IBERIA. Análisis de Compañía 30Mar2005 PRECIO: 2,58. Rentable a pesar del precio del petróleo

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1 Análisis de Compañía 30Mar2005 Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. IBERIA Rentable a pesar del precio del petróleo PRECIO: 2,58 VALORACIÓN: 2,8 Recomendación: COMPRAR Momentum: NEUTRO AEROLÍNEAS IBEX 35 IBLA MC / IBLA SM CONCLUSIONES 2 RECOMENDACIÓN 3 ANÁLISIS ESTRATÉGICO 5 ANÁLISIS FINANCIERO 9 VALORACIÓN 11 Desde que inició el proceso de reestructuración en 1997, Iberia ha sufrido una profunda transformación que la ha convertido en una moderna aerolínea flexible y con una estructura de costes ajustada. Ello le permitirá hacer frente al incremento del coste del combustible, reduciendo su impacto en la rentabilidad, al tiempo que realiza una oferta competitiva. La venta de Amadeus contribuirá a poner en valor su participación y junto con su elevada caja neta (1.153Mn en 2004) le permitirá financiar el crecimiento futuro, tanto con la compra de aeronaves como mediante adquisiciones selectivas, y abre la posibilidad del reparto de un dividendo extraordinario que sería acogido muy positivamente por el mercado. Recomendamos comprar Iberia con una valoración de 2,8 /acción y un momentum neutro a corto plazo e 2006e BPA 0,05 0,17 0,16 0,24 0,87 0,17 CFPA 0,26 0,37 0,36 0,44 1,08 0,40 DPA 0,01 0,04 0,03 0,05 0,03 0,04 PER 20,0 8,1 14,5 10,8 3,0 15,0 VE/CFOperativo 3,8 1,4 3,5 3,2 1,9 1,1 VE/Bº Operativo 137,9 2,3 7,2 6,1 4,5 2,1 PCF 4,2 3,7 6,3 5,8 2,4 6,5 Rentab. divdo. 1,2% 2,8% 1,3% 1,9% 1,0% 1,7% P/VC 0,9 1,0 1,5 1,5 1,0 0,9 Nº Acciones Máx. ( ) 2,86 Free-Float 53% Capit. (Mn ) Mín. ( ) 1,98 Vol.día (Mn ) 16,9

2 CONCLUSIONES 2 Iberia es la aerolínea de bandera española y un grupo internacional líder en el mercado español y en las rutas que enlazan Europa e Iberoamérica. El principal mercado de Iberia es el mercado doméstico español, siendo el mayor mercado interior en Europa gracias a su elevado atractivo turístico, a las condiciones climatológicas y a su fortaleza económica. Las rutas de largo radio con Iberoamérica representan el principal motor de crecimiento gracias a los estrechos vínculos socio-económicos del mercado español con la región, mientras que las conexiones de medio radio entre España y Europa permitirán aprovechar el potencial turístico de España y nutrir de tráfico de conexión a las rutas trasatlánticas. Desde su salida a bolsa en 2001 Iberia ha hecho frente a numerosas amenazas e incertidumbres que han afectado tanto al sector de las aerolíneas en general (atentados del 11 de septiembre de 2001, conflictos bélicos, tensiones geopolíticas) como a la propia compañía en particular (incremento de la presión competitiva de los operadores de bajo coste, desarrollo del AVE, rumores de fusión con British Airways, o las constantes especulaciones sobre la desinversión en Amadeus). A pesar de todo, Iberia ha sabido responder con agilidad y flexibilidad a los sucesivos retos, hasta situarse entre las compañías más rentables del sector. La escalada del precio de combustible supone un reto definitivo para un sector que en muchos casos no ha sabido evolucionar desde el rígido esquema de las clásicas compañías estatales hacia un modelo flexible y saneado similar al de las nuevas aerolíneas de bajo coste. En estas circunstancias, consideramos que Iberia es una de las compañías que se encuentra en una mejor situación para sortear con éxito la crisis. El desarrollo del tercer Plan Director ( ), centrado en el control de costes y el crecimiento flexible, ha permitido que a finales de 2004 se hayan reducido los costes unitarios un 5,8% respecto a 2002 (-7,7% excluyendo el coste de combustible) alcanzando el 60% de los objetivos presupuestado para 2005, al tiempo que se dispone de margen de mejora para compensar el incremento de costes derivado del encarecimiento del petróleo. Estimamos que en 2005 el margen EBITDAR/ventas alcanzará el 15,2% (frente al objetivo inicial del 19%), igualando los niveles de 2003, y con una mejora progresiva según se produzca un paulatino descenso del precio del combustible. La saneada posición financiera de Iberia, con más de 1.546Mn de efectivo y una caja neta de 1.153Mn a cierre de 2004, le garantiza un elevado margen de maniobra para hacer frente a las contingencias que se puedan presentar en el corto plazo. Adicionalmente, la conclusión del proceso de venta de Amadeus le permitirá poner en valor dicha su participación y elevar la caja neta en cerca de 700Mn (después de impuestos), con los que financiar la renovación de flota, posibles adquisiciones, o el reparto de un dividendo extraordinario entre sus accionistas. Valoramos Iberia en 2,8 /acción, por lo que el potencial de revalorización alcanza el 9%. A pesar de los riesgos inherentes al negocio del transporte aéreo, consideramos que la saneada posición financiera y la acertada gestión de la compañía hacen de Iberia una buena opción de inversión, por lo que recomendamos COMPRAR con un momentum NEUTRO a corto plazo.

