Recomendación y tesis de inversión

Transcripción

1 CMPC Precio objetivo: CLP Recomendación: Mantener Riesgo: Medio Sector: Forestal Iniciación de cobertura Analista: Cristina Acle Antecedentes bursátiles Precio Cierre (CLP/acción) Variación a la fecha Precio 29,3% Variación a la fecha IPSA 6,6% Rango Precio U12M 9.750, Nº acciones (mn) 200 Capitaliz. Mercado (USD mn) Acciones / ADR Sin ADR Vol. Trans. diario (USD mn) 2,8 Propiedad: Familia Matte 55,8% Porcentaje en el Mercado 44,2% Valorización 2009e 2010e UPA (CLP) P/U (x) 22,2 12,6 EV/EBITDA (x) 9,5 6,9 P/VL (x) 0,78 0,75 Retorno Dividendos 1,8% 2,5% ROA 2,4% 4,2% ROE 3,6% 6,1% EVA -4,2% -2,1% Evolución del precio de la acción CMPC 60 IPSA 40 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Fuerte apuesta al tissue en América Latina Recomendación y tesis de inversión 9 de abril de 2009 La fuerte exposición de CMPC a la celulosa podría reducirse en los próximos años y el área de tissue podría tomar una posición más relevante. En esta área, la empresa está haciendo inversiones en planta y equipos en prácticamente todos los países en los que está presente; además, está abriendo mercados mediante exportaciones a países en los que no tiene producción; y podría adquirir una empresa en Brasil. Un aumento de la proporción que aportan los productos industriales dentro del Ebitda consolidado de la empresa reduciría la variabilidad de los resultados. Estamos iniciando cobertura con una recomendación de Mantener la acción, aun cuando esperamos débiles resultados este año, pues se recuperarían en un horizonte de 12 a 18 meses. Fortalezas y oportunidades Amplia base forestal que la convierte en una de las principales empresas del mundo en este rubro. El rápido crecimiento de los bosques en Chile le otorga una ventaja de costos respecto de sus competidores en el hemisferio norte. Producción integrada y diversificada que abarca desde la materia prima hasta productos de consumo masivo, como el tissue, pasando por papeles y productos de papel usados como empaques en otros sectores. Ventas diversificadas en términos de productos y mercados la convierten en una de las empresas más globalizadas de Chile. Es líder en algunos productos. Controladores con experiencia y actitud conservadora. La mejor clasificación de una empresa del área: A- por FitchRatings y S&P. Atractivo bursátil por alto volumen transado. Es la quinta empresa en términos de ponderación en el IPSA. Debilidades y amenazas Fuerte exposición al precio de la celulosa la hace sensible al ciclo de los commodities. El negocio forestal está sujeto a exigencias medioambientales que requieren constantes inversiones. Descalce de monedas, representando las ventas en dólares una mayor proporción del ingreso total que los costos en dólares respecto de los costos totales.

2 Descripción de la industria Industria forestal Los bosques cubren el 21% del territorio de Chile, sin embargo sólo un porcentaje menor son plantaciones comerciales destinadas a abastecer la industria: 2,2 millones de hectáreas de un total de 15,9 millones de hectáreas. Las principales especies que se plantan en Chile son pino radiata y eucalipto globulus y nitens. La actividad forestal es una de las principales dentro de la economía chilena, en términos de generación de divisas y aporte al PIB, siendo su peso de 4,2% y 3,8%, respectivamente. Plantación y manejo de bosques La alta tasa de crecimiento, tanto del pino como del eucalipto, otorga ventajas comparativas a esta industria en Chile. El tipo de árboles a plantar y el manejo que se les otorgue, depende del producto que se quiera obtener. Un bosque manejado produce árboles de mayor diámetro y, las podas, una mayor proporción de madera sin nudos. El raleo consiste en eliminar algunos árboles de la plantación para dejar los más fuertes. La alta tasa de crecimiento del pino radiata en Chile, permite cosechar madera pulpable y aserrable después de 16 a 18 años de la plantación; y madera aserrable de alta calidad, después de 25 años (Figura 1). En la mayoría de los bosques de madera blanda del hemisferio norte, este rango es de 18 a 45 años para madera pulpable y de 50 a 150 años para madera aserrable de alta calidad. En el caso del eucalipto, el ciclo de cosecha es de 10 años en Chile y no es necesario replantar sino hasta después de 3 cosechas. Figura 1 Años para la cosecha Nueva Chile Zelanda Australia Brasil Sudáfrica España Pino radiata (Madera sólida) Pino radiata (Celulosa) Eucalipto (Celulosa) Fuente: CorpResearch, presentaciones de la empresa Regulaciones Decreto Ley 701 Ley de Bosque Nativo En el desarrollo forestal de Chile tuvo importancia determinante el Decreto Ley 701, que estuvo vigente entre 1974 y Bonificaba la forestación de suelos de aptitud preferentemente forestal, entregando un subsidio equivalente al 75% de los costos. La ley , que modificó el DL 701, incentiva la forestación de pequeños propietarios y de suelos frágiles y degradados, por lo que ya no beneficia a las grandes empresas forestales. En enero de 2009, dentro de las medidas para promover la inversión, se le hicieron modificaciones para fomentar la forestación. La Ley de Recuperación del Bosque Nativo y Fomento Forestal, promulgada en julio de 2008, tiene como objetivo proteger la naturaleza e impulsar el desarrollo rural. Entrega bonificaciones para la preservación del bosque nativo, la producción CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

