ADMINISTRACIÓN FINANCIERA PROGRAMA 02/2015

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1 ADMINISTRACIÓN FINANCIERA PROGRAMA 02/2015 A. PROPÓSITO El presente es un típico curso introductorio de Administración Financiera, Finanzas de Empresas o, como modernamente se lo denomina, Finanzas Corporativas. En él se estudia a la función financiera de las empresas, considerada una de las funciones esenciales de cualquier organización con fines de lucro, como la encargada de responder a las siguientes preguntas básicas de toda firma: Cómo invertir?, Cómo financiar la inversión?, Cómo administrar el capital de trabajo? y Cómo distribuir las utilidades? En el logro de la formación de un profesional emprendedor de nuevos negocios y empresas, como así también capaz de ejercer posiciones de conducción con criterio propio e independiente, resulta imprescindible una capacitación que lo faculte para una adecuada toma de decisiones que den respuesta a dichos interrogantes. La línea de estudio de este curso es brindar una adecuada introducción a tales aspectos. Por otra parte, temas específicos de las incumbencias profesionales de un Contador Público, tales como: evaluación de proyectos de inversión; valuación de empresas y negocios; elección del pasivo más conveniente; determinación del costo del capital; y administración de disponibilidades, créditos e inventarios; entre otros, son objeto de tratamiento en la presente asignatura. B. OBJETIVOS Conocer, a un nivel introductorio, la teoría de las Finanzas Corporativas o Administración Financiera. Conocer en términos generales los mercados y las principales variables externas, que constituyen el entorno donde se desarrolla la función financiera de las empresas. Ser capaz de identificar, describir y resolver problemas concretos de la función financiera de las firmas. Ser capaz de realizar una correcta asistencia en la toma de decisiones en el área financiera de las empresas. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 1

2 C. CONTENIDOS Unidad 1: FUNCIÓN, OBJETIVOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA 1. La Administración Financiera: naturaleza; evolución; enfoques; diferencias con la contabilidad. Decisiones Básicas de la Administración Financiera: conceptos; estructuras básicas; rol del ejecutivo financiero. Objetivos de la Administración Financiera: básico y operativo; diferencias con otros objetivos. Organización del Área Financiera: ubicación; relaciones e interdependencias. Los Mercados Financieros y la Empresa. 2. El Flujo de Fondos y los Estados Financieros: introducción; cálculo; importancia. Los Impuestos: cálculo; importancia. 3. Planeación Financiera: concepto; modelos. Crecimiento: financiamiento externo. Bibliografía básica: Capítulos 1, 2 y 3 Unidad 2: VALOR Y VALORACIÓN DE BONOS Y ACCIONES 1. Valor Tiempo del Dinero: valor actual y valor futuro; actualización y capitalización. Valoración por Flujo de Efectivo Descontado: flujos múltiples; anualidades y perpetuidades; comparación de tasas; tipos de préstamos y su amortización. 2. Valoración de Bonos: flujo de efectivo, costo de oportunidad y precio; rendimiento al vencimiento; características de los bonos; calificación, mercados; inflación y tasas de interés. 3. Valoración de Acciones: flujo de efectivo, costo de oportunidad y precio; modelos de crecimiento; tipos de acciones y características; mercados accionarios. Bibliografía básica: Capítulos 5, 6, 7 y 8 Unidad 3: VALOR Y PRESUPUESTO DE CAPITAL 1. Presupuesto de Capital: evaluación de proyectos de inversión; clasificación; etapas. Métodos de Evaluación: el VAN; los competidores del VAN; bondades y defectos de cada uno. 2. El Flujo de Efectivo: importancia de su estimación; base incremental; tratamiento de las depreciaciones, los impuestos, la inversión en activo fijo, el capital de trabajo neto, los servicios de la deuda y la inflación. Decisiones de Inversión: distintos tipos de proyectos y sus relaciones. Casos especiales de Proyectos: casos más comunes. Bibliografía básica: Capítulos 9 y 10 UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 2

3 Unidad 4: RIESGO 1. Análisis y Evaluación de Proyectos: valores estimados; escenarios múltiples; punto de equilibrio; apalancamiento operativo; consideraciones adicionales. 2. Rentabilidad, Costo de Oportunidad y Prima por Riesgo: evidencias empíricas; inflación y rendimientos; rendimientos promedio y variabilidad de los rendimientos. Medida del Riesgo: varianza y desviación estándar; variabilidad de la cartera. Mercados de Capitales Eficientes: distintas formas de eficiencia. 3. Rendimiento, Riesgo y la Línea de Mercado de un Activo Financiero: rendimientos esperados y varianzas; anuncios, sorpresas y rendimientos esperados; riesgo sistemático y no sistemático; diversificación; coeficiente beta; línea de mercado de un activo financiero; modelo CAPM; la LMAF y el costo de capital. Bibliografía básica: Capítulos 11, 12 y 13 Unidad 5: COSTO DE CAPITAL 1. Consideraciones Preliminares: rendimiento requerido vs. costo del capital; política financiera y costo del capital. Costo de las Acciones Ordinarias: distintos enfoques. Costos de la Deuda y de las Acciones Preferidas. 2. Costo Promedio Ponderado de Capital: costos y factores de ponderación marginales; el efecto impositivo; fundamentos para el uso de un costo promedio. 3. Costos de Capital Divisional y del Proyecto: la LMAF; comparación con el costo promedio; distintos enfoques. Costos de Emisión y el Costo Promedio Ponderado de Capital. Bibliografía básica: Capítulo 14 Unidad 6: ESTRUCTURA DE CAPITAL Y APALANCAMIENTO FINANCIERO 1. El Problema de la Estructura de Capital: valor de la empresa y de las acciones; estructura y costo del capital. Efectos del Apalancamiento Financiero: estructuras financieras alternativas; efectos sobre la rentabilidad, el riesgo, la liquidez y el control; apalancamiento casero. 2. Estructura de Capital y Costo de Capital: proposiciones de Modigliani y Miller; el arbitraje; el efecto impositivo; riesgo operativo y riesgo financiero. Costos de Insolvencia Financiera: costos de quiebra; costos directos e indirectos. 3. Estructura de Capital Óptima: teoría estática; la estructura óptima y el costo de capital; el modelo gráfico; estructuras observadas. Bibliografía básica: Capítulos 15 y 16 UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 3

4 Unidad 7: POLÍTICA DE DISTRIBUCIÓN DE UTILIDADES 1. Dividendos en Efectivo y Pago de Dividendos: métodos de pago; cronología. Relevancia de la Política de Dividendos: factores a favor y en contra de una política de dividendos activa; los dividendos y el valor de la empresa. 2. Establecimiento de una Política de Dividendos: enfoque residual; estabilidad. Recompra de Acciones: efectos. Dividendos en Acciones y Split de Acciones: efectos. Bibliografía básica: Capítulo 17 Unidad 8: PLANIFICACIÓN FINANCIERA A CORTO PLAZO 1. El Capital de Trabajo: diferencias; conceptos; clasificación; importancia de su estudio. Ciclo Operativo y Ciclo de Efectivo: conceptos; diferencias; características; duraciones. Magnitud del Capital de Trabajo: condicionantes; determinación por el flujo de fondos; otros métodos de cálculo. 2. Política Financiera a Corto Plazo: magnitud de activos corrientes; alternativas de financiación de activos corrientes; estrategias. 3. El Presupuesto de Tesorería: importancia; preparación; desvíos; manejo de saldos. La Deuda a Corto Plazo: distintos tipos de préstamos. Bibliografía básica: Capítulo 18 Unidad 9: DISPONIBILIDADES, CRÉDITOS E INVENTARIOS 1. Administración de Efectivo y Liquidez: razones para mantener disponibilidades; el flotante; relaciones con los bancos; administración de cobranzas; administración de pagos; inversión de saldos. 2. Administración de Crédito: cuentas por cobrar; condiciones de venta; política de crédito; análisis de crédito; política de cobranza; determinación del capital aplicado. 3. Administración de Inventarios: el administrador financiero y la política de inventarios; tipos de inventarios; costos; técnicas de administración. Bibliografía básica: Capítulos 19 y 20 UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 4

5 D. BIBLIOGRAFÍA D.1. Básica: Presentaciones en Power Point - Notas de Cátedra. ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; y JORDAN, Bradford D.: Fundamentos de Finanzas Corporativas, 9ª Edición (o superior), Editorial McGraw-Hill, México, DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas - Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, D.2. Complementaria: BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. y MARCUS, Alan J.: Fundamentos de Finanzas Corporativas, 5ª Edición, Editorial McGraw- Hill, Madrid, BRIGHAM, Eugene F. y JOEL, F. Houston: Fundamentos de Administración Financiera, Editorial Thomson, México, EMERY, Douglas R.; FINNERTY, John D.; y STOWE, John D.: Fundamentos de Administración Financiera, Editorial Prentice Hall, México, E. FORMA DE TRABAJO 1) ENFOQUE PRÁCTICO: Las clases serán eminentemente prácticas y estarán orientadas a hacer operativos los contenidos conceptuales que integran el Programa de la asignatura. 2) CONTENIDOS CONCEPTUALES: La integración de los contenidos conceptuales e interdisciplinarios se realizará mediante la aplicación práctica de los temas teóricos que integran el Programa de la presente asignatura y los que ya han sido desarrollados en otras asignaturas que anteceden a la presente. Esto significa que para el tratamiento de los contenidos conceptuales no se repetirán desarrollos extensivos que han sido realizados por materias que los alumnos participantes deben tener aprobadas para poder cursar la presente. 3) USO DE HERRAMIENTAS INFORMÁTICAS ESTANDARIZADAS: Durante el desarrollo de la materia se utilizará en forma intensiva a la planilla de cálculos Excel. Se considera que los alumnos poseen un manejo apropiado de las funciones básicas de dichas herramientas informáticas. A lo largo de la materia se irán desarrollando algunas funciones avanzadas de dichas herramientas informáticas, las cuales serán aplicadas para la resolución de problemas financieros. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 5

6 4) METODOLOGÍA OPERATIVA DE LOS ALUMNOS: o Lectura previa: La lectura de toda la bibliografía indicada para cada Unidad que integra el programa de la materia es obligatoria para los alumnos al momento de comenzarse el tratamiento de dicha Unidad. La lectura previa de la bibliografía de cada Unidad será evaluada desde la Cátedra, y el resultado que se alcance será calificado como Control de Lectura Previa. o Trabajos prácticos: Para cada Unidad se restablecerán consignas para que los alumnos preparen los trabajos de aplicación correspondientes a la Unidad bajo tratamiento. El desarrollo de los mismos será monitoreado en forma permanente desde la Cátedra, y el resultado que se alcance será calificado como Trabajo Práctico de Aplicación. 5) TRABAJO EN EQUIPO: Se alentará el trabajo en equipo de los alumnos. 6) RESOLUCIÓN DE CASOS CONCRETOS: Se estimulará el desarrollo de actitudes favorables a la aplicación de los temas tratados para la solución de casos concretos de la realidad. 7) NO SE ADMITIRÁ PLAGIO: No habrá ninguna tolerancia para aquellos alumnos que copien o imiten obras ajenas, dándolas como propias. Específicamente en el caso de documentos escritos, siempre se deberá citar la fuente original de la información que se utilice. F. EVALUACIÓN F.1. Regularización: Para adquirir la condición de Alumno Regular, deberán cumplimentarse los siguientes requisitos: Asistencia a clases: de acuerdo a lo establecido por el Reglamento Académico de la Universidad. Aprobación de 2 (dos) Exámenes Parciales: con posibilidad de Recuperar un (1) Examen Parcial que no haya sido aprobado. La aprobación de los Controles de Lectura Previa (CLP) y de los Trabajos Prácticos de Aplicación (TPA) con calificación promedio igual o mayor a 7 (siete) será considerada como una "Recuperación durante el cursado" de un (1) Examen Parcial que no haya sido aprobado (se considerarán por separado los CLP y TPA de las Unidades del Programa incluidas en el Examen Parcial que se pretende recuperar mediante esta modalidad). F.2. Examen final: La asignatura se aprueba mediante un examen final escrito. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 6

7 PROFESORES DANIEL SEMYRAZ Magister en Dirección de Empresas - MBA (Universidad Católica de Córdoba, Argentina). Licenciado en Economía (Universidad Nacional de Córdoba, Argentina). Consultor de empresas. Titular de Estudio Semyraz. Profesor y consultor internacional en ADEN Business School. Docente universitario de grado en Universidad Blas Pascal, Argentina. Docente universitario de posgrado en UES21, UCC y UBP, Argentina. Autor del libro Preparación y Evaluación de Proyectos de Inversión Ed. Osmar Buyatti, Argentina, 2006, 688 pág. Autor del libro Elaboración y Evaluación de Proyectos de Inversión Ed. Osmar Buyatti, Argentina, 2014, 560 pág. Ha sido consultor de BID, OEA y PNUD. Ha desempeñado puestos directivos y gerenciales en diversas empresas. Ha sido Secretario de Economía de la Municipalidad de Córdoba, Argentina. Ha sido Director Ejecutivo de Evaluación Económica y Social de Proyectos de la Pcia. de Córdoba, Argentina. Ha sido Director Ejecutivo del Comité para Promoción de Inversiones de Riesgo de la Pcia. de Córdoba, Argentina. TE móvil: estudio@semyraz.com.ar PABLO REYNOSO Licenciado en Administración (orientación en Finanzas de Empresas). Promedio final: 9,67. Universidad Blas Pascal, Argentina. Premio Universidad Blas Pascal. Premio al Mérito Académico. Universidad Blas Pascal. Premio al Mejor Egresado. Banco Santander Río. Abanderado de la Universidad Blas Pascal. Tutor de INVERSIONES II. Tutor Superior de MODELOS FINANCIEROS. Responsable de Presupuesto y Control de Gestión de la Universidad Blas Pascal. Ha sido Becario en Técnica y Administración Bancaria del Banco Roela S.A. TE móvil: pabloreynoso@hotmail.com.ar UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 7