3 RECOMENDACIÓN 3 Hemos realizado la valoración de Iberia mediante el descuento de los dividendos estimados con los que la compañía retribuirá a los accionistas en el futuro, con lo que obtenemos un valor de los fondos propios de 2.639Mn ó 2,8 /acción. En la valoración no hemos incluido el posible reparto de dividendo que pueda realizar la compañía tras la desinversión de su participación en Amadeus, lo que supondría una mejora de la valoración al anticipar la distribución de los recursos propios entre los accionistas, al tiempo que consideramos que sería una medida acogida muy positivamente por la cotización. El potencial de revalorización en la actualidad alcanza el 9%, y a pesar de los riesgo inherentes al negocio del transporte aéreo, y en especial el elevado precio del combustible, consideramos que la saneada posición financiera y la acertada gestión de la compañía hacen de Iberia una buena alternativa de inversión, por lo que recomendamos comprar. Desde su salida a bolsa en 2001 la cotización de Iberia ha estado marcada por la elevada volatilidad, afectada por las numerosas incertidumbres del sector del transporte aéreo de pasajeros en general (atentados del 11 de septiembre de 2001, conflictos bélicos, o las numerosas tensiones geopolíticas) como de la compañía en particular (incremento de la presión competitiva de los operadores de bajo coste, rumores de fusión con British Airways, o el desarrollo de la red de trenes de alta velocidad). A pesar de todo, y según se han ido diluyendo las incertidumbres, la cotización ha recogido de manera muy positiva la buena evolución operativa y el éxito del plan de control de costes. De esta manera, la acción acumula una revalorización superior al 114% respecto a los precios de salida a bolsa, más que triplicando su valor desde los mínimos de Cuadro 1 - Evolución Bursátil Cuadro 2 - Evolución bursátil vs Ibex 35 y aerolíneas europeas 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Iberia 03/03 06/03 09/03 12/03 03/04 06/04 09/04 12/04 03/ mar-03 jul-03 nov-03 mar-04 jul-04 nov-04 mar-05 Iberia Ibex 35 MSCI Europe Aerolíneas Cuadro 3 - Comportamiento bursátil Cotización Variación 29/03/2005 Máximo Mínimo 31/12/04 31/12/03 Máximo Mínimo 31/12/04 31/12/03 Iberia 2,58 2,86 1,98 2,55 2,28-9,7% 30,3% 1,2% 13,2% IBEX ,2% 23,0% 2,7% 20,5% Ibex Industria & Varios ,1% 28,9% 6,5% 35,9% Tras conocerse los resultados de 2004 y el éxito en la implantación del Plan Director, el principal factor que guiará la cotización de Iberia será la evolución del precio del combustible y su incidencia en la cuenta de resultados de la compañía. En este sentido, la ponderación del coste de aprovisionamiento de combustible respecto al total de los costes operativos se ha incrementado hasta el 14,2% desde el 12,5% en 2003, y esperamos que supere el 17% a lo largo del presente ejercicio. Otro factor que afectará negativamente la cotización será la publicación de los datos de tráfico mensuales, con una reducción de los niveles de ocupación en el mercado doméstico debido a los menores incentivos de la demanda, si bien la esperada mejora en el ingreso medio de pasaje permitirá compensar esta percepción. En el aspecto positivo, los avances en el plan de control de costes, unidos a la conclusión del proceso de venta de Amadeus y el

4 anuncio del destino de los fondos obtenidos, especialmente el reparto de un dividendo extraordinario, pueden contribuir a mejorar el sentimiento sobre el valor. Por el momento, dada la conjunción de factores negativos y positivos, nuestra percepción sobre el momentum a corto plazo es NEUTRAL. 4

