MECANISMOS DE TRANSMISIÓN

MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA EN MÉXICO MIGUEL MESSMACHER LINARTAS* * Las opiniones expresadas en ese documeno son exclusivamene del auor y no necesariamene reflejan las del Banco de México. Una proporción susancial de ese documeno esá basada en Marínez, Sánchez y Werner, Consideraciones sobre la Conducción de la Políica Monearia y el Mecanismo de Transmisión en México, Documeno de Invesigación 2001-02, Banco de México.

94 MIGUEL MESSMACHER LINARTAS INTRODUCCIÓN En ese rabajo se idenifican los canales de ransmisión de la políica monearia y su imporancia, luego se analizan los deerminanes de la inflación y finalmene se explican las implicaciones de los canales de ransmisión en la políica monearia. I. MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA El Cuadro 1 resume la concepción eórica y académica acerca de los disinos canales de ransmisión de la políica monearia en México. Las acciones de políica monearia ienen dos efecos. Por un lado, influyen las expecaivas de inflación, lo cual conduce a ajuses en la deerminación de salarios y de precios a ravés de conraos de las empresas, en la evolución del ipo de cambio y, finalmene, debido a esos dos facores afeca a la inflación. Por oro lado, esá el efeco de las asas de inerés, las cuales inciden sobre las condiciones monearias en la economía. Un incremeno en la asa de inerés se raducirá en mayores flujos de capial, lo que a su vez afeca al ipo de cambio. Además, la variación de la asa de inerés iene efecos sobre el consumo de bienes durables y la inversión y, por ende, en la demanda agregada. La variación del ipo de cambio (por el mayor flujo de capial) afeca la evolución de los precios de los bienes ransables y la variación de la demanda agregada (debido al efeco sobre el consumo y la inversión) afeca la evolución de los precios de los bienes no ransables. En el caso de México, es probable que el efeco de la asa de inerés sobre el ipo de cambio nominal sea relaivamene más imporane, comparado con lo observado en oros países, y que el de la asa de inerés sobre la demanda agregada sea menor. Ese hecho iene implicaciones imporanes para la conducción de la políica monearia que se discuen más adelane.

MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA... 95 CUADRO 1 MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA Acciones de Políica Monearia Expecaivas Tasas de inerés Flujos de Capial Inversión Economía Abiera ( Tipo de Cambio Precio de Tipo Cambio Exporaciones neas 2. Flujo de Capiales (Afeca resricciones) 1. Clásico (IS-LM) 2. Crédio q- Tobin 3. Precio de oros acivos Mercados Riqueza Demanda Agregada INFLACIÓN Un primer análisis que permie obener una idea preliminar sobre la imporancia de los disinos canales consise en observar el grado de aperura de la economía al exerior así como la imporancia del financiamieno en la economía. Para ello, sirve observar en dealle la evolución del comercio y del crédio bancario en México durane los úlimos 10 años. México se ha converido en una economía significaivamene orienada hacia el exerior desde que se unió al GATT en 1986, cambiando la composición de sus exporaciones en forma considerable. Asimismo, la suma de exporaciones e imporaciones con respeco al produco aumenó, de cerca de 25% en la década de los ochena a casi 70% en 2001 (Gráfico 1). Eso se raduciría en un incremeno de la imporancia del canal de ransmisión a ravés del ipo de cambio.

96 MIGUEL MESSMACHER LINARTAS GRÁFICO 1 EXPORTACIONES E IMPORTACIONES SOBRE PIB 80 70 X+M/PIB 60 50 % 40 30 20 10 0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 GRÁFICO 2 FINANCIAMIENTO DE LA BANCA COMERCIAL AL SECTOR PRIVADO NO BANCARIO (% DEL PIB) 45 40 Saldos corrienes/pib 35 30 25 20 15 Mar-93 Dic-93 Sep-94 Jun-95 Mar-96 Dic-96 Sep-97 Jun-98 Mar-99 Dic-99 Sep-00

MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA... 97 Por ora pare, enre 1990 y 1994, el financiamieno de la banca comercial creció de forma imporane como consecuencia del proceso de liberalización financiera que uvo lugar a parir de finales de los ochena y, en específico, de la privaización bancaria. Sin embargo, cuando en 1995 se produjo la crisis de balanza de pagos y una crisis bancaria, el financiamieno bancario como proporción del PIB disminuyó de forma dramáica (Gráfico 2). Ese hecho implicó una disminución del canal de ransmisión a ravés de la demanda agregada y del efeco de la asa de inerés sobre la inversión y consumo de bienes durables ya que esos dependían en menor medida del financiamieno proveniene del secor financiero domésico. Para verificar lo anerior, es conveniene realizar un análisis más esrucurado. Por ello, se uilizan vecores auoregresivos para idenificar la imporancia de los disinos canales. Las ecuaciones empleadas son las siguienes: 0 1 P ) 2 π = α + α ( y y + α TCR + ε (1) ( y y ) = β + β r + β TCR + ε (2) r P 0 1 i 2 i = γ ) + r 0 + γ 1( y yp) + γ 2( E( π ) π obj) + γ 3( TCR ε (3) TCR = r r ( π E( π )) + ε e y π * (4) En la primera ecuación se iene la relación enre el cambio en la inflación (considerando una curva de Phillips aceleracionisa), la diferencia enre el nivel del produco y el produco poencial (brecha), y la depreciación del ipo de cambio real. En la segunda ecuación se relaciona la brecha del produco con la asa de inerés real y el ipo de cambio real, ambos rezagados. La ercera ecuación es similar a una ecuación de Taylor, donde la asa de inerés real depende de la brecha del produco, la diferencia enre la inflación esperada y la inflación objeivo y la depreciación del ipo de cambio real.

98 MIGUEL MESSMACHER LINARTAS Finalmene, la cuara ecuación muesra la paridad de las asas de inerés por la cual la depreciación del ipo de cambio real esá deerminada por el diferencial enre las asas reales inernas y exernas. El período de la muesra que se emplea para la esimación de esas ecuaciones es mayo de 1997 a diciembre de 2000. En los siguienes gráficos de las funciones de impulso respuesa pueden apreciarse el efeco de disinos choques (variables de las columnas) sobre la evolución de las diferenes variables (filas). En la úlima columna se observa cómo un choque de 1% en la asa de inerés real ex ane, genera una apreciación del ipo de cambio real, es decir, que empíricamene se observa evidencia del canal de ransmisión a ravés del ipo de cambio (Gráficos 3). GRÁFICOS 3 FUNCIONES DE IMPULSO RESPUESTA (MAYO 1997 DICIEMBRE 2000) TCR (Y-Yp) π r ex-ane TCR (Y-Yp) π r ex ane

MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA... 99 En los gráficos puede observarse ambién un ciero efeco negaivo, no muy significaivo, de la asa de inerés real sobre la brecha del produco. La reducida significancia puede deberse a la elevada volailidad de la brecha de produco en México asociada con crisis financieras. Finalmene, el efeco de la asa de inerés real sobre la inflación es negaivo. Eso era de esperarse, dada la depreciación del ipo de cambio y la brecha negaiva que se generó en el produco. Así, mediane el análisis esadísico se puede concluir que los canales de ransmisión de la políica monearia asociados al ipo de cambio y a la brecha de produco esán vigenes en México. Sin embargo, el efeco de la asa de inerés sobre la brecha del produco es menor en magniud al efeco de cambios en los rédios sobre las demás variables. En el cuadro 2 se presena la descomposición de varianzas. El objeivo del mismo es permiir observar que proporción de la variabilidad de las disinas variables económicas puede ser explicada por choques en la asas de inerés. CUADRO 2 DESCOMPOSICIÓN DE VARIANZA % VARIANZA ATRIBUIBLE A SHOCKS EN: Variable LTCR (y y p ) Inflación r LTCR 21 6 2 71 (y - y p ) 12 66 8 14 Inflación 20 6 24 50 r 35 19 5 41 En México, choques a la asa de inerés real ex ane explican cerca del 70% de la variación del ipo de cambio real, cerca 50% de la variación en la inflación y alrededor del 14% de la brecha del produco.

100 MIGUEL MESSMACHER LINARTAS II. IMPORTANCIA RELATIVA DE LOS CANALES Demosrar que las asas de inerés ienen mayor efeco sobre el ipo de cambio que sobre la brecha no es suficiene para argumenar que un canal es más fuere que oro. Al respeco, una pequeña brecha de produco negaiva puede ener efecos muy imporanes sobre la asa de inflación, siendo relevane ese canal aunque el efeco de la asa de inerés sobre la brecha sea relaivamene pequeño. En ese senido, para esablecer de mejor manera el efeco que puede ener la asa de inerés sobre la brecha de produco, y a su vez sobre la asa de inflación, se divide la inflación en inflación de bienes comerciables e inflación de bienes no comerciables. 3 GRÁFICO 4 FUNCIONES DE IMPULSO RESPUESTA COMERCIABLES NO COMERCIABLES RESPUESTA A UN CHOQUE AL TCR DE 1.4% 3 2 2 Π (%) 1 0 1 0-1 -1-2 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24-2 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Inicialmene se pensaría que la inflación de bienes comerciables esá deerminada principalmene por la evolución del ipo de cambio real, mienras que la inflación de no comerciables esaría deerminada por los salarios y los salarios a su vez por la brecha de produco. Para confirmar dicha hipóesis se dividió la inflación general en la de bienes comerciables y la de no comerciables y se analizaron los deerminanes de las mismas mediane vecores auoregresivos en dos esimaciones esadísicas separadas. En el Gráfico 4 se muesra la

MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA... 101 respuesa de ambos ane un choque del ipo de cambio real. Se puede observar que, efecivamene, la inflación de los bienes comerciables responde de forma imporane a movimienos de ipos de cambio, mienras que la de los bienes no comerciables no responde de forma significaiva ane esa desviación. Se iene un ciero incremeno, pero ése es basane más pequeño que el observado en los bienes comerciables. El Gráfico 5 muesra cómo responden el ipo de cambio real y la inflación ane un choque de asa de inerés en las dos esimaciones. En ambos casos, se observa que la asa de inerés real genera una apreciación de ipo de cambio real. Dado el efeco de esa úlima variable sobre la inflación de comerciables es probable que eso explique la disminución en su asa de inflación. Sin embargo, la inflación de no comerciables ambién presena una disminución, pero los resulados presenados en el Gráfico 4 señalan que ello no puede deberse, mas que de forma muy limiada, a la apreciación cambiaria. TCR 0.03 0.02 0.01 0.00-0.01 GRÁFICO 5 FUNCIONES DE IMPULSO RESPUESTA COMERCIABLES NO COMERCIABLES RESPUESTA A UN CHOQUE EN R DE 1.4% 0.03 0.02 0.01 0.00-0.01-0.02-0.02 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24-0.03 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 3 3 2 2 Π (%) 1 0 1 0-1 -1-2 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24-2 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

102 MIGUEL MESSMACHER LINARTAS La disminución en la inflación de los bienes no comerciables es evidencia indireca de que la asa de inerés esá generando un efeco suficiene sobre la brecha de produco. La descomposición de varianzas presenada en el cuadro 3 confirma ese resulado, al indicar que cerca de la miad de la variabilidad ano de la inflación de bienes comerciables como no comerciables se explica por choques a la asa de inerés real. CUADRO 3 DESCOMPOSICIÓN DE VARIANZAS π comerc π no comerc TCR 34 6 π 24 51 r 41 44 EFECTO DE LA TASA REAL DE INTERÉS EN EL DIFERENCIAL DE TASAS Y EN LA BRECHA DEL PRODUCTO En el Cuadro 4 se presenan los resulados de esimaciones sobre los efecos de la asa real de inerés sobre el diferencial enre las asas acivas y pasivas, y la injerencia de esas úlimas sobre la brecha del produco. En la primera columna, se presenan los resulados correspondienes al diferencias enre las asas y se esablece un efeco posiivo y significaivo de la asa de inerés sobre ése. Es decir, al aumenar la asa de inerés real se incremena el diferencial enre las asas de presamos y las de depósios. En la segunda columna, se presena una esimación complemenaria a las reporadas aneriormene, las cuales se realizaron empleando vecores auoregresivos y la asa de inerés real. En ese caso, se idenifica que el efeco del diferencial enre las asas acivas y pasivas sobre la brecha de produco es negaivo.

(i l -i d ) - - (0.23) MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA... 103 CUADRO 4 EFECTO DE LA TASA REAL DE INTERÉS EN EL DIFERENCIAL DE TASAS Y EN LA BRECHA DEL PRODUCTO (i l -i d ) (i l -i d ) - 0.26 (0.19) (y-y p ) r 0.36*** (0.11) r - 0.01 (0.15) %e - 0.13 0.11 (0.09) (0.10) UMS 26 0.58 (0.40) _ R 2 0.84 0.33 N 37 33 En el caso de México, es probable que el efeco reducido de la asa de inerés real o del diferencial de asas sobre la brecha de produco se explique por la disminución del financiamieno bancario oorgado al secor privado. Sin embargo, necesariamene iene que haberse presenado un fenómeno de susiución de fuenes de financiamieno, pasando de crédio bancario a alguna ora fuene de financiamieno. De lo conrario, es difícil pensar que México hubiera enido las asas de crecimieno que se presenaron de 1996 a 2000. Aunque no se dispone de evidencia conundene, es probable que una pare del financiamieno proviene de las siguienes fuenes: uilidades reinveridas de las empresas; crédios exernos que muchas de las empresas grandes consiguen y uilizan direcamene o presan denro del país; o de las mismas uilidades