8 FECHA viernes, 07/ago/2015 viernes, 14/ago/2015 viernes, 21/ago/2015 viernes, 28/ago/2015 martes, 01/sep/2015 viernes, 04/sep/2015 martes, 08/sep/2015 viernes, 11/sep/2015 viernes, 18/sep/2015 Parcial 1 viernes, 25/sep/2015 martes, 29/sep/2015 viernes, 02/oct/2015 PROGRAMACIÓN DE ACTIVIDADES Cronograma académico UBP 2º semestre 2015 Martes y Viernes de 17:30 a 20:45 hs. CLASE REPROGRAMADA TEMA Fundamentos de Administración Financiera Fundamentos de Administración Financiera CLASE REPROGRAMADA Decisiones de inversión a largo plazo Decisiones de inversión a largo plazo Decisiones de inversión a corto plazo Decisiones de inversión a corto plazo Decisiones de financiación Decisiones de financiación Decisiones de financiación BIBLIOGRAFÍA SE REQUIERE LECTURA PREVIA (se indican los capítulos de cada libro) Ross, Westerfield y Jordan 9º edición Dumrauf 3º edición 1 a 8 1 a 6 9 a y a y a 14; y 16 7 y 8; 12 a 14 viernes, 09/oct/2015 Decisiones de distribución viernes, 16/oct/2015 CLASE REPROGRAMADA viernes, 23/oct/2015 Tópicos especiales de finanzas 15; 21; 26 y 27 viernes, 30/oct/2015 Tópicos especiales de finanzas cubre parcialmente viernes, 06/nov/2015 Parcial 2 viernes, 13/nov/2015 Parcial de recuperación 18 a 20; repaso 8.4 cubre totalmente UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 8

9 ESQUEMA PARA EL DICTADO DE LA MATERIA FUNDAMENTOS DE ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Toma de decisiones empresarias y las ciencias económicas. Diferencias entre los enfoques: contable y financiero. Flujo de fondos y los estados financieros. Objetivos de la administración financiera. Conceptos básicos de finanzas: flujo de fondos, tasa de interés y valor. Valor tiempo del dinero. Valor actual de obligaciones y acciones. Decisiones básicas de la administración financiera: decisiones de inversión, decisiones de financiación y decisiones de distribución. DECISIONES DE INVERSIÓN A LARGO PLAZO Planificación financiera a largo plazo: presupuesto de capital y proyecto de inversión. Estructura general de un flujo de fondos proyectado: montos y momentos. Métodos para valorar un presupuesto de capital: Valor Actual Neto, Tasa Interna de Retorno y otros métodos. Similitudes, ventajas y problemas de los distintos métodos de evaluación. Evaluación de proyectos de inversión bajo condiciones de certidumbre. Evaluación de proyectos de inversión bajo condiciones de incertidumbre. Introducción al concepto de riesgo. DECISIONES DE INVERSIÓN A CORTO PLAZO Planificación financiera a corto plazo: presupuesto de tesorería y capital de trabajo. Componentes del capital de trabajo: disponibilidades, existencias y créditos. Ciclo operativo y ciclo de conversión en efectivo. Métodos para calcular el capital de trabajo. Problemas ocasionados por el exceso y por la insuficiencia de capital de trabajo. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 9

10 DECISIONES DE FINANCIACIÓN Fuentes financieras de la empresa: fondos ajenos y fondos propios. Fuentes financieras a corto, mediano y largo plazo. Costo de los fondos ajenos: tasa de interés neta de efectos tributarios. Costo de los fondos propios: costo de oportunidad y riesgo. Medición a través del modelo CAPM. Coeficiente Beta. Costo Promedio Ponderado del Capital. Relación entre costo del capital y riesgo. Relación entre costo del capital y valor de la empresa. Relación entre costo de capital de la empresa y costo del capital de un proyecto individual. Estructura de capital y apalancamiento financiero. Estructura financiera óptima. DECISIONES DE DISTRIBUCIÓN Dividendos y política de dividendos. Tipos de dividendos. Tipos de políticas de dividendos. Relación entre los intereses de los dueños y el crecimiento de la empresa. Relación entre la política de dividendos y el valor de la empresa. TÓPICOS ESPECIALES DE FINANZAS Organización del sistema financiero en Argentina (mercados e instrumentos financieros). Fusiones y adquisiciones de empresas. Problemas para la valuación de empresas en mercados emergentes y en las Pymes. Problemas para la valuación de empresas en economías con inflación. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 10

11 Le damos la bienvenida a la asignatura ADMINISTRACIÓN FINANCIERA. INTRODUCCIÓN Las carreras de Contador Público y Licenciado en Administración han sido pensadas para dotar a los estudiantes de los conocimientos necesarios para la gestión eficaz de las operaciones de su organización, desarrollándola estratégicamente para fortalecer sus recursos, su conocimiento y sus capacidades. De este modo, se posibilita la preparación de los alumnos para su futuro desempeño profesional, aumentando su flexibilidad y capacidad de respuesta. La asignatura Administración Financiera aporta los conocimientos que le permitirán comprender el impacto de los factores financieros sobre las empresas, y que le posibilitarán poner en práctica las técnicas y metodologías del Análisis y de la Planificación Financiera que son indispensables para conducir una compañía. Una visión general sobre los contenidos de la asignatura le permitirá observar que existe un doble enfoque. Por un lado está el desarrollo de conceptos específicos para que usted pueda introducirse y/o reforzar el conocimiento de la Teoría de las Finanzas Corporativas y de la terminología usualmente empleada por esta disciplina. En el otro extremo está la aplicación práctica de dichos conceptos teóricos, lo que le permitirá comprender el funcionamiento del área financiera de una empresa al enfrentar los desafíos que generalmente se presentan en la realidad. Este esquema metodológico apunta a brindarle la capacitación requerida para comprender la problemática financiera, resolver problemas concretos y contribuir en la toma de decisiones en la organización. De esta manera, la asignatura Administración Financiera constituye una herramienta indispensable para comprender el impacto que las decisiones en materia de asignación de recursos tendrán sobre la empresa en su conjunto. Es importante resaltar que la aplicación práctica de los contenidos conceptuales será de enorme utilidad para su futuro desempeño profesional, ya que le permitirá integrar el conocimiento de la teoría con la capacitación práctica para resolver problemas concretos. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 11

12 OBJETIVOS La asignatura Administración Financiera posee dos OBJETIVOS PRINCIPALES claramente definidos: Proporcionar metodologías y habilidades que permitan un adecuado análisis y diagnóstico financiero de las empresas, para comprender cuál es la situación financiera actual de la organización. Proporcionar metodologías y habilidades que permitan una correcta gestión y planificación de las mismas en diversos horizontes temporales (corto y largo plazo), para comprender cuál será la situación financiera futura de la organización. Para alcanzar dichos objetivos generales se adopta como criterio rector al VALOR ECONÓMICO. Es muy importante que usted identifique a este concepto (valor económico) como el eje central sobre el cual gira la propuesta académica de la presente asignatura. A lo largo de las Unidades que componen el Programa de la asignatura se presentarán diversos conceptos y actividades prácticas que le irán adentrando en grados crecientes de profundidad y complejidad, pero siempre haciendo hincapié en esta idea de valor económico. Evidentemente que al momento de evaluar los conocimientos y habilidades adquiridos en esta asignatura, también se pondrá énfasis en la comprensión y la aplicación práctica de este concepto. Al finalizar la asignatura Administración Financiera, el alumno debe ser capaz de alcanzar los siguientes OBJETIVOS ESPECÍFICOS: Conocer en términos generales la teoría y la práctica de la Administración Financiera, para comprender la interacción entre las decisiones empresariales que se tomen y el desempeño de la organización en su conjunto. Comprender la lógica interna y el funcionamiento de las decisiones básicas de la función financiera, para apreciar la importancia de la optimización del valor económico. Entender las relaciones existentes entre la función financiera y las otras funciones de la empresa y el medio externo, para acceder a una visión integral de la problemática económica en la organización. Identificar y describir problemas concretos de la función financiera de las empresas, para diagnosticar y gestionar el manejo eficiente de los recursos den la organización. Resolver casos concretos sobre Administración Financiera utilizando las principales herramientas de gestión de la disciplina, para aplicar en la práctica las decisiones financieras más apropiadas para mejorar el desempeño de la organización. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 12

13 MAPA CONCEPTUAL ADMINISTRACIÓN FINANCIERA FINANZAS DE EMPRESAS FINANZAS CORPORATIVAS OBJETIVO: maximizar el VALOR DE LA EMPRESA FLUJO DE FONDOS TASA DE INTERES Valor Actual Neto (VAN) Tasa Interna de Retorno (TIR) A LARGO PLAZO Proyecto de inversión Métodos de evaluación A CORTO PLAZO Presupuesto de efectivo Capital de trabajo Efectivo Inventarios Créditos (neto) FUENTES FINANCIERAS Fondos propios (CAPITAL) Fondos ajenos (DEUDA) Costo del capital (Re) Costo de oportunidad (Modelo CAPM) Costo de la deuda (Rd) Tasa de interés neta de efectos tributarios ESTRUCTURA FINANCIERA (relación Deuda/Capital) COSTO DEL CAPITAL COMPONENTES CPPC (Costo promedio Ponderado del Capital) ASIGNACIÓN DE LOS RESULTADOS DE LA EMPRESA Valuación de la política de dividendos TEMAS ESPECIALES Organización del sistema financiero en Argentina Valuación de fusiones y adquisiciones de empresas Valuación de empresas en mercados emergentes Valuación de empresas en entornos inflacionarios UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 13

14 FUNDAMENTOS DE ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Toma de decisiones empresarias y las ciencias económicas. Diferencias entre los enfoques: contable y financiero. Flujos de fondos y estados financieros. Objetivos de la administración financiera. Conceptos básicos de finanzas: flujo de fondos, tasa de interés y valor. Valor tiempo del dinero. Valor actual de obligaciones y acciones. Decisiones básicas de la administración financiera: en qué invertir?, cómo financiar la inversión? y qué hacer con la ganancia resultante? Objetivos Comprender los conceptos fundamentales de las finanzas, para adentrarse en la Teoría de la Finanzas Empresarias. Repasar cálculos elementales de administración financiera, para comprender la importancia del concepto de valor económico y el mecanismo de valuación mediante flujos de fondos descontados. Identificar los documentos contables y financieros esenciales de una organización, para distinguir entre los enfoques contable (devengado) y financiero (percibido). UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 14

15 Toma de decisiones empresarias y las ciencias económicas En términos generales, el proceso de toma de decisiones plantea la exigencia de integrar distintos momentos del tiempo: el pasado (analizando en base a nuestra experiencia acumulada), el futuro (planificando en base a nuestra expectativas) y el presente (cuando debemos tomar la decisión). Pero una decisión no vale de nada si no se transforma en acción, lo cual provoca que todas las demás cosas se acomoden hasta que se produzca un resultado. Ese resultado puede estar en línea con nuestras expectativas previas (éxito) o deferir de las mismas (fracaso). TOMA DE DECISIÓN (acción) LAS COSAS SE ACOMODAN SE PRODUCE UN RESULTADO ANÁLISIS PLANEAMIENTO Experiencia Expectativas PASADO PRESENTE FUTURO En definitiva, la toma de decisiones es un proceso mediante el cual se realiza una elección entre alternativas para resolver un problema actual o potencial. Por ejemplo, si se está considerando la posibilidad de comprar una nueva máquina, las alternativas pueden ser los distintos modelos que se están considerando, o simplemente la alternativa de no comprar la misma. Una forma sencilla de comprender esta situación es analizando la restricción presupuestaria que enfrenta un consumidor, cuando su ingreso disponible sólo le permite adquirir una cantidad limitada de bienes, es decir que sus compras están restringidas. Si no existiera dicha limitación en el presupuesto de los individuos entonces no tendría caso analizar las alternativas (en base a sus preferencias, la utilidad esperada, las tasas marginales de sustitución, etc.), ya que no habría necesidad de administrar y hacer asignaciones del presupuesto con el objetivo de optimizarlo. En finanzas este supuesto es plenamente válido, ya que un inversor no dispone de cantidades ilimitadas (ni de dinero, ni de tiempo) para realizar sus inversiones y conseguir los resultados que persigue. En los diversos órdenes de la vida estamos expuestos a que factores subjetivos interfieran con el proceso de toma de decisiones (p/ej.: cuando debemos decidir si le declaramos nuestro amor a otra persona). Pero cuando se debe tomar una decisión sobre un problema complejo o inusual, donde decidir en forma correcta o errada podría tener importantes repercusiones (p/ej.: justificar ante el dueño de la empresa la conveniencia de desarrollar un nuevo producto), se debe recurrir a herramientas matemáticas que permiten tener la mayor seguridad y exactitud para manejar las variables involucradas, explicitar las interacciones existentes entre ellas y resolver el problema.: A este proceso estructurado se lo denomina: toma de decisiones cuantitativas. La toma de decisiones en la empresa nos enfrenta a una jerarquía que determina el tipo de acciones que se realizan dentro de ella y, en consecuencia, el tipo de decisiones que se deben tomar. En toda empresa se pueden distinguir tres niveles jerárquicos: estratégico (planificación global), táctico (planificación de los subsistemas empresariales) y operativo (operaciones rutinarias). A medida que se sube en la jerarquía de una empresa es más necesaria la capacidad para tomar decisiones más complejas, inusuales o no programadas. Por ello los niveles gerenciales y directivos deben estar preparados para analizar los problemas en forma sistemática y a tomar decisiones lógicas. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 15

