Scienia e Technica Año XIV, No 39, Sepiembre de 2008.. ISSN 022-70 269 METODOLOGÍA DE VALORACION PARA EMPRESAS PEQUEÑAS Valuaion mehodologies for small businesses RESUMEN La valoración de empresas es un ema de inerés a odo nivel y en odo momeno, ya sea para vender la oalidad del negocio, pare de él o para liquidarlo, por esa razón se propone una meodología clara y sencilla que comienza con el análisis del desempeño pasado y sus proyecciones a fuuro para seguir con la valoración propuesa por medio de la herramiena flujo de caja desconado colocando inerés en la deerminación del coso de capial de la firma como puno clave para lograr la valoración propuesa. PALABRAS CLAVES: Desempeño, Diagnósico, Pronósico, Valoración. ABSTRACT The valuaion of enerprises is a opic of ineres a all levels and a all imes, eiher o sell he enire business, par of i or o liquidae, which is why i proposes a clear and simple mehodology ha begins wih an analysis of pas performance and is projecions for fuure o proceed wih he proposed assessmen ool on he discouned cash flow by placing ineres in deermining he capial cos of signing as key o achieving he valuaion proposal. KEYWORDS: Performance, Diagnosis, Prognosis, Poll. LEONEL ARIAS MONTOYA Ingeniero Indusrial, M. Sc. Profesor Asisene leoarias@up.edu.co LILIANA MARGARITA PORTILLA Adminisradora Financiera, Candidaa a M. Sc. Profesor Auxiliar lilipor@up.edu.co SERGIO AUGUSTO FERNÁNDEZ HENAO Ingeniero Indusrial, Candidao a M. Sc. Profesor Auxiliar sfernandez@up.edu.co. INTRODUCCIÓN Es común enconrar personas con la necesidad de deerminar cual es el valor de una empresa, ya sea de su propiedad o por deseo de inverir en ella, y cuando se raa de de empresas de amaño pequeño y mediano se presena el inconveniene de no ener una herramiena o meodología apropiada y asequible que les pueda brindar esa esimación del valor. Una valoración se realiza por varias razones como pueden ser: vender pare o la oalidad de la empresa, cuando se raa de la primera opción se puede dar para capializarla o para llevar el dinero a la cuena personal del acual propieario, sin embargo en ambos casos los procedimienos que se uilizan son los mismos, ya que el valor de la misma lo deermina su desempeño anerior, no queriendo decir que sus proyecciones fuuras sean menos imporanes, sino que esas dependen direcamene de su comporamieno hisórico, sin desconocer las políicas gubernamenales y aquellos aspecos inherenes al mercado. El valor de un bien esa deerminado por la ofera y la demanda que se presene en el mercado del mismo, y se pueden presenar varios valores dependiendo de su uilización: valor comercial o de mercado, valor hisórico o de compra y valor de reposición o de adquisición del bien nuevo en la acualidad, y el valor que se ome depende primordialmene del desino o uilización del dicho coso. [] 2. VALORACION DE LA EMPRESA La conabilidad financiera adopa el coso hisórico como crierio de esimación de valor, por esa razón no se puede omar el coso reflejado en el balance general como el valor de mercado, lo que indica que el valor reflejado en el parimonio del mismo esado financiero no corresponde al verdadero valor de las paricipaciones de los propiearios en la empresa. Esa siuación hace necesario realizar una esimación del valor de la empresa con crierios diferenes a los uilizados por la conabilidad radicional, donde se muesren valores reales y acuales acordes a la siuación presene de la empresa. Una empresa se acerca a la quiebra cuando es incapaz de cumplir con sus demandas de efecivo por fala de recursos de caja, razón por la cual el análisis de la caja brinda información suficiene para una buena valoración, y más aun cuando se raa de empresas de amaño pequeño [2]. Comprara cualquier ipo de acivo es similar a comprar una empresa, al fin y al cabo ésa ambién es un acivo, y lo que crea inerés en la adquisición es el flujo de caja que se espera genere, de ése depende su renabilidad y permanencia en el fuuro. El procedimieno propueso a seguir se puede dividir en res pasos: Fecha de Recepción: 4 de Junio de 2008. Fecha de Acepación: 28 de Julio de 2008.