3 maderera y la generación de productos no madereros (frutos y turismo, entre otros). Ley Sobre Bases Generales del Medio Ambiente La empresa está sujeta a la Ley Sobre Bases Generales del Medio Ambiente, y regulaciones relacionadas. Esto le exige hacer Estudios o Declaraciones de Impacto Ambiental para cualquier proyecto o actividad futura o modificación significativa, que pueda afectar el medio ambiente. Bajo estas leyes, los ciudadanos pueden objetar los planes o estudios de los dueños de los proyectos. Industria de la celulosa CMPC está dentro de los mayores productores de celulosa de mercado del mundo, a pesar de ser integrada, es decir, consume una parte de lo que produce, al igual que muchas de las grandes empresas del rubro en todo el mundo. En Chile, las grandes empresas tienen un alto grado de autoabastecimiento en cuanto a insumos para productos de madera sólida y dependen más de terceros para el abastecimiento de madera para celulosa. Chile es el cuarto exportador más grande del mundo de celulosa (Figura 2) y uno de los más importantes en productos de madera sólida. Figura 2 Capacidad mundial de celulosa de mercado Toneladas (mn) Blanda Dura Otras Total Porcentaje Canadá 6,38 1,68 2,35 10,41 18,3% Estados Unidos 6,66 2,19 0,34 9,19 16,1% Europa 7,30 5,36 2,60 15,26 26,8% América Latina 2,39 11,63 0,38 14,40 25,3% Oceanía 0,40 0,05 0,51 0,95 1,7% Asia/África 0,28 5,96 0,57 6,81 11,9% Total 23,39 26,87 6,74 57,00 100,0% Fuente: CorpResearch, presentaciones de la empresa Tipos de madera para celulosa La celulosa de maderas blandas, como el pino, tiene fibras largas (3 mm) y se usa para dar durabilidad y resistencia a los productos de papel Maderas duras (hardwood): es el grupo botánico de árboles con hojas anchas, producen frutos o nueces y generalmente bajan su actividad en el invierno. La celulosa de maderas duras, como el eucalipto, tiene fibras cortas (1 a 1,5 mm) y se usa en conjunto con fibras largas para hacer productos de papel. Otras especies de madera dura son el roble, el arce y el cerezo y se usan para muebles y decoración. Maderas blandas (softwood) o coníferas: tienen agujas y son siempre verdes. Algunas especies son pinos, abetos, cedros, secoya y ciprés. Se usa principalmente como madera estructural, con limitadas aplicaciones decorativas. La celulosa de maderas blandas, como el pino radiata, tiene fibras largas (3 mm) y se usa para dar durabilidad y resistencia a los productos de papel, por lo que la sustitución por celulosa de fibra corta, más barata, no es completa. Además del tipo de madera, la celulosa se distingue por su proceso: la celulosa cruda se usa principalmente para embalajes; la blanqueada, para papeles de CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

4 escritura e impresión. Las favorables condiciones de Chile para el crecimiento de los bosques (Figura 1) permiten producir celulosa a bajos costos, siendo Chile el productor de menor costo mundial en el caso de la celulosa de fibra larga (pino), y comparte esa posición con Brasil e Indonesia en el caso de la fibra corta (eucalipto). En ambos casos, la capacidad productiva total de Chile equivale a alrededor del 10% de las ventas totales de celulosa de mercado de cada tipo. Mercado mundial de la celulosa Los principales fabricantes de productos forestales son integrados: producen desde los insumos forestales hasta el producto final a consumidor, pasando por la celulosa. De este modo, la celulosa que se vende en el mercado representa sólo un cuarto del total mundial producido. Precio de la celulosa El precio mundial de la celulosa, como todo commodity, varía significativamente en períodos cortos, siendo altamente cíclico. Las fluctuaciones dependen de la demanda mundial, la capacidad productiva mundial y las estrategias de negocios de los principales productores del mundo. Además, las celulosas de fibra corta y larga son sustitutos parciales, por lo que sus precios se influyen mutuamente. El precio de referencia para la celulosa de pino es el NBSK (Northern Bleached Softwood Kraft), que corresponde a la producción del hemisferio norte para la celulosa de maderas blandas (Figura 3). El referente para la celulosa de eucalipto es el BHKP (Bleached Hardwood Kraft Pulp) y, habitualmente, transa a menor precio que la celulosa de pino. CMPC vende al mercado 1,75 millones de toneladas de celulosa, de las cuales el 60% es de eucalipto. Figura 3 Precio de la celulosa NBSK y BHKP (USD / Ton) NBSK BHKP 300 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09 Fuente: CorpResearch, Bloomberg Industria del tissue Los productos tissue se clasifican en dos grandes grupos: consumo masivo (orientado al consumo en los hogares) y consumo institucional (destinado al CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

