Análisis de Deuda Actinver Generando Ideas con Valor Marzo 24, 2015 Martes de Deuda Raul Marquez Pardinas. Análisis Deuda Corporativa.
Agenda Agenda: I. CADU: La Empresa II. Fundamentos de Compra III. Modelo de Negocios IV. Indicadores Financieros V. Estimaciones VI. Valor Relativo VII. Resultados Pronósticos de la Empresa VIII.Panorama del Mercado 2
La Empresa Empresa dedicada al desarrollo de vivienda popular: Crecimiento Constante desde 2009, incluso durante la crisis Ingresos 3,140 Unidades de vivienda vendidas 10,359 2,485 9,065 987 1,267 1,337 1,581 1,757 2,967 5,416 5,431 6,150 6,713 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 14% 86% 22% 78% Distribución de Cartera 45% 46% 55% 54% 62% 61% 38% 39% Nuestra recomendación de inversión es COMPRA del Bono CADU-14 y mantener CADU-12, basándonos en la adecuada capacidad de pago 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Cancun Otros
Fundamentos de Compra CADU-14 Clave Calificación Vto. Mto. Circulación Tasa Recomendación CADU 14 A+ Fitch /A3 Moody s Jul-17 $300 mill. TIIE 28 + 2.50% Compra CADU 12 A+ Fitch /A3 Moody s Abr-15 $150 mill. TIIE 28 + 4.00% Compra Covenants Financieros Garantía Parcial respaldada por Sociedad Hipotecaria Federal garantiza 50% Crecimiento desde 2008 Crecimiento de: Sector Construcción INFONAVIT (3.2%) Demanda de Créditos en general (5.2%) Reserva de Tierras: 4 años, CADU es propietario al 100% Principal desarrollador en Quintana ROO Fuertemente correlacionado con el Turismo del estado Principales Riesgos Bajos niveles de caja y flujo de efectivo Gran dependencia de INFONAVIT Diversificación Geográfica
Modelo de Negocios CADU tiene una gran habilidad para adaptarse a las circunstancias económicas, como lo hizo en 2008-2009 durante la crisis global. Los principales participantes del sector de desarrollo de vivienda operaron bajo el antiguo modelo, lo que provoco que algunos de ellos se fueran a la quiebra. CADU adapto una nueva estrategia de negocios de vivienda sector de menores ingresos Readaptar los precios de las viviendas Banca Comercial vs INFONAVIT durante la crisis Creditos Otorgados - CADU $332,625 Precio Promedio de Vivienda $274,159 $259,122 $257,097 $261,744 $245,053 $303,149 OTROS 5.3% INFONAVIT 94.7% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e
Indicadores Financieros - Flujo - Caja Caja e Incremento de Efectivo Efectivo y Equivalentes (EoP) $245,962 $421 $175,126 Incremento en Efectivo y Equivalentes Perfil de Vencimiento de su Deuda $635 $160,323 $282,094 1T14 2T14 3T14 4T14-21,755-92,591-107,394 $464 14,377 Capacidad de Pago: El efectivo en caja de P$282 millones para pagar intereses y amortizar en su totalidad los restantes P$150 millones de CADU 12, más intereses bancarios de corto plazo adicionales La empresa depende de nuevos financiamientos para cumplir con sus obligaciones financieras y seguir creciendo 2015 2016 2017 Actual 1 año 2 años Créditos $270 $485 $314 Bancarios Amortización $150 $150 $150 CB Intereses* $100.2 $78.2 $31.9
Indicadores Financieros $351 $432 $415 EBITDA $460 $502 $598 $629 30% 28% 29% EBITDA Margin 27% 26% 23% 20% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Total Deuda / EBITDA Cobertura de Interés 2.4 2.4 6 1.5 1.5 1.8 1.9 3.2 3.8 3.8 4.8 4.3 4.7 1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 7