270 Scienia e Technica Año XIV, No 39, Sepiembre de 2008... Análisis del desempeño acual del negocio 2. Diagnósico y pronósico financiero 3. Valoración de la empresa. Análisis del desempeño acual del negocio 2. Diagnósico y pronósico financiero 3. Valoración de la empresa Cuál es la planeación esraégica de la empresa? Cómo ha sido su desempeño? Cómo es su mercado? Financieramene como se ha comporado Cómo se proyeca a fuuro la compañía? Cuáles son sus esraegias? Cuál es su flujo de caja? La empresa genera valor? Cuano? Figura. Pasos para valorar una mediana empresa 2.. Análisis del desempeño acual del negocio Es el primer paso en la valoración de cualquier empresa, es conocerla, para lograr ese comeido se deben realizar varios análisis a saber: a. Se comienza por la deerminación de el ipo de negocio, a que se dedica, cual es la conformación de su parimonio, cuano facura, cual es su puno de equilibrio por cada produco, su margen de conribución y la paricipación porcenual, durane los úlimos años ha enido crecimieno en venas y de cuáno por periodo. b. Quienes son su compeencia y como esán posicionados, como se encuenra y se compora frene al secor, cual ha sido el crecimieno de la indusria. c. Cuál es la reglamenación gubernamenal y que cambios fuuros al respeco se prevén. d. Que capacidad insalada cuena, cual es el porcenaje de uilización de la misma, que inversiones ha realizado en el úlimo año. Todo ese análisis se resume en una descripción de las diferenes venajas y desvenajas compeiivas, ellas muesran el comporamieno pasado y el que se espera presene en un fuuro la compañía analizada. 2.2. Diagnósico y Pronósico Financiero Consise en analizar la información financiera de los úlimos años para obener una idea del desempeño del negocio y su posición financiera, información que se complemena con la esraegia que presena el negocio a fuuro. 2.2.. Diagnósico: Un diagnósico se puede hacer con diferenes herramienas, enre las que se encuenran: razones financieras, puno de equilibrio, esado de fuene y aplicación de fondos (EFAF) y valor económico agregado (EVA). Todas esas se complemenan y muesran de manera apropiada el desempaño de la empresa. Hecho ese análisis se ermina con un resumen o conclusión de la siuación de la misma. 2.2.2. Pronósico: de acuerdo a la esraegia razada, se deben hacer proyecciones financieras a varios periodos para deerminar el fuuro que le espera al negocio. Para lograr ese comeido, se debe proyecar Balance General, Esado de Resulados y Flujo de Caja como mínimo. Esas proyecciones deerminan la capacidad de endeudamieno, la capacidad de pago de inereses y de dividendos, enre oros. De esos, el flujo de caja pasa ser deerminane porque muesra la capacidad de generar falanes o excedenes de efecivo, necesarios y básicos para el normal funcionamieno de cualquier empresa. 2.3. Valoración de la empresa Superadas las eapas aneriores y con una visión del desempeño de la empresa y su expecaiva fuura se debe adenrar en la valoración en sí, para lo cual por el ipo de empresa lo más recomendado es uilizar la meodología de flujo de caja desconado, que pare del flujo operaciona EBITDA que se ara de la uilidad operacional más los cosos y gasos que no afecan la caja (depreciación y amorización de diferidos) [], y se le resa el cambio en el capial de rabajo (Clienes + invenarios proveedores), se resa el incremeno de acivos fijos y el impueso de rena esimado[2]: Uilidad operacional + Depreciaciones + Amorizaciones = EBTDA - Variación en capial de rabajo - Inversión en acivos fijos brua - Impueso = Flujo de caja libre Como se observa, el flujo de caja libre operacional de la empresa brinda como resulado el efecivo generado por la compañía anes de pagar inereses, amorización de deuda y pago de dividendos, razón por la cual los ineresados en el son los acreedores y accionisas de la misma. EBITDA: Earnings Before Ineres, Taxes, Depreciaion and Amorizaion
