Transcripción

1 Muchas gracias. Para empezar quiero agradecer al Presidente Redrado por haberme invitado a esta conferencia en que distinguidos oradores han hecho sus presentaciones en los dos últimos días. Es siempre un placer y un honor estar en un lugar como éste. Me complace volver a la Argentina en un momento en que el desempeño económico del país es satisfactorio. El crecimiento económico ahora es de alrededor del 9%, la tasa de inflación es muy baja, la cuenta corriente y la balanza comercial son superavitarias, los saldos fiscales del país han mejorado de manera notable con un gran superávit primario y superávit presupuestario general y el clima para las empresas y las inversiones también está mejorando notablemente con el aumento de las tasas de inversión. Se ha observado una gran recuperación de la grave crisis financiera de 2001 y 2002 y creo que debe reconocerse la labor de todas las autoridades económicas del país que han trabajado para restaurar la estabilidad macroeconómica tanto en la esfera fiscal como en la monetaria para volver a alcanzar la estabilidad financiera. El tema que me pidieron que presentara y que hemos tratado en parte durante los dos últimos días es muy difícil: las crisis financieras en las economías de mercados emergentes y las lecciones que hemos aprendido de ellas. Si analizamos los últimos diez años de historia, vemos que se caracterizaron por una serie de crisis financieras en los mercados emergentes. Como saben, comenzaron en México en 1995, luego tuvimos las crisis asiáticas de Indonesia, Tailandia, Malasia y Corea en 97/98, y luego en 1998 las crisis asiáticas se hicieron mundiales con el colapso de Rusia. Después se contagió Brasil con la salida del tipo de cambio fijo a comienzos de 1999 y luego, desde 2001, tuvimos las graves crisis financieras de Turquía y la Argentina. Y éstas son sólo las principales economías de mercados emergentes pero existen también otros países que constituyen economías de mercados emergentes más pequeñas y que también tuvieron graves crisis en la última década, como Pakistán, Ucrania, Ecuador, Uruguay y la República Dominicana. De alguna manera, entender las causas de estas crisis, la manera de prevenirlas y de manejarlas es realmente importante porque las consecuencias económicas de estas crisis en términos de colapsos del producto, aumento del desempleo y la pobreza han sido sumamente graves. Al analizarlas, vemos que los tipos de crisis han sido distintos. Nos referimos a ellas como crisis financieras pero en algunos casos se trató sólo de una crisis monetaria, en otros se trató de una crisis monetaria y una crisis bancaria sistémica, en otros hubo también una crisis corporativa sistémica, en un caso además de estas crisis hubo una crisis de deuda soberana. Y en el caso de la Argentina, lamentablemente tuvieron una combinación de todas ellas: hubo una crisis monetaria, soberana, bancaria y corporativa y por eso fue la más grave en términos de sus consecuencias económicas. Es importante formularnos la siguiente pregunta: creemos que estas crisis que han sido recurrentes en los últimos diez años se repetirán en el futuro? Creo que no se trata de una pregunta trivial por lo siguiente: pasaron cosas en los últimos diez años pero desde 2002 no hubo grandes crisis financieras en los mercados emergentes. Hubo fuertes presiones en Brasil en 2002 y también en Uruguay, y un país más chico como la República Dominicana, también experimentó una crisis severa en 2003, pero durante los dos o tres últimos años hubo un período de relativa calma. Al observar este período vemos que en los mercados emergentes no hay países importantes en quiebra, vemos que el crecimiento económico en todos los mercados emergentes e incluso en América Latina ha sido muy elevado. El año pasado, el crecimiento de la región latinoamericana

2 fue el más alto en dos décadas y también observamos una reanudación del ingreso de capitales a los mercados emergentes con una reducción muy pronunciada de los spreads soberanos en la mayoría de estos países. Por eso algunas personas dicen incluso que hubo un cambio circular radical y que está comenzando un período en que en América Latina veremos que las crisis son un fenómeno del pasado, que con el tiempo cada país alcanzará la calificación de investment grade, se reducirán los diferenciales y se mantendrá el crecimiento económico. Por ejemplo, Mohamed El-Erian, el principal administrador de fondos de mercados emergentes del mundo que trabaja para PIMCO, ha sugerido que América Latina está entrando en este nuevo paradigma circular en el que habrá crecimiento económico sostenido y menos volatilidad. Y este cambio