5 ANÁLISIS ESTRATÉGICO 5 Iberia es la aerolínea de bandera española y un grupo internacional líder en el mercado interior español y en las rutas que enlazan Europa e Iberoamérica. Tras más de 77 años de existencia, Iberia se ha situado entre las compañías aéreas más rentables, a pesar de operar en un mercado altamente competitivo y de haber atravesado uno de los períodos más críticos de la industria del transporte aéreo de pasajeros. Con motivo de su salida a bolsa el Gobierno Español dio entrada a un grupo de inversores industriales e institucionales (a 2,99 /acción) que conforman en la actualidad el núcleo estable de accionistas, sin que hasta el momento ninguno de ellos haya reducido su participación respecto a los niveles iniciales. En la actualidad tan sólo se mantiene el compromiso de permanencia de Caja Madrid hasta marzo de Adicionalmente, la SEPI (Sociedad Estatal de Participaciones Industriales) es titular de un 5,2% derivado del green-shoe no ejercido tras la salida bolsa, participación que previsiblemente será vendida a lo largo del presente ejercicio al no ser considerada estratégica. El principal negocio de Iberia es el transporte aéreo de pasajeros, que supone el 78% de los ingresos totales, y en el que explota 97 destinos en 39 países diferentes. El negocio es operado a través de Iberia L.A.E. y de la franquiciada Air Nostrum, centrada en vuelos regionales. Cuadro 4 - Principales accionistas Freefloat 54% El Corte Inglés 3% Caja Madrid 10% BA & AA Holdings Ltd. 10% Ahorro Corporación 4% En paralelo, Iberia explota el negocio de transporte de mercancías (5% de las ventas), realizado tanto en los vuelos regulares como en aviones cargueros así como en su servicio de paquetería urgente. Por lo que se refiere a la actividad de handling (asistencia en aeropuertos a aviones, pasaje y equipajes) ha incrementado progresivamente su peso debido a la creciente actividad en los aeropuertos españoles, y ya representa la segunda fuente de ingresos con el 6% del total. Este negocio se encuentra pendiente de la renovación de las concesiones a lo largo del presente ejercicio. Finalmente, Iberia realiza el mantenimiento de las naves de otros competidores, lo que le permite rentabilizar las inversiones realizadas para el mantenimiento de la propia flota. BBVA 7% Logista 7% SEPI 5% La red de operaciones de Iberia se centra en España, Europa occidental e Iberoamérica, y en la actualidad está desarrollando nuevas rutas en África y Oriente Medio aprovechando su creciente atractivo económico y turístico y como origen de pasajeros para nutrir las otras rutas. El mercado doméstico español es el principal mercado de Iberia, con 14,9Mn de pasajeros y 1.262Mn de ingresos, representando el 22,7% de la oferta total (expresada en AKO). Las rutas de largo radio (principalmente Iberoamérica) son el principal mercado de crecimiento, Cuadro 5 - Composición de ingresos por negocio 10,1% 6,3% 5,4% y con 1.107Mn de ingresos en 2004 (32,3% del total) suponen el grueso de la oferta de Iberia (51,0%), en un mercado en el que Iberia ocupa la posición dominante. Finalmente, las rutas de medio radio (31,0% de los ingresos y 26,3% de la oferta) permiten a Iberia aprovechar el atractivo turístico del mercado español al tiempo que nutre de tráfico de conexión al resto de rutas. Ingresos pasaje Ingresos handling 78,2% Ingresos carga Resto Desde antes de la salida a bolsa en 2001, Iberia ha centrado su estrategia en un continuo proceso de reestructuración y ajuste de costes para adaptarse ante la creciente complejidad y competitividad del negocio de transporte aéreo de pasajeros. En la actualidad Iberia se encuentra en el tercer año de desarrollo del Plan Director , basado en la flexibilidad y el control de costes. Las prioridades del Plan Director son cuatro: Liderazgo, competitividad, rentabilidad y gestión eficiente de la cartera de negocios.

6 Cuadro 6 - Análisis DAFO 6 Debilidades Negocio con elevado apalancamiento operativo, intensivo en capital y mano de obra El convenio colectivo de los pilotos está pendiente de su firma definitiva Los elevados precios del combustible y su creciente peso en los resultados afecta a la rentabilidad conjunta Descenso en los niveles de ocupación Amenazas La elevada volatilidad del precio de combustible genera incertidumbre en los resultados Finalización del compromiso de permanencia de accionistas de referencia y posible venta de la SEPI Gran dependencia de los ciclos económicos y factores geopolíticos Elevada competencia de los OBC y red AVE Fortalezas Estricto control de costes y estructura flexible para afrontar imprevistos del mercado Saneado balance, con una elevada posición de caja neta Equipo gestor de reconocido prestigio y experiencia en el negocio aéreo Liderazgo en las rutas con Iberoamérica y en el mercado doméstico español, con gran potencial de crecimiento Oportunidades Los recursos obtenidos con la venta de Amadeus permitirán financiar el crecimiento e incrementar el dividendo Desarrollo de la Alianza con British Airways Debilidad del dólar, que le permite profundizar en el control de costes gracias a su posición natural corta en dólares Oportunidad de crecimiento que le ofrece la ampliación de Barajas y de El Prat Mantener la posición de liderazgo en las rutas Europa-Iberoamérica, potenciando la clase business y las rutas de conexión. Iberia ha incrementado en 2004 su cuota de mercado en las rutas con Iberoamérica en 0,9p.p. hasta superar el 17,0%, manteniéndola en el medio radio y con un retroceso en el mercado doméstico por la elevada competencia de los operadores de bajo coste. No obstante, cabe destacar que gracias a la nueva estrategia desarrollada se ha reforzado la posición competitiva en la clase business en todos los sectores, lo que repercute positivamente en la rentabilidad de las rutas. Desarrollo de una oferta competitiva en las rutas domésticas y europeas, tanto en servicio como en precios reorientando el modelo de servicio para garantizar la rentabilidad futura. Iberia está aplicando una política de gestión de ingresos orientada a la mejora del yield de pasaje (ingreso unitario por PKT), mediante dos medidas fundamentalmente: por un lado, ajustando su presencia en aquellas rutas menos Cuadro 7 - Evolución cuota de mercado Europa - Iberoamérica 18 rentables y en las que la presión competitiva es 16 más elevada, redirigiéndola hacia aquellas de mayor rentabilidad y potencial. Por otro lado, la com- 14 pañía está realizando menores incentivos a la demanda, con menores promociones comerciales. Adicionalmente, la implantación de una tasa por el elevado precio del combustible permitirá una mejora adicional del yield IB AF BA LHA KLM Las primeras consecuencias de esta nueva política de gestión de yield tendrán un claro reflejo en la evolución operativa en 2005, de manera que esperamos un ligero incremento del ingreso unitario por PKT en las rutas domésticas, mientras que en las rutas de largo radio la evolución será plana debido a la apreciación del euro frente dólar. En las rutas de medio radio, y debido a la mayor competencia, nuestras estimaciones apuntan a un descenso del yield en torno al 4%. No obstante, hay que tener en cuenta el efecto negativo de esta política en la demanda, lo que producirá un descenso en los niveles de ocupación en el mercado doméstico respecto a los niveles registrados en 2004 (un año en el que Iberia realizó una agresiva política de estimulación de la demanda). A largo plazo nuestras estimaciones son conservadoras, y consideramos que la tendencia negativa en los ingresos unitarios por PKT se mantendrá, con un descenso anualizado en el período e del -3,4% TACC, especialmente en las rutas de medio y largo radio (-4,0% y 2,0% respectivamente).