5 consumo fuera del hogar). Las categorías de productos tissue son: papel higiénico, toallas de papel, pañuelos y servilletas. Además, como productos sanitarios, se consideran los pañales para niños y adultos y las toallas higiénicas. Este segmento de negocios es de gran potencial, pues el consumo de productos tissue e higiénicos es proporcional al ingreso de la población. En la medida que los países latinoamericanos aumenten su nivel económico, también crecería el consumo de productos tissue e higiénicos. El consumo per cápita en América Latina es muy inferior al de los países desarrollados (Figura 4) Figura 4 Consumo per cápita de tissue Consumo tissue (Kg / hab) Brasil México Chile España Uruguay Colombia Perú Argentina Japón Alemania EEUU Ingreso ppp (USD miles / hab) Fuente: CorpResearch, presentaciones de la empresa Industria de los papeles Existe gran variedad de tipos de papeles que se fabrican y comercializan en el mundo. CMPC está enfocada principalmente a la fabricación de papel periódico, cartulinas y papeles para corrugar. Las cartulinas se usan principalmente para la fabricación de envases (para cereales, remedios y detergente, entre muchos otros). El cartón para corrugar se usa para la fabricación de cajas de cartón. Industria de productos de papel Los embalajes de cartón corrugado se usan en diferentes industrias, tales como alimenticia, detergentes y materiales para la construcción, lo que lo convierte en un mercado muy dinámico. En Chile tiene una marcada estacionalidad, dada por los segmentos de frutas y salmones. CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

6 Descripción de la empresa CMPC es una empresa forestal integrada, la cual opera como un holding a través de cinco centros de negocios: Forestal, Celulosa, Tissue, Papeles y Productos de Papel. Cada una de estas áreas funciona de manera independiente, encontrándose en el holding de la compañía la coordinación general y la administración financiera de estos negocios. Abastecimientos, sistemas computacionales y otros relacionados a soporte administrativo, están centralizados en Servicios Compartidos CMPC S.A. CMPC se ubica dentro de las 10 mayores sociedades anónimas abiertas de Chile por valor bursátil, y es la quinta en términos de ponderación en el IPSA. Historia Creada en 1920, fue registrada en la bolsa en En 1940 comienzan las plantaciones de pino radiata en Chile. En 1959 entra en producción Laja, la primera planta de celulosa en Chile. En 1980 ingresa al negocio del tissue. El año 1991 inicia la internacionalización, principalmente en el área de tissue. Durante cinco años tuvo un jointventure con Procter & Gamble. La Compañía Manufacturera de Papeles y Cartones fue creada en 1920, producto de la fusión de las empresas productoras de papel Ebbinghaus, Haensel & Cía., y la Comunidad Fábrica de Cartón Maipú. Dos años después, en 1922, fue registrada en la bolsa de comercio de Santiago. En 1938 se inicia la producción de papel periódico y dos años después, las primeras plantaciones de pino radiata en la VIII Región. En 1959 entra en producción la primera planta de celulosa en Chile: Planta Laja y, al año siguiente, se comienza a exportar a Sudamérica. En la década del 70 se inicia un vasto programa de plantaciones de pino radiata; se construyen nuevas fábricas de sacos (Chillán), pulpa moldeada y cajas de cartón corrugado (Puente Alto); y se modernizan las antiguas (Puente Alto, Laja y Valdivia). El año 1980 se inaugura una fábrica de productos tissue en Puente Alto y, en 1983, se ingresa al mercado de los pañales en Chile. El año 1986, CMPC compra Inforsa y vende la Planta de Papeles BioBio. En 1988 adquiere la planta de cartón corrugado de Buin. Posteriormente, en 1990, se inicia el programa de plantaciones de eucalipto. El año 1991 se inicia la internacionalización de la compañía, con la adquisición de la productora de pañales Química Estrella San Luis. Ese mismo año se pone en marcha una nueva planta de celulosa en Chile, la Planta Pacífico en la IX Región. En 1993 se establece un joint-venture con Procter & Gamble, para el desarrollo del mercado de pañales desechables y toallas femeninas en Chile, Argentina, Bolivia, Uruguay y Paraguay. El acuerdo se concretó mediante la venta a P&G del 50% de la propiedad de Prosan y duró hasta el año El año 1994, se adquieren IPUSA en Uruguay (tissue) y FABI en Argentina (bolsas industriales). Al año siguiente, 1995, se ponen en marcha dos nuevas plantas de tissue en Talagante (Chile) y Zárate (Argentina). El año 1996 se adquiere la Papelera del Plata, productora de tissue en Argentina y se inician las operaciones de tissue en Perú. En el año 2003 se adquiere Forestal y Agrícola Monteáguila, con importantes plantaciones de eucalipto en Chile. En 2006, ingresa a México, tras la compra de Absormex (tissue), y en 2007 adquiere la empresa de pañales colombiana Drypers Andina. CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