puede deberse a que si contemplamos toda la región ahora vemos varios elementos positivos. Vemos estabilidad macroeconómica en términos monetarios y fiscales. Los gobiernos se han comprometido a impulsar la reforma económica, muchos gobiernos se han vuelto muy pragmáticos y moderados en términos de sus propias políticas y también está este entorno externo en la economía mundial que ha apoyado en cierta manera el crecimiento económico de la región. Poniéndome en el lugar del abogado del diablo, quisiera plantear la otra opinión extrema: no estamos en un nuevo paradigma circular sino que lo que pasó en América Latina tuvo que ver con la buena suerte, con buenas condiciones externas. Después de todo, el año pasado el crecimiento económico mundial fue el más rápido de la década, las tasas de interés en los EE.UU., Europa y Japón fueron muy bajas y los precios de los productos básicos estuvieron sumamente elevados. Por eso hay quienes podrían decir que en la región no ha pasado nada importante, que simplemente tuvieron suerte, las condiciones externas fueron buenas y eso impulsó la reanudación del alto crecimiento en América Latina. Creo que la realidad está en el medio: hubo un cambio importante en las políticas económicas y la actitud de los gobiernos de la región en la dirección correcta, pero por cierto esta condición mundial también ha respaldado el éxito que acabamos de observar. Para entender las crisis del pasado y evaluar la probabilidad de crisis futuras, creo que tenemos que hacer dos cosas: evaluar el papel de los factores externos, la medida en que los shocks externos del pasado han contribuido a desencadenar crisis en las economías de mercados emergentes y la medida en que las condiciones externas ayudan hoy a reducir el riesgo. En segundo lugar, también hay que tratar de entender el papel que desempeñaron las políticas macroeconómicas internas y las políticas financieras como causantes de las crisis del pasado. En cambio en la actualidad son responsables de que estas crisis no hayan ocurrido. Quisiera entonces hablar del entorno y los factores externos y de los factores internos. Si analizamos los factores externos, hoy en cierto sentido estamos en el mejor de todos los escenarios posibles, porque, como dije antes, hubo un período de crecimiento económico muy elevado en la economía mundial, las tasas de interés se mantuvieron muy bajas hasta hace poco desde luego, la Fed de EE.UU. empezó a aumentar las tasas de interés de corto plazo, pero en Japón las tasas de interés siguen siendo cero y en Europa, 2%. Y también estamos en un período en el que los precios de los productos básicos han sido muy elevados, no solamente los del petróleo sino también otros, y para regiones como América Latina que son exportadoras de productos básicos esto ha sido muy ventajoso. Por eso esta combinación de factores ha ayudado, además de las políticas correctas y el crecimiento económico sostenido. La cuestión que creo es

3 externa a esta región es en qué medida la actual situación de la economía mundial seguirá siendo tan buena como en el pasado. Y mi preocupación es que en los próximos doce meses las cosas van a empeorar, de manera que los desequilibrios mundiales pueden llevar a un tipo de contexto distinto con menor crecimiento económico mundial, tasas de interés más altas y precios más bajos de los productos básicos. En la economía mundial existen estos grandes desequilibrios derivados del hecho de que los EE.UU. tienen un creciente déficit en cuenta corriente y el resto del mundo tiene un gran superávit en cuenta corriente. Estos desequilibrios mundiales son insostenibles y es necesario que vuelva a equilibrarse la economía mundial para evitar su hard landing. En los EE.UU. se observa el fenómeno de los déficits gemelos grandes déficits fiscales y en cuenta corriente, y mientras que en la década de 1990 un aumento de las inversiones impulsó el déficit en cuenta corriente de los EE.UU., desde el año 2000 el empeoramiento de la situación fiscal de los EE.UU. ha impulsado el empeoramiento de su cuenta corriente. Los EE.UU. pasaron de un superávit de 2,5% del PBI a un déficit actual de aproximadamente el 3,5%. Y si miramos hacia delante, las condiciones fiscales de los EE.UU. parecen insostenibles: el objetivo oficial del gobierno de los EE.UU. es reducir el déficit presupuestario a la mitad. Pero en base a las estadísticas oficiales, si se hicieran permanentes todos los recortes impositivos que se sancionaron en los últimos años, en los Estados Unidos el déficit presupuestario no se reduciría sino que en realidad aumentaría durante los próximos 4 o 5 años de los US$400 mil millones actuales hasta