7 Para el crecimiento futuro, Iberia se centrará en las rutas de largo radio con Iberoamérica, gracias a los estrechos vínculos socio-económicos del mercado español con la región, lo que permitirá aprovechar los flujos migratorios en ambos sentidos y el creciente desarrollo económico de Iberoamérica, al tiempo que la presión competitiva es más reducida en dichas rutas. La segunda línea de crecimiento se centrará en las rutas de medio radio, dado que el mercado europeo es un importante contribuyente de tráfico de conectividad, especialmente para las rutas trasatlánticas y aprovechando el mejor posicionamiento geográfico de España con respecto a Iberoamérica frente a otras capitales europeas. Estimamos que la oferta se incrementará con un ritmo anualizado del 5,9% TACC en el período e gracias al Cuadro 8 - Evolución magnitudes operativas 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% Yield Ingresos/AKO Costes/AKO aumento de la capacidad del 6,9% en el sector de largo radio, superando el incremento que se realizará en el medio radio (+5,5% TACC), e 2006e 2007e mientras que en el mercado doméstico el crecimiento será más selectivo (+4,0% TACC). En cualquier caso hay que señalar que parte de este crecimiento se logrará mediante la densificación de aviones, con lo que los costes asociados se incrementarán en menor medida. 7 Para incrementar la rentabilidad Iberia se ha marcado como objetivo mantener una base de costes competitiva, con un control de costes unitarios que reduzca el diferencial con los operadores de bajo coste en un 60% hasta El Cuadro 9 - Principales estimaciones operativas por sectores e 2006e 2007e 2008e Oferta (Mn AKO) ,5% Doméstico ,9% Medio radio ,4% Largo radio ,6% Demanda (Mn PKT) ,8% Doméstico ,2% Medio radio ,9% Largo radio ,2% Ingresos (Mn ) ,8% Doméstico ,0% Medio radio ,3% Largo radio ,4% cent /PKT 8,0 7,5 7,3 7,1 7,0 6,9-2,8% Doméstico 13,1 12,8 12,8 12,6 12,5 12,4-1,1% Medio radio 10,9 10,0 9,6 9,3 9,3 9,2-3,3% Largo radio 4,5 4,4 4,4 4,2 4,2 4,2-1,7% Plan Director establece cinco áreas de actuación con el objetivo de alcanzar una reducción de los costes unitarios de entre el 10% y el 12% respecto a El grueso de las medidas se centra en los costes comerciales (28% del ahorro total estimado) especialmente mediante la reducción de las comisiones a las agencias de viaje y el desarrollo de la distribución directa (Iberia.com). El incremento de la productividad y control de los gastos unitarios de personal representará el 19% del ahorro total, si bien en la actualidad se encuentra pendiente de un acuerdo definitivo con los

