Todos a bordo. Recomendación y tesis de inversión

LATAM Precio objetivo: CLP 18.000 Recomendación: Comprar Riesgo: Alto 21 de febrero de 2011 Sector: Transporte Informe por fusión Analista: Jorge Ríos Todos a bordo Recomendación y tesis de inversión El importante crecimiento que experimentaría LAN en caso de aprobarse su fusión con TAM, generaría un interesante potencial para sus accionistas que hemos recogido en nuestras proyecciones. El modelo incluye a LAN y sus propias perspectivas, así como el modelo de TAM con su respectiva flota y, por último, las sinergias que se generarán entre ambas compañías, valoradas en USD 400 millones anuales, que creemos se materializarán a partir de la segunda mitad de 2012. A pesar de la momentánea paralización de la fusión, ordenada por el Tribunal de Defensa de la Libre Competencia (TDLC), creemos que la fusión sí tiene posibilidades de concretarse, pero el plazo para lograrlo se extenderá. Creemos que los estudios realizados conjuntamente entre la Fiscalía Nacional Económica (FNE) y LAN, y el acuerdo alcanzado entre ambos, es un argumento a favor de la fusión. Los recursos para apelar no se han agotado. El precio objetivo derivado es de CLP 18.000 por acción de Latam para fines de 2011, con un potencial de alza de 34,4% respecto del actual precio en bolsa de Lan y un retorno total de 38,1% sumando los dividendos esperados para 2011. El alza esperada para el IPSA a la misma fecha es 21,4% por lo que nuestra recomendación es Comprar con riesgo Alto debido a la incertidumbre del acuerdo. El precio objetivo para LAN, en caso de no aprobarse la fusión, es de CLP 15.200 por acción, con recomendación de Mantener y riesgo Medio. Este escenario incluye la adquisición de la empresa colombiana AIRES, que ya está considerada dentro de los resultados de LAN. Supuestos La flota proyectada para LAN para fin del 2011 es de 150 aviones, lo que incluye los 24 aviones de AIRES y el arribo de 19 aviones nuevos, siendo la mayoría Airbus de la familia 320. Esta proyección pospone la llegada de los Dreamliner 787 desde el 2011 al 2012. Consideramos que la incorporación de AIRES no generará beneficios en el corto plazo porque LAN tiene que replicar su plan de operaciones dentro de la aerolínea colombiana. En el caso de TAM, que contaba con una flota estimada de 151 aviones a diciembre de 2010, incluimos la llegada de 2 aviones de fuselaje amplio y 3 de fuselaje angosto para este 2011. En las proyecciones incorporamos el aumento en la demanda de vuelos (ocupación y precio) que generarán el Mundial de fútbol Brasil 2014 y las Olimpiadas de Rio 2016, mejorando los resultados de la aerolínea durante estos eventos. Valoración Valoramos LATAM, producto de la fusión de LAN y TAM, sumando el valor de cada aerolínea y de las sinergias, obtenidos mediante flujo de caja descontado. Consideramos que la fusión se produciría a mediados de 2012 y por lo tanto las sinergias comenzarían a generarse el segundo semestre de ese año e irían creciendo en forma progresiva hasta llegar a los USD 400 millones anuales al cabo de tres años.

La fusión El 13 de agosto de 2010, se dio a conocer en un hecho esencial, el acuerdo de entendimiento (MOU) firmado por LAN y TAM, que definió que el Holding TAM pasará a formar parte de LAN, y esta última se denominará LATAM. El 18 de enero de 2011, LAN y TAM establecieron un acuerdo de unión, el que incluyó un tratado de implementación, y otro de oferta de intercambio, que detalló la estructura organizacional de ambas empresas tras la fusión. En el escenario que la fusión se concrete, una vez aprobados los controles por parte de las entidades anti monopólicas, se ejecutará un canje de acciones donde los accionistas de TAM recibirán 0,9 acciones de LAN por cada acción de TAM. Una vez cumplido el canje de acciones, LAN se convertirá en LATAM Airlines Group. La familia Amaro controlará el 80% de las acciones con derecho a voto de TAM y el 20% restante será controlado por LAN, cumpliendo de esta manera con la restricción existente en Brasil de que no más del 20% de la propiedad de una aerolínea puede estar en manos extranjeras. TAM deslistará sus acciones del mercado brasileño y sus ADR del New York Stock Exchange (NYSE). LATAM estaría listada en las bolsas de Santiago, Sao Paulo y New York. Figura 1: Estructura corporativa LATAM Familia Amaro Otros Accionistas TAM Cueto, Bethia Otros Accionistas LAN 13,67% 15,65% 24,07% 46,60% LATAM (Actual LAN) 80% acc. CD Holdco 1 (Chile) 20% acc. CD 100% acc. SD 100% acc. SD 100% acc. CD TAM (Brasil) Fuente:LAN. CD: Con derecho a voto. SD: Sin derecho a voto Paralización de la fusión El 30 de enero pasado, el TDLC decidió suspender temporalmente la fusión entre ambas compañías, tras acoger una petición de la Conadecus (Asociación de consumidores) de investigar la unión de ambas empresas. Ante esto LAN podrá LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 2