una cifra cercana a los US$600 mil millones. Y el problema político que enfrentan los EE.UU. es que, si bien las limitaciones del gasto son necesarias para reducir el déficit presupuestario, también es necesario aumentar los impuestos y, en consecuencia, revertir algunos de esos recortes impositivos; políticamente, eso va a ser difícil. La financiación de los déficits gemelos de los Estados Unidos también ha creado elementos de vulnerabilidad: el 100% del déficit fiscal de los EE.UU. durante los últimos dos años ha sido financiado por los no residentes. Esencialmente, el aumento de las tenencias de bonos del Tesoro de los residentes ha sido cercana a cero durante los dos últimos años. Y de este 100% de financiación externa del déficit fiscal, entre la mitad y dos tercios son financiados por bancos centrales extranjeros. En cuanto al déficit en cuenta corriente de los EE.UU., como ustedes saben, por definición es financiado enteramente en el exterior, pero entre dos tercios y tres cuartos de este déficit son financiados por bancos centrales extranjeros. Esto nos lleva a preguntarnos por cuánto tiempo los bancos centrales de Asia y China van a estar dispuestos a permitir que Estados Unidos tenga un gasto mayor que sus ingresos. El otro elemento clave que constituye una vulnerabilidad en potencia es que, si bien hasta el momento China ha tenido mucho éxito y su crecimiento ha incrementado los precios de los productos básicos, lo que a su vez ha favorecido a América Latina, en ese país también existen elementos de vulnerabilidad financiera. En China sigue habiendo un recalentamiento excesivo de la economía, hay un exceso de inversión, los precios de los inmuebles están inflados y, si este país no encuentra la manera de enfriar su economía (probablemente modificar el tipo de cambio sea una de las herramientas para lograr un soft landing de la economía china), corre el riesgo de un hard landing.

4 En mi opinión, el mundo en que vivimos es muy frágil y los desequilibrios mundiales son graves. Por lo tanto, creo que cada región tiene que aportar su cuota de esfuerzo: EE.UU. tiene que reducir considerablemente su déficit fiscal, China y Asia tienen que modificar su tipo de cambio nominal y real para contribuir a restablecer el equilibrio mundial, Japón y Europa necesitan acelerar el ritmo de las reformas estructurales de la economía para lograr un mayor crecimiento económico. Sabemos que actualmente la política y la economía europeas están pasando por un momento difícil. Si cada región del mundo aporta su cuota de esfuerzo, se restablecerá el equilibrio mundial con un crecimiento económico sostenido. Sin embargo, existe el riesgo de que ni EE.UU. ni China o Asia cumplan con su parte y ahí veremos un hard landing de la economía mundial. Sugiero que las economías de mercados emergentes adopten políticas sólidas porque el entorno mundial externo durante el próximo año y medio va a ser más complicado que en el pasado. Además, estos shocks externos han contribuido en gran medida con las crisis financieras de las economías de mercados emergentes en la última década. Hubo shocks en los términos del intercambio que golpearon a algunas economías, aumentaron las tasas de interés en EE.UU. y en el mundo, como en México en 1994 y se dio el fenómeno, que correctamente resaltó ayer Guillermo Calvo, de frenazos súbitos de capital dirigido a economías de mercados emergentes. Estos flujos de capital se revierten bruscamente debido a los cambios en la aversión al riesgo de los inversores y los shocks, y este fenómeno de boom and bust (aumento y reducción) de los flujos de capitales, capital especulativo y lo que se conoce como riesgo de la globalización también ha golpeado a las economías de mercados emergentes. Y un ejemplo de la manera en que estos shocks externos pueden contribuir significativamente a desencadenar un sistema de tipo de cambio fijo y hacerlo insostenible es el caso de la Argentina. El caso de la crisis argentina es definitivamente complejo, ya que el país fue golpeado por una serie de shocks externos desde En primer lugar, observamos el frenazo súbito de los flujos de capitales posterior al colapso de Rusia y el contagio a los mercados emergentes; luego, empeoraron los términos del intercambio en Argentina durante la crisis asiática y mundial; más adelante, cayeron súbitamente los precios de los productos básicos; luego, disminuyó la demanda de los principales socios comerciales de Argentina, como Brasil; más tarde, Brasil tuvo su propia devaluación y es de notar que un tercio de las exportaciones argentinas estaban destinadas a este país ; luego, la Argentina adoptó un tipo de cambio fijo