16 PENSAMIENTO PLANEAMIENTO ESTRATÉGICO CORPORATIVO PRINCIPIOS VALORES VISIÓN MISIÓN OBJETIVOS GLOBALES PROYECTOS ESTRATÉGICOS DIRECTORIO ALTA GERENCIA LIDERAZGO NEGOCIACIÓN RIESGOS DECISIÓN PLANEAMIENTO ESTRATÉGICO TÁCTICO VISIÓN MISIÓN PROYECTOS TÁCTICOS VISIÓN MISIÓN PROYECTOS TÁCTICOS UNIDADES DE NEGOCIO IDENTIFICACIÓN CON LA ORGANIZACIÓN CREATIVIDAD CAPACIDAD DE GESTIÓN PLANEAMIENTO ESTRATÉGICO OPERATIVO PLANES DE ACCIÓN OPERATIVOS PLANES DE ACCIÓN OPERATIVOS E J E C U C I Ó N D E L O S P L A N E S I N D I C A D O R E S D E G E S T I Ó N UNIDADES OPERATIVAS RESOLUCIÓN DE PROBLEMAS EFICIENCIA EN EL TRABAJO Las ciencias económicas cumplen un rol destacado en el proceso de toma de decisiones en una organización, ya que permiten sistematizar la información, darle un tratamiento racional y proporcionan resultados cuantificables que permiten comparar objetivamente entre diversas alternativas. HISTÓRICO CORTO PLAZO LARGO PLAZO CONTABILIDAD Balance (Estado Patrimonial) Cuadro de Resultados Hasta finalizar el ejercicio Desde el próximo ejercicio ECONOMÍA Rentabilidad (R.O.A., R.O.E.) Hay recursos fijos y variables Todos los recursos son variables FINANZAS Solvencia, Liquidez Fondo de maniobra (Capital de Trabajo) Inversiones ANÁLISIS PLANEAMIENTO CORTO PLAZO LARGO PLAZO PASADO PRESENTE FUTURO La contabilidad es una disciplina que estudia la información contable de una organización con el fin de interpretar la situación del patrimonio y los resultados que la misma genera. Se basa en el registro sistemático de la información (para lo cual se utiliza un modelo contable determinado) y la presentación resumida de los mismos (través de estados contables, en especial el balance y el cuadro de resultados). Estos datos contables permiten interpretar el funcionamiento de la organización durante un período de tiempo y permiten: el control de la gestión pasada (en base a información histórica) y la toma de decisiones (en base a estimaciones de los resultados futuros). UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 16

17 La economía es una ciencia que estudia los métodos más eficaces para satisfacer las necesidades materiales de los individuos de una sociedad asignando unos recursos que son limitados. Se ocupa de fenómenos que involucran la creación y la destrucción de riqueza (p/ej.: producción y consumo). Desde el punto de vista empresario, se preocupa fundamentalmente por comprender cómo es el proceso de creación de valor, es decir la generación de resultados. Algunos indicadores económicos fundamentales son los que miden la rentabilidad (p/ej.: ROA: rentabilidad sobre los activos, ROE: rentabilidad sobre el capital aportado por los dueños). Las finanzas son la parte de la economía que está relacionada con las operaciones en las que existe un movimiento temporario de recursos entre distintos agentes económicos (p/ej.: los agentes superavitarios ahorran y los agentes deficitarios invierten). Las finanzas corporativas, también conocidas como finanzas de empresas, son el área de las finanzas que se centra en los problemas financieros y las decisiones monetarias que involucran a una empresa u organización. El principal objetivo de las finanzas corporativas es MAXIMIZAR EL VALOR DE LA EMPRESA PARA SUS PROPIETARIOS. Diferencias entre los enfoques: contable y financiero Siendo que el principal objetivo de las finanzas empresariales es maximizar el valor del accionista, se deben conocer los métodos de valoración disponibles, lo cual nos lleva a estudiar el enfoque contable y el enfoque financiero. El criterio de lo devengado es el método de valuación contable, se caracteriza porque considera a los ingresos en el momento en que han sido ganados (a cobrar) y a los gastos en el momento en que han sido generados (a pagar), incluso si el dinero no ha sido efectivamente cobrado o pagado. El criterio de lo percibido es el método de valuación financiero o económico, se caracteriza porque considera a los ingresos en el momento en que han sido cobrados y a los gastos en el momento en que han sido pagados. Algunos casos donde se puede apreciar la diferencia entre ambos enfoques son: Rubro Enfoque contable Enfoque económico-financiero Inversiones Depreciaciones y amortizaciones 1 Son una operación permutativa que no afecta al equilibrio contable (el nuevo activo se financia con la disminución de otro activo o con la suba de un pasivo). Son un costo que se considera íntegramente en la contabilidad (reducen la base imponible del impuesto a las ganancias). Se considera que representan una salida de dinero (egreso) que incide sobre el flujo de fondos. Como no son una salida de dinero, no afectan al flujo de fondos. Sólo se considera el efecto tributario (menor pago de impuestos). 1 AMORTIZACIÓN es un término económico y contable, referido al proceso de distribución en el tiempo de un valor duradero. Se emplea referido a dos ámbitos diferentes casi opuestos: la amortización de un activo y la amortización de un pasivo. En ambos casos se trata de un valor, con una duración que se extiende a varios periodos o ejercicios, para cada uno de los cuales se calcula una amortización, de modo que se reparte ese valor entre todos los periodos en los que permanece. La AMORTIZACIÓN DE UN ACTIVO, también conocida como depreciación (aunque no son sinónimos estrictos entre si, como se explica a continuación), es un proceso contable mediante el cual se calcula la parte del valor total de un activo que debe considerarse como depreciada o amortizada en un ejercicio y que se imputa como gasto del período. Cuando este concepto se aplica a un activo fijo (tangible) se debe utilizar la denominación depreciación, mientras que cuando se aplica a un activo diferido (intangible) se la debe denominar amortización. Se calcula en función de la vida económica o de la capacidad de generación de fondos de un activo. La imputación contable como gasto, aún cuando no se produce un desembolso de fondos, permite disminuir la base imponible sobre la cual se calcula el impuesto a las ganancias que se debe pagar en el ejercicio (este efecto tributario constituye una de las principales distinciones entre los criterios de valuación de lo devengado y de lo percibido). La AMORTIZACIÓN DE UN PASIVO (p/ej.: un préstamo) es un proceso financiero mediante el cual se extingue, gradualmente, una deuda por medio de pagos periódicos, que pueden ser iguales o diferentes. En las amortizaciones de una deuda, cada pago o cuota que se entrega sirve para reducir el importe de la deuda. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 17

18 Flujo de fondos y los estados financieros Es indispensable comprender la relación que existe entre información contable y flujo de fondos, ya que la construcción de un FLUJO DE FONDOS requiere consultar la INFORMACIÓN CONTABLE acerca de las cantidades de bienes a producirse, los insumos necesarios y sus respectivos precios. Además, se debe proyectar el régimen impositivo, las condiciones financieras y la tasa de cambio que sean relevantes. Como se acaba de explicar, el enfoque financiero se rige por los valores económicos (precios de mercado y costos de oportunidad) y se guía por el criterio de lo percibido, donde los gastos se consideran cuando se pagan y los ingresos se imputan cuando se cobran. por su parte, el enfoque contable se rige por valores históricos de los activos (netos de depreciaciones) y sólo excepcionalmente la contabilidad aplica precios de mercados (p/ej.: para la valuación de bienes de cambio), además se utiliza el criterio de lo devengado, donde los gastos se consideran cuando se consume un producto o servicio, mientras que los ingresos se registran cuando se contratan. En forma sintética, se podrían establecer las siguientes relaciones entre la información financiera y la información contable: INFORMACIÓN FINANCIERA INFORMACIÓN CONTABLE + Ingresos por venta de productos + Ingresos por venta de subproductos + Ahorro de costos + Valor residual o de desecho - Egresos por Inversión relevantes - Costos de Operación relevantes - Costos Tributarios relevantes + Ingresos contables - Egresos contables - Depreciaciones y Amortizac. = Resultado Bruto - Impuestos = Resultado Neto Cálculo de impuestos CRITERIO PERCIBIDO CRITERIO DEVENGADO Un aspecto crucial está representado por los IMPUESTOS. Los impuestos son todas las obligaciones que tiene una persona o empresa según un conjunto de normas establecidas por la Autoridad Fiscal. La importancia de los impuestos es que se trata de costos relevantes, que normalmente tienen una importante incidencia en materia financiera. El estudio de los impuestos implica una tarea de elevada complejidad, ya que: hay muchos tipos de impuestos, sus alícuotas suelen variar en el tiempo y las estructuras impositivas de distintas jurisdicciones suelen diferir entre sí (base imponible, alícuotas, forma de cobro, etc.).entre los principales tipos de impuestos, se puede mencionar los que gravan: Ganancias, Valor Agregado, Facturación y Patrimonio. Por lo general los impuestos se calculan con el siguiente procedimiento: IMPUESTO A PAGAR = BASE IMPONIBLE x ALÍCUOTA Donde: IMPUESTO A PAGAR es el VALOR ECONÓMICO, es decir: un costo relevante necesario para la preparación del flujo de fondos. BASE IMPONIBLE es el VALOR CONTABLE, que está regulado por las leyes impositivas, y no es relevante, ya que no forma parte del flujo de fondos. ALÍCUOTA es la TASA TRIBUTARIA que está establecida por las normas impositivas (a nivel financiero sólo son consideradas para estimar la cuantía de los pagos futuros de impuestos). UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 18

19 Algunos efectos de los impuestos que inciden sobre las actividades habituales de una empresa, son: COMPRA DE ACTIVOS VENTA DE ACTIVOS AUMENTO DE COSTOS REDUCCIÓN DE COSTOS ENDEUDAMIENTO PÉRDIDAS CONTABLES IMPUESTO AL VALOR AGREGADO Efecto de las depreciaciones (caso especial: leasing) Desinversión (outsourcing, reemplazo, abandono) Ampliación Eficiencia tecnológica Pago de amortización y de intereses (caso especial: impuesto sobre intereses pagados) Crédito fiscal o quebranto impositivo Contribución al conjunto de la empresa Efecto sobre ventas y compras ( omitirlo o no?) Efecto sobre inversiones Objetivos de la administración financiera El objetivo central de las finanzas es determinar el valor de las cosas en una economía. La VALORACIÓN es el proceso mediante el cual se asigna un valor económico a un producto o servicio. En economía, se debe distinguir entre el concepto de valor (utilidad) y precio (costo de adquisición). En finanzas, un valor representa los derechos de una persona sobre un bien (p/ej.: los derechos del propietario sobre una sociedad se mide por el valor de sus acciones, los derechos de un prestamista por un crédito que ha otorgado se miden por el valor de la deuda, los derechos de un inversionista sobre un proyecto de inversión que está financiando se miden por el valor esperado de dicho proyecto, etc.). Por lo general, en la determinación del valor futuro de un bien inciden dos conceptos fundamentales: las expectativas y la experiencia. Las expectativas son las opiniones o creencias que los agentes económicos tienen acerca del comportamiento futuro de la economía o de algunas de sus variables más relevantes. Toda decisión económica descansa en unas determinadas expectativas acerca de la evolución futura de aquellas variables que de forma más significativa afectan o condicionan el resultado de dicha decisión. La experiencia es el conocimiento derivado de la observación, de la participación y/o de la vivencia de un evento o proveniente de las cosas que han suceden en la vida. Es un conocimiento que se elabora a partir de los hechos pasados. El objetivo de las finanzas empresarias es maximizar el valor de la empresa para sus dueños, para lo cual se tiene en consideración el conocimiento de su desempeño en el pasado y su situación actual, y las expectativas sobre su desempeño futuro. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 19

20 Conceptos básicos de finanzas: flujo de fondos, tasa de interés y valor. Valor Tiempo del Dinero (VTD) Profundizando sobre la importancia que tiene la determinación del valor de las cosas en una economía, es necesario abordar algunos contenidos que tienen crucial vigencia para tener una idea acabada y precisa del valor de una empresa. El estado actual del conocimiento financiero coincide en que el mecanismo más idóneo para determinar el valor de una empresa es el flujo de fondos descontados. Esto implica un cambio radical respecto a cómo se pensaba históricamente en las finanzas hasta la década de 1950/1960, en la cual el valor se medía exclusivamente de base a la valuación de los activos que poseía una empresa (enfoque contable estático), mientras que las finanzas modernas comienzan a tener en cuenta a la capacidad de generación de riquezas en el futuro (enfoque económico dinámico). Si le interesa esta problemática, le sugerimos que repase la evolución histórica de las finanzas como disciplina económica, poniendo especial énfasis en las contribuciones de Irving Fisher (conocido como el padre de las finanzas modernas ). Esta revisión histórica no es demasiado importante para avanzar en el desarrollo de los contenidos de este módulo, pero seguramente le brindarán una comprensión integral de los cambios en el pensamiento financiero y le permitirán entender la utilidad conceptual y práctica de los temas que acá serán abordados. A esta altura, será conveniente repasar los PRINCIPALES CONCEPTOS Y CÁLCULOS FINANCIEROS, para lo cual se recurre a algunos ejercicios de aplicación de los mismos. Posiblemente el concepto más importante es el de Valor Tiempo del Dinero, también conocido por sus siglas VTD. Es un concepto basado en la premisa que es preferible recibir un pago de una suma fija de dinero hoy, en lugar de recibir la misma cantidad en una fecha futura. La idea subyacente es que si se recibe hoy una suma de dinero, se puede obtener una renta (interés) sobre ese dinero. Más aún, debido al efecto de inflación, en el futuro esa suma de dinero irá perdiendo poder de compra. Todas las fórmulas relacionadas con el concepto de VTD están basadas en una fórmula básica: el valor presente de una suma futura de dinero, descontada al momento actual. Por ejemplo, un valor futuro VF a ser recibido dentro de t períodos de tiempo, debe ser descontada (utilizando una tasa de descuento apropiada r) para obtener su valor actual VA. VA 0 = VF t (1 + r) t Cuánto valen hoy $ 500 que recibiré dentro de dos años? Suponiendo que la tasa de descuento apropiada es del 10% anual, sería: $ 413,22 = $ 500 (1 + 0,10) 2 Es decir que el valor actual es de $ 413,22. Es importante observar que se deben cumplir ciertas condiciones de homogeneidad en la aplicación de esta fórmula: los montos de dinero están referidos a un período temporal que deben ser coincidentes con la forma en que se han denominado a los momentos de tiempo y a la tasa de descuento. En el ejemplo anterior, todos esos datos están expresados en términos ANUALES. Los cálculos financieros son el conjunto de operaciones matemáticas que relacionan uno o más montos de dinero (o capital) en distintos momentos de tiempo, valorados mediante la aplicación de una tasa de interés. Los cálculos financieras que se dividen en: simples (con un solo capital) y complejas (involucran corrientes de pagos). La mayoría de los cálculos financieros habituales están basados en el concepto de Valor Tiempo del Dinero. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 20