8 sindicatos para la renovación del convenio colectivo. El nuevo modelo de servicio a bordo contribuirá al 12% del ahorro total de costes, frente al 11% correspondiente a la mejora en la utilización de activos derivada de la renovación y homogeneización de flota, densificación de asientos y unificación de procedimientos. Por último, la gestión de costes generales (mantenimiento, seguros y otros) aportará el 30% restante del plan de control de costes unitarios. 8 Hasta finales de 2004 el plan de control de costes ha alcanzado el 60% de los objetivos presupuestados para 2005, consiguiendo una reducción de los costes unitarios (excluyendo coste de combustible) del 7,7% respecto al escenario base de En 2005 se espera completar el 40% restante, de manera que el ahorro de costes unitarios estimado será del 12,5% Cuadro 10 - Objetivos de reducción de costes 2005 (superior a lo inicialmente previsto), lo que supondrá Plan Director e que los costes unitarios totales se mantengan planos Utilización de activos % 100% en 2005 aún a pesar del incremento de los costes unitarios de combustible superior al 20%. Gastos de personal Gastos comerciales % 66% 100% 100% El objetivo inicial del Plan Director era incrementar el margen EBITDAR/ventas desde el 15,2% registrado en 2003 hasta el 19% en 2005, con una ROE del 15%. Sin embargo, y a pesar del éxito de las medida adoptadas, desde principios del pasado año Iberia se está viendo afectada por un factor difícilmente controlable: el elevado precio del combustible. En este sentido, y a pesar de que ya se han adoptado medidas para paliar su impacto en la cuenta de resultados (coberturas, renovación de flota con un menor consumo, suplementos en las tarifas,...) se estima que por cada 5 dólares que el barril de petróleo se sitúe por encima del precio de referencia empleado para la elaboración del Plan Director (24,5 dólares por barril Brent) la reducción de cos- Fuente: Análisis Cuadro 11 - Evolución de costes unitarios e ACF tes unitarios se verá afectada en 1,7p.p. y consecuentemente el margen EBITDAR/ventas será 1,5p.p. inferior al presupuestado. Según nuestras estimaciones, en 2005 el margen EBITDAR/ ventas se situará en el 15,2%, con una mejora progresiva según se produzca un paulatino descenso del precio del combustible y beneficiándose de la apreciación del euro frente al dólar. En cualquier caso, entendemos que de mantenerse los elevados niveles de precios que se registran en la actualidad, Iberia será una de las pocas compañías que consiga Personal Aeropuerto Mantenimiento Comercial Servicios a bordo GDS Flota Otros Combustible Total Total ex fuel Servicios a bordo % 100% Otros gastos % 100% Total % 100% 30,0% mantener su rentabilidad (aunque notablemente mermada), y que no se podría concebir una situación así sin una proceso generalizado de concentración en el sector para hacer frente a la crisis, así como otras medidas como incrementos de tarifas o mayores ajustes de costes. 29,6% 20,0% +8,0% 10,0% -8,3% -4,8% -7,5% -3,4% -5,8% -10,8% Objetivo 2005: -12,5% Ex fuel -21,9% -37,8% -38,7% e 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% -50,0% Por último, la compañía se centrará en gestionar eficazmente la cartera de negocios relacionada con el transporte aéreo para mejorar su rentabilidad. En este sentido se enmarcan las desinversiones realizadas en los negocios de catering y touroperador, los acuerdos para la explotación de los simuladores de vuelo, y más recientemente el proceso de venta de Amadeus y Savia Amadeus, en una operación que le reportará unas plusvalías superiores a los 800Mn.

9 ANÁLISIS FINANCIERO 9 Iberia destaca por su saneada posición financiera, con una caja neta de 1.153Mn a cierre de 2004, lo que supone que la compañía tiene cubiertos el 100% de los costes trimestrales medios. Gracias a ello la compañía cuenta con un elevado margen de maniobra para hacer frente a las posibles contingencias o amenazas que se puedan presentar en el corto plazo. Considerando los compromisos fuera de balance (principalmente arrendamientos operativos y wet leases) la deuda neta ajustada se sitúa en 1.697Mn, lo que supone el 51% sobre la deuda equivalente y fondos propios. En el futuro la compañía buscará mantener el nivel de endeudamiento equivalente entre el 50% y el 55%. Las inversiones anuales o capex se situarán entre 200Mn y 250Mn, centradas principalmente en la renovación de flota (90% de las inversiones anuales). En este sentido, Iberia anunció el pasado 25 de febrero que ha alcanzado un acuerdo con Airbus para adquirir hasta 79 aeronaves (30 en firme y 49 opciones) para la renovación de la flota de Cuadro 12 - Evolución de la posición financiera vs EBITDAR medio y largo radio entre 2006 y 2011, aprovechando la favorable coyuntura (debilidad del dólar, bajos tipos de interés y competencia entre fabricantes), de forma que además los elevados descuentos conseguidos sobre el precio en catálogo (4.500Mn ) la compañía se beneficiará del menor consumo de combustible y los menores gastos de mantenimiento. Por último, destacar que Iberia dispone de un colchón financiero en forma de 280Mn de créditos fiscales. (1.000) (1.500) Adicionalmente la compañía se encuentra en negociaciones para la venta de su participación en Amadeus a un consorcio de sociedades de capital riesgo a un precio de 7,35 /acción. La operación reportaría cerca de 700Mn netos de impuestos en efectivo para Iberia, lo que unido a la venta de su participación en Savia Amadeus por 82Mn mejorará significativamente el nivel de solvencia de la compañía. El destino de los fondos obtenidos será múltiple: por un lado, se empleará en la renovación de flota comentada anteriormente; por otro lado no se descarta la realización de adquisiciones selectivas de otras compañías en el medio plazo (2-3 años), principalmente en Iberoamérica y Europa, aunque siempre con una elevada rentabilidad y desde una perspectiva de prudencia; adicionalmente esperamos que la compañía revierta parte de los beneficios en los accionistas mediante el reparto de un dividendo extraordinario, y que podría elevar la rentabilidad por dividendos hasta el 10%; por último, una pequeña parte se reinvertirá en la sociedad que lance la OPA sobre Amadeus (500) ,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% EBITDAR DFN (Caja) Mg EBITDAR/ventas Cuadro 13 - Cobertura de la deuda e 2006e 2007e 2008e EBITDAR Capex (70) (167) (209) (246) (255) (260) (265) DFN (caja) (715) (938) (1.153) (1.795) (1.936) (2.179) (2.283) Endeudamiento ajustada (x8) Recursos propios DFN ajustada / EBITDAR 2,8 2,7 2,2 1,9 1,7 1,5 1,4 DFN ajustada / (RRPP + DFN Ajustada) 63% 56% 51% 38% 38% 35% 33% El negocio de transporte aéreo de pasajeros se caracteriza por su elevado apalancamiento operativo (50% de los costes son fijos y el resto tienen naturaleza semirígida), siendo un negocio intensivo tanto en capital como en mano de obra, muy dependiente de los ciclos económicos, sujeto a un restrictivo marco regulatorio, y con una elevada compe-