peso-dólar, en el cual si el dólar se fortalecía, el valor nominal y real del peso se apreciaba en relación con el yen y el euro y eso provocó otro shock comercial; finalmente, cuando en 1999 y 2000 EE.UU. subió sus tasas de interés en 175 puntos básicos, su política en materia de tasas de interés dejó de ser apropiada para un país como la Argentina, que estaba entrando en una aguda recesión. La historia muestra que los seis shocks externos que sufrió Argentina hicieron que el tipo de cambio fijo se volviera insostenible. Como las economías de mercados emergentes están sujetas a shocks externos, lo mejor que estos países pueden hacer es implementar políticas internas sólidas. De alguna manera, tienen que tener un desempeño superior a la media porque carecen de la reserva de credibilidad política que tienen otros países. Fijémonos en los EE.UU. en la actualidad: hoy en día, en mi opinión, los EE.UU. parecen el mercado emergente más grande por su propia política. Si cualquier otra

5 economía de mercados emergentes hubiese seguido la misma política de déficit gemelo que los EE.UU. y se hubiera financiado a corto plazo como los EE.UU., habría quebrado. EE.UU. no lo ha hecho porque tiene una reserva de credibilidad política. Sin duda, el hecho de que el dólar sea la moneda de reserva más importante también ayuda. Pero sabemos que las economías de mercados emergentes necesitan asegurarse en exceso mediante políticas para ser menos vulnerables a este tipo de shocks. Ahora me voy a referir a los factores internos que desencadenaron crisis financieras en las economías de mercados emergentes en la última década. Son una serie de factores que no ocurrieron todos en cada uno de los países; por ejemplo, en el caso de la crisis asiática, sabemos que los problemas no tuvieron que ver con el sector público ni el déficit presupuestario, sino con vulnerabilidades en los sectores financiero y privado. Entonces, voy a enumerar factores, de los cuales algunos se aplican a algunos países y otros no. Cuáles eran los factores más comunes que se observan en muchas de estas crisis? En primer lugar, hubo una serie de desequilibrios macroeconómicos, como es el caso del creciente déficit en cuenta corriente y, en algunos casos, el déficit fiscal que dio lugar a una acumulación excesiva de deuda pública o externa que eventualmente se volvió insostenible. En segundo lugar, estos desequilibrios en los flujos condujeron a una acumulación de pasivos, cuyo financiamiento hizo a estos países más vulnerables. Por ejemplo, se recurrió a la deuda de corto plazo, como en el caso de México con los Tesobonos de 1994, y así se corrió el riesgo de liquidez o refinanciamiento. La deuda en moneda extranjera condujo a un riesgo de balance, que consiste en que, si hay una devaluación real muy pronunciada, el valor real de la deuda en dólares o en moneda extranjera se eleva y genera dificultades financieras para los bancos, el gobierno y el sector privado. Y una de las características estructurales importantes de América Latina es el amplio grado de dolarización de la deuda que, hoy en día, muchos países están tratando de reducir de alguna manera. Voy a referirme brevemente a esto. Y finalmente, además de la deuda a corto plazo y la deuda en moneda extranjera, algunos países recurren demasiado a pasivos externos sobre deuda, en lugar de capital, y sabemos que el capital relacionado con esto tiene alguna característica de seguro. En las buenas épocas, se pagan dividendos sobre la inversión extranjera directa y en las malas épocas, no, mientras que en el caso de los pasivos que son deuda, hay que pagar los intereses de los títulos o de la deuda en las buenas y malas épocas. Por lo tanto, las vulnerabilidades del balance eran un factor importante. El tercer elemento importante es que en los países que tienen un mercado de capitales abierto el tipo de cambio fijo no funciona. No sólo los soft pegs (tipos de cambio fijos ajustables) de Asia y otros países sino también los hard pegs (tipos de cambio fijos rígidos), como las cajas de conversión, se vuelven insostenibles. Lo observamos en países como Turquía y Argentina. El problema de los tipos de cambio fijos es que a veces, en ciertas circunstancias, dan lugar a una sobrevaluación de la moneda. Esta apreciación real conduce a un déficit creciente en cuenta corriente y eventualmente se vuelve insostenible. Y el otro problema del tipo de cambio fijo es que la percepción de un riesgo monetario se ve reducida por la promesa de mantener un tipo de cambio fijo y, en consecuencia, hay un excesivo endeudamiento de moneda extranjera. La insostenibilidad del tipo de cambio fijo perjudica el balance.