21 La actualización es la operación financiera fundamental, mediante la cual se expresa como capital presente a un capital expresado en otro momento de tiempo (pasado o futuro). La actualización comprende tanto a las operaciones de capitalización, como a las de descuento. ACTUALIZACIÓN CAPITALIZACIÓN VF t = VA 0 (1 + r) t VA 0 VF t DESCUENTO VA 0 = VF t (1 + r) t VA 0 VF t La capitalización es la operación financiera en la cual se sustituye un capital presente por otro capital futuro. Por ejemplo, si hoy se realiza un depósito por $ en un banco a un mes de plazo, por el cual se recibirá una tasa de interés mensual del 2%, dentro de un mes ese depósito tendrá un valor de $ Hay dos formas de capitalización: simple y compuesta. En la capitalización simple los intereses generados en el pasado no se acumulan y, por tanto, no generan, a su vez, intereses en el futuro (los intereses no se capitalizan, sino que se calculan sobre el capital original). Siguiendo el ejemplo anterior, si cada vez que vence el depósito se retiran los intereses ganados y se renueva la operación, al cabo de seis meses el capital seguirá siendo $ y se habrán cobrado seis pagos por intereses de $ 24 cada uno, o sea un valor total de $ En la capitalización compuesta, los intereses generados en el pasado se acumulan al capital original y generan, a su vez, intereses en el futuro (los intereses se capitalizan). Volviendo al ejemplo anterior, si cada vez que vence el depósito al se incorporan los intereses al capital original, al cabo de seis meses el valor del depósito será de $ 1.351,39. Si se comparan los resultados, la decisión de retener o no los intereses, explica la diferencia de $ 7,39 entre ambos mecanismos. El descuento es la operación financiera en la cual se sustituye un capital futuro por otro capital presente. Por ejemplo, un amigo me pide un préstamo y se compromete a que dentro de tres años me devolverá $ 2.000, si la tasa de interés relevante es del 15% anual qué monto le debería entregar hoy? Es muy sencillo encontrar que la respuesta es: $ 1.315,03. Es muy importante observar que existe una relación inversa entre el valor actual y la tasa de interés que se utiliza para realizar el descuento. VA 0 = VF t (1 + r) t UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 21

22 Se puede graficar el caso inicial ( cuánto valen hoy $ 500 que recibiré dentro de dos años?), calculando cuál sería el valor actual si la tasa de interés asume diversos valores (desde 0% hasta 100% anual), lo cual queda reflejado en la línea descendente. Ya habíamos visto que si la tasa de descuento era del 10% anual, el valor actual asciende a $ 413,22, lo cual se indica en el punto destacado en el gráfico. $ 600 $ 500 VALOR ACTUAL ($) $ 400 $ 300 $ 200 $ 100 $ 0 0% 20% 40% 60% 80% 100% TASA DE DESCUENTO (% anual) Si bien lo anterior es válido cuando queremos conocer a cuánto asciende el valor actual de una cantidad única de dinero que está expresada en otro momento de tiempo, generalmente la situación real de una organización se representa a través de múltiples valores que están expresados en distintos momentos de tiempo. Esto es el flujo de fondos proyectado, también conocido como flujo de caja, o flujo de efectivo, o por su denominación en ingles cash flow. El flujo de fondos expresa la diferencia entre los cobros y pagos de una empresa o un proyecto de inversión en un período de tiempo determinado. Cuando se plantea esta situación, hay que calcular el flujo de fondos descontados. Este es el método utilizado para valorar a una empresa o un proyecto de inversión. Consiste en determinar el valor actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a una tasa que refleja el costo del capital aportado. Esto es necesario porque los flujos de fondos en diversos períodos no pueden ser comparados directamente puesto que no es lo mismo contar con una cantidad de dinero ahora, que en el futuro. Por ejemplo, considere que una empresa espera enfrentar el siguiente flujo de fondos en los próximos años: AÑO Flujo de fondos $ 50 $ 60 $ 70 $ 70 $ 80 $ 75 $ 60 $ 55 Además, la tasa de interés vigente es del 8% anual. Para encontrar el valor actual de este flujo de fondos hay que ir descontando cada uno de esos montos, teniendo en cuenta la cantidad de períodos que transcurren entre el momento actual (año cero) y el momento en que se produce el flujo respectivo, o sea: AÑO Flujo de fondos $ 50 $ 60 $ 70 $ 70 $ 80 $ 75 $ 60 $ 55 Fórmula 50/1, /1, /1, /1, /1, /1, /1, /1,08 8 Valor actual $ 46,30 $ 51,44 $ 55,57 $ 51,45 $ 54,45 $ 47,26 $ 35,01 $ 29,71 De esta manera, los 8 valores que integran el flujo han quedado expresados en su valor actual (o sea, en dimensiones homogéneas en el tiempo: todos en valores monetarios del momento actual, o sea, el año cero), por lo cual se los puede sumar y se obtiene que en el momento actual este flujo de fondos vale $ 371,19. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 22

23 El procedimiento del flujo de fondos descontados implica dos grandes tareas: pronosticar los flujos futuros y estimar el costo del capital que se utilizará para descontar esos flujos. Ambos aspectos serán abordados en los bloques temáticos que abordan los aspectos sobre: cómo elaborar un flujo de fondos y cómo determinar el costo del capital. Dos casos particulares de flujos de fondos son las ANUALIDADES y las PERPETUIDADES. Una anualidades un flujo de fondos regulares y de un mismo monto durante un determinado número de períodos. Es muy importante distinguir que, a pesar de su nombre, en una anualidad no es obligatorio que esos períodos sean anuales, p/ej.: el flujo de pagos futuros iguales que se hacen sobre una hipoteca. Supongamos que una persona compra un televisor en seis cuotas mensuales iguales de $ 100 y que la tasa de interés relevante es del 1,5% mensual le conviene esa opción o pagar hoy mismo $ 580 de contado?: AÑO Cuotas $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 Si se aplica el procedimiento anterior, se obtiene: AÑO Cuotas $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 Fórmula 100/1, /1, /1, /1, /1, /1, Valor actual $ 98,52 $ 97,07 $ 95,63 $ 94,22 $ 92,83 $ 91,45 El valor actual de estas anualidades es $ 569,72 y conviene tomar el crédito, ya que es más barato que pagar $ 580 de contado. Pero el procedimiento de resolución es engorroso, hay que realizar muchos cálculos, que podrían simplificarse si se hiciera: VA 0 = n Σ i=1 anualidad i (1 + r) i En términos del caso planteado, sería: VA 0 = 6 Σ i=1 $ 100 (1 + r) i Lo que en una planilla de cálculos se resuelve fácilmente si se recurre a la función: =VNA, la cual deberá ser complementada con la información de la tasa de descuento y del flujo de fondos. Una perpetuidad es una corriente de pagos futuros iguales que se espera continúe indefinidamente. Es decir que la perpetuidad es una anualidad que no caduca nunca, p/ej.: una empresa en marcha que no espera alterar el ritmo de sus operaciones en el futuro y cuyas inversiones serán constantes. Supongamos que una empresa quiere vender una unidad de negocios que genera un flujo anual de $ en forma interrumpida y que estima no será modificado nunca. Qué monto debería exigir al comprador, si la tasa de descuento aplicable es del 12,5% anual? En este caso, se debe aplicar la siguiente fórmula: VA 0 = perpetuidad r Entonces el valor actual de la perpetuidad es $ y ese sería el monto que se le debería exigir al comprador de la unidad de negocios. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 23

24 Valor actual de obligaciones (o bonos) y de acciones De esta forma, para determinar el valor de un activo se debe proyectar el flujo de fondos que se estima que generará ese activo en el futuro, y descontarlo a una tasa adecuada. Este mecanismo es válido tanto para un activo real (p/ej.: una empresa en marcha o un nuevo emprendimiento), como para un activo financiero (p/ej.: obligaciones y acciones). Una OBLIGACIÓN (O BONO) es un instrumento financiero de deuda, por el cual el deudor pagará intereses y amortizaciones sobre el monto tomado en préstamo al acreedor. Como los pagos de una obligación transcurren durante un periodo finito de tiempo (hasta que se cancela el préstamo), y los momentos e importes de cada pago se conocen con anticipación, a este tipo de activos financieros se los conoce como instrumentos de renta fija. El valor de una obligación (o bono) es igual al valor actual de los pagos netos, descontados a una tasa apropiada que se denomina Rendimiento al Vencimiento (tasa RAV). La tasa RAV es la tasa de descuento que se utiliza para determinar el valor de una obligación, y corresponde a la tasa de rendimiento de otras obligaciones de similares características (duration, garantías, mercado de cotización, liquidez, etc.) y riesgo, que la obligación que se está valorando. Por ejemplo, una obligación sobre un capital inicial de $ 1.000, pagadero en cinco años, con amortización íntegra al vencimiento, y con una tasa de interés anual del 10%, presenta el siguiente flujo de fondos: AÑO Interés $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 Amortización $ Flujo neto $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ Si la tasa RAV fuera del 12% anual, el valor de la obligación será $ 927,90. Se puede corroborar este resultado aplicando los conceptos de VTD, teniendo en cuenta que los intereses se calculan con la tasa de interés de la obligación (10% anual), pero el flujo se descuenta con la tasa RAV del mercado financiero (12% anual). La tasa RAV cambia frecuentemente al modificarse las tasas de interés vigentes en el mercado financiero. Dado que los intereses que paga la obligación (TASA CUPÓN) es fija, los inversionistas reflejan los cambios que tiene la tasa de interés en el mercado (TASA RAV) ajustando el precio de las obligaciones. Esto es, si las tasas de interés del mercado bajan, el precio de la obligación sube (esto ocurre porque la obligación estaría ofreciendo una tasa de interés más atractiva a través de su cupón que las tasas vigentes en el mercado). Por el contrario, si la tasa de interés de mercado sube, el precio de la obligación bajará (al volverse menos atractivos sus pagos de intereses). Una ACCIÓN es un instrumento financiero de capital, que otorga al accionista el derecho de participar en los resultados netos de la empresa emisora, mediante el pago de dividendos. Como los pagos de dividendos transcurren durante un periodo indefinido de tiempo (toda la vida de la empresa), y los momentos e importes de pagos no se conocen con anticipación (la empresa decide oportunamente si pagará o no pagará dividendos, y, en caso de pagarlos, el importe que se va a distribuir), a este tipo de activos financieros se los conoce como instrumentos de renta variable. El valor de una acción es igual al valor actual de los pagos de dividendos esperados, descontados a una tasa apropiada que se denomina TASA DE CAPITALIZACIÓN DE MERCADO. Por ejemplo, se espera que una acción pague los siguientes dividendos durante los próximos tres años (y luego de ese período de tiempo, la empresa se liquidará): AÑO Dividendo $ 4,50 $ 5,60 $ 5,80 Si la tasa de capitalización de mercado fuera del 21% anual, el valor de esta acción sería $ 10,75. Se puede corroborar este resultado aplicando los conceptos de VTD. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 24

25 Decisiones básicas de la administración financiera La administración financiera es la rama de las ciencias económicas que actúa como nexo entre la empresa y los mercados donde la misma actúa: MERCADO REAL, donde la empresa obtiene los equipos y maquinarias, las materias primas y demás insumos que necesita para funcionar, y donde vende los bienes que produce, ya sea tangibles (productos) o intangibles (servicios). MERCADO FINANCIERO, donde la empresa coloca diversos instrumentos o activos financieros. Algunos de ellos representan una deuda por parte de la empresa, como los préstamos (bancarios, comerciales, etc.) o los bonos (obligaciones negociables, etc.), mientras que otros otorgan derechos de propiedad sobre los activos de la empresa (acciones). $ Activos financieros MERCADO REAL Bienes (productos y servicios) EMPRESA $ MERCADO FINANCIERO Todas estas transacciones (reales y financieras) tienen una contrapartida monetaria. Precisamente la administración financiera se concentra en la movilización de esos recursos monetarios, lo que le permite tener una visión integral del funcionamiento de la empresa. De manera muy esquemática, se podría sintetizar que las finanzas empresarias se concentran en analizar las DECISIONES DE INVERSIÓN y de las DECISIONES DE FINANCIACIÓN que se toman en la organización. I N VE R SI O N ACTIVOS FIJOS (tangibles e intangibles) CAPITAL DE TRABAJO PRÉSTAMOS BANCARIOS OBLIGACIONES NEGOCIABLES ACCIONES F I N A N CI A CI Ó N En un sentido amplio, el objetivo de toda empresa es el de elaborar un bien (producto o servicio) que pueda ser vendido en el mercado, a cambio de dicha actividad se espera obtener un beneficio o ganancia (medido como la diferencia entre ingresos que se obtienen, netos de los egresos que se debieron realizar). Como es habitual que esos ingresos y esos egresos se produzcan en distintos momentos de tiempo, es necesario medir correctamente el valor de los mismos antes de proceder a compararlos. Toda organización se desenvuelve de acuerdo a pautas estratégicas, lo cual implica que no siempre se siguen idénticas estrategias, sino que las mismas pueden ir variando de acuerdo a lo que se considera más conveniente para la organización. En definitiva, el objetivo de las finanzas corporativas consiste en maximizar el valor de la empresa para sus propietarios, para lo cual se debe asegurar que se cumplen con los objetivos de la empresa y de la estrategia que la misma ha decidido implementar. En dicho contexto, la valoración de la empresa es un tema central para las finanzas. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 25

26 OBJETIVO DE LA EMPRESA Fabricar un producto que satisfaga las necesidades del consumidor, y venderlo con beneficio dentro de un entorno competitivo SUPERVIVENCIA OBJETIVOS ESTRATÉGICOS RENTABILIDAD CRECIMIENTO OBJETIVO DE LAS FINANZAS MAXIMIZAR EL VALOR DE LA EMPRESA PARA SUS DUEÑOS Vale la pena preguntarse de qué depende que una empresa tenga un determinado valor. Las respuestas pueden ser variadas, para algunos una empresa vale por los bienes que posee (medición del valor según los activos), para otros la empresa vale de acuerdo a los activos financieros que ha emitido (medición del valor por los pasivos y el patrimonio neto), y para otros una empresa vale por su capacidad de generar utilidades (medición del valor por la ganancia resultante). De acuerdo a esto, las DECISIONES BÁSICAS SOBRE LAS CUALES DEBE CONCENTRARSE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA son: en qué invertir?, cómo financiar la inversión? y qué hacer con la ganancia resultante? 1 En qué invertir? 1a 1b PRESUPUESTO DE CAPITAL GESTIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO Planificación del largo plazo Administración del corto plazo 2 Cómo financiar la inversión? ESTRUCTURA FINANCIERA Mezcla de deuda y capital a utilizar 3 Qué hacer con la ganancia final? POLÍTICA DE DIVIDENDOS Distribución de utilidades Las decisiones de inversión se pueden separar en dos: Las que se toman en un horizonte temporal extenso y tienen que ver con el crecimiento de la organización (p/ej.: instalar una planta de producción, lanzar una nueva línea de productos, modificar la capacidad de producción, incorporar una nueva tecnología, etc.). A estas decisiones de inversión a largo plazo se las suele denominar: presupuesto de capital (o CAPEX, por su acrónimo en idioma inglés capital expenditures ). Las que se toman en un horizonte temporal estrecho y tienen que ver con la operatoria cotidiana de la organización (p/ej.: cantidad de dinero en efectivo que conviene tener disponible, nivel adecuado de existencias, créditos a otorgar a los clientes o a solicitar a los proveedores, etc.). A estas decisiones de inversión a corto plazo se las suele denominar: administración del capital de trabajo. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 26