7 Jorge Alessandri R. La Papelera No! Inicio de las exportaciones de celulosa Durante sus casi 90 años de vida, la historia de la CMPC ha estado ligada en muchos sentidos a la propia historia de Chile. Uno de sus presidentes por largo tiempo fue Jorge Alessandri Rodríguez, quien fuera Presidente de Chile entre 1958 y Es notable que después de terminar su periodo presidencial, quisiera volver a la compañía. Uno de sus momentos más emblemáticos se vivió durante el periodo de la Unidad Popular, entre 1970 y 1973, cuando se transformó en un símbolo de la libertad, con el grito La Papelera No!, que rechazaba la estatización de la compañía, lo que pondría en peligro la libertad de expresión, siendo CMPC el proveedor del papel periódico. En términos productivos, al iniciar sus exportaciones de celulosa en 1960, no se tenía conocimiento de que Chile fuera un país exportador de celulosa y, en Sudamérica, no se conocía la celulosa de pino radiata, por lo que la empresa tuvo que enviar muestras junto a técnicos a los países compradores. Su papel en la historia de Chile ha sido reconocido por académicos habiendo libros que describen su trayectoria. Áreas de negocio CMPC divide sus negocios en cinco áreas (Figuras 5 y 6) de las cuales la celulosa es la que más aporta, tanto en términos de ventas como de Ebitda. Figura 5 Ventas y Ebitda por negocio Tissue 28% Celulosa 30% Ventas 2008: USD 3,4 mil mn Papeles 19% Prod. papel 10% Forestal 13% Ebitda 2008: USD 785 mn Tissue 13% Celulosa 55% Papeles 17% Prod. papel 4% Forestal 11% Fuente: CorpResearch, reportes de la compañía Producción En términos geográficos, su base forestal está concentrada en Chile, aunque cuenta con plantaciones en Argentina, que representan el 12% del total. En sus negocios de celulosa y papeles no tiene ninguna diversificación geográfica, como sí la tiene en productos de papel, con operaciones en Argentina y Perú, que concentran casi la mitad de su capacidad productiva. El área de tissue, en el otro extremo, tiene una fuerte diversificación geográfica que abarca cinco países de América Latina, además de Chile, y con inversiones recientes para aumentar capacidad en casi todos ellos. CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

8 Figura 6 Negocios según país y área Forestal Celulosa Tissue Papeles Productos de papel Chile Plantaciones 3 plantas: 2 plantas Cartulinas Cajas cartón corrugado 480 mil hás. Laja (pino) 118 mil Ton Maule 262 mil Ton Pacífico (pino) Puente Alto Valdivia 4 aserraderos Santa Fe (eucalipto) Talagante Empaques Sacos de papel 1,35 mn m3 Puente Alto 245 mn unidades Papel periódico 2 plantas remanufacturas Inforsa 225 mil m3 Papeles blancos Puente Alto 1 fábrica plywood Laja 240 mil m3 Argentina Plantaciones: 2 plantas Sacos 66 mil hás. 96 mil Ton 85 mn unidades Perú Protisa Sacos 57 mil ton 150 mn unidades Uruguay México Colombia Ipusa 37 mil Ton Absormex 32 mil Ton Drypers Andina Total Plantaciones 546 mil hás. 9,9 mn m3 2 mn Ton 340 mil ton 1 mn ton 262 mil Ton 480 mn unidades Fuente: CorpResearch, presentaciones de la empresa Forestal Mininco y CMPC Maderas Cuenta con 786 mil hectáreas de terrenos forestales, de las cuales 546 mil están plantadas. Cerca de tres cuartos de las plantaciones son pino, y casi un cuarto eucalipto, con un porcentaje menor de otras especies. Dentro de esta área de negocio hay cuatro aserraderos que comercializan rollizos aserrables y pulpables; dos plantas de remanufactura que producen molduras, tableros y laminados; y una de contrachapados (plywood). CMPC Celulosa Cuenta con tres plantas: Laja, Pacífico y Santa Fe, con capacidad total de dos CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

9 millones de toneladas anuales. Las plantas Laja y Pacífico producen celulosa de fibra larga (pino) con una capacidad total de 860 mil toneladas. La Planta Santa Fe, produce celulosa de fibra corta (eucalipto) con capacidad de 1,15 millones de toneladas. Descontando el consumo propio, la capacidad de producción de celulosa de mercado es 1,7 millones de toneladas, lo que sitúa a la empresa entre los diez mayores productores de celulosa de mercado del mundo, con una participación del orden de 3%. La compañía atiende a más de 200 clientes en los cinco continentes para lo que cuenta con una red logística eficiente. Este negocio aporta una proporción significativa del Ebitda de la compañía, incluso en años de precios bajos. El año 2008 por ejemplo, en que el precio estuvo alto la mayor parte del año, la celulosa aportó el 55% del Ebitda consolidado de la compañía. Los años 2002 y 2003 hubo bajos precios de la celulosa y el peso de esta área en el Ebitda consolidado fue de 40% y 49%, respectivamente. CMPC Tissue CMPC es una de las mayores compañías de tissue de América Latina. Cuenta con fábricas en Chile, Argentina, Perú, Uruguay, México y Colombia, con una capacidad productiva total de 340 mil toneladas anuales. Comercializa productos tissue (papel higiénico, toallas de papel, servilletas de papel y papel facial); productos sanitarios (pañales para niños y adultos y toallas femeninas); y productos higiénicos especializados para instituciones y lugares públicos. Para ello cuenta con una extensa red de distribución. Figura 7 Participación de mercado en Tissue a diciembre de 2008 CMPC Principal competidor Otros 22% 75% 3% 13% 42% 39% 9% 49% 48% 82% 10% 6% Chile Argentina Perú Uruguay Fuente: CorpResearch, presentaciones de la empresa Marcas CMPC tissue tiene participaciones dominantes en varios de los mercados en los que participa (Figura 7), ofreciendo diferentes marcas para abarcar una amplia variedad de productos en cuanto a precio y calidad. En general opera con marcas propias, que tienen buenos niveles de reconocimiento y algunas de ellas se han convertido en genéricos de sus respectivos productos. Elite es una marca usada en toda la región. Confort y Nova en Chile- e Higienol y Sussex en Argentina- son líderes en sus mercados en las categorías de papel higiénico y toallas de papel, respectivamente. Babysec se usa para pañales de CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