apelar sólo desde el 1 de marzo de 2011. Pasos siguientes Las etapas pendientes para confirmar el acuerdo de fusión consisten en: la aprobación de las entidades regulatorias, incluyendo la Agencia Nacional de Aviacao Civil de Brasil (ANAC), la Comissao de Valores Mobiliarios de Brasil (CVM), la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) de Chile, y la Securities & Exchange Commission (EEUU). Luego las juntas de accionistas de LAN y TAM deberán aprobar la fusión. Finalmente se producirá la oferta de intercambio y con ello el cierre de la negociación. Esperamos que esta fusión se concrete a mediados de 2012 y que los beneficios o sinergias de la fusión comiencen de manera paulatina. Esto porque LAN debe incorporar en TAM su estrategia de costos y su modelo de tarificación de precios, proceso que debería realizarse en forma progresiva una vez aprobada la fusión. Esta operación, si bien es beneficiosa para LAN y sus accionistas, resultará aún más positiva para TAM, por ende sus accionistas se verán beneficiados con el canje de acciones y el premio que se les entregará por cada acción de TAM. Sinergias Las empresas han valorado las sinergias de la fusión en USD 400 millones anuales, que provendrían del negocio de carga, USD 110 millones, del negocio de pasajeros, USD 170 millones y de ahorros de costos, USD 120 millones. LAN estima que durante el primer año obtendrá un tercio de las sinergias y, dado que estimamos que la fusión se concretará a mediados de 2012, valoramos en un sexto del total las sinergias obtenidas ese año. Estimamos que en el 2013 se obtendrá la mitad de los USD 400 millones estimados en sinergias y, a partir del 2015 en adelante, se alcanzará el total de las sinergias anuales (Figura 2). Figura 2: Flujo Sinergias 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Pasajeros 28 85 128 170 170 170 170 170 170 Carga 18 55 83 110 110 110 110 110 110 Costo 20 60 90 120 120 120 120 120 120 Total Sinergias 66 200 300 400 400 400 400 400 400 Perpetuidad 4.508 Flujo a descontar 66 200 300 400 400 400 400 400 4.908 Fuente: Datos de la compañía y CorpResearch Riesgos El principal riesgo que conlleva esta operación es la anulación de la fusión, que está siendo investigada por las autoridades anti monopólicas de Brasil y Chile. Además, de llegar a un acuerdo, probablemente se deberían tomar medidas respecto de rutas importantes, como la ruta Santiago - Sao Paulo, en la que concentran el 97,9% del transporte de pasajeros. Lo mismo ocurre en las rutas Santiago - Rio de LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 3

Janeiro y Santiago - Asunción. Otro factor de riesgo es que las sinergias sean más bajas de lo esperado. Valorización LATAM Valorizamos LATAM mediante suma de partes de los Flujos de caja libres de LAN, TAM y las sinergias. Suma de partes El valor de LAN obtenido mediante FCD es de USD 35,2 por acción (Ver sección siguiente LAN ). El valor de TAM obtenido mediante FCD es de USD 18,6 (Ver sección subsiguiente TAM ). El flujo de las sinergias proyectadas hasta el 2020 fue descontado a una tasa promedio ponderada entre las tasas de descuento de LAN y TAM. La ponderación usada es el aporte de cada aerolínea al Ebitda promedio de LATAM durante el horizonte de evaluación hasta el 2020. La tasa de descuento utilizada fue 8,9%. No consideramos crecimiento a perpetuidad para las sinergias. Sobre la base del precio obtenido con este método (Figura 3) establecimos un precio objetivo de CLP 18.000 por acción para fin de 2011. Este tiene un potencial de alza de 34,4% respecto del actual precio en bolsa, y de 38,1% al sumar el retorno por dividendos, el que es superior al retorno esperado para el IPSA en el mismo lapso, por lo que la recomendación es Comprar. Estimamos que este precio tiene riesgo alto dado que, al riesgo propio del negocio, se suma el riesgo de que la fusión no se lleve a cabo. Figura 3: Suma de Partes Valoración por partes a fines de 2011 USD mn LAN VAN 14.250 Deuda 3.068 Patrimonio 11.916 TAM VAN 9.063 Deuda 3.700 Patrimonio 2.904 Sinergias VAN 3.595 Valor del patrimonio (USD mn) 18.415 Nº acciones (mn) 479 Precio objetivo 18.000 LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 4

