Valoración de Empresas Conceptos básicos y ejemplo práctico Antonio Grandío Dopico Página 1
1. Introducción a la valoración de empresas (i) Operaciones corporativas Situaciones Análisis de inversiones Búsqueda de financiación Otros. Precio vs. Valor Valor: opinión, que depende del momento, valorador, fin, método, etc. Precio: resultado de la negociación entre comprador y vendedor. Conceptos básicos Valor de mercado vs. Valor intrínseco Determinado por la oferta y la demanda. Valor objetivo para un inversor o analista. Participación minoritaria vs. Toma de Control Prima sobre acciones que dan el control. Descuento sobre acciones que no dan el control. Página 2
1. Introducción a la valoración de empresas (ii) Valor del capital Valor empresa = - DFN Valor empresa vs. Valor del capital Valor del capital propio (Equity value). Es el valor que tienen las acciones lo que se pagará al accionista por la venta de la compañía. Valor del negocio o Enterprise Value (EV). Representa el valor de los activos operativos. Se determina mediante distintos métodos de valoración. Deuda Financiera Neta. Se calcula como la suma de las deudas financieras de la compañía (a corto y largo plazo) menos la caja y las inversiones a corto plazo (Inversiones financieras temporales). Página 3
2. Métodos de valoración a. Introducción Consideraciones generales Recomendable distintas referencias (varios métodos). Función de objetivos, información y tiempo disponible. Armonización de un conjunto de valores (rango). Principales métodos Descuento de Flujos de Caja (DCF). Múltiplos de comparables: Cotizadas Transacciones Otros (Fondos Propios, etc.). Reflejan las tendencias del mercado y el comportamiento de los inversores. Basados en expectativas futuras. Página 4
2. Métodos de valoración b. Valoración por múltiplos de comparables Múltiplos de compañías COTIZADAS comparables Valoración del negocio mediante la aplicación de los múltiplos de mercado a los que cotizan compañías comparables, sobre las magnitudes del negocio objeto de valoración. Indica cómo cotizaría (en términos de múltiplos) la compañía a analizar en relación con compañías comparables o similares cotizadas. Ratios: Se debe utilizar en cada caso el ratio de margen operativo comúnmente empleado en el sector objeto de estudio. En general, el múltiplo más utilizado es el de EV /EBITDA. Empresas comparables: se deben tomar como referencia compañías cotizadas lo más próximas posibles a la compañía objeto de valoración, esto es, mismo sector, áreas de actividad, área geográfica, etc. Múltiplos de TRANSACCIONES entre empresas comparables Valoración mediante comparación de los precios pagados en adquisiciones de compañías comparables en relación con sus magnitudes financieras básicas, obteniendo multiplicadores que pueden ser aplicados como referencia (EV/ ventas, EV/ EBITDA). Proporciona información acerca de cómo es de activo el sector y un marco de referencia para negociaciones en base a valoración de mercado (M&A) de transacciones similares recientes. En cuanto a ratios y empresas comparables, son aplicables los mismos criterios que para el caso de valoración por múltiplos de compañías cotizadas comparables. Página 5
2. Métodos de valoración c. Descuento de Flujos de Caja (i) El método de valoración de descuento de flujos de caja libres se basa en la actualización al coste ponderado de los recursos totales (recursos propios y recursos ajenos) de los flujos de caja libres generados por la compañía en el futuro. Los flujos de caja libres se definen como el EBITDA después de impuestos operativos menos las necesidades de inversión en inmovilizado y circulante no financiero. Los flujos de caja libres representan la caja generada por la compañía mediante su negocio operativo (excluyendo los flujos financieros). Estos flujos se