10 niños; Cotidian para pañales de adultos; y Ladysoft para protección femenina. CMPC Papeles Esta división produce y comercializa papeles gráficos, papel periódico, cartulinas y papeles para corrugar. Las empresas incluidas son Papeles Cordillera (papeles para corrugar y de uso industrial), Cartulinas CMPC, Industrias Forestales (Inforsa, papel periódico), Edipac (distribución) y Sorepa (reciclaje). La compañía produce papel periódico de alta calidad en la Planta Nacimiento. El papel periódico se vende tanto a nivel doméstico como internacional y su precio se fija en función de variables internacionales sobre las que CMPC no tiene control. Inforsa, la empresa productora de papel periódico es abierta en bolsa y CMPC detenta el 82% de la propiedad. CMPC es un productor de bajo costo de papel periódico y cartulinas, cuenta con una amplia red de distribución y usa intensivamente papel reciclado, que es una de las herramientas que le permite mantener bajos costos. CMPC Productos de Papel Cajas de cartón corrugado Sacos de papel Bandejas de pulpa moldeada Ventas Cuenta con siete filiales para la producción de cajas de cartón corrugado, bandejas de pulpa moldeada y bolsas multipliego o sacos industriales. Estas divisiones se benefician de la integración hacia atrás. Envases Impresos y Envases Roble Alto abordan el negocio del cartón corrugado. La primera fabrica cajas para el sector frutícola y la industria del salmón en sus dos plantas en Buin, al sur de Santiago. La segunda, abastece al sector industrial y vitivinícola, con sus dos plantas de Til Til y Quilicura, en la Región Metropolitana de Chile. CMPC es el líder del mercado en Chile. El negocio de los sacos multipliego de papel es operado por las filiales Propa en Chile (Chillán), FABI en Argentina (Olavarría) y Forsac en Perú (Lima). Cada una atiende a los respectivos mercados locales -principalmente a la industria del cemento y de materiales para la construcción- y se realizan exportaciones. Propa es el líder del mercado en Chile. Chimolsa, con una planta en Puente Alto, comercializa bandejas de pulpa moldeada para la exportación de manzanas y paltas, así como bandejas y estuches para huevos. Más de la mitad de las ventas de CMPC se generan por exportaciones, sin embargo este porcentaje es muy variable en cada división: en el caso de la celulosa, el grueso de las ventas corresponde a exportaciones y, en el caso de los productos forestales, éstas representan un alto porcentaje. En el otro extremo, las ventas de tissue y de productos de papel son principalmente domésticas (Figura 8). CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

11 Figura 8 Diversificación de las ventas, geográfica y por área Fuente: Presentaciones de la empresa Responsabilidad social empresarial Fundación CMPC Plan de Buena Vecindad CMPC lleva a cabo diversas acciones en beneficio de la comunidad, las que son canalizadas a través de la Fundación CMPC, el Parque Educativo Jorge Alessandri y el Plan de Buena Vecindad. La Fundación CMPC busca mejorar el aprendizaje de los niños de las comunas en las que realiza sus actividades industriales, mediante un programa de capacitación de profesores y directores. El Plan de Buena Vecindad es desarrollado por el área forestal y busca mejorar las CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

12 Parque Educativo Jorge Alessandri condiciones de las comunidades vecinas, preferentemente mapuches, mediante la generación de puestos de trabajo, desarrollo productivo y de la calidad de la educación de las escuelas rurales cercanas. El Parque Educativo Jorge Alessandri es un área de esparcimiento ubicada cerca de Coronel en la VIII región, cuyo propósito es apoyar la educación y la cultura de la región. Propiedad La familia Matte es dueña del 55,8% de la propiedad, a través de una malla de sociedades de inversión, entre las que se encuentran dos listadas en bolsa: Minera Valparaíso y Pasur. Las AFP tienen alrededor del 15% de la propiedad. Dividendos CMPC reparte el 40% de su utilidad anual, lo que ha generado retornos en torno a 2% en los dos últimos años. Reparte dos dividendos provisorios, en septiembre y enero, y uno definitivo en mayo de cada año. Clasificación de riesgo FitchRatings: A- con perspectivas estables, confirmado en marzo del Standard & Poor s: A- con perspectivas negativas, en informe de febrero de Moody s: Baa2 con perspectivas estables, en informe de febrero de La clasificación A- es la mejor otorgada a una empresa del área forestal, papel y celulosa, y la ostentan sólo la propia CMPC y Kimberly Clark de México. Inversiones En los últimos cinco años, CMPC ha invertido USD 2,5 mil millones en ampliaciones de capacidad en todas sus áreas (Figura 9). Dentro de ellas destacan la planta de celulosa Santa Fe II, con 780 mil toneladas anuales de capacidad, y la ampliación de la capacidad productiva de tissue en Argentina, Perú, Uruguay y México. Figura 9 Capacidad productiva de CMPC En miles de toneladas, excepto productos de madera que está en miles de m Productos de papel Tissue Papel Celulosa Productos de madera Fuente: CorpResearch, presentaciones de la empresa CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