LAN LAN Airlines, controlada por la familia Cueto (Figura 4), es una de las principales líneas aéreas de pasajeros de América Latina, con presencia en Chile, Perú, Ecuador, Colombia y Argentina. Es, además, el principal operador de carga de Latinoamérica, presente en Chile, Brasil, México y Colombia. Ha sido considerada en forma reiterada la mejor y más segura línea aérea de América Latina. En el mercado doméstico de Chile, posee una participación de mercado de 76,8% del tráfico de pasajeros y de 94,3% en el caso de carga. En el tráfico internacional de pasajeros con origen o destino en Chile, su participación de mercado alcanza a 51%. LAN también cuenta con participaciones de mercado significativas en Perú, donde alcanzó a 77% en el mercado interno y 33% en el internacional, en diciembre de 2009. En Ecuador alcanzó 15% de participación en el mercado doméstico y 29% en el internacional. En Argentina, 30% en el doméstico y 17% en el internacional. Es una de las pocas líneas aéreas del mundo con grado de inversión. Adquisición de Aires El 12 de noviembre de 2010 se anunció la compra de la aerolínea colombiana AIRES por un monto de USD 12 millones en efectivo. Además, LAN asume pasivos por un total de USD 100 millones. El paso importante en esta compra consiste en la fuerte entrada al mercado colombiano, considerando que AIRES es el segundo actor en la industria aérea de ese país, con una participación de mercado de 22% a septiembre de 2010. Esta compra significará un aumento de 20% en la capacidad de LAN medida en ASK durante 2011. AIRES presenta yields y márgenes bajos, lo que no ayudaría a elevar los márgenes de LAN durante el 2011. Creemos que LAN contribuiría a mejorar los resultados de esta empresa cuando empiece a operar bajo el mismo esquema que aplica en el resto de los países. Figura 4: Propiedad LAN Dic-10 Figura 5: Plan de Flota 2010 2011 2012 2013 2014 Float 59% Fuente: Corpresearch Familia Cueto 33% Grupo Bethia 8% A318+A319+A320 61 76 84 94 109 B-767/300 28 31 34 34 34 A-340 5 5 5 5 5 B-787 Dreamliner 0 0 7 12 14 B-737/700 9 9 9 9 9 Dash 8-200/Dash 8-Q400 15 15 15 15 15 Total Pasajeros 118 136 154 169 186 B-777-300 2 2 4 4 4 B-767/300F 11 12 12 12 12 Total Carga 13 14 16 16 16 Total Flota 131 150 170 185 202 Plan de inversiones LAN cerró el año 2010 con una flota de 131 aviones y considera invertir USD 4.068 millones entre el 2011 y el 2013 para incrementarla. Estas cifras incluyen la adquisición de AIRES, cuya flota está compuesta por 9 aviones B-737/700 de fuselaje amplio y 15 aviones Dash 8-200/Dash 8-Q400 de fuselaje angosto. LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 5

Supuestos Todos los supuestos utilizados para la valorización de Lan se encuentran en la Figura 8, en la página siguiente. Capacidad El plan de flota de Lan considera la incorporación de 19 aviones durante 2011, lo que aumentará su capacidad. En el negocio de pasajeros, la disponibilidad medida en ASK, crecerá en torno al 20% durante 2011, incluyendo la flota de AIRES. Los pedidos de flota para LAN (Figura 5 en página anterior) están principalmente enfocados en aviones Airbus de la familia 320 para este año. Debido al retraso por problemas técnicos en los dos Boeing Dreamliner B787 que llegarían en el 2011, estos fueron incluidos en el modelo a partir del año 2012. En el segmento de carga, la capacidad medida en ATK crecerá 17% durante el año 2011, impulsada por la llegada de 3 aviones Boeing 737 cargueros. Figura 6: Capacidad LAN Dic-10 Figura 7: Cobertura de combustible como % del consumo ASK Dom 30% 60% 40% 28% 19% Collar (WTI) Swap (WTI) ASK Int 70% Fuente: Corpresearch 20% 0% Fuente: Lan 28% 34% 11% 9% 9% 1T11 2T11 3T11 4T11 Tráfico e ingresos Estimamos un factor de ocupación de pasajeros de 78,4% para 2011, el que se mantendría en el largo plazo. En el caso de carga, consideramos que el factor de ocupación, alcanzará 69,7% el 2011, y proyectamos 67,5% en el largo plazo. Como consecuencia del crecimiento en la disponibilidad y en el factor de ocupación, estimamos que el tráfico de pasajeros crecerá 20,3% en 2011. Estimamos que los yields de pasajeros aumentarán 1,9%, por lo que esperamos que los ingresos crezcan 22,6%. Para el tráfico de carga, dada también la mayor disponibilidad y el factor de ocupación para 2011, estimamos un aumento de 16,3% en el tráfico medido en RTK y un incremento de 5% en el yield, retomando los niveles existentes en 2008. Con lo anterior estimamos que los ingresos de carga crecerán 22% en 2011. LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 6