Scienia e Technica Año XIV, No 39, Sepiembre de 2008.. 27 El valor de una empresa en la prácica se realiza por medio de una división en el período de valoración así: V. Empresa = VP Flujo de caja + Valor coninuidad El valor de la firma se descompone en dos pares: La primera correspondiene al valor aporado por los flujos de caja esperados durane los primeros n períodos en los cuales se pueden hacer proyecciones explícias con relaiva cereza. Ese valor se conoce como el valor de la firma durane el período explício de n años. Normalmene el período de gran crecimieno. La segunda corresponde al valor generado por los flujos de caja esperados a perpeuidad a parir de un período n+. El valor generado por coninuar aendiendo el mercado a perpeuidad. Según ese crierio, la empresa presena un crecimieno alo durane los primeros periodos, mienras que ranscurridos esos, el crecimieno se esablece a perpeuidad, razón que hace necesario valorar la empresa en dos eapas: n FCL FCL Valor = + = + CCPP = n+ + CCPP Se puede demosrar que si la empresa enra en un período de crecimieno esable del flujo de caja libre, a parir del año n+, en el segundo érmino de la ecuación anerior, el FCL se puede simplificar así: Vc = FCL n+ Siempre que g < CCPP 2 ( ) ( ) = FCL ( + I) ( + g) ( CCPP g) CCPP (( + I) ( + g) ) pronosicados, demás se debe ener en cuene que lograr un crecimieno perpeuo en un ambiene de compeencia, puede resular basane difícil, porque esá iende a disminuir los márgenes dificulando la obención de renabilidades aracivas. Exise una fuere correlación enre los alos crecimienos y el riesgo. Como precaución debe exisir una correspondencia enre las asas de descueno y de crecimieno y los flujos empleados. Flujos reales con asas reales, flujos nominales con asas nominales [3]. 2.3.. La asa de descueno: se uiliza el Coso de Capial Promedio Ponderado (CCPP) o su sigla en ingles: WACC 3 [4], y debe incluir una ponderación del coso de capial de los acreedores y los accionisas. Solo ineresa la pare de la esrucura financiera de la empresa que incluye fondos con coso financiero, lo que excluye algunos pasivos de coro plazo como proveedores, salarios por pagar, impuesos por pagar, ec. Es el coso de capial promedio ponderado de odas las fuenes de financiamieno empleadas en la financiación del acivo. K p P K CCPP = + D + P d ( + T ) D D + P Donde: D: Valor de mercado de la deuda P: Valor de mercado del parimonio K p: Coso de capial de parimonio K d: Coso de la deuda T: Tasa marginal de impuesos En la figura 2, se muesra el comporamieno de los diferenes cosos financieros de la empresa y como el CCPP aumena a medida que la deuda disminuye. Donde: g: asa de crecimieno consane del flujo de caja libre durane el período de coninuidad. I: asa anual esperada de inflación. Por lo ano: n Valor = FCL ( + CCPP) ( + CCPP) = + Vc $ Kp CCPP Kd Obsérvese que el valor de coninuidad se esima en el período n y por lo ano debe ser converido en valor presene para poderlo sumar al valor explício al inicio del período. Se debe deerminar con mucha precisión el periodo n de alo crecimieno, para garanizar los flujos de caja Figura 2. CCPP y coso de la deuda 2 CCPP: Coso de capial Promedio Ponderado 3 WACC: weighed average cos of capial.