104 MIGUEL MESSMACHER LINARTAS reenidas que se uilizan para oorgar crédios a oras empresas, ípicamene más pequeñas. CUADRO 5 EFECTO DE LA TASA DE INTERÉS SOBRE LA TASA DE CRECIMIENTO DEL CRÉDITO DE PROVEEDORES Cuenas por cobrar Proveedores r 0.01** 0.04*** (0.006) (0.01) r - -0.02** -0.05*** (0.006) (0.01) % Venas 2.0e-07 1.7e-07 (0.000) (0.00) _ R 2 0.58 0.15 N 2088 2057 Desviación esándar en parénesis. * Significaiva al 10%, ** Significaiva al 5%, Afeca la políica monearia ese financiamieno oorgado por empresas? Es probable, ya que aunque el financiamieno domésico a ravés del sisema financiero formal no sea la fuene fundamenal de los recursos uilizados o presados, la asa de inerés domésica represena un coso de oporunidad muy imporane que endría que raducirse en un encarecimieno del crédio que oorgan las empresas a oras empresas o bien que reduce la renabilidad relaiva de los proyecos de inversión. Si el rendimieno en los bancos es más elevado que el rendimieno que se

MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA... 105 genera por dar crédio a oras empresas, necesariamene iene que esar reaccionando el crédio oorgado por las empresas y, como se muesra en el Cuadro 5, la asa de inerés real afeca de manera negaiva y significaiva a la asa de crecimieno del crédio de proveedores en México. III. DETERMINANTES DE LA INFLACIÓN La inflación, en el caso de México, puede considerarse como deerminada por la evolución del ipo de cambio y de los salarios. Típicamene, la asa de inflación general se encuenra enre la asa de depreciación y la variación de los salarios, cuando la depreciación del ipo de cambio se acelera y los salarios no se aceleran significaivamene, la inflación se ubica en un nivel inermedio enre ambas. Eso úlimo se debe a que, como se indicó aneriormene, el ipo de cambio es un deerminane fundamenal de la inflación de los bienes comerciables, mienras que los salarios deerminan la evolución de los precios de los bienes no comerciables. A su vez, la brecha del produco afeca el nivel de salarios. También como se señaló, el canal del ipo de cambio es relaivamene más fuere que el de la brecha del produco y la demanda agregada. IV. IMPLICACIONES SOBRE LA POLÍTICA MONETARIA Lo anerior iene implicaciones imporanes sobre la conducción de la políica monearia. Si se preende conseguir una desinflación muy rápida, puede uilizarse el ipo de cambio nominal, dada la fuerza de ese canal de ransmisión. Sin embargo, eso podría generar una apreciación del ipo de cambio real, un incremeno en el défici de cuena corriene y una posible crisis de balanza de pagos, al como ocurrió en México en el año 1994, cuando se produjo la crisis del equila. En ese enonces, se había adopado una banda para el ipo de cambio nominal, el cual se empleaba como el ancla nominal de precios en la economía. Sin embargo, el ipo de cambio real se apreció y se generó un desequilibrio exerno susancial, lo cual dio lugar a un aaque especulaivo.

106 MIGUEL MESSMACHER LINARTAS En el Cuadro 6 se observa que las apreciaciones del ipo de cambio real corresponden a una ampliación del défici de cuena corriene muy significaivo. Eso no es sólo cuesión de la políica monearia sino ambién de la políica fiscal que se siguió en esos años. Con ello es posible argumenar que la esraegia de la apreciación del ipo de cambio real y un proceso desinflacionario basado exclusivamene en el manejo del ipo de cambio puede generar serios problemas. En consecuencia, es aconsejable que el proceso desinflacionario sea más balanceado, limiando la inflación de los bienes comerciables pero ambién generando una disminución en la asa de crecimieno nominal de los salarios. Sin embargo, si el canal crediicio es relaivamene débil, conseguir esa inflexión salarial es relaivamene más difícil. Para conseguir la inflación salarial se requiere de una políica más resriciva y por más iempo de la que se hubiera manenido en caso de que el canal crediicio o de demanda agregada fuera más fuere. CUADRO 6 TCR Índice Depreciación (% anual) Défici CC (% PIB) 1990 100-4.7 2.9 1991 91-8.9 4.7 1992 83-8.6 6.7 1993 79-5.6 5.8 1994 82 3.9 7 1995 119 46.5 1996 108-9.2.7 1997 95-11.7 1.9 1998 96 1.1 3.8 1999 88-7.8 2.9 2000 82-6.6 3.2 Con un canal de demanda agregada relaivamene fuere se logra de manera más fácil una mayor inflexión salarial nominal debido al efeco de coro plazo relaivamene fuere sobre la brecha de produco. Dado que ese canal es relaivamene menos fuere en el caso mexicano comparado con oros países, ello requirió manener asas de inerés real relaivamene

MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA... 107 alas durane un proceso largo de desinflación para generar la inflexión salarial. Ese esfuerzo desinflacionario uvo lugar en el conexo de un régimen de ipo de cambio flexible, de forma que ése se ha ajusado ane perurbaciones exernas y domésicas que afecaran el nivel de equilibrio del ipo de cambio real, y que, al mismo iempo, permiió seguir una políica monearia independiene. Asimismo, durane el proceso desinflacionario, el régimen de la políica monearia ransio hacia la adopción formal de un esquema de objeivos de inflación. Ese permie: i. Mayor coordinación de expecaivas faciliando un ajuse salarial y de precios consisene con el objeivo, siempre y cuando ése sea creíble y el Banco Cenral enga repuación. ii. Se raduce en una reducción en la magniud y velocidad de la asa de ransferencia de movimienos cambiarios a precios (pass-hrough). México hisóricamene había enido un pass-hrough elevado, es decir, depreciaciones del ipo de cambio se raducían en un incremeno susancial y rápido de los precios. Por ano, se consideraba oporuna la adopción de un insrumeno que permiiera que los choques exernos no se radujeran únicamene en movimienos cambiarios. Por ello, el insrumeno de políica monearia empleado en México es de carácer cuaniaivo: el objeivo de saldos acumulados o coro. El coro iene las siguienes venajas: Incorpora oda la información del mercado en la deerminación de las asas de inerés y ipos de cambio Lleva a un ajuse auomáico en las asas en respuesa a cambios en el enorno económico y en paricular ane choques exernos Hace que las perurbaciones se disribuyan enre el ipo de cambio y las asas de inerés

108 MIGUEL MESSMACHER LINARTAS Por oro lado, ambién iene desvenajas: La señal provisa por cambios en el insrumeno es menos clara que con un insrumeno direco de asas de inerés Exise ciera inceridumbre sobre la magniud del efeco de cambios en el insrumeno sobre las condiciones financieras que imperarán en la economía En el balance, se considera que, en un enorno de elevada volailidad en los mercados financieros inernacionales juno con un pass-hrough elevado, las venajas superan ampliamene las desvenajas. En la medida en que la volailidad de los flujos de capial hacia México se reduzcan así como el coeficiene de ransmisión de movimienos cambiarios a precios, o pass-hrough, será posible discuir la adopción de un insrumeno direco de asas de inerés. V. CONCLUSIONES Las acciones de políica monearia ienen efecos en la economía a ravés de dos canales. Por un lado influyen en las expecaivas de inflación, lo cual conducirá a ajuses en la deerminación de salarios y de los precios que se deerminan a ravés de conraos de las empresas, así como sobre el nivel de ipo de cambio, afecando a ravés de esos a la inflación. Por oro, esá el efeco en las asas de inerés, sin el cual el canal de expecaivas probablemene no esaría presene o endría efecos mínimos. Ese canal, a su vez, funciona a ravés del efeco que iene sobre el ipo de cambio y sobre la brecha de produco. La evidencia empírica sugiere que el primero es relaivamene más fuere que en oros países mienras que el segundo lo es menos. La evolución de las asas de inflación en México esá deerminada por la evolución del ipo de cambio nominal y los incremenos salariales. El ipo de cambio nominal es el deerminane principal de la inflación de bienes comerciables y los salarios lo son de la inflación de los bienes no comerciables.

MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA... 109 Para cumplir su objeivo de una menor inflación sin generar desequilibrios exernos a ravés de una apreciación real de la moneda, México maniene: un ipo de cambio flexible; una políica de asas de inerés que lleve a una inflexión salarial; una esraegia gradual de desinflación y la adopción de objeivos de inflación. Eso úlimo conribuye a que las expecaivas empleadas en la deerminación de los salarios sean congruenes con el objeivo inflacionario, reduciendo el coso de la desinflación, y disminuye el coeficiene de ransmisión de variaciones cambiarias a precios.