Combustible Estimamos que el gasto en combustible crecería 25,1% en el 2011, utilizando un precio para el petróleo WTI de USD 90 por barril. Este gasto representa el 26,3% de los ingresos totales acumulados de 2011. La empresa tiene cubierto, en promedio, el 35% de su consumo de combustible para 2011 mediante collars y swaps (Figura 7). Además, parte de este costo se traspasa a sus clientes, tanto del negocio de pasajeros como de carga. Con el precio utilizado para el petróleo, estimamos que Lan obtendría una ganancia por cobertura de USD 26,5 millones en el 2011. Márgenes Estimamos que Lan mostrará un margen Ebitda de 20,3% en 2011, menor al margen obtenido durante el 2010, de 21,3%. Entre las razones, está el alza en el precio del petróleo y el efecto de la incorporación de Aires, que venía arrastrando bajos márgenes, por consiguiente LAN deberá encaminar sus esfuerzos a mejorar su eficiencia. Por último, estimamos que habrá aumentos en los costos de remuneraciones, dado el aumento de la flota. Figura 8: Supuestos LAN 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e Precio petróleo (USD/barril) 79,4 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 Inversiones (USD mn) (547) (1.160) (2.012) (1.300) (774) (1.250) (859) (701) (701) (839) (839) Asientos disponibles ASK (mn) 42.351 50.843 59.509 69.554 76.188 83.466 91.824 100.981 111.094 122.203 134.424 Crecimiento 9,2% 20,1% 17,0% 16,9% 9,5% 9,6% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Factor de ocupación pasajeros 78,3% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% Tráfico pasajeros RPK (mn) 33.150 39.874 46.671 54.548 59.751 65.459 72.014 79.196 87.127 95.839 105.423 Crecimiento 11,1% 20,3% 17,0% 16,9% 9,5% 9,6% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Disponibilidad carga ATK (mn) 4.620 5.406 5.946 6.600 6.864 7.139 7.424 7.721 8.030 8.351 8.685 Crecimiento 20,5% 17,0% 10,0% 11,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Factor de ocupación carga 70,1% 69,7% 69,2% 68,7% 68,2% 67,7% 67,5% 67,5% 67,5% 67,5% 67,5% Tráfico carga RTK (mn) 3.239 3.766 4.113 4.533 4.680 4.831 5.010 5.210 5.418 5.635 5.861 Crecimiento 23,5% 16,3% 9,2% 10,2% 3,2% 3,2% 3,7% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Yield pasajeros (cusd / RPK) 9,38 9,56 9,56 9,56 9,56 9,56 9,55 9,54 9,53 9,52 9,51 Yield carga (cusd / RTK) 39,54 41,50 41,50 41,50 41,50 41,50 41,50 41,50 41,50 41,50 41,50 Deuda financiera (USD mn) 2.739 3.343 4.653 5.387 5.668 6.354 6.708 6.927 7.146 7.482 8.077 Valorización Para determinar un precio objetivo para Lan sola, usamos tanto flujo de caja descontado como los múltiplos EV/Ebitda y P/U. Flujo de caja libre Para el método de flujo de caja libre consideramos un horizonte de inversión a 20 años plazo. Los flujos futuros fueron descontados a una tasa WACC de 9,60%. Este método sugiere un precio de CLP 16.530 por acción para LAN por sí sola, es decir, en caso que no se concrete la fusión (Figura 9). LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 7