6 El cuarto factor que, en mi opinión, está presente en muchas de estas crisis es que hubo una grave distorsión microeconómica en el sistema financiero que, por ejemplo en Asia, adoptó la forma de crédito a prestatarios relacionados con los bancos o crédito dirigido o garantías de rescate gubernamental del sector financiero que produjeron un exceso en el endeudamiento de las entidades financieras, en la inversión de las empresas nacionales y en la dependencia de la deuda relativa al capital. Y, por lo tanto, este tipo de debilidades del sistema financiero ha sido importante en Asia y en otros episodios. El último factor interno que cabe mencionar es que en muchas de estas economías de mercados emergentes a veces hay shocks políticos, que pueden ser la incertidumbre derivada de una elección, la inestabilidad de gobiernos débiles o ciertos episodios de violencia política. Este tipo de incertidumbre política conduce a incertidumbre en las políticas y al aumento de la aversión al riesgo por parte de los inversores, tanto nacionales como extranjeros. Ahora bien, habiendo analizado las vulnerabilidades internas, la pregunta que muchos de ustedes pueden hacerse es la siguiente: estos países de América Latina, aprendieron la lección y, en consecuencia, mejoraron su política interna? Creo que ha habido acontecimientos positivos y significativos en todos estos países y me gustaría mencionarlos, porque éstas son las razones que tenemos para ser optimistas. Cuáles son estos acontecimientos positivos? En mi opinión, el primero es la desaparición del estos tipos de cambio fijo que se volvieron insostenibles y la adopción de regímenes cambiarios más flexibles Hoy, no se trata de un sistema de flotación pura, sino de un sistema de flotación regulada. Creo que esto es positivo y que las economías de mercados emergentes han aprendido a desempeñarse en un mundo con un tipo de cambio flexible. El segundo acontecimiento es que, actualmente, la mayoría de las economías de mercados emergentes tienen superávit en cuenta corriente y, por lo tanto, esto ha reducido el riesgo de un frenazo súbito de capital y la posterior contracción de la cuenta corriente. El otro factor positivo es la acumulación de reservas de divisas en la mayoría de estos países que, a su vez, reduce el riesgo de liquidez, porque si abundan los activos líquidos en moneda extranjera a corto plazo, el riesgo de refinanciamiento es menor. Además, también han mejorado las condiciones financieras. En algunos países, se han reducido algunas de las vulnerabilidades del balance, las deudas a corto plazo, las deudas en dólares y la dolarización. Y las necesidades de financiación externa de muchos de estos países últimamente son bastante razonables. Otro cambio crucial fue la mejora significativa de la política fiscal. Hoy en día, la mayoría de estos países tienen un superávit primario sostenible, que contribuyó a estabilizar el coeficiente de deuda pública y a evitar una dinámica desfavorable de la deuda. Además, la política monetaria se ha fortalecido. Las tasas de inflación son bajas en la mayoría de estas economías de mercados emergentes, lo cual ha permitido una mayor independencia de los bancos centrales y un mayor compromiso con la estabilidad de precios. Esto ha sido muy fructífero. Y las reformas estructurales de la economía, aunque más lentas de lo óptimo o ideal, han continuado. Éste es un elemento positivo. Detrás de estos mercados emergentes hay una serie de gobiernos pragmáticos, moderados, conscientes de la importancia de la estabilidad financiera y de la política macroeconómica sólida, tanto fiscal como monetaria; por lo tanto, creo que realmente se aprendieron las lecciones.