10 tencia. Todo ello repercute negativamente en la capacidad de las aerolíneas de recuperar las inversiones realizadas, obteniendo una reducida rentabilidad en comparación con el resto de compañías que operan en el sector (proveedores, sistemas de distribución de reservas, aeropuertos, y otras compañías de servicios). 10 Por lo que se refiere a las coberturas de riesgos, el principal factor de incertidumbre que afecta a los resultados de Iberia en la actualidad es el elevado precio del combustible y su gran volatilidad. El coste de combustible representa el 14,2% de los costes operativos totales frente al 12,5% en 2003 y el Cuadro 14 - Estructura de costes de explotación (2004) D & A 3,9% Repuestos y mantenimiento 5,9% Alquiler Flota 8,4% Comerciales 7,4% Personal 30,9% Navegación y tráfico aéreo 14,9% 17,1% que estimamos en En la actualidad Iberia posee coberturas de queroseno sobre el 90% del consumo estimado de combustible de la primera mitad del año a un precio de referencia del barril Brent de 37,5 dólares, mientras que en la segunda mitad del año las coberturas son de menos del 35% del consumo estimado a 42,0 dólares por barril. En nuestras estimaciones consideramos un precio del barril de 45 dólares para 2005, descendiendo en 2006 hasta 35 dólares por barril y un progresivo descenso en el futuro hasta estabilizarse en el largo plazo en los 30 dólares. En este sentido, consideramos que dados los actuales niveles de precios la realización de coberturas adicionales tendría una utilidad reducida, siendo más apropiadas otras medidas como incrementos adicionales de tarifas o la renovación de flota que tenga un menor consumo. Otros 14,4% Combustible 14,2% Cabe destacar que iberia posee una posición estructural corta en dólares de unos 800Mn de dólares, debido a que gran parte de los costes (combustible, aprovisionamientos, flota,...) están denominados en dólares, lo que supone una cobertura natural en un momento como el actual debido a la debilidad del dólar. Para el presente ejercicio se ha cubierto la totalidad de esta posición corta en la primera mitad del año a 1,32USD/, mientras que en la segunda mitad la cobertura alcanza al 45% de la posición. Tras los buenos resultados de 2004 gracias a la implantación del Plan Director, esperamos que los resultados de 2005 se vean empañados por los elevados niveles del precio del combustible, de forma que a pesar del incremento de los ingresos del 5,2% hasta 5.056Mn se producirá un deterioro de la rentabilidad al no poder ser absorbidos los incrementos de costes de aprovisionamiento de combustible (estimados en unos 190Mn ) con la reducción de costes unitarios del ejercicio. De esta forma, estimamos que el margen EBITDAR/ ventas se sitúe en el 15,2% (-0,8p.p.) con un descenso del beneficio operativo cercano al 30% hasta 140Mn (rentabilidad operativa del 2,8%, -1,4p.p.). En el resto de la cuenta de resultados destacar los elevados extraordinarios derivados de la venta de Amadeus y Savia Amadeus (con una carga fiscal estimada del 15%) lo que hará que el beneficio neto casi se cuadruplique. A largo plazo y considerando el enfriamiento del precio del combustible y el control de costes unitarios proyectamos un crecimiento de los ingresos totales del 4,2% TACC e (+4,1% TACC de ingresos de pasaje), y un crecimiento del EBITDAR del 6,7% TACC e y una progresiva mejora en márgenes hasta alcanzar el 17,5% EBITDAR/ventas en 2008 y el 8,7% de margen operativo (Bº operativo/ventas). Cuadro 15 - Variación trimestral de ingresos y costes unitarios 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% -10,0% 1T'03 2T'03 3T'03 4T'03 1T'04 2T'04 3T'04 4T'04 Ingresos Explotación / AKO Costes Explotación / AKO Costes Explotación (sin fuel) / AKO

11 Cuadro 16 - Principales estimaciones 11 TACC e 2006e 2007e 2008e e Ingresos de explotación 4.610, , , , , ,5 4,2% Pasaje 3.615, , , , , ,9 4,1% Carga 254,9 261,6 276,4 294,0 305,8 317,8 5,0% Handling 271,1 302,4 326,6 343,0 356,7 370,7 5,2% Asistencia técnica 104,0 112,4 120,3 127,5 132,6 136,6 5,0% Otros 365,4 371,1 381,8 393,9 405,5 417,5 3,0% Gastos de explotación (3.916,8) (4.038,5) (4.287,9) (4.350,3) (4.510,6) (4.665,8) 3,7% Aprovisionamientos (733,0) (851,9) (1.032,3) (970,7) (986,0) (994,5) 3,9% Personal (1.366,2) (1.423) (1.455) (1.473) (1.525) (1.576) 2,6% Otros (1.817,7) (1.763,2) (1.800,5) (1.906,2) (1.999,7) (2.095,8) 4,4% EBITDAR 694,0 766,9 767,9 894,0 943,1 996,7 6,8% Margen % 15,1% 16,0% 15,2% 17,0% 17,3% 17,6% Alquiler flota (369,2) (384,4) (442,7) (470,8) (486,7) (498,9) 6,7% EBITDA 324,8 382,5 325,2 423,3 456,4 497,8 6,8% Margen % 7,0% 8,0% 6,4% 8,1% 8,4% 8,8% Amortizaciones (168,1) (179,2) (186,13) (198,06) (208,24) (218,74) 5,1% Resultado operativo 156,7 203,3 139,1 225,2 248,2 279,0 8,2% Margen % 3,4% 4,2% 2,8% 4,3% 4,6% 4,9% Resultado de explotación 180,7 264,6 136,4 231,6 258,1 292,2 2,5% Resultado neto atribuible 142,8 218,4 812,6 161,2 179,6 203,3-1,8%