13 Adquisiciones de bosques y empresas de tissue. Entre estas inversiones se encuentran varias adquisiciones, entre las que destacan los bosques y activos industriales de Forestal Copihue, Rupanco y Fourcade, y empresas del área tissue en México (Absormex), Colombia (Drypers Andina) y Uruguay. Principales inversiones futuras Aserradero en Loncoche Automatización de aserraderos. Mejoras medioambientales en plantas de celulosa. Ampliación planta tissue en Colombia Planta cajas cartón corrugado en el sur de Chile. El año 2009, la empresa planea invertir alrededor de USD 400 millones, lo que incluye unos USD 150 millones de mantención y USD 250 millones de inversiones en aumentos de capacidad. Dentro de los proyectos destacan: Un aserradero en Loncoche con capacidad de producción de 120 m3 a dos turnos, programado para entrar en producción a mediados de 2010, con una inversión estimada de USD 17 millones. La automatización de los aserraderos de Nacimiento, Bucalemu y Mulchén, lo que mejoraría la productividad y la calidad de los productos, y requeriría alrededor de USD 11 millones. Mejoras medioambientales en las plantas de celulosa Pacífico (USD 55 millones) y Santa Fe I (USD 28 millones) que generarían mejoras sustantivas en la recuperación y manejo de emisiones tanto líquidas como aéreas. En la planta de tissue de Colombia se aprobó la instalación de una máquina papelera con una inversión de USD 60 millones, y proyectos destinados a reducir costos y desarrollar innovaciones. Una nueva planta de cajas de cartón corrugado en el sur de Chile, con capacidad para 35 mil toneladas anuales, con una inversión de USD 24 millones, servirá para reducir la estacionalidad de este negocio que, actualmente está enfocado en frutas y vino y, con esta inversión se orientará a leche, arándanos y salmones. Valorización Para valorizar CMPC proyectamos sus flujos hasta el año 2020 y los usamos para determinar un precio bajo flujo de caja descontado y múltiplos. Supuestos Celulosa Los flujos fueron proyectados con los supuestos que se muestran en la Figura 10. Los principales son: El precio de la celulosa de pino NBSK caería hasta un mínimo de USD 550 por tonelada durante el segundo semestre de este año, logrando un promedio anual de USD 568 por tonelada. En el 2010 comenzaría a recuperarse, para estabilizarse en USD 700 por tonelada el año El diferencial entre el referente NBSK y el promedio que recibe CMPC se estrecha este año y el próximo, para estabilizarse en un nivel de USD 85 por tonelada a partir del Las ventas físicas de celulosa se reducirían 5% en 2009 y crecerían 3% anual entre 2010 y 2015, hasta llegar a la capacidad máxima de la compañía. Tissue La capacidad productiva de CMPC aumentó 32% durante el año 2008, a CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

14 Figura 10 Supuestos consecuencia de las inversiones que hizo en cuatro de los seis países en los que tiene operaciones. Sin embargo estamos suponiendo que sus ventas físicas crecen 16% a consecuencia del menor crecimiento económico que se espera para este año. De todos modos, las ventas de la compañía superarían su capacidad productiva, como ha sucedido en años anteriores, por lo que parte de sus ventas se haría comprando lo que no pueden producir y generando un margen muy estrecho. El precio promedio de venta sería 7% menor, por una preferencia de los consumidores por productos más baratos. Finalmente, hemos supuesto que el costo unitario de producción se reduciría en 15%, producto de las inversiones que permiten realizar completo el proceso productivo para una proporción importante de las ventas, en vez de importar los rollos de papel, a un costo mayor. Nuestra recomendación para la acción de CMPC depende de manera fundamental de estos supuestos e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Ventas físicas Forestal y madera Miles m3 ssc Celulosa Miles Ton Productos tissue Miles Ton Papel, periódico, cartulin Miles Ton Productos de papel Miles Ton Precios Forestal USD / m Celulosa USD / Ton NSBK BHKP Promedio CMPC Tissue USD / Ton Papeles USD / Ton Productos de papel USD / Ton Costo caja unitario por negocio Forestal USD / m Celulosa USD / Ton Tissue USD / Ton Papeles USD / Ton Productos de papel USD / Ton Fuente: CorpResearch Productos forestales y madera Las ventas físicas de productos forestales y madera se reducirían 15% en el 2009 y se recuperarían a un ritmo de 5% anual entre 2010 y 2012 para después crecer 3% cada año. El precio promedio de venta caería 6% en 2009 y permanecería en CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