calculan a partir de unas proyecciones futuras de la compañía, para un periodo de tiempo determinado. Posteriormente, se calcula un valor residual a partir de una hipótesis de crecimiento constante a futuro de la compañía. La tasa de descuento aplicable se calcula como el coste ponderado de los recursos totales. Es decir, se calcula como el coste de los recursos propios, ponderado por el porcentaje que representan sobre los recursos totales, más el coste de los recursos ajenos, después de impuestos, ponderado por el porcentaje que representan sobre los recursos totales. Ventajas: método correcto para valorar un negocio. Permite calcular el impacto que la variación de determinadas hipótesis tendría en la ecuación de canje, facilitando la posibilidad de calcular diversos escenarios y sensibilidades a dichas hipótesis. Limitaciones: la elaboración de las proyecciones financieras requiere de mucha información y tiene un gran número de inputs fácilmente manipulables. Página 6
2. Métodos de valoración c. Descuento de Flujos de Caja (ii) La tasa de descuento equivale al coste medio ponderado de los recursos propios y ajenos ( WACC ) calculado en base al Capital Asset Pricing Model (CAPM), según la siguiente fórmula: WACC = [R f + β x ( R m - R f )] x (FP / (DF+FP)) + K d x (DF / (FP + DF)) x (1-t) Tasa de descuento (WACC) Valor residual (VR) K e : coste de los fondos propios. R f : tasa libre de riesgo. β: volatilidad de la empresa. La β de una acción mide el riesgo incremental que esta aporta a una cartera de valores diversificada. Es la sensibilidad de la rentabilidad de una acción a los movimientos del mercado. (1) R m -R f : prima de riesgo del mercado. FP y DF: Fondos Propios y Deuda Financiera (estructura de deuda). K d : coste de la deuda. K e t: tasa fiscal. Es el flujo de caja normalizado que refleja el crecimiento y la rentabilidad sostenible por el negocio en el largo plazo. Se calcula como una renta perpetua del flujo de caja normalizado a partir del último año de proyección. VR = Flujo normalizado x (1+g) / [WACC g] g: Crecimiento a perpetuidad (%). (1) Información sobre la β en el Anexo I Página 7
3. Ejemplo de valoración a. Magnitudes financieras de partida Las proyecciones financieras resultantes del plan de negocio de la compañía objetivo son las siguientes: 000 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 11,7% 11,5% 11,3% 11,1% 11,0% EBITDA 8.703 9.453 10.952 12.430 14.017 15.680 Proyecciones financieras - Amortizaciones -1.210-1.486-1.630-1.809-1.518 - Provisiones -66-72 -79-87 -95 EBIT 8.178 9.395 10.720 12.121 14.067 -Impuestos -2.780-3.100-3.430-3.757-4.220 +Amortizaciones 1.210 1.486 1.630 1.809 1.518 + Provisiones 66 72 79 87 95 Flujo de caja bruto 6.672 7.852 8.999 10.259 11.460 -Inversion en activo fijo y adquisiciones -5.133-5.303-5.492-5.701-5.931 -Inversión en FM -1.722-1.920-2.114-2.288-2.435 Flujo de caja libre -183 629 1.393 2.270 3.094 DFN La posición de deuda financiera neta de la compañía, calculada a partir del último balance auditado disponible (2006) es de 4 Mns. (1) Información sobre la β en el Anexo I Página 8
3. Ejemplo de valoración b. Múltiplos de cotizadas comparables (1) Se ha seleccionado una muestra de compañías que, por su actividad, representan una buena referencia de valoración para la compañía objetivo: Compañía País Market Cap. ( Mns.) EV/Ventas EV/EBITDA EV/EBIT 06 07 06 07 06 07 06 07 Compañía 1 Reino Unido 1.313 0,7x 0,6x 8,9x 8,3x 11,7x 10,4x 17,8x 15,8x Compañía 2 Holanda 741 0,8x 0,7x 10,4x 8,5x 14,4x 10,9x 22,2x 16,9x Compañía 3 España 94 2,7x n.d. 39,3x n.d. 45,2x n.d. 53,8x n.d. Compañía 4 Holanda 271 0,4x 0,5x 7,3x 4,6x 11,2x 6,5x 20,8x 14,0x Compañía 5 Finlandia 477 0,8x 0,7x 9,4x 8,1x 11,4x 9,6x 18,4x 15,9x Compañía 6 Reino Unido 364 0,8x 0,7x 9,5x 8,6x 12,4x 10,8x 17,9x 15,0x