Figura 9: Flujo de Caja Descontado (USD mn) Valor presente del flujo de caja 3.763 Tasa Descuento 9,6% Valor presente de la Perpetuidad 10.487 Tasa crecimiento perpetuidad 0,0% Valor económico activos fijos 14.250 Caja 275 Pasivos e Interés Minoritario (2.609) Valor económico patrimonio 11.916 Número de acciones 339 Precio USD/acción 35,2 Tipo de Cambio 470 Precio CLP/acción 16.530 Múltiplo EV/Ebitda En los últimos diez años, Lan ha transado a un múltiplo EV/Ebitda entre 8,5 y 9,0 veces. Sin embargo, en los últimos trimestres, este ha subido hasta niveles en torno a 12,0 veces. Por otra parte, sus comparables transan, en promedio a 14,0 veces este múltiplo (Figura 12) y, tomando sólo las aerolíneas de países emergentes y de bajo costo, el múltiplo es de 11,2 veces. Considerando todo lo anterior, seleccionamos un múltiplo de 11,5 veces para establecer un precio objetivo para LAN. Con nuestras estimaciones para 2011, el precio sugerido es CLP 14.275 por acción (Figura 10). Múltiplo P/U En los últimos diez años, LAN ha transado en promedio a un múltiplo P/U de 19,4 veces, aunque en los últimos dos años ha estado en torno a 25 veces. Sus comparables también transan en promedio a 25 veces (Figura 12) pero esto incluye algunos múltiplos excesivamente altos, como los de Qantas y Singapore Airlines. En consecuencia, para establecer un precio objetivo, hemos seleccionado un múltiplo P/U de 21,0 veces. Con nuestras estimaciones de utilidad para 2011, este sugiere un precio de CLP 14.405 por acción (Figura 11). Figura 10: EV ajust./ebitdar LAN Figura 11: Precio/Utilidad LAN Múltiplo Precio objetivo CLP Múltiplo Precio objetivo CLP objetivo 2011e 2012e objetivo 2011e 2012e 10,0 11.687 12.851 18,0 12.347 18.987 10,5 12.550 13.844 19,0 13.033 20.042 11,0 13.413 14.837 20,0 13.719 21.097 11,5 14.275 15.829 21,0 14.405 22.152 12,0 15.138 16.822 22,0 15.091 23.207 12,5 16.001 17.815 23,0 15.777 24.261 13,0 16.863 18.808 24,0 16.463 25.316 LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 8

Comparables Actualmente LAN transa a múltiplos levemente menores al promedio de sus comparables, exhibiendo un EV/Ebitda de 11,0 y un P/U de 19,5 (Figura 12). Figura 12: Comparables 2011 Estimado Empresa País EV/EBITDA P/U Gol Brasil 14,4 5,9 TAM Brasil 32,3 12,8 Cathar Pacific Airways Hong Kong 16,9 15,9 Singapore Airlines Singapur 5,8 78,6 QANTAS Australia 4,8 48,8 IBERIA España n.s. n.d. AIR FRANCE Francia 30,5 n.d. Southwest Airlines EEUU 5,6 16,7 Jet Blue Airways EEUU n.d. 18,7 Easy Jet London 6,5 13,5 Ryanair Irlanda 9,0 18,0 Promedio 14,0 25,4 Lan Chile 11,0 19,5, Bloomberg Precio objetivo Sobre la base del promedio ponderado de los precios sugeridos por los métodos antes descritos, hemos derivado un precio objetivo para LAN sola (en caso de no concretarse la fusión) de CLP 15.200 por acción (Figura 13). Este tiene un potencial de alza de 13,5%, respecto del actual precio en bolsa, y de 17,2% incluyendo dividendos. El potencial de alza para el IPSA en el mismo periodo es 21,4% por lo tanto la recomendación es Mantener con riesgo Medio. En caso que LAN llegara a nuestro precio objetivo y usando nuestras estimaciones de resultados para 2011, transaría a un múltiplo EV/Ebitda de 12,0 veces y a una relación Precio a Utilidad de 22,2 veces. Estos se encuentran por encima de su promedio histórico, lo que atribuimos al valor que agregaría la fusión, todavía no incorporada en los resultados. Figura 13: Precio objetivo LAN FCD (9,60%;0%) 40% 16.530 EV aj/ebitdar (11,5x) 30% 14.275 P/U (21,0x) 30% 14.405 Precio objetivo 15.200 LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 9