15 ese nivel. Papeles Las ventas físicas de papeles caerían 2% en el 2009 y crecerían 2% al año desde el 2010 en adelante. Hay capacidad ociosa disponible. Los precios se deteriorarían levemente. Productos de papel Las ventas de productos de papel caerían 4% el 2009, y crecerían 2% anual el 2010 y 2011, con lo que se llegaría a plena capacidad, incluida la planta que se levantaría en el sur de Chile. Los precios caerían 3% el 2009 y permanecerían en ese nivel. Inversiones Se supuso una inversión anual de USD 400 millones, compuesta de USD 150 millones en mantenciones y USD 250 millones en nuevas inversiones. Flujo de caja descontado Los flujos proyectados hasta el año 2020 fueron descontados a una tasa de 9,4% real (Figura 11) y con una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2,0%, avalada por el nivel de inversiones. Parámetros: 9,4% y 2,0% El precio sugerido por este método es de CLP por acción a fines de 2009 Precio sugerido: CLP (Figura 12). Una sensibilización de las tasas usadas (Figura 13) indica que variaciones de 50 puntos base (pb) en la tasa de descuento generan movimientos entre 8% y 9% en el precio de la acción. La tasa de crecimiento a perpetuidad es menos incidente y un movimiento de 50 pb genera cambios entre 4% y 5% en el precio de la acción. Figura 11 Tasa de descuento de activos Tasa libre de riesgo (BCU10) 2,57% Chile Argentina Perú Uruguay México Colombia Premio por riesgo 6,5% Riesgo país Inflación Chile 2,0% Tasa imptos. 17% 35% 30% 35% 17,5% 35% Tasa nominal de la deuda 5,9% Dscto. Patrimonio 11,6% 30,3% 15,8% 16,2% 15,0% 16,4% Deuda / Activos 33% Wacc 9,4% 21,6% 11,9% 12,1% 11,7% 12,3% Beta 1,08 Ponderadores 92% 8% 5% 2% 2% 1% WACC nominal 11,6% WACC real 9,4% Fuente: CorpResearch Figura 12 Flujo caja dctdo. (CLPmn) Figura 13 Sensibilización Valor presente del flujo de caja Tasa Crecim. perpetuidad Tasa Descuento 9,4% Dscto. 1,5% 2,0% 2,5% Valor presente de la Perpetuidad ,9% Tasa crecimiento perpetuidad 2,0% 8,4% Valor económico activos fijos ,9% Caja y otros activos ,4% Pasivos e Interés Minoritario ( ) 9,9% Valor económico patrimonio ,4% Número de acciones (mn) ,9% Precio CLP/acción ,4% Fuente: CorpResearch Fuente: CorpResearch CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

16 EV / Ebitda Múltiplo: 10 veces. Precio sugerido: CLP a mediados de En los últimos ocho años, CMPC ha transado en promedio a 10,3 veces EV/Ebitda (Figura 14), múltiplo que experimentó una importante alza el año 2006, cuando se inauguró la segunda línea de celulosa Santa Fe, junto a la adquisición de una fábrica de tissue en México. Eliminando las observaciones extremas, el promedio se mantiene muy similar, bajando a 9,9 veces. Creemos que en años en que el precio de la celulosa esté en un nivel más de largo plazo, CMPC debiera transar un poco por debajo de su promedio, considerando los múltiplos de sus comparables en las áreas de papel, productos de papel y tissue, áreas hacia las que la empresa tendería. Sin embargo, este año y el próximo podría exhibir transitoriamente múltiplos mayores, debido al peso gravitante de sus áreas forestal y celulosa. Por lo tanto, estamos usando un múltiplo de 10 veces para establecer nuestro precio objetivo. Promediando los precios para fines de 2009 y fines de 2010, el precio sugerido por este método es de CLP por acción. Figura 14 EV/Ebitda EV/Ebitda histórico Múltiplo Precio objetivo A fin de cada año objetivo ,2 7, ,1 7, ,6 8, ,0 8, ,3 9, ,2 9, ,9 10, ,3 10, , Promedio 10,3 11, Sin extremos 9,9 12, Fuente: CorpResearch Precio / Utilidad Múltiplo: 20 veces. Precio sugerido: CLP a mediados de CMPC ha transado a 19,7 veces Precio / Utilidad en promedio los últimos ocho años (Figura 15). Eliminando los extremos, el múltiplo cae levemente, hasta 18,3 veces. Creemos que el precio de la celulosa en la parte baja del ciclo generará múltiplos transitoriamente altos, por lo que usamos un múltiplo de 20 veces para establecer nuestro precio objetivo. Promediando los precios para fines de 2009 y de 2010, el precio sugerido por este método es de CLP por acción. CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

17 Figura 15 Precio / Utilidad P/U histórico Múltiplo Precio objetivo A fin de cada año objetivo ,7 10, ,1 12, ,0 14, ,7 16, ,7 18, ,8 20, ,1 22, ,5 24, , Promedio 19,7 28, Sin extremos 18,3 30, Fuente: CorpResearch Comparables Los comparables de CMPC varían dependiendo del área de negocios. En el área de productos forestales y celulosa, consideramos como comparables a Copec y Masisa, Aracruz y Ence. En papeles y productos de papel, seleccionamos a Votorantim, Suzano, International Paper, Klabin, Norske Skog, Oji Paper, Papeles y Cartones y Stora Enso. Finalmente, en tissue, su principal competidor en América Latina es Kimberly Clark y hemos incluido también a Kimberly Clark de México, Svenska Cellulosa y Cascades (Figura 16 en página siguiente). Precio objetivo CLP por acción en 12 a 18 meses con recomendación de Mantener. Para establecer el precio objetivo de CMPC otorgamos mayor peso al flujo de caja descontado (Figura 17) y, sobre la base del promedio ponderado de los tres métodos descritos, establecimos un precio objetivo de CLP por acción en un horizonte de doce a dieciocho meses. El precio objetivo para CMPC tiene un alza potencial de 17,8% respecto de su actual precio en Bolsa. Sumando el retorno esperado por dividendos, de 1,8%, el retorno total esperado alcanza a 19,6%, el que está en línea con el retorno que esperamos para el IPSA para mediados de 2010, por lo que la recomendación es Mantener. Figura 17 Precio objetivo Precio Ponderación DCF (9,4%; 2,0%) % EV / Ebitda (10x ) % P/U (20x ) % Precio objetivo Fuente: CorpResearch CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