Compañía 7 Reino Unido 550 1,1x 1,0x 14,4x 11,6x 17,0x 13,4x 26,9x 21,7x Compañía 8 Reino Unido 662 2,2x 1,9x 15,8x 12,8x 18,1x 14,7x 25,5x 20,6x Compañía 9 Reino Unido 233 1,1x 1,0x 10,4x 9,1x 13,5x 11,5x 29,3x 16,0x Compañía 10 Reino Unido 141 0,5x 0,5x 8,9x 10,0x 11,4x 9,7x 13,5x 12,7x Compañía 11 Suecia 395 1,0x 0,9x 10,1x 7,7x 12,1x 8,8x 15,8x 14,3x Media 0,9x 0,8x 10,5x 8,9x 13,3x 10,6x 20,8x 16,3x Mediana 0,8x 0,7x 9,8x 8,6x 12,3x 10,6x 19,6x 15,9x Fuente: Bloomberg Si bien estas empresas cotizadas pertenecen al mismo sector que la compañía objetivo, existen diferencias respecto al tamaño, diversificación de negocio y liquidez de las mismas. En este caso se aplica un descuento de un 20% por falta de liquidez (a determinar según el caso): PER EBITDA Mns. Múltiplos Valor del negocio Mns. DFN Mns. Valor 100% capital 2006 8,7 9,8x 68,2 4,0 64,2 2007E 9,5 8,6x 65,4 61,4 Rango de valoración ( Mns.): 61,4 64,2 (1) Para el ejemplo se ha considerado únicamente el múltiplo sobre EBITDA Página 9
3. Ejemplo de valoración c. Múltiplos de transacciones comparables (1) En los últimos años se han realizado numerosas transacciones en el sector objeto de estudio, tanto a nivel nacional, como internacional. A efectos de valoración, sin embargo, se han seleccionado aquéllas transacciones realizadas entre 2004 y 2006 que tuvieron por objeto compañías cuya actividad es comparable a la de la compañía analizada, y para las que disponemos de información pública acerca de los términos económicos de la operación. Valor transacción EV Fecha Adquirida País Adquirente ( Mns.) % participación ( Mns.) EV/Ventas EV/EBITDA EV/EBIT PER jul-06 A Dinamarca Z 168 100% 159 0,6x 8,5x 10,5x n.d. feb-06 B Reino Unido Y 35 100% 36 0,5x 7,4x n.d. n.d. jun-05 C España X 10 50% 28 0,3x 5,4x 7,8x 6,0x jun-05 D Holanda W 24 100% 23 0,7x 6,0x 7,6x 10,3x abr-05 E EEUU V 196 100% 145 1,7x 10,5x 12,0x n.d. abr-05 F Portugal U 6,3 98% 6,9 0,8x 4,8x 5,2x n.a. ene-05 G España T 0,4 99% 0,4 1,0x 9,6x 43,7x n.a. jun-04 H Reino Unido S 7 100% 8 0,6x 4,5x 5,0x 6,6x jun-04 I Reino Unido R 15 100% 7 0,3x 11,0x 12,3x 36,3x Fuente: Thomson Financial y noticias de prensa. Aplicando estos múltiplos a las magnitudes de la compañía analizada: Media 0,7x 7,5x 13,0x 14,8x Mediana 0,6x 7,4x 9,2x 8,5x EBITDA Mns. Múltiplos Valor del negocio Mns. DFN Mns. Valor 100% capital 2006 8,7 7,4x 64,4 4,0 60,4 Valoración ( Mns.): 60,4 (1) Para el ejemplo se ha considerado únicamente el múltiplo sobre EBITDA Página 10
3. Ejemplo de valoración d. Descuento de flujos de caja (1): WACC y VR El coste medio ponderado del capital es del 9,79% Coste de la Deuda Coste Fondos Propios Tasa de descuento (WACC) Swap a 10 años 4,50% + Spread deuda 1,00% x Impuestos (1-x) (1-35%) Coste neto de la deuda 3,58% 20% x Estructura de Capital Plan de Negocio 80% Bono español a 4,26% 10 años + 6,50% Market Premium 0,94 Beta desapalancada 1,09 Beta apalancada 11,35% Coste Recursos Propios Coste del Capital WACC: 9,79% Valor Residual El flujo de caja normalizado utilizado para el cálculo del valor residual está basado en: Mantenimiento del margen EBITDA del año 2011E (11% sobre ventas). Un nivel de inversión en activo fijo que, en el largo plazo, coincide con el importe de la dotación anual a la amortización. Una tasa de crecimiento del flujo de caja normalizado a perpetuidad ( g ) del 0%. No hay inversión de fondo de maniobra ya que el flujo de caja normalizado permanece constante en términos nominales. Página 11