Figura 14: Lan Resultado Operacional USD mn 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Ingresos Pasajeros 2.624 3.110 3.813 4.463 5.216 5.713 6.259 6.879 7.557 8.306 9.127 Carga 896 1.281 1.563 1.707 1.881 1.942 2.005 2.079 2.162 2.249 2.339 Otros 136 133 160 160 160 160 160 160 160 160 160 Total ingresos 3.655 4.523 5.536 6.330 7.257 7.815 8.424 9.118 9.880 10.715 11.626 Costos Salarios 637 794 958 1.085 1.241 1.331 1.428 1.569 1.723 1.893 2.080 Combustible 960 1.162 1.454 1.669 1.895 2.021 2.153 2.303 2.464 2.639 2.832 Comisiones a Agentes 144 173 207 238 274 295 319 346 375 407 442 Depreciación y Amortización 304 342 443 526 563 584 621 645 665 685 785 Gastos arriendos y aterrizaje 491 595 759 860 978 1.044 1.115 1.201 1.296 1.404 1.524 Servicios a Pasajeros 93 114 144 163 188 202 221 243 268 294 324 Arriendo de Aviones 84 99 118 118 118 131 149 171 192 211 232 Mantención de Aviones 121 121 146 165 188 203 217 232 252 272 294 Otros Gastos Operacionales 387 501 624 718 830 899 975 1.060 1.152 1.254 1.365 Total costos 3.220 3.900 4.853 5.543 6.274 6.710 7.198 7.770 8.386 9.059 9.878 Resultado Operacional 436 623 683 787 983 1.106 1.226 1.348 1.493 1.656 1.748 Margen Operacional 11,9% 13,8% 12,3% 12,4% 13,5% 14,1% 14,6% 14,8% 15,1% 15,5% 15,0% Crecimiento -30% 43% 10% 15% 25% 12% 11% 10% 11% 11% 6% Ebitda* 740 965 1.126 1.313 1.546 1.689 1.847 1.993 2.158 2.340 2.532 Margen Ebitda 20,2% 21,3% 20,3% 20,7% 21,3% 21,6% 21,9% 21,9% 21,8% 21,8% 21,8% Ebitdar** 823 1.063 1.244 1.431 1.664 1.820 1.996 2.164 2.350 2.551 2.764 Margen Ebitdar 22,5% 23,5% 22,5% 22,6% 22,9% 23,3% 23,7% 23,7% 23,8% 23,8% 23,8% *Ebitda: Resultado Operacional + Depreciación **Ebitdar: Ebitda + Gasto en Arriendo de Aviones Fuente: Reportes de la Compañía y CorpResearch LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 10

TAM TAM es una de las compañías líderes del transporte aéreo de Brasil. Es controlada por la familia Amaro con 46% de participación (Figura 15) y cuenta con una flota estimada de 151 aviones a fines de 2010 (Figura 16). Historia Táxi Aéreo Marilia fue fundada en enero de 1961 en Sao Paulo. Luego, durante la década de los 70, el capitán Rolim Amaro adquirió el 67% del capital de la compañía, obteniendo su control. A lo largo de los 80s, la compañía expandió sus operaciones, además de Sao Paulo, hacia las regiones del norte y oeste del país, lo que fue facilitado por la llegada de la flota Fokker-27 y la adquisición de la aerolínea Votec. En los 90s, TAM logró expandir sus operaciones a lo largo de todo el territorio nacional y adquirió la compañía paraguaya Lapsa, lo que llevo a la creación de TAM Mercosur. En el 2005 TAM se listó en el Bovespa, y en el año 2006 entró a la New York Stock Exchange (NYSE). A la fecha, TAM Mercosur ya contaba con operaciones en Paraguay, Brazil, Argentina, Chile, Uruguay y Bolivia. En 2008 TAM entró a Star Alliance, llegando a miembro oficial en el 2010. Figura 15: Propiedad TAM 2009 Figura 16: Plan de Flota TAM Float 54% Fuente: Corpresearch Familia Amaro 46% Modelo 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e B777 4 4 4 8 10 10 MD-11 A340 2 2 2 A330 16 18 20 B767 3 3 3 3 3 0 Fuselaje Amplio 25 27 29 31 31 31 A321 5 7 9 A320 81 85 85 A319 21 27 30 F-100 Fuselaje Angosto 107 119 124 128 132 137 ATR-42 5 5 Total 132 151 158 159 163 168 Fuente: TAM A la fecha, TAM cuenta con una participación de mercado de 43% en el mercado doméstico brasileño, y de 87% en las rutas internacionales con origen o destino en Brasil. La compañía alcanza un total de 83 destinos dentro de Brasil y 18 destinos internacionales, que incluyen los Estados Unidos, Europa y Sudamérica. Al ser miembro de Star Alliance, los pasajeros de TAM tienen acceso a 72 destinos adicionales dentro de EEUU, Europa y Sudamérica. Su principal competidor dentro de Brasil es GOL, quien ha bajado su participación de mercado desde 43,6% a 38%, entre diciembre de 2009 y diciembre de 2010. LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 11