272 Scienia e Technica Año XIV, No 39, Sepiembre de 2008.. Coso de la deuda financiera: dado que los inereses causados son deducibles de impuesos, se debe desconar de esa asa ese beneficio fiscal exisene en Colombia, lo que hace que el coso de la deuda (K d ) sea: K d = K d (-T) K d = Coso de la deuda después de impuesos K d = Coso de la deuda en conraos (insrumenos) T= Tasa imposiiva de impueso de rena Para la deerminación de Kd, se deben ponderara las asas de inerés pacadas en insrumenos físicos o conraos de cada uno de los pasivos con coso financiero. Coso del capial: se raa de la asa de oporunidad requerida por los accionisas (K p ), que no es más que el rendimieno que ellos esperan de su inversión, y para ese ipo de empresas se puede calcular de la siguiene manera: K p = Rendimieno mínimo + prima riesgo país + prima de liquidez. Rendimieno mínimo: se refiere al rendimieno mínimo que esperan los accionisas de la empresa por su inversión, se puede omar como base el rendimieno mínimo esperado por un inversionisa en empresas del secor o en su defeco, el rendimieno de los bonos del esoro [3]. Prima riesgo país: se esima como la diferencia enre la asa de inerés a la cual el País capa en dólares en el exerior a largo plazo, frene a la asa que paga la esorería de los Esados Unidos (bonos del esoro) para plazos semejanes. Prima de liquidez: como no coiza en bolsa, es normal esablecerla en la miad aproximada de la prima riesgo país, de acuerdo a su comporamieno observado en oras empresas. Obenido el valor de la empresa, se puede obener el valor del parimonio de la siguiene manera: Valor de la empresa - Toal pasivos + Oros beneficios = Valor del parimonio Por oros beneficios se ienen acivos no uilizados o demasiado subuilizados, diferencia de valor de mercado y valor en libros de acivos no operacionales. 3. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Se deben uilizar meodologías reconocidas que se adecuen al ipo de negocio evaluado de acuerdo a sus caracerísicas para lograr obener un valor muy acorde al mercado o real. Una valoración bien invesigada y bien hecha permanece en el iempo. Una valoración es alamene dependiene de la información disponible por lo ano debe ser acualizada cada que se produzca nueva información. Una buena valoración proporciona una esimación precisa del valor. Aún cuando sea el resulado de un proceso riguroso. Siempre exise la inceridumbre propia del fuuro. Mienras más cuaniaivo sea un modelo, mejor es el resulado de la valoración. En general la calidad de una valoración es proporcional al iempo inverido en la recolección de información y al conocimieno de la firma. Si el resulado de una valoración difiere del precio de mercado, la presunción debe ser que el mercado valora correcamene pues de oro modo un analisa endría que convencer a odos de que su valoración es la correca. El produco de una valoración, el valor, es lo imporane, el proceso no. El proceso de valoración revela una gran canidad de información sobre los deerminanes del valor. Para definir los objeivos de un proceso de valoración se pueden hacer las siguienes pregunas: Quién se ve afecado por los resulados? Qué se busca con la valoración? Para que se van a uilizar los resulados? Cuáles son las meodologías de valoración aplicables? Que grado de sofisicación iene el cliene en érminos financieros? Todos los modelos de valoración conducen siempre a escoger de res variables: el ipo de flujo de caja, la asa de crecimieno esperada y la asa de descueno usada para desconarlos. En érminos de flujos de caja solo hay res opciones: Dividendos, Flujo de caja para las acciones y Flujo de caja libre para la firma, los dos primeros se emplean para valorar el parimonio y el ercero para valorar la firma. En érminos de asa solo hay dos opciones: Coso de Oporunidad del Parimonio y Coso de Capial Promedio Ponderado. 4. BIBLIOGRAFÍA [] P. Fernández. Valoración de Empresas. Gesión 2000. [2] O. Ama. EVA, Valor Económico Agregado.. Ed Norma. [3] O. L. García S.. Valoración de Empresas, Gerencia del Valor y EVA.
Scienia e Technica Año XIV, No 39, Sepiembre de 2008.. 273 [4] T. Copeland, T. Koller and J. Murri. Valuaion, Measuring and Managing he Value of Companies. Second ediion, Willey. [5] J. M. Mcarggar, P. W. Kones and M. C. Mankins. The Value Imperaive, Managing for Superior Shareholder Reurns. Ed The Free Press. [6] J. Faus. Valoración de Empresas, un enfoque pragmáico. Biblioeca IESE Ed Folio. [7] A. Ehrber. EVA, The Real Key o Creaing Wealh. Ed Wiley. [8] A. Damodaran. Damodaran on Valuaion. Ed John Wiley & Sons, Inc. [9] J. Salinas. Análisis de Decisiones en enornos incieros, cambianes y complejos. Universidad del Pacífico, Lima Perú. [0] J. M. Sern y J. S. Shiely. El Desafío del EVA. Grupo Ediorial Norma.