078) (50,550) (52,066) (53,628) (55,237) (50,467) UTILIDAD DE OPERACIÓN AJUSTADA 99,643 102,632 105,711 108,882 112,149 117,756 Depreciación 140,056 144,257 148,585 153,042 157,634 158,422 Cambios en el Capital de Trabajo (3,715) (3,826) (3,941) (4,059) (4,181) (4,202) Inversiones de Capital (152,000) (159,600) (167,580) (175,959) (184,757) (198,614) Flujo de Efectivo Libre 83,983 83,463 82,774 81,906 80,844 73,362 Tasa de Crecimiento a Perpetuidad 2.5% VP Periodo Explícito (2015-2019E) 345,630 Valor de la Perpetuidad 1,932,034 Valor Presente de la Perpetuidad 1,340,231 Valor de la Empresa Teórico 1,685,861 Deuda Neta 565,783 Interés Minoritario 54,976 Valor de Mercado Teórico 1,065,102 Acciones en Circulación (Mill.) 66,581 Precio Teórico / Acción $ 16.00 Precio de Mercado Actual $14.06 Rendimiento Potencial 15.9% Costo Promedio de la Deuda 6.4% Tasa de Impuestos de Largo Plazo 30.0% Costo de Deuda Después de Impuestos 4.5% Costo del Capital 12.6% Premio por Riesgo de Mercado 6.0% Tasa Libre de Riesgo + Riesgo País 6.5% Beta 1.01 % Deuda Total 78% % Capital 22% Tasa de Descuento (WACC) 6.3% Fuente: Signum Research 14
RIESGOS El principal riesgo en estos momentos es la mayor competencia por parte de AT&T y de Telefónica en México, si el IFETEL determinará que Telmex incumplió con su concesión (la ley de telecomunicaciones contempla una sanción de hasta 100,000 días de salario mínimo, equivalentes a P$7 millones), la importante exposición a Brasil, una fuerte desaceleración macroeconómica en los países en donde AMX opera, una mayor depreciación de los tipos de cambio latinoamericanos o cambios regulatorios adversos. ANALISTA Martín Lara 15
Tabla 5. Proyecciones AMÉRICA MÓVIL, S.A.B. DE C.V. (Cifras en Millones de Pesos) ESTADO DE RESULTADOS 2013 1H14 2014 1H15 2015E 2016E 2017E 2013 2014 1H15 2015E 2016E 2017E Ventas 786,101 398,074 848,262 440,035 900,818 927,615 963,491 1% 8% 11% 6% 3% 4% Costo de Ventas (459,826) (233,388) (504,237) (264,369) (553,815) (570,765) (594,262) 3% 10% 13% 10% 3% 4% Utilidad Bruta 326,275 164,685 344,025 175,666 347,003 356,850 369,230 (1%) 5% 7% 1% 3% 3% Margen Bruto 41.5% 41.4% 40.6% 39.9% 38.5% 38.5% 38.3% Gastos Generales (172,017) (85,714) (193,784) (101,606) (207,407) (212,594) (220,509) 1% 13% 19% 7% 3% 4% Utilidad antes de Otros Ingresos y Gastos 154,258 78,972 150,241 74,060 139,597 144,256 148,720 (2%) (3%) (6%) (7%) 3% 3% Margen 19.6% 19.8% 17.7% 16.8% 15.5% 15.6% 15.4% Utilidad de Operación 154,258 78,972 150,241 74,060 139,597 144,256 148,720 (2%) (3%) (6%) (7%) 3% 3% Margen de Operación 19.6% 19.8% 17.7% 16.8% 15.5% 15.6% 15.4% Depreciación y Amortización (101,535) (52,547) (118,135) (62,521) (130,988) (134,837) (140,056) (2%) 16% 19% 11% 3% 4% EBITDA 255,793 131,519 268,376 136,581 270,585 279,093 288,776 (2%) 5% 4% 1% 3% 3% Margen de EBITDA 32.5% 33.0% 31.6% 31.0% 30.0% 30.1% 30.0% Ganancias Financieras 37,909 9,175 30,141 16,140 20,126 18,584 21,092 0% (20%) 76% (33%) (8%) 13% Costo Financiero (86,835) (31,190) (90,245) (51,365) (73,638) (47,253) (47,990) 51% 4% 65% (18%) (36%) 2% Utilidad Antes de Impuestos 105,367 56,099 86,450 37,446 84,576 115,427 121,702 (24%) (18%) (33%) (2%) 36% 