27 El presupuesto de capital implica trabajar con FLUJOS DE FONDOS PROYECTADOS, para lo cual se deben encarar tres cuestiones fundamentales: Cuantificar los recursos que se necesitan y/o que se liberan para desarrollar una determinada actividad, generalmente conocida como proyecto de inversión. Determinar el momento de tiempo en el cual esos recursos se necesitan y/o se liberan, ya que los movimientos de entrada y/o salida de fondos se producirán en distintos períodos de tiempo, su valoración deberá respetar el Valor Tiempo del Dinero involucrado en dichos movimientos de fondos. Analizar el riesgo involucrado en la probabilidad que los flujos de fondos proyectados en las etapas precedentes efectivamente se concreten de acuerdo a lo proyectado. VOLUMEN Cuántos recursos se necesitan o se liberan? 1a PRESUPUESTO DE CAPITAL MOMENTO Cuándo se los necesitan o se liberan? RIESGO Cuán probable es que eso ocurra? FLUJOS FUTUROS DE EFECTIVO ESPERADOS La administración del capital de trabajo tiene que ver con la ENTRADA Y SALIDA COTIDIANA DE FONDOS, para lo cual se deben atender a los tres principales componentes de los activos líquidos de la organización: dinero en efectivo (incluidos activos de altísima liquidez), inventarios (de materias primas, de producción en proceso, de productos terminados, etc.) y créditos netos (otorgados y recibidos). El desafío fundamental en esta etapa es utilizar la cantidad óptima de recursos en cada uno de estos componentes, de modo que la organización se pueda desempeñar con eficiencia. Para ello no hay que utilizar recursos en exceso (porque ello significa asumir un costo innecesario) ni en defecto (porque la organización no podrá funcionar correctamente). EFECTIVO Cuánto es insuficiente y cuánto es excesivo? GESTIÓN DEL 1b CAPITAL DE TRABAJO INVENTARIOS Cuánto es insuficiente y cuánto es excesivo? CRÉDITOS (a cobrar y a pagar) Cómo vender y cómo comprar? RECEPCIÓN Y DESEMBOLSO COTIDIANO DE FONDOS UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 27

28 Las decisiones de financiación implican la necesidad de encontrar la ESTRUCTURA ÓPTIMA DE FINANCIAMIENTO de la organización. Esta situación exige enfrentar dos desafíos: Identificar el apalancamiento financiero más conveniente que puede alcanzar la organización, esto es la relación entre los fondos que aportan fuentes ajenas (deuda) y fuentes propias (capital). La relación deuda/capital implica distinto nivel de riesgo (p/ej.: una empresa con altísimo endeudamiento es más riesgosa que una empresa con bajo nivel de deuda) y ello repercutirá sobre el valor de la empresa. Determinar el costo del capital de la organización, para lo cual hay que establecer el costo de la deuda, el costo del capital propio y ponderar a ambos de acuerdo a la importancia relativa que tiene cada fuente de recursos. RELACIÓN DEUDA/CAPITAL Cómo afecta al riesgo y al valor de la empresa? 2 ESTRUCTURA FINANCIERA COSTO DE LAS FUENTES FINANCIERAS Dónde conviene obtener los recursos? ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL DE LA EMPRESA Las decisiones de distribución de los resultados de una organización exigen armonizar los intereses de los dueños de la misma con los intereses de la propia empresa. Por un lado los socios estarán atraídos en que haya fluidez en la distribución de utilidades, pero la retención de los resultados facilitará la reinversión de tales recursos dentro de la empresa y aliviará las exigencias financieras de la misma y facilitará su crecimiento. DISTRIBUCIÓN Cuánto distribuir a los socios? 3 POLÍTICA DE DIVIDENDOS RETENCIÓN Cuánto retener para reinvertir? EQUILIBRAR INTERESES DE LOS DUEÑOS CON CRECIMIENTO DE LA EMPRESA UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 28

29 DESDE OTRA PERSPECTIVA, podría considerarse que las decisiones de la administración financiera (inversión, financiamiento y distribución) requieren alcanzar un complejo equilibrio entre tres objetivos: Rendimiento o rentabilidad: que se espera obtener por las inversiones que se realizan y por la estructura financiera de la organización. Riesgo: por obtener los resultados esperados en las inversiones y las operaciones habituales, y por mantener cierto nivel de endeudamiento (o apalancamiento financiero). Liquidez: del capital invertido y de la obtención de recursos financieros (propios, ajenos o autogenerados por la retención de utilidades), los que permitiría revertir las decisiones (de inversión y/o financiamiento y/o distribución) sin tener que sacrificar una porción significativa de los retornos. Evidentemente que no es posible obtener siempre el máximo de los tres atributos (rentabilidad, riesgo y liquidez) simultáneamente, esto obliga a realizar transacciones entre estos tres objetivos y los criterios con los cuales se definan las preferencias de cada inversionista dará lugar a perfiles de inversor: más conservador (si prioriza la seguridad) o más agresivo (si prioriza los retornos esperados). Más allá de estas cuestiones conceptuales que definen el perfil del inversionista, existe una cuestión práctica que debe ser considerada: balancear la distribución de las inversiones entre diferentes mercados y distintos plazos de colocación. Así surgen las estrategias de diversificación: reducir el riesgo mediante la distribución de las inversiones en distintos segmentos o sectores (en términos coloquiales no poner todos los huevos en una misma canasta ). Si bien esto es fácilmente alcanzable cuando se habla de inversiones financieras (p/ej.: comprar acciones de diversas empresas que cotizan en bolsa), es más complicado de conseguir cuando se trata de decisiones dentro de una organización (ya que sólo una gran empresa multinacional podría plantearse producir y vender simultáneamente en distintos lugares y en distintos sectores de actividad). Bibliografía ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición, México, Capítulos 1 a 8 DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, Capítulos 1 a 6 UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 29

30 DECISIONES DE INVERSIÓN A LARGO PLAZO Planificación financiera a largo plazo: presupuesto de capital o proyecto de inversión. Estructura general de un flujo de fondos proyectado (montos y momentos). Métodos de evaluación: Valor Actual Neto (VAN) y Tasa Interna de Retorno (TIR). Similitudes, ventajas y problemas de ambos métodos de evaluación. Evaluación de proyectos de inversión bajo condiciones de certidumbre. Evaluación de proyectos de inversión bajo condiciones de incertidumbre. Introducción al concepto de riesgo. Objetivos Identificar la estructura básica que poseen los flujos de fondos proyectados, para ser utilizados como herramienta de planificación financiera a largo plazo. Manejar los criterios, ventajas y desventajas de principales métodos de evaluación, para poder realizar la tarea de valoración a partir de un flujo de fondos proyectado. Consolidar la distinción entre los criterios contable (devengado) y financiero (percibido), para fortalecer desde una perspectiva práctica a los conceptos teóricos básicos de la Administración Financiera. Introducirse al concepto de riesgo, para comprender la complejidad que implica la tarea de la planificación y evaluación financiera en la vida de una organización. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 30

31 Planificación financiera a largo plazo: presupuesto de capital o proyecto de inversión El tema central de las finanzas es determinar el valor de las cosas en una economía. Una de las situaciones dónde se hace más evidente esta cuestión es cuando una empresa debe planificar su futuro. Cuando se enfrenta este desafío es muy frecuente que se intente comprender a la totalidad de los eventos involucrados, analizando cuáles conceptos implicarán una erogación de fondos y cuáles generarán un ingreso de recursos, esto es un flujo de fondos proyectado. Unidades monetarias + VALOR RESIDUAL VR n FLUJO NETO DE EFECTIVO = INGRESOS - EGRESOS FNE i = Y i -E i i... n I 0 Momento (tiempo) VIDA O DURACIÓN DEL PROYECTO (horizonte de planeación) INVERSIÓN INICIAL Para tener una idea acabada y precisa de estos aspectos, es habitual que previamente se recurra a algún instrumento que permita sistematizar la información relevante y analizarla. Por lo general esta tarea se efectúa a través de un proyecto de inversión (también conocido como presupuesto de capital). 1. FORMULACIÓN - Identificar la idea del proyecto y definir los objetivos del estudio Demanda Producto Precios Tamaño Competencia Distribución Estrategia Marketing Tecnología Localización Producción Administración Legislación Impuestos 2. PREPARACIÓN Relevar, recopilar, procesar y analizar información sobre el proyecto ANÁLISIS DEL MERCADO ESQUEMA DE FINANCIAMIENTO COSTO DEL CAPITAL FLUJO DE FONDOS ANÁLISIS TÉCNICO Y ORGANIZACIONAL 3. EVALUACIÓN RENTABILIDAD ESPERADA RIESGO INVOLUCRADO 4. DECISIÓN HACER ó NO HACER UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 31

32 En definitiva, el proyecto de inversión es una herramienta de planificación financiera integral (que incluye el análisis detallado de todos los factores involucrados en el problema que se está analizando), que culmina en un flujo de fondos proyectado (que sintetiza los movimientos de recursos monetarios que se producen en distintos momentos de tiempo). La problemática de medición del valor ha tenido cambios importantes a lo largo del tiempo. El estado actual del conocimiento financiero coincide en que el mecanismo más idóneo para determinar el valor de una empresa es el FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS. Esto implica un cambio radical respecto a cómo se pensaba históricamente en las finanzas hasta la década de 1950/1960, en la cual el valor se medía exclusivamente de base a la valuación de los activos que poseía una empresa (enfoque contable estático), mientras que las finanzas modernas comienzan a tener en cuenta a la capacidad de generación de riquezas en el futuro (enfoque económico dinámico). Si le interesa esta problemática en particular, le sugerimos que haga un repaso de la evolución histórica de las finanzas como disciplina económica, poniendo especial énfasis en las contribuciones de Irving Fisher (conocido como el padre de las finanzas modernas ). Esta revisión histórica no es demasiado importante para avanzar en el desarrollo de los contenidos de este módulo, pero seguramente le brindarán una comprensión integral de los cambios en el pensamiento financiero y le facilitarán comprender cuál es la utilidad conceptual y práctica de los temas que acá serán abordados. Un flujo de fondos está compuesto por conceptos que implican desembolsos de fondos y otros que representan ingresos de fondos. Entre las salidas las hay aquellas que se realizan por única vez (p/ej.: la inversión inicial de un proyecto de inversión) y otras que son repetitivas (p/ej.: los gastos operativos). En las entradas también están las que se generan una sola vez (p/ej.: valor residual de un proyecto de inversión) y las que se repiten en el tiempo (p/ej.: los ingresos por ventas). POR ÚNICA VEZ Momento 0 INGRESO INGRESO POR ÚNICA VEZ Momento n INVERSIÓN INICIAL Inversión fija Inversión diferida Inversión en capital de trabajo INGRESOS OPERATIVOS Ventas de productos principales Ventas de subproductos Ventas de residuos y desechos Ventas de activos reemplazados COSTOS OPERATIVOS Costos directos/indirectos ó fijos/variables (incluye reinversiones e inversiones de reemplazo) VALOR RESIDUAL (incluye recupero del capital de trabajo) EGRESO REPETITIVOS Momentos 1 a n EGRESO REPETITIVOS Momentos 1 a n La inversión inicial representa al desembolso de fondos que son colocados en un proyecto en el momento actual, con la intención de obtener un beneficio o crear una riqueza en el futuro. Incluye las inversiones fijas (en activos tangibles), las inversiones diferidas (en activos intangibles) y el capital de trabajo (recursos que deben estar disponibles en forma anticipada al momento de la puesta en marcha de una actividad). Los ingresos operativos son entradas de fondos obtenidas por una empresa o un proyecto de inversión, como consecuencia de la realización de su actividad típica. Los egresos operativos son salidas de fondos requeridas para el funcionamiento de una empresa o un proyecto de inversión, como consecuencia de la realización de su actividad típica. El valor residual (también conocido como valor de recuperación o valor de desecho) es una estimación del valor remanente del capital productivo de una empresa o un proyecto de inversión al final de su vida útil o al momento en que finaliza el horizonte de evaluación. Se lo puede calcular mediante la valoración de los activos (p/ej.: método del valor contable o método del valor comercial) o mediante la valoración de flujos (p/ej.: método del valor económico). UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 32