TAM destina los Airbus de fuselaje angosto a las rutas de corto alcance en el mercado doméstico y de Sudamérica, mientras que los Boeing de fuselaje amplio, se usan para rutas largas. El 75% del tráfico de pasajeros de TAM corresponde a viajeros de negocios. En la actualidad TAM destina esfuerzos por captar el mercado que viaja con motivos de ocio y que abarca mayoritariamente a la clase media de Brasil, dado que pretenden reemplazar los largos viajes en bus por viajes en avión. A pesar de este nuevo foco, TAM busca seguir siendo la línea aérea líder en viajes de negocios. TAM no cuenta con una flota aérea destinada específicamente a carga sino que utiliza aviones de pasajeros (Airbus A 330, A 320, y A 319) para este negocio. Además, TAM cuenta con una flota de carga terrestre correspondiente a 350 vehículos propios. Supuestos Todos los supuestos utilizados para la valorización de TAM se encuentran en la Figura 19, en la página siguiente. Capacidad Considerando el plan de flota, representado en la figura 16 en la página anterior, estimamos un aumento en la capacidad medida en ASK de 11,7% para 2011 tras la llegada de 2 aviones Airbus A330 (fuselaje amplio) y 5 Airbus de fuselaje angosto. En tanto que para el largo plazo proyectamos un crecimiento en la capacidad de 4% anual. Figura 17: Capacidad TAM Sep-10 Figura 18: Evolución tráfico de pasajeros TAM (RPK mn) ASK Int. 39% Fuente: Corpresearch Tráfico e ingresos ASK Dom. 61% Millares 70 60 50 40 30 20 10 0 Fuente: Corpresearch RPK Int RPK Dom 2008 2009 2010e 2011e 2012e Estimamos un factor de ocupación de 70% para el segmento doméstico y 80% para el internacional al año 2011. El factor de ocupación total estimado para el largo plazo es 78,5%. Puesto que se proyecta un incremento en la disponibilidad, manteniendo factores de ocupación altos, estimamos que el tráfico medido en RPK crecerá 13,6% en 2011. Ahora bien, considerando el nuevo foco de ventas hacia pasajeros de clase media, incorporamos una disminución en el yield de 2% en el 2011. Dado lo anterior, los ingresos proyectados para 2011 alcanzan USD 7.174 millones, que representa un incremento de 12,2% con respecto a 2010. LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 12

Combustible Para los gastos por combustible consideramos un aumento de 18,4% alcanzando los USD 2.363 millones para el año 2011, explicado por un mayor consumo de 12% con respecto a 2010, y utilizando un precio para el combustible de USD/barril 90. Márgenes Para TAM estimamos un margen Ebitda de 10% en 2011, menor al estimado para el año 2010 de 15,3%, fundamentado por mayores costos esperados de consumo de combustible además de un yield más bajo. Consideramos, adicionalmente, el menor crecimiento en la demanda en 2011, de 13,6% comparado con el 15,8% de 2010. Sin embargo, incluimos en el modelo los impactos que generarán en la demanda tanto el Mundial de fútbol de 2014 como las Olimpiadas de Rio de 2016, estimando un margen Ebitda cercano a 15,0% para el largo plazo (Figura 21) Figura 19: Supuestos TAM 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Precio petróleo (USD/barril) 60,8 79,7 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 Inversiones (USD mn) (104) (79) (355) (338) (185) (201) (201) (201) (201) (201) Asientos disponibles ASK (mn) 64.720 70.361 78.608 84.567 86.737 90.206 93.814 97.567 101.470 105.529 Crecimiento 13,4% 8,7% 11,7% 7,6% 2,6% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% ASK (mn) doméstico 37.722 42.920 47.951 51.586 52.909 55.026 57.227 59.516 61.897 64.372 ASK (mn) internacional 25.964 27.441 30.657 32.981 33.827 35.180 36.588 38.051 39.573 41.156 Factor de ocupación pasajeros 68,2% 72,7% 73,9% 75,1% 76,3% 77,8% 78,0% 78,7% 78,5% 78,5% Factor de ocupación doméstico 65,6% 68,0% 70,0% 72,0% 74,0% 75,1% 75,4% 76,6% 76,2% 76,2% Factor de ocupación internacional 72,5% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 82,0% 82,0% 82,0% 82,0% 82,0% Tráfico pasajeros RPK (mn) 44.148 51.143 58.091 63.527 66.215 70.172 73.151 76.791 79.615 82.800 Crecimiento 9,0% 15,8% 13,6% 9,4% 4,2% 6,0% 4,2% 5,0% 3,7% 4,0% RPK (mn) doméstico 24.729 29.190 33.565 37.142 39.153 41.324 43.149 45.589 47.165 49.052 RPK (mn) internacional 18.817 21.953 24.526 26.385 27.062 28.848 30.002 31.202 32.450 33.748 Yield pasajeros (cusd / RPK) 9,57 10,32 10,12 10,36 10,36 10,56 10,36 10,57 10,36 10,36 Deuda financiera (USD mn) 4.110 4.529 4.071 3.560 2.763 2.172 1.821 0 0 0 Valorización Valorizamos TAM por el método de flujo de caja libre, considerando un horizonte de inversión a 20 años plazo. Los flujos futuros fueron descontados a una tasa WACC de 8,1%. El precio obtenido es de USD 18,6 por acción o BRL 30,9 por acción (Figura 20). LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 13