5% ISR y PTU (30,393) (23,192) (38,952) (14,505) (29,586) (38,091) (40,162) (34%) 28% (37%) (24%) 29% 5% Tasa de Impuestos y PTU 28.8% 41.3% 45.1% 38.7% 35.0% 33.0% 33.0% Utilidad Neta Antes de Interés Minoritario 74,974 32,906 47,498 22,941 54,989 77,336 81,540 (19%) (37%) (30%) 16% 41% 5% Interés Minoritario (350) (186) (1,576) (666) (1,307) (1,547) (1,631) (50%) 351% 257% (17%) 18% 5% Utilidad Neta Antes de Minoritarios 74,625 32,720 45,922 22,276 53,683 75,789 79,910 (18%) (38%) (32%) 17% 41% 5% UPA MP 1.03 MP 0.47 MP 0.66 MP 0.33 MP 0.80 MP 1.14 MP 1.21 (14%) (35%) (30%) 21% 43% 6% BALANCE GENERAL 2013 1H14 2014 1H15 2015E 2016E 2017E 2013 2014 1H15 2015E 2016E 2017E ACTIVOS TOTALES 1,025,592 1,066,755 1,256,307 1,289,552 1,303,839 1,416,675 1,470,535 2% 22% 21% 4% 9% 4% Activo Circulante 236,698 274,362 287,245 350,600 336,353 416,027 443,942 13% 21% 28% 17% 24% 7% Efectivo e nversiones Temporales 48,164 94,127 72,638 118,610 90,000 165,000 185,000 6% 51% 26% 24% 83% 12% Activos de Largo Plazo 788,894 792,393 969,062 938,953 967,486 1,000,649 1,026,593 (1%) 23% 18% (0%) 3% 3% Activos Intangibles 130,706 133,468 220,432 240,546 240,546 240,546 240,546 (10%) 69% 80% 9% 0% 0% Otros Activos de Largo Plazo 17,340 18,573 29,146 42,689 42,689 42,689 42,689 (59%) 68% 130% 46% 0% 0% PASIVO TOTAL 815,291 852,593 1,031,663 1,108,367 1,114,266 1,191,242 1,209,001 18% 27% 30% 8% 7% 1% Pasivo Circulante 273,955 317,105 359,901 406,101 382,800 395,045 400,817 8% 31% 28% 6% 3% 1% Pasivo de Largo Plazo 541,336 535,489 671,762 702,266 731,466 796,198 808,184 23% 24% 31% 9% 9% 2% DEUDA TOTAL 490,320 506,450 607,074 662,661 655,783 729,842 743,401 17% 24% 31% 8% 11% 2% DEUDA NETA 442,156 412,323 534,436 544,051 565,783 564,842 558,401 19% 21% 32% 6% (0%) (1%) CAPITAL TOTAL 210,301 214,162 224,644 181,186 189,573 225,433 261,533 (33%) 7% (15%) (16%) 19% 16% Capital Cont. Mayoritario 202,401 205,554 184,695 129,284 134,597 160,058 185,689 (33%) (9%) (37%) (27%) 19% 16% Interés Minoritario 7,900 8,608 39,949 51,902 54,976 65,376 75,845 (25%) 406% 503% 38% 19% 16% FLUJO DE EFECTIVO 2013 1H14 2014 1Q15 2015E 2016E 2017E 2013 2014 1H15 2015E 2016E 2017E UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 205,595 86,447 254,301 50,950 98,079 115,427 121,702 48% 24% (41%) (61%) 18% 5% Actividades de Inversión 162,928 73,981 275,803 91,644 150,265 98,863 98,374 57% 69% 24% (46%) (34%) (0%) Actividades de Financiamiento 38,551 28,297 125,377 41,221 76,968 77,106 79,412 491% 225% 46% (39%) 0% 3% Flujo de Efectivo Antes de Impuestos 432,540 197,387 686,341 193,916 299,850 226,381 235,533 65% 59% (2%) (56%) (25%) 4% Cambio en el Capital de Trabajo (132,949) (46,348) (119,744) (84,864) (86,451) (1,756) (3,715) 141% (10%) 83% (28%) (98%) 112% Flujo de Efectivo de Operación 299,591 151,039 566,597 109,052 213,398 224,625 231,818 45% 89% (28%) (62%) 5% 3% Flujo de efectivo de Inversión (233,830) (70,550) (303,285) (50,924) (140,895) (153,941) (151,941) 18% 30% (28%) (54%) 9% (1%) Flujo de Efectivo de Financiamiento (79,621) (44,267) (154,431) (12,141) (57,777) 3,955 (60,928) 346% 94% (73%) (63%) (107%) (1,641%) Incr. (Dism.) de Efvo. e Inv. Temp. (13,860) 36,222 108,880 45,987 14,726 74,638 18,948 56% (886%) 27% (86%) 407% (75%) Camb. en Efvo. E Inv. Temp. (5,807) 2,263 1,633 (4,116) (1,465) 362 1,052 22% (128%) (282%) (190%) (125%) 191% Efectivo e Inv. Temp. al Principio del Periodo 45,487 48,164 48,164 72,638 72,638 90,000 165,000 (45%) 6% 51% 51% 24% 83% Efectivo e Inv. Temp. al Final del Periodo 48,164 94,127 72,638 118,610 90,000 165,000 185,000 6% 51% 26% 24% 83% 12% Fuente: Signum Research