33 Cada uno de estos conceptos tiene sus propias formas de clasificación, las cuales son importantes para comprender el tratamiento que se les debe otorgar y sus implicancias para la toma de decisiones. Por ejemplo: la distinción entre costos fijos y variables es crucial para establecer las condiciones de apalancamiento operativo de una empresa, o al analizar en simultáneo a los ingresos por ventas con los costos fijos y variables, se puede establecer el punto de equilibrio de una unidad de negocios. EGRESOS POR INVERSIÓN POR ÚNICA VEZ en el momento 0 (inicio del proyecto) EGRESOS POR OPERACIÓN REPETITIVOS del momento 1 al n (durante todo el horizonte de evaluación) Activos fijos Activos intangibles Capital de trabajo Costos directos Costos variables Costos indirectos Costos fijos INGRESOS POR RECUPERO DE LA INVERSIÓN POR ÚNICA VEZ en el momento N (final del proyecto) INGRESOS POR OPERACIÓN REPETITIVOS del momento 1 al n (durante todo el horizonte de evaluación) Método de cálculo por el valor contable (sin capacidad productiva) Método de cálculo por el valor comercial (se lo vende en el mercado) Método de cálculo por el valor económico (se lo sigue utilizando) Ingresos por ventas (producto principal, subproductos, residuos, activos que se liberan) Ahorros por reducción de costos (innovación tecnológica, reparaciones, tercerización) Para que un concepto (tanto de ingresos como de egresos) sea incluido dentro de un flujo de fondos debe cumplir con una condición indispensable: relevancia. Esto significa que sólo se deben tener en cuenta aquellos rubros cuya ocurrencia (o no) depende de la decisión que se tome en base a dicho flujo de fondos (p/ej.: los costos hundidos no se deben considerar, ya que son costos irrecuperables que ya se ha incurrido y, en consecuencia, son irrelevantes para la toma de decisiones). Una vez organizado el flujo de fondos, se tendrá información proyectada de los movimientos de caja futuros. Pero esos valores estarán representados en valores nominales en el momento en que ocurran. Para hacer una correcta valoración, los mismos deberán ser descontados al momento presente, aplicando una tasa de descuento apropiada, que represente el costo de oportunidad de los recursos invertidos. Así se obtiene el flujo de fondos descontado. Estructura general de un flujo de fondos proyectado (montos y momentos) Todo flujo de fondos posee tres componentes fundamentales: Montos de dinero: que representan las entradas (ingresos) y salidas (egresos) de fondos. Momentos de tiempo: que representan a los períodos de tiempo en el cual se ha dividido un flujo de fondos. Horizonte temporal: que indica el período para el cual se realiza la planificación financiera. Cuando se realiza una planificación a largo plazo es habitual que los momentos sean expresados en términos anuales, aunque según las circunstancias puede ser conveniente utilizar otras dimensiones temporales (p/ej.: semanas, meses, lustros, décadas, etc.). UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 33

34 Típicamente el denominado momento cero corresponde a cuando se realizan los desembolsos en concepto de inversión inicial y son previos a la puesta en marcha de la actividad analizada. En el momento uno se considera que comienza la actividad del proyecto de inversión bajo análisis. En el momento n se considera que es cuando finaliza el horizonte temporal de análisis. De esta manera, el horizonte temporal es el plazo de tiempo que transcurre entre la asignación de determinados recursos (p/ej.: inicio de un proyecto de inversión, constitución de una cartera de inversiones, etc.) y hasta cuándo se considerarán los flujos de fondos derivados de dicha asignación de recursos (p/ej.: por agotarse el plazo de planificación estratégica, por finalizar la vida útil de los activos del proyecto, por concluir los flujos provenientes de un determinado instrumento financiero, etc.). No existe un único flujo de fondos, sino que hay diversos formatos de flujo de fondos, según el tipo de aplicación que se le desee dar. Así surgen los flujos de fondos del proyecto (analiza la rentabilidad global de una empresa), del capital propio (analiza la rentabilidad únicamente de los recursos aportados por el inversionista) o de la capacidad de pago (analiza la posibilidad de reintegrar los fondos ajenos utilizados para financiar una actividad). También el flujo de fondos se puede utilizar para valorar un nuevo emprendimiento o a una empresa en marcha (p/ej.: flujo de fondos comparativo y flujo de fondos incremental). El flujo de fondos del proyecto considera la totalidad de cobros y pagos de una empresa o un proyecto de inversión en un período de tiempo determinado. FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO Eselmásbásicodelosdistintostiposdeflujosdefondos. Se utiliza para evaluar la rentabilidad de un proyecto sin discriminar entre los distintos aportantes de fondos para su financiamiento. FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO +Ingresos afectados por elimp.alas ganancias - Egresos afectados por elimp.alasganancias - Gastos no desembolsables =Resultado antes del imp. alas ganancias - Impuesto a las ganancias = Resultado después del imp. a las ganancias + Ajuste por gastos no desembolsables +Ingresos NOafectados por elimp.alasganancias - Egresos NOafectados porel imp.alasganancias = FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO CICLO DE VIDA DEL PROYECTO Año 0 AÑO 1 AÑO AÑO n UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 34

35 El flujo de fondos del inversionista considera exclusivamente a los cobros y pagos de una empresa o un proyecto de inversión originados por la aplicación de las fuentes propias de fondos FLUJO DE FONDOS DEL INVERSIONISTA Determina la rentabilidad que se obtendría exclusivamente por los recursos propios. Se considera financiamiento del proyecto, a fin de explicitar el impacto del apalancamiento de la deuda. FLUJO DE FONDOS DEL INVERSIONISTA +Ingresos afectados por elimp.alas ganancias - Egresos afectados por elimp.alasganancias - Gastos financieros (intereses y comisiones) - Gastos no desembolsables =Resultado antes del imp. alas ganancias - Impuesto a las ganancias = Resultado después del imp. a las ganancias + Ajuste por gastos no desembolsables +Ingresos NOafectados por elimp.alasganancias - Egresos NOafectados porel imp.alasganancias + Desembolso de préstamos - Devolución de préstamos (amortización de capital) = FLUJO DE FONDOS DEL INVERSIONISTA CICLO DE VIDA DEL PROYECTO Año 0 AÑO 1 AÑO AÑO n El flujo de fondos de la capacidad de pago elimina la consideración de aquellos rubros que quitan capacidad de pago efectiva (p/ej.: distribución de dividendos o valor residual). FLUJO DE FONDOS DE LA CAPACIDAD DE PAGO Determina la capacidad que tiene el proyecto para devolver los recursos que han sido provistos por terceros, cumpliendo con las condiciones pactadas(intereses, plazos, período de gracia, etc.). FLUJO DE FONDOS PARA DETERMINAR LA CAPACIDAD DE PAGO DEL PROYECTO CICLO DE VIDA DEL PROYECTO Año 0 AÑO 1 AÑO AÑO n +Ingresos afectados por elimp.alas ganancias - Egresos afectados por elimp.alasganancias - Gastos no desembolsables =Resultado antes del imp.alas ganancias - Impuesto a las ganancias = Resultado después del imp. a las ganancias + Ajuste por gastos no desembolsables + Ingresos NO afectados por el imp. a las ganancias (excluidos Valor Residual y Recupero del KL) - Egresos NO afectados por el imp. a las ganancias (incluidas Utilidades Distribuidas) = FLUJO DE FONDOS DE LA CAPACIDAD DE PAGO UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 35

36 Los flujos de fondos precedentes son válidos muy especialmente para valorar a un nuevo emprendimiento o a un proyecto de inversión que está a punto de nacer. Sin embargo, para valorar a una empresa en marcha, se suele recurrir a: Flujo de fondos comparativo: considera la diferencia entre la situación proyectada (con proyecto) y la situación base (sin proyecto). Flujo de fondos incremental: considera exclusivamente las variaciones que registran los diversos componentes del flujo de fondos proyectado (p/ej.: inversión inicial, ingresos operativos, egresos operativos, valor residual, etc.). FLUJOS DE FONDOS PARA UNA EMPRESA EN FUNCIONAMIENTO Cuando la evaluación se aplica a una empresa que ya se encuentra en funcionamiento suelen presentarse algunas complejidades. Ejemplos: ampliación de una planta existente, construcción de una nueva sucursal, reemplazo de equipos, lanzamiento de un nuevo producto, ingreso a un nuevo mercado, etc. Flujo de fondos COMPARATIVO CRITERIOS PARA EVALUAR UNA EMPRESA EN MARCHA Flujo de fondos INCREMENTAL FFN = FF cp -FF sp FF = - I + Y - E + VR FF cp -FF sp = FF Situación vs. Situación futura base (con proyecto) (sin proyecto) I: inversiones Y: ingresos operativos E: egresos operativos VR: valor de recupero UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 36

37 Métodos de evaluación Al flujo de fondos proyectado se lo utiliza para determinar el valor de la actividad que se está analizando (p/ej.: un proyecto de inversión o una empresa). La evaluación de proyectos es el conjunto de técnicas desarrolladas con el fin de realizar dicha valoración. Hay muchas herramientas que conducen a diferentes maneras de medir el valor, entre ellas: Valor Actual Neto (VAN): mide la rentabilidad en términos monetarios. Tasa Interna de Retorno (TIR): mide la rentabilidad en una tasa porcentual. Período de Recupero de la Inversión (PRI): mide la rentabilidad en un lapso de tiempo. Relación Beneficio/Costo (RBC): mide la rentabilidad en un ratio (sin dimensión). Valor Actual Neto Tasa Interna de Retorno Periodo de Recuperación de la Inversión MONTO de dinero excedente tras recuperar la Inversión Inicial, cubrir los Costos Operativos y alcanzar el piso de rentabilidad exigido. TASA máxima de retorno alcanzable. Supone la reinversión de excedentes a esa tasa máxima (que generalmente es superior alatasade mercado). TIEMPO necesario para recuperar totalmente a la Inversión Inicial. Suponen la reinversión de los excedentes a la tasa de costo del capital de mercado (costo de oportunidad) Relación Beneficio/Costo RATIO entre los ingresos y los egresos generados por el proyecto. Cada uno de estos métodos de valuación tiene sus propias: características, reglas de decisión, ventajas y problemas. Los métodos de valuación más utilizados en la práctica son: el VAN (Valor Actual Neto) y la TIR (Tasa Interna de Retorno), por lo cual se analizan en detalle en los siguientes apartados. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 37

38 Valor Actual Neto (VAN) El Valor Actual Neto representa el valor presente del flujo de fondos de un proyecto descontados a una tasa de interés. FORMA DE CÁLCULO VAN 0 = I 0 + Σ n FNE t t=1 (1 + i) t Para obtener el VAN de un proyecto de inversión con el siguiente flujo de fondos: Momento Flujo de fondos $ -200 $ 50 $ 50 $ 70 $ 75 $ 75 $ 75 $ 100 Y considerando que la tasa de descuento relevante es del 8%, se puede realizar el cálculo en forma manual (descontando cada uno de los flujos de acuerdo al momento de tiempo en que se producen, como se observa en la fila 5 del siguiente gráfico), o bien aplicar la fórmula del VAN en la planilla de cálculos Excel, tal como se indica en la celda B7 del siguiente gráfico: Hay algunas advertencias prácticas que deben realizarse: La función financiera VNA que utiliza la planilla de cálculos Excel no usa la sigla VAN, sino VNA. En los argumentos de la función se deben indicar: la tasa de descuento y a continuación del flujo de fondos del inicio de las actividades del proyecto (momento 1) y hasta el final del período de evaluación (momento n). La inversión inicial (que típicamente se produce en el momento cero) debe ser restada de la fórmula del VNA. Tener especial cuidado en respetar los signos de cada monto que se encuentra expresado en el flujo de fondos original (los valores negativos indican una salida neta de fondos y los valores positivos indican una entrada neta de fondos). Debe existir homogeneidad en la periodicidad temporal en que se encuentran expresados: los momentos de tiempo (p/ej.: años), los montos del cada flujo (p/ej.: entrada o salida neta de dinero en un período anual) y la tasa de interés con que será descontado el flujo de fondos (p/ej.: porcentaje anual). Se puede verificar que se arriba al mismo resultado ya sea que se utilice el método manual de cálculo (celda J5) o la fórmula financiera VNA de la planilla de cálculos Excel (celda B7). UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 38

39 Tasa Interna de Retorno (TIR) La Tasa Interna de Retorno representa a la tasa de interés que cuando se la utiliza para descontar el flujo de fondos futuros de un proyecto, los iguala al valor presente de la inversión que se debe desembolsar para realizar dicho proyecto. En otras palabras, la TIR es la tasa de descuento con la que el VAN de una inversión es igual a cero. FORMA DE CÁLCULO VAN 0 = I 0 + Σ = 0 n FNE t t=1 (1 + TIR) t Siguiendo con el flujo de fondos utilizado para calcular el VAN: Momento Flujo de fondos $ -200 $ 50 $ 50 $ 70 $ 75 $ 75 $ 75 $ 100 El cálculo de la TIR se puede realizar en forma manual, mediante un proceso de aproximaciones sucesivas al ir cambiando el valor de la tasa de interés que se utiliza para descontar el flujo de fondos y estimar el VAN (cuando la tasa de interés es demasiado baja, el VAN será positivo y habrá que elevar la tasa de descuento; cuando la tasa de interés sea demasiado elevada, el VAN será negativo y habrá que intentar con una tasa de interés más pequeña). Todo este proceso es bastante engorroso y demora mucho tiempo para obtenerse un resultado preciso. Pero aplicando la fórmula del TIR en la planilla de cálculos Excel, se obtiene rápidamente el resultado buscado, como se indica en la celda B7 del siguiente gráfico (en la fila 5 se verifica manualmente que el VAN del flujo de fondos se hace nulo cuando se utiliza a la TIR como tasa de descuento, como queda expresado en la celda J5): Hay algunas advertencias prácticas que deben realizarse: Por lo general no es necesario indicar la tasa de descuento en la fórmula financiera de la TIR. En los argumentos de la función se debe indicar al flujo de fondos desde el momento cero y hasta el final del período de evaluación (momento n). Se mantienen las condiciones de homogeneidad, es decir que si los momentos y los montos del flujo de fondos están expresados en períodos temporales anuales, la tasa de descuento que se obtenga como TIR también estará expresada como un porcentaje anual. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 39

40 Similitudes de ambos métodos de evaluación En términos generales, los criterios del VAN y de la TIR coinciden en cuanto a la conveniencia (o no) de un proyecto individual. VAN + SE CREA VALOR Se acepta el proyecto VAN POSITIVO SE DESTRUYE VALOR Se rechaza el proyecto VAN NEGATIVO 0 - Se rechaza el proyecto TIR MENOR QUE LA TASA DE DESCUENTO Se acepta el proyecto TIR MAYOR QUE LA TASA DE DESCUENTO Tasa de descuento TIR Pero cuando deben decidir entre proyectos alternativos el VAN responde con eficiencia, mientras que la TIR se muestra inconsistente. Según el VAN se puede discriminar la conveniencia de un proyecto u otro según el valor que asuma la tasa de descuento (es decir, las condiciones de liquidez generales de la economía). Al punto donde se produce el cambio entre ambas decisiones se lo denominada tasa de Fisher. Por el contrario, la TIR siempre escogería al proyecto de mayor tasa interna de retorno, sin considerar las condiciones de liquidez de la economía, lo cual puede conducir a una asignación equivocada de los recursos financieros disponibles. VAN Se escoge el proyecto B + TASA DE FISHER Se escoge el proyecto A Se rechazan ambos proyectos 0 - TIR B TIR A Tasa de descuento *** INCONSISTENCIA DE LA TIR *** No discrimina entre ambos proyectos (siempre escoge al proyecto A o rechaza a ambos) UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 40