3. Ejemplo de valoración d. Descuento de flujos de caja (2): Flujos de caja 000 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E Normalizado 11,7% 11,5% 11,3% 11,1% 11,0% EBITDA 9.453 10.952 12.430 14.017 15.680 16.045 - Amortizaciones -1.210-1.486-1.630-1.809-1.518-1.931 - Provisiones -66-72 -79-87 -95 EBIT 8.178 9.395 10.720 12.121 14.067 14.114 -Impuestos -2.780-3.100-3.430-3.757-4.220-4.234 +Amortizaciones 1.210 1.486 1.630 1.809 1.518 1.931 + Provisiones 66 72 79 87 95 0 Flujo de caja bruto 6.672 7.852 8.999 10.259 11.460 11.811 -Inversión en activo fijo y adquisiciones -5.133-5.303-5.492-5.701-5.931-1.931 -Inversión en FM -1.722-1.920-2.114-2.288-2.435 0 Flujo de caja libre -183 629 1.393 2.270 3.094 9.880 Años 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 Flujo de caja libre descontado -166 522 1.052 1.562 1.939 63.264 Valoración ( Mns.) Suma de flujos descontados 4,9 Valor residual del negocio 63,3 VALOR DE LA EMPRESA 68,2 DFN (4,0) VALOR DE LOS FONDOS PROPIOS 64,2 Múltiplos implícitos 2006 2007E EV/Ventas EV/EBITDA EV/EBIT 1,0x 7,8x 8,8x 1,0x 7,2x 8,3x Página 12
3. Ejemplo de valoración d. Descuento de flujos de caja (3): Sensibilidad Se ha realizado un análisis de sensibilidad, para entender cómo afecta la variación de algunas magnitudes a la valoración de la compañía. En este caso se ha estudiado el crecimiento del valor residual, crecimiento de ingresos y de EBITDA en el período de proyección. WACC WACC WACC Crecimiento estimado del valor residual -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 8,79% 69,5 74,9 80,9 87,7 95,4 104,3 9,29% 64,4 69,2 74,5 80,5 87,2 94,9 9,79% 59,9 64,2 68,9 74,2 80,1 86,8 10,29% 55,8 59,7 63,9 68,6 73,9 79,7 10,79% 52,1 55,6 59,4 63,6 68,3 73,5 CAGR Ingresos 2006-2011 147 12,9% 13,9% 14,9% 15,9% 16,9% 17,9% 8,79% 74,2 74,5 74,9 75,2 75,5 75,8 9,29% 68,6 68,9 69,2 69,5 69,9 70,2 9,79% 63,5 63,9 64,2 64,5 64,8 65,1 10,29% 59,0 59,3 59,7 60,0 60,3 60,6 10,79% 55,0 55,3 55,6 55,9 56,2 56,5 Margen EBITDA Medio 2006-2011 147 10,3% 10,8% 11,3% 11,8% 12,3% 12,8% 8,79% 72,0 73,4 74,9 76,3 77,7 79,2 9,29% 66,4 67,8 69,2 70,6 72,1 73,5 9,79% 61,4 62,8 64,2 65,6 67,0 68,4 10,29% 56,9 58,3 59,7 61,0 62,4 63,8 10,79% 52,9 54,2 55,6 57,0 58,3 59,7 Rango de valoración de referencia Equity Value ( Mns.) Escenario Conservador Escenario Optimista 59,9 Mns. 68,9 Mns. Página 13
3. Ejemplo de valoración e. Rango de valoración Resumen de Valoraciones Equity Value ( Mns.) Criterio de Valoración 60 Mns. 69 Mns. DCF Múltiplos de transacciones comparables 60 Mns. Rango objetivo valor empresa: 60-65 Mns. 61 Mns. 64 Mns. Múltiplos de cotizadas comparables Página 14
Anexo I β La beta de una acción (β) mide el riesgo incremental que aporta ésta a una cartera de valores diversificada y equivale a medir la sensibilidad de la rentabilidad de una acción a los movimientos del mercado. Matemáticamente la beta se calcula como la covarianza entre las rentabilidades de la acción y del mercado, dividida por la varianza de la rentabilidad del mercado, y equivale al coeficiente de correlación entre ambas rentabilidades (r) multiplicado por la volatilidad de la acción y dividido por la volatilidad del mercado: β i =[cov (R i,r m )]/s 2 m = r im x [s i / s m ] La beta media de todos los títulos es 1. Si la beta es superior a 1 la acción es muy sensible a los movimientos del mercado, mientras que una beta inferior a 1 indica poca sensibilidad de la acción a los movimientos del mercado. Si β tiene valores negativos quiere decir que cuando la rentabilidad del mercado sube, la de la acción baja, y viceversa. Esta beta anterior se denomina beta apalancada (β L ) o Beta del equity, ya que está basada en precios de mercado, y por tanto influenciada por la estructura financiera de cada empresa. Así, cuanto mayor sea la proporción de los costes fijos sobre la estructura de costes, mayor será la β, al igual que cuanto mayor sea su carga financiera. La beta desapalancada se calcula a partir de la siguiente fórmula: β L = β U x [1+((1-t) x D/E)]; donde t es el tipo impositivo, D es el valor de mercado de la deuda y E es el valor de mercado de las acciones. Página 15