7 Ahora bien, cuáles son las otras vulnerabilidades locales? Como dije anteriormente, el panorama general es positivo, pero hay que ser cautelosos. Quisiera señalar las razones por las que hay que tener cuidado y aplicar políticas sólidas. Las otras vulnerabilidades derivan de factores externos. En muchas de las economías de mercados emergentes, especialmente en América Latina, la dinámica de la deuda todavía pende de un hilo. Es necesario mantener superávits primarios amplios para asegurarse de que no aumenten los coeficientes deuda-pbi, y en muchos de estos países estos coeficientes de deuda siguen siendo muy elevados. El promedio para las economías de mercados emergentes es de alrededor de 70% y en algunos países la carga de los intereses de la deuda interna y externa todavía es muy grande. En este sentido, otro elemento que requiere cautela surge de una investigación realizada por el FMI sobre la intolerancia a la deuda, en la cual se sugiere que, lamentablemente, la carga no siempre se reduce saliendo de la deuda con un gran crecimiento económico. En el pasado, en muchos casos la reducción de los coeficientes de deuda se logró mediante un proceso difícil y doloroso de restructuración y reducción de la deuda. Sabemos que las crisis de la deuda soberana tienen consecuencias graves. Por lo tanto, es importante mantener políticas fiscales sólidas para estabilizar y luego reducir los coeficientes de deuda y para evitar un posible default. Si bien se han percibido mejoras en los balances generales, todavía existen algunos elementos de vulnerabilidad. Por ejemplo, la dolarización de la deuda sigue siendo un fenómeno extendido en América Latina, en países como Perú o Bolivia. En Brasil, la dolarización es mucho menor. En el caso de Argentina, luego de la crisis, la economía se desdolarizó y esto fue muy positivo. En otros países de América Latina, como es el caso de México, comenzó a desarrollarse un mercado interno de títulos en moneda local. Estos últimos son acontecimientos positivos, pero aún existen vulnerabilidades financieras que no hay sido completamente resueltas. Además, no debemos luchar las guerras del pasado. Se dice que el país en las crisis anteriores tuvo grandes déficits en cuenta corriente y que ahora ya no los tiene, por lo tanto, es menos probable que se den frenazos súbitos y sus consecuencias. Es cierto, pero puede haber otros tipos de crisis con una dinámica distinta. Puede haber crisis a causa de una deuda pública interna muy grande de corto plazo que se debe refinanciar. Puede haber crisis a causa de tensiones en el sistema financiero que conduzcan a una corrida bancaria. El hecho de que las vulnerabilidades externas se hayan reducido es positivo, pero hay que ser muy precavido y asegurarse de que en todo el espectro financiero, interno y externo, se reduzcan las vulnerabilidades en los balances. El otro punto que quisiera abordar es que, si bien ha continuado el ritmo de la reforma estructural, ese ritmo sigue siendo menos rápido que el ideal y cada país tiene cosas diferentes en qué pensar. En México probablemente sea necesario efectuar una reforma tributaria y llegar a un acuerdo con el sector de la energía. En el caso de Brasil, hay que abordar las cuestiones relacionadas con la reforma del sistema de jubilaciones y pensiones y el hecho de que el cobro de impuestos tiende a ser excesivamente alto y distorsivo. E incluso en Argentina, si bien se ha avanzado mucho, hay una amplia variedad de reformas estructurales que se deben efectuar, como se ha hecho en los últimos dos años. La otra observación que querría hacer en cuanto a la vulnerabilidad es la siguiente: por un lado, se dice que ahora todos estos países están acumulando superávits en cuenta