41 Ventajas y problemas de ambos métodos de evaluación Sin dudas, el VAN es el mejor método de evaluación disponible, ya que permite conocer el valor presente del monto de dinero excedente que retribuirá un proyecto de inversión una vez que: se ha recuperado la inversión inicial, se han cubierto todos los egresos operativos para su correcto funcionamiento y se ha logrado la ganancia exigida (lo que ha quedado representado en la tasa de descuento con la cual se descontó el flujo de fondos). Además, el VAN es un método que permite decidir la conveniencia (o no) en el caso de un proyecto individual (si tiene VAN positivo se lo debe realizar y si tiene VAN negativo se lo debe rechazar), y también cuándo se compara entre distintos proyectos de inversión (se los ordena en forma decreciente según el VAN de cada proyecto). Pero el VAN tiene inconvenientes cuando se compara entre: PROYECTOS DE DISTINTO TAMAÑO (INVERSIÓN INICIAL): Este problema se resuelve con el Índice del VAN (IVAN), que calcula cuánto VAN aporta cada unidad monetaria invertida en un proyecto (VAN/Inversión). Según el IVAN, se deben hacer primero aquellos que tienen el mayor índice. Aún así subsiste un inconveniente adicional: la suma de todos los proyectos que se aceptan debe totalizar el 100% del capital disponible para invertir, ya que si hay recursos sobrantes podría suceder que abandonando uno de los proyectos elegidos se termina aumente la rentabilidad del conjunto seleccionado aceptando uno de menor IVAN. La solución óptima se obtiene muy fácilmente mediante la programación lineal, que en el Excel viene en el Menú Herramientas/Solver (generalmente este complemento debe ser instalado manualmente en la planilla de cálculos Excel y exige definir una función objetivo y una serie de restricciones, para que la herramienta Solver devuelva la combinación óptima de proyectos a realizar). PROYECTOS CON DISTINTA DURACIÓN TEMPORAL (O VIDA ÚTIL): Si bien hay varios métodos para tratar este problema, el más utilizado es el Valor Anual Equivalente (VAE), que es una variación del método del VAN original para cuando se deben comparar entre proyectos con vidas (horizontes temporales) desiguales y donde es aplicable el supuesto de renovación indefinida de ambos proyectos. Para determinar el VAE se debe: (1) calcular el VAN de cada proyecto, y (2) encontrar la anualidad que tenga el mismo valor presente que el VAN de cada uno de los proyectos. De esta manera, se obtiene el monto que retribuirá cada proyecto anualmente y entonces esas cifras son comparables (no olvidar que el término anualidad se aplica no sólo para cuando los periodos temporales sean anuales). PROYECTOS CON DISTINTO RIESGO: En este caso, el VAN de cada proyecto se debería recurrir al método de la tasa de descuento ajustada por el riesgo. Esto significa que el VAN de cada proyecto se debe calcular aplicando la tasa de descuento que incorpore la prima de riesgo asociada a cada proyecto en particular (como criterio básico, se debe asignar una mayor prima de riesgo a los proyectos más riesgosos). Frecuentemente la TIR es más fácilmente entendida en cuanto a su significado: es la mayor rentabilidad alcanzable con el proyecto. Y como el resultado que se obtiene indica el retorno esperado, es muy sencillo compararlo con el que ofrecen otras alternativas de inversión (p/ej.: un plazo fijo, un bono, o una acción). Esto hace que la TIR sea un método de gran aceptación, en otras palabras un método popular. Pero la TIR tiene inconvenientes cuando se presenta alguna de las siguientes situaciones: INCONSISTENCIA DE LA TIR: Es un problema que presenta el método de la TIR por el cual no permite seleccionar adecuadamente cuando se compara entre proyectos de inversión alternativos. Este inconveniente se presenta porque el resultado del método de la TIR proporciona un resultado que no es sensible ante cambios en la tasa de interés de mercado. Este problema no se puede resolver técnicamente y se debe recurrir a la solución que proporciona el método del VAN. MÚLTIPLES TIR: Es un problema que presenta el método de la TIR cuando el flujo de fondos del proyecto que se está analizando no responde a pautas convencionales, esto es, con un único cambio de signo (p/ej.: flujo del momento cero con valor negativo y flujos de todos los demás momentos con valores positivos). La ley fundamental del cálculo enunciada por Descartes, demuestra que hay tantas raíces o soluciones posibles (en nuestro caso: valores de la TIR) como cambios de signo existan en el polinomio (en nuestro caso: el flujo de fondos). UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 41

42 VAN EJEMPLO: Proyecto que requiere inversiones finales (p/ej: para mitigar efectos contaminantes) + AÑO FNE TIR 1 = 5,64% TIR 2 = 27,08% Tasa de descuento VAN EJEMPLO: Proyecto que requiere una fuerte reinversión durante el transcurso de su vida útil. + AÑO FNE TIR 1 = 6,02% - TIR 2 = 34,81% TIR 3 = 170,57% Tasa de descuento Para solucionar este inconveniente se puede recurrir a: o Método de la TIR modificada: Procedimiento por el cual se intenta resolver el problema de múltiples TIR. Consiste en compensar a los flujos negativos atípicos del flujo de fondos (es decir, los que no correspondan al momento cero) desplazando a esos momentos los flujos positivos que se verifican en momentos posteriores, debidamente expresados en valores actualizados con la tasa de descuento del proyecto al momento en que serán aplicados (es decir, donde se produjo el flujo negativo atípico). Sobre este flujo de fondos corregido se procede a calcular la TIR modificada. A veces este procedimiento no es suficiente para resolver el problema de múltiples TIR. DATOS DESCUENTO Años FNE SUPUESTO: tasa de descuento = 20% VAN = +36,30 Problema: podrían existir múltiples TIR (en este caso hay una única TIR = 23,45%) RESOLUCIÓN 1 Años FNE modificado , TIR modificada = 25,15% SE RESOLVIÓ EL PROBLEMA!!!, conviene aceptar el proyecto. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 42

43 o Método de la TIR terminal: Procedimiento por el cual se intenta resolver el problema de múltiples TIR, en particular cuando el método de la TIR modificada no ha resultado efectivo. Consiste en expresar todos los flujos negativos a su valor actualizado en el momento cero, y a todos los flujos positivos a su valor actualizado al momento n (final del horizonte temporal), utilizando la tasa de descuento para darle homogeneidad temporal a dichos flujos. Sobre este flujo de fondos corregido se procede a calcular la TIR terminal (es indispensable asignar valor cero a los flujos intermedios que han quedado con valor nulo luego de la transformación). DATOS DESCUENTO Años FNE SUPUESTO: tasa de descuento = 20% VAN = -10,71 (negativo) Problema: podrían existir múltiples TIR (TIR 1 =6,02%; TIR 2 =34,81%; TIR 3 =107,57%) RESOLUCIÓN CON TIR MODIFICADA Años FNE modificado , EL PROBLEMA SUBSISTE: TIR 1 =21,97% y TIR 2 =216,92% todavía no se sabe si conviene aceptar o rechazar el proyecto. Años Σ FNE Valores negativos descontados al momento 0 Valores positivos capitalizados al momento n RESOLUCIÓN TIR TERMINAL DESCUENTO DE FLUJOS NEGATIVOS ACTUALIZACIÓN DE FLUJOS POSITIVOS , , ,80 864,00 600, ,80 FNE terminal , ,80 TIR terminal = 19,79% SE RESOLVIÓ EL PROBLEMA!!!, conviene rechazar el proyecto (algo que ya se sabía desde un principio mediante el método del VAN). Evaluación de proyectos de inversión bajo condiciones de certidumbre y de incertidumbre La evaluación de un proyecto de inversión a través del método de los flujos de fondos descontados implica que se deben conocer dos elementos fundamentales: el flujo de fondos a descontar y la tasa de interés que se utilizará para realizar el descuento. Bajo condiciones de CERTIDUMBRE, se asume que no hay dudas sobre cuáles será el flujo de fondos que se va a generar, tanto en su magnitud (montos) como en su ocurrencia (momentos), ni en el valor de la tasa de descuento que representa el costo de oportunidad de los recursos aplicados a una actividad (ya sea una empresa, un proyecto de inversión, etc.). Cuando existe alguna duda sobre alguno de estos elementos (flujo de fondos y/o tasa de interés), la evaluación se debe realizar bajo condiciones de INCERTIDUMBRE. Esto implica tener que incorporar consideraciones adicionales referidas a la probabilidad de ocurrencia de dicho flujo de fondos (ya sea en su monto, como en el momento en que se producirán) y/o de la tasa de interés con la cual se debe descontar dicho flujo de fondos. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 43

44 En la realidad, las situaciones de certidumbre son escasamente observables (p/ej.: los ciclos económicos no son perfectamente predecibles, se pueden producir oscilaciones en el entorno político, económico y social que afectarán el desempeño del proyecto, la tasa de interés vigente en el mercado suele estar sometida a cambios imprevistos, etc.). La forma de abordar el problema del riesgo en la evaluación de los proyectos de inversión puede realizarse: ajustando los flujos de fondos (reduciendo los mismos para que reflejen la menor probabilidad de obtener esos flujos esperados cuando las situaciones de riesgo se produzcan) o ajustando la tasa de descuento (elevando su valor para que reflejen no sólo el costo de los recursos que se utilizan para financiar el proyecto, sino el mayor riesgo asociado). Nótese que en ambos casos los ajustes provocarán una disminución del VAN del proyecto. Téngase en consideración que al riesgo se lo debe incorporar una sola vez en el proceso de evaluación (o se lo incorpora ajustando el flujo de fondos o se lo incorpora ajustando la tasa de descuento), así que hay que evitar cometer el error de incorporarlo dos veces, ya que se estaría castigando injustamente al proyecto de inversión que se está evaluando. Introducción al concepto de riesgo La diferencia entre riesgo e incertidumbre fue originalmente establecida por Frank Knight (1947), quien definió tres grados de conocimiento con relación a la posible ocurrencia de un suceso futuro: conocimiento perfecto (conocimiento con certeza), riesgo (conocimiento probabilístico mensurable u objetivo) e incertidumbre (conocimiento probabilístico no mensurable o subjetivo). CERTEZA (CONOCIMIENTO PERFECTO): Se tiene conocimiento total sobre el problema, las opciones de solución que se planteen van a causar siempre resultados conocidos e invariables. Al tomar la decisión sólo se debe pensar en la opción que genere mayor beneficio. RIESGO (CONOCIMIENTO PROBABILÍSTICO): La información con la que se cuenta para solucionar el problema es completa, es decir, se conoce el problema, se conocen las posibles soluciones, pero no se conoce con exactitud los resultados que pueden arrojar (las posibles opciones de solución tienen cierta probabilidad conocida de generar un resultado). Para tomar la decisión se pueden usar modelos matemáticos para estimar el posible resultado. INCERTIDUMBRE (DESCONOCIMIENTO): Se posee información deficiente para tomar la decisión, por lo cual no se tiene control sobre el problema (no se conoce como es la interacción entre las variables del problema). Al tomar la decisión no se posee una probabilidad objetiva sobre los resultados que se podrían obtener. Si usted desea profundizar sobre estas distinciones conceptuales, le recordamos que uno de los aspectos sobre los que actualmente trabaja la teoría del riesgo es la manera de compatibilizar la aplicabilidad de las técnicas de medición del riesgo para tratar a situaciones de incertidumbre (un problema análogo al que se presentara décadas atrás entre situaciones de certeza y de riesgo y que condujo a lo que en la actualidad de denomina principio de equivalencia a la certidumbre ). Un aspecto del riesgo a nivel empresarial es que muchas veces es menospreciado, considerándose exclusivamente que el riesgo es solamente la posibilidad de fracasar (p/ej.: perder dinero) lo que técnicamente se denomina downside risk, cuando la visión integral del riesgo debe incluir cualquier posibilidad de equivocarse, ya sea: perder más dinero que lo esperado, o ganar más dinero que lo esperado (en el primer caso se debe considerar la pérdida potencial y en el segundo el costo de la oportunidad sacrificada). Como el riesgo significa conocimiento probabilístico, esto implica que puede ser medido a través de técnicas estadísticas. La mayoría de los fenómenos económicos no son deterministas (eventos cuyo resultado es conocido con certeza), sino que son aleatorios (eventos con un resultado esperado entre un rango de diversas posibilidades). Hay diversas formas de enfrentar el riesgo: retenerlo (p/ej.: porque no se percibe el riesgo o porque así se lo ha decidido), transferirlo (p/ej.: a una compañía aseguradora), distribuirlo (p/ej.: asociándose a otros), o reducirlo (p/ej.: con mayor o mejor información). UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 44

45 Las variables riesgosas en una empresa no son únicas ni son siempre las mismas. Cada empresa tiene sus propias variables de riesgo y las mismas pueden irse modificando a medida que transcurre el tiempo o varía el horizonte temporal de análisis). Esto significa que hay que tener una gran flexibilidad mental y una gran capacidad analítica para diseñar modelos apropiados para manejar situaciones de riesgo. VARIABLES RIESGOSAS DE PROYECTOS Y EMPRESAS ESTADO DE SITUACIÓN PATRIMONIAL CUADRO DE RESULTADOS ACTIVO PASIVO Y PATRIMONIO INGRESOS EGRESOS INVERSIONES FINANCIAMIENTO BENEFICIOS OPERATIVOS COSTOS OPERATIVOS Tecnología Competitividad Factores productivos Valor residual Impuestos Aranceles Tasa de interés Liquidez Líneas de crédito Mercados financieros Riesgo país Impuestos Precios Q demandada Market share Retenciones Tipo de cambio Precio Mat. Prima Costo salarial Precio Insumos Q demandada Aranceles Tipo de cambio Impuestos Productividad Calidad OTROS FACTORES DE RIESGO Horizonte de análisis Impacto ambiental Grado de dependencia temporal Existe una relación directa entre riesgo y tiempo. En el caso específico del riesgo empresario, el mismo se origina porque existe un desfase temporal entre el momento en que se comprometen los recursos y el momento en que se obtienen resultados. En general, cuanto mayor es este lapso de tiempo, mayor es el riesgo implícito. Por ese motivo es particularmente importante considerar el efecto del riesgo cuando se realiza una planificación financiera a largo plazo. Un aspecto que permite comprender cómo el riesgo afecta diferenciadamente a distintas empresas, es comprendiendo cómo es el mecanismo de generación inter-temporal de los flujos de fondos de cada una de dichas empresas. Cuando los flujos de un período dependen de los flujos precedentes e influencian a los flujos futuros se dice que hay dependencia temporal. Por el contrario, si los flujos de una empresa no están influenciados por los flujos anteriores ni impactan en los flujos venideros, se dice que hay independencia temporal. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 45