Figura 20: Flujo de Caja Descontado (USD mn) Valor presente del flujo de caja 2.475 Tasa Descuento 8,1% Valor presente de la Perpetuidad 6.587 Tasa crecimiento perpetuidad 2,0% Valor económico activos fijos 9.063 Caja 371 Pasivos e Interés Minoritario (6.530) Valor económico patrimonio 2.904 Número de acciones 156 Precio USD/acción 18,6 Tipo de Cambio 1,7 Precio BRL/acción 30,9 LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 14

Figura 21: TAM Resultado Operacional USD mn 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Ingresos Pasajeros 4.226 5.278 5.880 6.579 6.857 7.412 7.580 8.116 8.251 8.581 Carga 492 637 737 724 754 815 834 893 908 944 Otros 378 478 557 674 815 986 1.193 1.444 1.747 2.114 Total ingresos 5.096 6.394 7.174 7.976 8.426 9.214 9.607 10.453 10.905 11.639 Costos Salarios (1.029) (1.294) (1.449) (1.611) (1.704) (1.872) (1.951) (2.125) (2.217) (2.366) Combustible (1.429) (1.995) (2.363) (2.524) (2.474) (2.712) (2.912) (3.124) (3.315) (3.517) Marketing (457) (522) (588) (657) (693) (782) (791) (892) (907) (962) Depreciación y Amortización (327) (362) (389) (506) (483) (495) (505) (525) (555) (595) Gastos de aterrizaje (305) (332) (355) (391) (410) (453) (471) (500) (520) (562) Servicios Tercerizados (410) (447) (523) (572) (609) (660) (688) (753) (780) (836) Arriendo de Aviones (281) (276) (313) (333) (354) (414) (420) (420) (420) (420) Mantención de Aviones (353) (351) (393) (423) (434) (451) (469) (488) (507) (528) Otros Gastos Operacionales (417) (413) (469) (504) (534) (583) (606) (660) (686) (735) Total costos -5.009-5.993-6.843-7.520-7.695-8.420-8.813-9.485-9.907-10.520 Resultado Operacional 87 401 331 456 731 794 794 968 998 1.119 Margen Operacional 1,7% 6,3% 4,6% 5,7% 8,7% 8,6% 8,3% 9,3% 9,2% 9,6% Crecimiento -73% 611% -46% 38% 60% 9% 0% 22% 3% 12% Ebitda* 414 980 720 962 1.214 1.289 1.299 1.492 1.553 1.714 Margen Ebitda 8,1% 15,3% 10,0% 12,1% 14,4% 14,0% 13,5% 14,3% 14,2% 14,7% Ebitdar** 695 1.256 1.034 1.295 1.568 1.702 1.719 1.912 1.973 2.134 Margen Ebitdar 13,6% 19,6% 14,4% 16,2% 18,6% 18,5% 17,9% 18,3% 18,1% 18,3% *Ebitda: Resultado Operacional + Depreciación **Ebitdar: Ebitda + Gasto en Arriendo de Aviones Fuente: Reportes de la Compañía y CorpResearch LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 15

Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 16

CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Analista Económico nicolas.birkner@corpgroup.cl Andrés Vicencio Analista Económico andres.vicencio@corpgroup.cl Daniela Game Analista Económico daniela.game@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Energía cristina.acle@corpgroup.cl Camila Pindar Analista senior. Sector: Recursos Naturales (Forestal y Minería) camila.pindar@corpgroup.cl Gutenberg Martínez Analista. Sector: Retail gutenberg.martinez@corpgroup.cl Jorge Ríos Analista. Sectores: Bancos, Transportes y Construcción jorge.rios@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) 660 3600 www.corpbancainversiones.cl LAN Todos a bordo Jorge Ríos 21 de febrero de 2011 17