8 corriente y eso es una buena noticia. Y de hecho es una buena noticia en cierto sentido, pero piensen lo siguiente. Si se quiere mantener un alto crecimiento potencial en una economía de mercado emergente, se necesitan tasas elevadas de inversión, inversiones altas y además de buena calidad. Sin embargo, la pregunta es: es posible una situación sostenida en la que la inversión como proporción del PBI sea alta y la cuenta corriente siga siendo superavitaria? Creo que ésta es una pregunta abierta porque, en definitiva, la respuesta de los mercados emergentes a las crisis de la última década ha sido que no quieren tener más déficit en cuenta corriente porque después se meten en problemas por tener que endeudarse y ahora todos menos Europa central tienen superávits en cuenta corriente. Pero la cuestión ahora es que las tasas de inversión en todos los mercados emergentes son un poco más bajas que antes de estas crisis. Para que el crecimiento económico sea alto, deben aumentar las inversiones públicas y privadas en América Latina. En cierto sentido, probablemente haya que volver a un período en el que, con el tiempo, las cuentas corrientes vuelvan a tener déficits, a menos que haya un aumento significativo de las tasas de ahorro privado y público en estos países. Una situación en la que los déficits en cuenta corriente son impulsados por el crecimiento de la inversión, a diferencia del déficit presupuestario, y otra en la que estos déficits en cuenta corriente se financian con inversiones de largo plazo tales como la IED y no con deuda de corto plazo, deberían hacer que estas economías sean menos vulnerables a los frenazos súbitos, incluso si se volviera a un período de déficit en cuenta corriente. Pero para mí es paradójico: vivimos en un mundo en el que los mercados emergentes exportan capital, principalmente a Estados Unidos, en lugar de importarlo. Los países con elevado crecimiento deberían tener grandes oportunidades de inversión y, en promedio, deberían acumular déficits en cuenta corriente. El proceso para volver al déficit en cuenta corriente será una importante. Asimismo, otra de las vulnerabilidades potenciales radica en que, como dije antes, la incertidumbre política y de las políticas ha sido un problema en la región y, de hecho, si miramos hacia adelante, vemos que durante todo el año que viene en muchos de estos países importantes habrá elecciones políticas importantes. Estas elecciones políticas podrían provocar desde interferencias hasta algún tipo de incertidumbre y algún grado o aumento en la percepción del riesgo por parte de los inversores. Por esta razón, una vez más contar con un contexto macro sólido será importante para asegurarnos de que no ocurran estos tipos de shocks externos. Por último, quisiera volver a referirme brevemente a la Argentina. Como dije al comienzo, creo que sus políticas macroeconómicas se han vuelto realmente muy sólidas. Del lado fiscal, tenemos un superávit fiscal primario muy grande que ronda el 4% del PBI y un superávit presupuestario general. Además, la política monetaria ha sido muy sólida. Después de la crisis, a todos les preocupaba que Argentina volviera a la hiperinflación y al déficit presupuestario, impulsados por la impresión de moneda. Pero eso no ha ocurrido. La inflación aumentó inmediatamente después de la crisis, pero ahora ha caído a un dígito y es estable. Por lo tanto, de hecho las políticas macroeconómicas, tanto monetarias como fiscales, han sido sólidas. Por otra parte, en este momento Argentina está a punto de dejar atrás ese extenso período en el que el crecimiento era bajo y muy volátil en promedio, para pasar a un período en el que el crecimiento puede ser, en promedio, mucho más elevado que en el pasado y mucho menos volátil, sin esas inmensas fluctuaciones entre crecimiento y recesión, y crecimientos seguidos de graves crisis. Y creo que mantener la disciplina

9 fiscal será importante, que se puede crear un círculo virtuoso en el que si el superávit primario del país se mantiene en un rango entre 3 y 4%, con el tiempo disminuirá el coeficiente deuda pública-pbi. A medida que esto suceda, se reducirán los spreads de los bonos soberanos y las tasas de interés internas, lo que atraerá la inversión, y ese aumento de la inversión que ya está teniendo lugar puede llevar a un elevado crecimiento potencial sostenido de la economía. Por cierto, mantener la disciplina fiscal es clave para garantizar que perdure este tipo de crecimiento económico potencial que se ha visto en los últimos años. Lo mismo puede decirse de la importancia de mantener la estabilidad de los precios y de contar