12 VALORACIÓN 12 En la valoración de Iberia hemos utilizado el método del descuento de dividendos que la compañía distribuirá en el futuro, fijando como horizonte temporal de nuestras estimaciones el ejercicio Este método refleja el valor actual neto de los flujos efectivos que percibirán los accionistas en retorno por su inversión. La política de dividendos de Iberia establece el pago de el 25% del beneficio neto de la sociedad matriz, Iberia L.A.E., lo que supondrá el reparto de, al menos, 46Mn con cargo a los resultados de 2004 representando una rentabilidad por dividendos del 1,9% a precios de cierre de ayer. En la valoración no hemos considerado el posible reparto de un dividendo extraordinario de los fondos obtenidos con la venta de Amadeus, lo que supondría una mejora en la valoración al anticipar la distribución de los fondos propios entre los accionistas, al tiempo que consideramos que sería una medida acogida muy positivamente por la cotización. En la valoración calculamos por un lado el valor actual neto de los dividendos anuales generados hasta el año 2009 y aplicando el criterio de caja para considerar el momento del abono del dividendo. Por otro lado, calculamos una estructura objetivo de deuda sobre fondos propios que le permita optimizar sus recursos propios a partir del año 2009, repartiendo la compañía un dividendo extraordinario que le permita alcanzar dicha estructura. Para el cálculo del endeudamiento objetivo calculamos una cobertura del beneficio operativo en 2008 de 3 veces, lo que supone 910Mn. Por último, establecemos el pago de un dividendo a perpetuidad sostenible y compatible con el mantenimiento de la rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del año de referencia. Dado que el ROE del año de referencia se ve afectado por el elevado nivel de fondos propios (ya que no incluimos el reparto de dividendos de la venta de Amadeus) estimamos que el pay-out a perpetuidad se situará en el 31,4%. Cuadro 17 - Valoración Valor residual Dividendos Caja + endeudamiento objetivo Ponderación 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 0,59 Descuento dividendos Total 2.625Mn # acciones fully dilluted 922Mn Valoración Total 2,8 /acción En el descuento de dividendos aplicamos una tasa de descuento del capital del 11,1% (considerando un 10,0% para los negocios en España y Europa y un 13% para los negocios con Iberoamérica), con un coste de la deuda del 5,0% y un crecimiento a perpetuidad compuesto por un crecimiento real del 2,5% y un crecimiento nominal en función de las áreas geográficas de operaciones. Valoramos los fondos propios de Iberia en 2.625Mn o 2,8 /acción, de manera que si consideramos el valor neto de impuestos de la participación en Amadeus al precios barajado para su venta (7,35 /acción) y la caja neta que mantenía la compañía a finales de 2004, el valor de los negocios supondría 1.925Mn (2,05 /acción), mientras que la participación en Amadeus y Savia se valoraría en 700Mn o 0,75 /acción. En nuestra opinión, y a pesar de los elevados riesgo asociados con la actividad del transporte Cuadro 18 - Análisis de sensibilidad TACC ventas e Mg EBITDAR/ventas 09e 2,6% 3,1% 3,6% 4,1% 4,6% 5,1% 5,6% 19,4% 3,0 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,4 18,9% 2,7 3,0 3,2 3,4 3,6 3,9 4,1 18,4% 2,5 2,7 2,9 3,1 3,3 3,6 3,8 17,9% 2,2 2,4 2,6 2,8 3,1 3,3 3,5 17,4% 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3,2 16,9% 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 2,9 16,4% 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 2,6

13 aéreo, consideramos que el potencial de revalorización que posee el valor, unido a la saneada posición financiera y a la acertada gestión de la compañía hacen de Iberia una buena alternativa de inversión, por lo que recomendamos comprar, con una valoración de 2,8 /acción. 13 Hemos realizado un análisis de sensibilidad de la valoración de Iberia a las hipótesis de valoración, así como a la evolución del coste del combustible. En este sentido, variaciones del 5% en el precio de combustible podrían afectar a nuestra valoración en un 10%, considerando que los tipos de cambio se mantienen constantes. En cualquier caso, habría que tener en cuenta que la compañía adoptaría medidas adicionales para tratar de compensar los incrementos en los precios de combustible, por lo que su impacto se vería atenuado. Cuadro 19 - Comparativa de ratios sectoriales Fuente: Consenso JCF P/E VE/ Ventas VE/ EBIT Nombre Compañía Precio British Airways 2,64 13,5 x 11,2 x 0,8 0,7 12,1 10,6 Lufthansa AG 11,20 29,7 x 18,3 x 0,3 0,3 9,0 6,5 Air France-KLM 14,09 17,0 x 12,0 x 0,5 0,5 21,7 17,6 Alitalia 0,23 n.a. n.a. 0,9 0,7 n.a. n.a. SAS AB 7,80 n.a. 24,3 x 0,5 0,5 n.a. 18,0 Ryanair Holdings 6,05 18,9 x 17,1 x 3,1 3,1 13,2 13,8 Easyjet 2,10 15,3 x 15,2 x 0,4 0,3 6,3 6,6 Promedio Total 18,9 x 16,3 x 0,9 0,9 12,4 12,2 Prom BA, LHA, AF 20,1 x 13,8 x 0,5 0,5 14,2 11,6 Iberia 2,58 12,5 x 10,1 x 0,3 0,3 7,4 7,1