Estimaciones Grupo Axo 2014 2015e 2016e 2017e Ventas Netas 3,197,390 3,421,207 3,763,328 4,139,661 EBITDA 506,386 519,670 571,804 629,173 Utilidad de Operación 498,906 511,292 562,422 618,664 Utilidad Neta 343,386 346,358 384,639 429,489 Flujos Netos de Operación 136,896 148,439 164,845 184,067 Efect al Final de Periodo 282,094 111,240 72,641 94,533 Escenario de Muy Conservador: Crecimiento del 7% en 2015, vs 22.6% en 2014 y 36% en 2013 Se considera un apalancamiento mínimo en los siguientes años Pronostico tomando en cuenta una emisión de deuda por $400 millones en 2015, y renovación de líneas de crédito con bancos por $1,100 millones en 2016, 2017. -Niveles muy por debajo de los años anteriores
VALOR RELATIVO Clave Spread YTM% Cupón% Vencimiento Calificación Precio Sucio Monto Circulación Recomendación CADU 14 2.5% 5.8% 5.8% Jul-17 A+/A3 100.2 $300 mill. Compra CADU 12 4.0% 5.8% 7.3% Abr-15 A+/A3 100.5 $150 mill. Compra CADU 12 (A-) se encuentra por arriba de la curva de sus similares. Recomendamos mantener la posesión del bono, primariamente debido a su vencimiento en un mes y la garantía de la amortización principal y por su atractiva tasa. CADU 14 (A-) se encuentra ligeramente por debajo de la curva de sus similares. A pesar de esto, recomendamos compra o mantener la posición debido a su atractiva tasa y que contiene una GPO
Estado de Resultados. Cifras estimadas 2015-2017. Cadu: Estado de Resultados Estimado Miles Ps. 2013 2014 2015e 2016e 2017e Ingresos 2,607,704 3,197,390 3,421,207 3,763,328 4,139,661 Costo de Ventas 1,873,552 2,408,512 2,577,108 2,834,819 3,118,300 72% 75% 75% 75% 75% Utilidad Bruta 734,152 788,878 844,099 928,509 1,021,360 Gastos Generales 270,741 289,972 332,807 366,088 402,697 Otros Ingresos (Gastos) 0 0 0 EBITDA 469,795 506,386 519,670 571,804 629,173 Utilidad de Operación 463,124 498,906 511,292 562,422 618,664 Ingresos (Gastos) Financieros -18,101-18,624-16,496-12,938-5,108 Depr. Amort Depr. Amort** Utilidad Antes de Impuestos 445,597 480,282 494,797 549,484 613,556 Impuestos 148,439 164,845 184,067 Utilidad Neta (sin Depr) 294,454 343,386 346,358 384,639 429,489 Utilidad Neta (con Depr)
Balance General. Cifras estimadas 2015-2017. Cadu: Balance General Estimado Miles Ps. 2013 2014 2015e 2016e 2017e Activos Circulantes 2,774,501 3,274,528 3,295,970 3,526,180 3,839,469 Efectivo 267,717 282,093 111,240 72,641 94,533 Clientes 176,364 69,740 72,530 75,431 78,448 Otras CxC 69,566 72,897 91,000 85,000 77,000 Inventarios 2,228,819 2,771,743 3,021,200 3,293,108 3,589,488 Otros Activos Circ 32,035 78,055 Activos No Circ 49,966 56,678 56,678 56,678 56,678 Total Activos 2,824,467 3,331,206 3,352,648 3,582,858 3,896,147 Pasivos Circulantes 705,136 582,205 589,894 616,281 640,029 Creditos Bancarios 261,144 270,497 270,497 270,497 270,497 Creditos Bursatiles 147,273 146,155 146,155 146,155 146,155 Proveedores 111,348 143,924 173,242 199,629 223,377 Impuestos 25,169 1,648 Otros Pasivos Circ 160,202 19,981 Otros Pasivos No Circulantes 1,070,204 1,456,484 1,435,987 1,500,718 1,586,486 Creditos Bancarios 566,596 799,501 529,004 743,735 979,503 Creditos Bursatiles 148,584 295,841 545,841 395,841 245,841 Total Deuda Pasivos Por Impuestos Diferidos 355,024 361,142 361,142 361,142 361,142 Total Pasivos 1,775,340 2,038,689 2,025,881 2,116,999 2,226,515 Deuda Bruta 1,123,597 1,511,994 1,491,497 1,556,228 1,641,996 Efectivo 267,717 282,093 111,240 72,641 94,533 Deuda Neta 855,880 1,229,901 1,380,257 1,483,587 1,547,463 Flujo Neto de Operación 318,801-116,387 82,085 118,111 124,675 EBITDA 469,795 506,386 519,670 571,804 629,173 Deuda Neta / Flujo Neto Operación 2.7-10.6 16.8 12.6 12.4 Deuda Neta / EBITDA 1.8 2.4 2.7 2.6 2.5