con una política monetaria sólida. Como dije antes, se demostró que la preocupación de que la Argentina volviera a la hiperinflación era infundada, justamente porque la política monetaria era estricta. La inflación ha caído a cifras de un sólo dígito. Creo que algunos de los factores que están provocando un aumento marginal de la tasa de inflación este año son pasajeros: algunos shocks en la oferta y otros en la demanda. Ya en abril y supuestamente en mayo, la tasa de inflación está disminuyendo y acercándose al rango que constituye la meta de inflación de las autoridades monetarias. Sobre la base de lo que nos dijo el presidente Redrado ayer, existe un compromiso verdadero de mantener la estabilidad de los precios y estoy convencido de que eso también sucederá. Noto que este tipo de trayectoria macroeconómica, tanto monetaria como fiscal, está consolidada y seguirá consolidándose. Es verdad que el país tiene que abordar una serie de cuestiones. Se ha conseguido restructurar la deuda externa satisfactoriamente y tres cuartos de los tenedores de títulos de la deuda aceptaron el canje. Resta resolver qué se hará con la porción de la deuda que no participa del canje y con los acreedores que no adhirieron a éste. Creo que esa es una cuestión que el país y los responsables de formular políticas deben tratar. Tarde o temprano se tiene que resolver de alguna manera la cuestión de los acreedores que no adhirieron al canje. Después de todo, muchos de estos acreedores son pequeños inversores minoristas italianos que, en parte, han sido víctimas porque fueron mal asesorados en un primer momento y más recientemente, durante el canje. En cierto punto, la solución al problema de estos acreedores será constructiva para la economía. Por otro lado, la economía tuvo un crecimiento muy elevado cercano de 9% en los últimos años. Desde luego, el país está partiendo de una base en la que se había paralizado la producción, por lo que había mucha capacidad sin utilizar. Además, para mantener un crecimiento económico sostenido, se necesita invertir a fin de evitar el estrangulamiento de la oferta o la capacidad en varios sectores de la economía. Y creo que, una vez más, eso significa seguir políticas sólidas. Mantener un contexto macro sólido será útil; el hecho de que el canje haya sido satisfactorio implica que con el tiempo se volverá a tener acceso a los mercados de capitales internacionales y se reanudarán los flujos de IED. El hecho de que ahora se hayan reabierto los mercados de capitales internos, con la emisión voluntaria de deuda nacional también es una señal positiva. Y, por cierto, el hecho de que la economía se haya desdolarizado tras la crisis también fue importante. Por ejemplo, la pesificación de los contratos y las tarifas, aunque arduo, fue un proceso necesario por el que hubo que pasar, dada la crisis. Sin embargo, otra pregunta que falta responder es cómo encarar la cuestión de las tarifas de los servicios públicos. Creo que la solución probablemente sea extrajudicial, es decir, mediante un proceso de negociación, tratando el problema y estableciendo un marco

10 normativo que con el tiempo lleve a la inversión económica continua en estos servicios. En este sentido, considero que el país va por el camino correcto. Por último, para redondear, creo que las economías de mercados emergentes han atravesado crisis muy graves, pero que aprendieron muchas lecciones, y que la mayoría de estas economías, incluso las de la región, se guían hoy por las políticas correctas. Ahora bien, está claro que lo mejor que se puede hacer con las crisis es evitarlas y ello implica una combinación de políticas macroeconómicas sólidas, un sector financiero muy fuerte y la reducción de algunas de las vulnerabilidades en los balances. Además de estos factores, en vista de que existen shocks externos, contar con instituciones financieras internacionales como el FMI y otras, que están dispuestas a ayudar a los países perjudicados por este tipo de shocks a solucionar los problemas internos, hará más probable que, en el futuro, haya menos crisis y que éstas sean menos virulentas que las que tuvieron lugar durante la última década. Muchas gracias.