18 De llegar a nuestro precio objetivo, CMPC transaría a 7,8 veces EV/Ebitda con nuestras proyecciones para 2010 y a 14,9 veces P/U. Ambos múltiplos están por debajo del promedio y se encuentran más en línea con los múltiplos a los que ha transado CMPC en los últimos años. Figura 16 Comparables Precio / Utilidad EV / Ebitda 2009e 2010e 2009e 2010e Productos forestales y celulosa (66% del Ebitda 2008 de CMPC) Copec Chile 39,1 26,9 13,9 11,4 Aracruz Brasil n.s. n.s. 15,4 13,6 ENCE España 95,4 26,3 10,7 7,4 Masisa Chile 6,8 6,3 6,8 7,2 Promedio 47,1 19,9 11,7 9,9 Papeles y productos de papel (21% del Ebitda 2008 de CMPC) Votorantim Brasil n.d. n.d. 8,4 5,0 Suzano Brasil 8,8 6,3 6,3 5,8 International Paper EEUU 255,2 15,3 5,9 5,7 Klabin Brasil 10,3 12,1 7,3 6,7 Norske Skog Noruega (Chile) n.d. n.d. 5,4 5,6 Oji Paper Japón 41,2 n.d. 9,9 9,3 Papeles y Cartones España 14,6 8,2 5,8 4,6 Stora Enso Suecia-Finlandia 79,8 17,8 7,4 6,7 Promedio 68,3 11,9 7,1 6,2 Tissue (13% del Ebitda 2008 de CMPC) Kimberly Clark Corp EEUU 11,7 10,5 7,7 7,2 Kimberly Clark Méx. México 13,2 11,9 7,5 7,1 Svenska Cellulosa Suecia 12,1 10,1 6,7 6,2 Cascades Canadá 12,8 5,7 6,0 5,6 Promedio 12,4 9,6 7,0 6,5 CMPC Chile 22,2 12,6 9,5 6,9 Fuente: CorpResearch, Bloomberg CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

19 Anexo: CMPC Estados Financieros Antecedentes operacionales e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Ventas de celulosa Miles Ton Precio celulosa USD / Ton Ventas tissue Miles Ton Precio tissue USD / Ton Estado resultados (CLP mn) e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Ingresos Costos ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Resultado Operacional Resultado No Operacional (58.463) (48.071) (50.259) (40.731) (34.300) (33.696) (19.460) Resultado antes de Impuestos Impuesto; Int. Minoritario; amortiz. (57.490) (50.757) (33.473) (59.747) (72.116) (76.173) (78.304) (82.796) Utilidad Flujo de caja (CLP mn) e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Ebitda Inversiones ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Impuestos (52.437) (48.160) (30.011) (53.086) (64.467) (68.673) (70.454) (74.741) Variación en capital de trabajo (85.615) ( ) (42.620) (23.179) (13.649) (12.517) (12.826) Flujo de Caja Operacional Gastos financieros netos (36.111) (31.576) (44.208) (37.731) (33.826) (29.145) (30.291) (17.055) Amortización deuda ( ) ( ) ( ) (99.952) ( ) (70.480) ( ) 0 Dividendos netos (56.790) ( ) (47.197) (64.533) (91.680) ( ) ( ) ( ) Nueva deuda y otros (63.000) Flujo de Caja No Operacional (90.843) (52.816) (46.968) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Flujo de Caja Total (7.687) (22.547) (3.871) (21.574) Balance (CLP mn) e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Caja y equivalentes Activo circulante Activo fijo Activo Total Deuda corto plazo Pasivo circulante Deuda largo plazo Pasivo largo plazo Patrimonio Pasivo Total Fuente: CorpResearch CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

20 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación, amortización y arriendos Enterprise Value Valor de los Activos de la Empresa Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Resultado Operacional más Depreciación más amortización Resultado Operacional más Depreciación más amortización más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques. Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda FCL Flujo de Caja Libre Resultado Operacional más Depreciación más amortización menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Return on Assets / Retorno sobre Activos Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Return on Equity / Retorno del Patrimonio Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones YtD Year to Date / Año a la fecha Variación porcentual en lo que va del año x Veces CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de

21 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos Juan José Donoso Economista Consuelo Silva Economista Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable Sectores: Forestal y Transporte Matías Brodsky Analista matias.brodsky@corpgroup.cl Sectores: Alimentos, TIC y servicios Juan Carlos Parra Analista juancarlos.parra@corpgroup.cl Sectores: Energía y Minería Alfredo Ugarte Analista alfredo.ugarte@corpgroup.cl Sectores: Bancos y Retail José Ignacio Uauy Analista jose.uauy@corpbanca.cl Apoyo Antonia de la Maza Periodista antonia.delamaza@corpgroup.cl CorpResearch: Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago, Chile F: (562) Bloomberg: CORG <GO> CMPC Fuerte apuesta al tissue en América Latina Cristina Acle 9 de abril de