14 PrincipalesMagnitudes (*) Incluye los leases operativos capitalizados x8 14 (Mn ) e 2006e 2007e Ingresos Totales 4.699, , , , , ,7 Aprovisionamiento (762,1) (754,2) (851,9) (1.032,3) (970,7) (986,0) Margen bruto 3.937, , , , , ,7 Gastos personal (1.353,7) (1.402,7) (1.423,3) (1.455,1) (1.473,4) (1.524,8) Otros gastos operativos (1.778,9) (1.761,8) (1.763,2) (1.800,5) (1.906,2) (1.999,7) EBITDAR 804,8 700,7 766,9 767,9 894,0 943,1 Alquiler de Flota (391,0) (369,2) (384,4) (442,7) (470,8) (486,7) Cash flow operativo 413,8 331,5 382,5 325,2 423,3 456,4 Amortizaciones (164,7) (170,8) (179,2) (186,1) (198,1) (208,2) Beneficio operativo 249,1 160,7 203,3 139,1 225,2 248,2 Rdo. Financiero (21,5) (4,4) 20,8 3,9 13,0 16,5 Puesta en equivalencia 19,7 33,9 47,1 0,0 0,0 0,0 Amort. fondo comercio (6,6) (6,6) (6,6) (6,6) (6,6) (6,6) Beneficio ordinario 240,7 183,6 264,6 136,4 231,6 258,1 Rdos. extraordinarios (46,6) 18,1 18,6 844,6 0,0 0,0 Impuesto sociedades (34,3) (55,8) (63,2) (167,6) (69,5) (77,4) Minoritarios (2,7) (2,3) (1,6) (0,8) (1,0) (1,1) Beneficio neto 157,1 143,6 218,4 812,6 161,2 179,6 EOAF Cash flow 341,8 328,2 409, ,6 371,2 399,8 Inversiones activo fijo (70,0) (167,2) (209,3) (246,0) (255,2) (260,1) Inversiones circulante 4,8 (81,6) (30,9) (21,5) (29,5) (34,5) Cash flow libre 276,6 79,4 169,4 743,2 86,4 105,2 Dividendos 12,2 35,6 27,9 46,3 23,9 40,3 Balance Activo fijo Fondo de maniobra (640) (722) (752) (774) (803) (838) Fondos propios Deuda financiera (715) (940) (1.153) (1.795) (1.936) (2.179) Deuda neta ajustada (*) Crecimientos Ventas -0,8% -1,7% 4,0% 5,2% 3,7% 4,0% EBITDAR 22,8% -12,9% 9,5% 0,1% 16,4% 5,5% Cash flow operativo 132,2% -21,5% 17,8% -15,0% 30,2% 7,8% Beneficio neto 213,0% -8,6% 52,1% 272,1% -80,2% 11,4% BPA 213,0% -8,6% 52,1% 272,1% -80,2% 11,4% Cash flow 43,0% -4,0% 24,8% 146,8% -63,3% 7,7% Márgenes EBITDAR/ Ventas 17,1% 15,2% 16,0% 15,2% 17,0% 17,3% CFO / Ventas 8,8% 7,2% 8,0% 6,4% 8,1% 8,4% Bº neto / Ventas 3,3% 3,1% 4,5% 16,1% 3,1% 3,3% Fdo. Maniobra / Ventas -13,6% -15,6% -15,7% -15,3% -15,3% -15,4% Activo fijo / Ventas 52,4% 52,6% 50,8% 47,6% 45,7% 41,8% CFO / (Activo fijo + Fdo. Maniobra) 44,2% 41,0% 45,4% 47,0% 56,1% 65,4% Bº neto / Fondos propios 11,9% 10,0% 13,3% 33,7% 6,3% 6,7% Endeudamiento Deuda / Recursos propios 1,68 1,29 1,03 0,61 0,61 0,53 CFO / Deuda neta 0,36 0,38 0,45 0,52 0,58 0,66 CFO / Rdo. financiero (37,41) (159,43) 36,82 196,36 68,62 57,08 Nº empleados

15 Paseo de la Castellana, Madrid! Fax " Avda. Diagonal, 640, 1ºD Barcelona! Fax Esta publicación no constituye una oferta de compra o de venta de los valores en ella mencionados. La información contenida ha sido recopilada de buena fe de fuentes que consideramos fiables, pero ACF, S.V., S.A. no garantiza la exactitud de la misma, la cual puede ser incompleta o presentarse condensada. Todas las estimaciones y opiniones incluidas en este informe son exclusivas de nuestro Departamento de Análisis en la fecha de publicación y pueden ser variadas sin previo aviso. ACF, S.V., S.A u otras compañías a ellos asociadas pueden tomar posiciones o realizar transacciones sobre valores de las compañías mencionadas o prestarles servicios de asesoramiento financiero (investment banking).

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