Directorio Héctor Romero Director General hector.romero@signumresearch.com Martín Lara Analista Bursátil Sr. / Medios y Telecomunicaciones martin.lara@signumresearch.com Alberto Carrillo Analista Bursátil Sr. / Alimentos, Aeropuertos y Aerolíneas alberto.carrillo@signumresearch.com Cristina Morales Analista Bursátil Sr. / Comercio Especializado y Autoservicios cristina.morales@signumresearch.com Jorge González Analista Técnico Sr. Armando Rodríguez Analista Bursátil Sr. / FIBRAS, Energía y Vivienda armando.rodriguez@signumresearch.com Ana María Tellería Analista Bursátil Jr. / Grupos Financieros, Seguros y Renta Fija ana.telleria@signumresearch.com Armelia Reyes Analista Bursátil Jr. / Conglomerados, Petroquímica y Automotriz armelia.reyes@signumresearch.com Emma Ochoa Analista Bursátil Jr. / Bebidas emma.ochoa@signumresearch.com Jordy Juvera Jordy.juvera@signumresearch.com Jorge Noyola jorge.noyola@signumresearch.com Roberto Navarro roberto.navarro@signumresearch.com Lucía Tamez lucia.tamez@signumresearch.com Julieta Martínez Diseño Editorial julieta.montano@signumresearch.com Iván Vidal Sistemas de Información 17
Directorio M M E ** 30/09/15 CLAVE DEL REPORTE 1 2 3 4 5 (1) ENFOQUE S = Sectorial E = Económico Rf = Renta fija Nt = Nota técnica M = Mercado (2) Geografía M = México E = Estados Unidos L = Latino América G = Global (3) Temporalidad P = Periódico E = Especial (4) Grado de dificultad * = Básico ** = Intermedio *** = Avanzado (5) Fecha de publicación DD/MM/AA signumresearch.com Tel. 6237.0861/ 62 / 63 Este documento y la información, opiniones, pronósticos y recomendaciones expresadas en él, fue preparado por Signum Research como una referencia para sus clientes y en ningún momento deberá interpretarse como una oferta, invitación o petición de compra, venta o suscripción de ningún título o instrumento ni a tomar o abandonar inversión alguna. La información contenida en este documento está sujeta a cambios sin notificación previa. Signum Research no asume la responsabilidad de notificar sobre dichos cambios o cualquier otro tipo de actualización del contenido. Los contenidos de este reporte están basados en información pública, disponible a los participantes de los mercados financieros, que se ha obtenido de fuentes que se consideran fidedignas pero sin garantía alguna, ni expresan de manera explícita o implícita su exactitud o integridad. Signum Research no acepta responsabilidad por ningún tipo de pérdidas, directas o indirectas, que pudieran generarse por el uso de la información contenida en el presente documento. Los documentos referidos, así como todo el contenido de no podrán ser reproducidos parcial o totalmente sin la autorización explícita de Signum Research S.A. de C.V. 18