Flujo Efectivo. Cifras estimadas 2015-2017. Cadu: Flujo de Efectivo Estimado Miles Ps. 2013 2014 2015e 2016e 2017e Utilidad neta (antes Imp) 445,597 480,282 494,797 549,484 613,556 Depreciación y amortización 6,671 7,480 8,378 9,383 10,509 Intereses a favor -4,246-4,139 Reversion Por Deterioro 6,982 0 Utilidades o Perdida por Venta de Equipos 1,812 0 Partidas Rel. Con Activ de Financ. 149,586 122,741 91,635 71,174 29,000 Flujo Derivado del Rest ant de Imp. 606,402 606,364 594,810 630,041 653,064 Flujos generados / utilizados operación -287,601-722,751-512,725-511,930-528,389 -Incremento (+decr.) Clientes -73,205 176,190-2,790-2,901-3,017 -Incremento (+decr.) Inventarios -233,706-542,924-249,457-271,908-296,380 Otras CxC 8,345-101,137-18,103-6,000-8,000 Incremento (decr.) Proveedores 22,337 32,576 29,318 26,387 23,748 Incremento (decr.) Otros Pasivos 118,831-157,622-141,860-127,674-114,906 Impuestos Pagados/Devueltos -130,203-129,834-129,834-129,834-129,834 Flujos Netos de Operación 318,801-116,387 82,085 118,111 124,675 Inversion en Prop y Equipo -9,778-31,975-31,975-31,975-31,975 Intereses Cobrados 0 4,139 4,139 4,139 4,139 Flujo Actividades Inversión -9,778-27,836-27,836-27,836-27,836 Financiamientos Banc 2,199,827 2,526,481 700,000 550,000 Financiamientos Bursatiles 0 295,857 400,000 Otros Financiamientos 0 0 0 0 0 Amort Banc (Pagos) -1,992,318-2,284,479-270,497-485,269-314,232 Amort Bursátiles 0-146,140-150,000-150,000-150,000 Incremento Capital Social 0 0 0 0 0 Dividendos Pagados -215,131-100,000-103,907-115,392-128,847 Intereses Pagados Bonos y Bancos -139,794-133,119-100,698-78,213-31,868 Otras Partidas 488 0 0 0 0 Flujo de Act Financieras -146,928 158,600-225,103-128,874-74,946 Incrementos (Dism) de Efectivo y Equiv 162,095 14,377-170,854-38,599 21,892 Efectivo y Equivalentes de Efect al Final 105,622 267,717 282,094 111,240 72,641 Efect al Final de Periodo 267,717 282,094 111,240 72,641 94,533 12
Panorama del Sector Numero de Créditos Numero de Creditos Tipo de crédito 2014 2015 % Adquisición 579,036 615,109 6.2% Mejoras 413,988 443,623 7.2% Autoproducción 108,357 100,748-7.0% Total créditos 1,101,381 1,159,480 5.3% Numero de créditos por tipo de solución, 2015 Adquisición Mejoras Autoproducción Total Composición % Infonavit 380,000 280,000 0 660,000 57% Fovissste 50,000 20,000 0 70,000 6% Banca 130,000 80,000 40,748 250,748 22% Otras entidades 55,109 63,623 60,000 178,732 15% Total 615,109 443,623 100,748 1,159,480 100% Hay escasez de vivienda de 15.3 millones de hogares, de los cuales se estima 2 millones serán reintegradas. Este año, el gobierno federal planea reintegrar entre 47,000 y 57,000 viviendas. Para 2015 se realizará una inversión de 370 mil millones de pesos para el sector de vivienda. Gran flexibilidad en los criterios de elegibilidad para los créditos otorgados Mejores condiciones de los créditos hipotecarios para los usuarios de INFONAVIT y FOVISSSTE, incluyendo mayores cantidades y créditos en 13 CONFIDENCIAL pesos, Y DE USO y INTERNO menores pagos de intereses.
Panorama del Sector Crecimiento de la actividad industrial 2008=100 base Créditos de vivienda Variación anual INFONAVIT contra Bancos comerciales 2014 fue un año para la recuperación del sector de la vivienda y de construcción, donde se registraron 412,300 unidades de vivienda, más del 35.2% que el registro más bajo de 2013 de 305,000 unidades. A finales del año, se habían registrado 297,000 nuevas viviendas y 263,000 viviendas completadas, representando un aumento del 34.2% comparado con el mismo periodo de 2013 Fuente: Banxico Reporte Inflación 4T14
Esta publicación evalúa la capacidad de crédito de CADU en relación con sus CBs - CADU12 y CADU 14, y no tiene la intención de recomendar ninguna nueva nota de deuda de la empresa. De hecho, en el momento de la publicación de este reporte, la empresa ha anunciado en la Bolsa Mexicana de Valores su intención de emitir un nuevo bono, con la intención de parcialmente pagar sus obligaciones. 15