46 A nivel de riesgo, esto significa que si se comete algún error al realizar la proyección de un flujo de fondos con dependencia temporal, los posibles errores de proyección tendrán efectos acumulativos e irán amplificando el riesgo a lo largo del tiempo. Por el contrario, si los flujos tuvieran independencia temporal, un error de pronóstico podría ser neutralizado en otro momento de tiempo, generándose un mecanismo de estabilización del riesgo. $ DEPENDENCIA TEMPORAL MAYOR RIESGO REAL DESVÍO ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS FLUJOS DE FONDOS $ INDEPENDENCIA TEMPORAL MENOR RIESGO PROYECTADO Tiempo REAL PROYECTADO DESVÍO Tiempo Los problemas de valoración bajo condiciones riesgosas son múltiples y, cada uno de ellos obliga a enfrentar grandes desafíos. Todo ello deberá tener reflejo en los modelos financieros que se utilicen para analizar, medir y/o manejar el riesgo. Precisamente, hay una enorme variedad de métodos para tratar el riesgo. Los más sencillos son los CUALITATIVOS, que no permiten realizar una medición formal del riesgo, pero al menos facilitan adentrarse a la comprensión del problema de riesgo en la empresa. Luego están los métodos ESTADÍSTICOS NO PROBABILÍSTICOS, que realizan mediciones promedio del riesgo, lo cual permite tener una medición cuantitativa del riesgo aunque no informa sobre la dispersión de los resultados posibles (es decir que proporcionan una óptica parcial del problema del riesgo). Finalmente, los métodos ESTADÍSTICOS PROBABILÍSTICOS si dan una noción integral del problema del riesgo, aunque tienen la desventaja de ser más complicados de desarrollar. Entre éstos últimos métodos se destacan los modelos de simulación estocástica, siendo el modelo de Monte Carlo uno de los más destacados y de enorme aplicación práctica en las empresas, ya que permiten trabajar con múltiples variables riesgosas de manera simultánea. Bibliografía ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición, México, Capítulos 9 a 11. DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, Capítulos 10 y 11. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 46

47 DECISIONES DE INVERSIÓN A CORTO PLAZO Planificación financiera a corto plazo: presupuesto de tesorería y capital de trabajo. Componentes del capital de trabajo: disponibilidades, existencias y créditos. Ciclo operativo y ciclo de conversión en efectivo. Métodos de cálculo del capital de trabajo. Problemas ocasionados por el exceso o la insuficiencia de capital de trabajo. Objetivos Identificar la secuencia básica de la proyección financiera, para ser utilizada como herramienta de planificación financiera a corto plazo. Comprender el concepto de capital de trabajo e identificar sus componentes principales, para optimizar las decisiones de gestión del mismo a nivel de inversiones y de financiamiento de la operatoria habitual de la empresa. Identificar el ciclo del flujo de efectivo dentro de la empresa, para determinar las exigencias de inversión de capital de trabajo que aseguren el correcto funcionamiento de la empresa. Manejar diferentes métodos para calcular el monto de capital de trabajo requerido, para entender los problemas asociados a la existencia de excedentes o faltantes sobre dicho nivel óptimo. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 47

48 Planificación financiera a corto plazo: presupuesto de tesorería y capital de trabajo La planificación financiera a corto plazo es un proceso dinámico orientado a mejorar el proceso de toma de decisiones cotidianas y habituales dentro de una empresa. Ese proceso dinámico consta de cuatro componentes principales: 1) ANÁLISIS 2) PROYECCIÓN 3) DECISIÓN 4) COMPARACIÓN Resultados reales alcanzados vs. objetivos establecidos COMPARACIÓN ANÁLISIS Alternativas de inversión y de financiamiento disponibles PLANIFICACIÓN FINANCIERA DECISIÓN PROYECCIÓN Escoger el futuro deseado Consecuencias futuras de las decisiones presentes La elaboración de un plan financiero para una organización consiste básicamente en la preparación de los presupuestos que permitirán proyectar el futuro esperado/deseado para la misma. Un presupuesto es una estimación anticipada de los ingresos y egresos de efectivo que tendrá una organización durante un período determinado. Desde una perspectiva práctica, se convierte en un plan de acción orientado a alcanzar una meta expresada en valores y que debe cumplirse en determinado tiempo y bajo ciertas condiciones previstas. Así como en el bloque temático anterior se presentaba a los flujos de fondos proyectados como principal presupuesto para realizar una planificación a largo plazo sobre un proyecto de inversión, en el presente bloque temático se pondrá énfasis en el presupuesto a corto plazo como el instrumento básico con el cual se estima el desenvolvimiento futuro que tendrá una organización. Generalmente el presupuesto a corto plazo se lo suele formular por el término de un año (horizonte de planeamiento). El presupuesto financiero es el más significativo de todos los presupuestos a corto plazo que suele tener una organización, ya que en el mismo se consolida toda la información referida a la estimación de los flujos de ingresos y egresos operativos de la misma, a lo cual se agregan los saldos inicial y final de la caja y los saldos mínimos de efectivo que se desean mantener (caja mínima). Es habitual que se lo complete con: las erogaciones de capital y el esquema de financiamiento previsto para las mismas. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 48

49 Los principales elementos que integran un presupuesto financiero son: PREMISAS DE PROYECCIÓN Supuestos utilizados para la proyección. BALANCES Situación patrimonial proyectada. ESTADO DE RESULTADOS Resultados de las operaciones y del financiamiento de las mismas (criterio devengado). FLUJO DE FONDOS OTROS CUADROS Flujos de ingresos y egresos de fondos proyectados (criterio percibido). Análisis financieros efectuados a los estados proyectados. El presupuesto de tesorería (muchas veces también se lo denomina: presupuesto de caja o presupuesto de efectivo) estima la evolución de los fondos disponibles en caja, bancos y valores de fácil realización, consolidando las diversas transacciones relacionadas con la entrada y la salida de fondos monetarios (en ambos casos, utilizando el criterio financiero de lo percibido). Habitualmente se lo formula en periodos cortos (meses o trimestres) y se lo utiliza para controlarla forma en que se generan los recursos en la organización y la factibilidad de realizar determinados gastos en un momento de tiempo. En el siguiente gráfico se detalla la secuencia de la proyección financiera para una empresa típica. Allí se observa que el proceso es complejo que involucra a prácticamente todas las áreas de la empresa: ÁREA COMERCIAL: pronostica las ventas ÁREA OPERATIVA: pronostica la producción ÁREA CONTABLE: proporciona los estados contables iniciales (balance y cuadro de resultados) y elabora indicadores de gestión a partir de los estados contables proyectados ÁREA DE ALTA GERENCIA: define las políticas a seguir (manejo de inventarios y del efectivo) en especial si las mismas serán restrictivas o flexibles y el destino que se le asignará a los resultados proyectados que se produzcan (inversión de excedentes o financiamiento de faltantes) UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 49

50 PROGRAMA DE VENTAS PROGRAMA DE PRODUCCIÓN PRESUPUESTO DE VENTAS Política de manejo de inventarios PRESUPUESTO DE PRODUCCIÓN Presupuesto de Compra de Materia Prima Directa Presupuesto de Consumo de Materia Prima Directa Presupuesto de Mano de Obra Directa Presupuesto de Gastos Indirectos de Fabricación PRESUPUESTO DE GASTOS COMERCIALES Y ADMINISTRATIVOS PRESUPUESTO DE COSTO DE VENTAS PROYECTADO El resultado proyectado obtenido es satisfactorio? ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADOS Política financiera BALANCE INICIAL FLUJO DE TESORERÍA PROYECTADO SUPERÁVIT + Cómo utilizarlo? DÉFICIT Cómo financiarlo? BALANCE PROYECTADO RATIOS DEL BALANCE PROYECTADO UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 50

51 Desde una perspectiva vinculada al proceso para la toma de decisiones, se debe tratar de encontrar un mecanismo que le demuestre la coherencia que existe entre el desempeño histórico observado para la organización y las expectativas que se esperan para su desempeño en el futuro. Esto es lo que se conoce como consistencia, sustentabilidad o validación del proceso de planificación financiera. ESTRATEGIAS (impacto sobre el negocio) ANÁLISIS HISTÓRICO (comportamiento del negocio) PROYECCIÓN DE LAS CONDICIONES FUTURAS QUE AFECTARÁN AL NEGOCIO (supuestos - pronósticos - expectativas) ENTORNO ECONÓMICO (impacto sobre el negocio) Dentro de este esquema, el capital de trabajo juega un papel fundamental, ya que indica los recursos que son requeridos para asegurar el correcto desarrollo del ciclo operativo de una empresa (producción y comercialización). Precisamente, el objetivo de la planificación financiera a corto plazo es el de estimar y valorizar las necesidades de capital de trabajo de una organización. Es importante distinguir entre los conceptos de: CAPITAL DE TRABAJO BRUTO: total de activos de corto plazo de una empresa. CAPITAL DE TRABAJO NETO: diferencia entre los activos de corto plazo y los pasivos de corto plazo de una empresa (este es el concepto de capital de trabajo que se utiliza generalmente). Cuando se considera al capital de trabajo como la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes de una organización, es posible visualizar la importancia de dicho concepto para las decisiones de inversión y las decisiones de financiamiento a corto plazo. ACTIVOS CORRIENTES O CIRCULANTES Capital de Trabajo Bruto ACTIVOS FIJOS O NO CORRIENTES Tangibles Intangibles CAPITAL DE TRABAJO NETO PASIVOS CIRCULANTES O CORRIENTES PASIVOS NO CORRIENTES Deuda de Largo Plazo PATRIMONIO NETO OBJETIVO: Minimizar el monto de la inversión requerida OBJETIVO: Minimizar el costo del financiamiento requerido UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 51

52 Componentes del capital de trabajo: disponibilidades, existencias y créditos Se pueden distinguir los principales componentes del capital de trabajo: EFECTIVO: también conocido como caja, incluye a todas las disponibilidades e inversiones de corto plazo en activos financieros muy líquidos. EXISTENCIAS: comprende a los inventarios de materias primas, productos en proceso y productos terminados. CRÉDITOS NETOS: son las cuentas por cobrar, menos las cuentas por pagar. COMPONENTES DEL CAPITAL DE TRABAJO Caja y Bancos DISPONIBILIDADES O EFECTIVO Activos financieros de corto plazo Materias primas e insumos INVENTARIOS Productos terminados y en proceso Recibidos (+) CRÉDITOS Otorgados ( ) Un aspecto fundamental para realizar una correcta administración del efectivo y de la liquidez es identificar los motivos para mantener efectivo, los cuales pueden ser: MOTIVO TRANSACCIONAL: para atender las actividades operativas habituales de la empresa (p/ej.: pagar sueldos, comprar insumos, etc.). MOTIVO PRECAUTORIO: para obtener seguridad financiera ante altibajos imprevistos en los flujos de dinero (p/ej.: un cliente no paga sus cuentas en el plazo que se había acordado). MOTIVO ESPECULATIVO: para aprovechar oportunidades que se pudieran presentar (p/ej.: beneficiarse por un descuento que ofrece un proveedor por pago de contado). Muchas veces una empresa debe mantener excedentes temporales de efectivo, por encima de los saldos óptimos establecidos. Esto suele suceder cuando la actividad de la empresa posee un componente cíclico o estacional (p/ej.: una fábrica de tomate en conservas que debe adquirir el tomate fresco en la época de cosecha), o cuando se desean reservar recursos para atender un gasto extraordinario planificado (p/ej.: la compra de una nueva máquina). Para la administración de los inventarios se deben identificar los costos a ellos asociados, entre los cuales se encuentran: Costo de almacenamiento Costo de control de inventarios Impuestos Seguros Pérdidas por obsolescencia y/o deterioro Pérdidas por robos Costo de oportunidad ( es más valioso destinar los recursos disponibles a conformar mayores inventarios o a alguna otra finalidad?) UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 52

53 En cuanto a la administración de los créditos se debe tener en consideración a los distintos elementos que conforman la política crediticia de la organización, entre ellos: CONDICIONES DE VENTA: plazo del crédito, descuento por pronto pago, instrumento de crédito, etc. ANÁLISIS CREDITICIO: distinguir entre ventas recurrentes y ventas únicas, relevamiento de la información crediticia, evaluación y calificación de los deudores, etc. POLÍTICA DE COBRANZA: supervisión de saldos por antigüedad y/o por monto, gestión de la cobranza, etc. Ciclo operativo y ciclo de conversión en efectivo Si se considera una empresa cuyo funcionamiento habitual indica que realiza la siguiente secuencia de actividades: Día ACTIVIDAD DETALLE 0 COMPRA Comienza la operación 40 PAGO Permanece 40 días en Cuentas por Pagar 70 VENTA Permanece 70 días en Inventario 115 COBRO Permanece 45 días en Cuentas por Cobrar (termina la operación) Se podría graficar la secuencia temporal de estas actividades de la siguiente manera: COMPRA VENTA EDAD PROMEDIO DEL INVENTARIO 70 días días PERIODO PROMEDIO DE PAGO PERIODO PROMEDIO DE COBRO 40 días 45 días PAGO ($) CICLO DE CONVERSIÓN DE EFECTIVO 75 días CICLO OPERATIVO 115 días COBRO ($) De esta manera quedan establecidos los conceptos de: CICLO OPERATIVO: plazo de tiempo que demora la empresa en desarrollar sus actividades en forma completa. CICLO DE CONVERSIÓN DEL EFECTIVO: plazo de tiempo que demanda la entrada y salida de dinero en efectivo derivadas de las actividades normales de la empresa (este concepto posee especial importancia desde la perspectiva financiera a corto plazo). Para poder determinar a los conceptos precedentes (ciclo operativo y ciclo de conversión del efectivo), se deben determinar los plazos promedio de los inventarios, de las cuentas por pagar y de las cuentas por cobrar. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 53

54 Métodos de cálculo del capital de trabajo Existen tres formas de proceder a la estimación de la magnitud de inversiones a realizar en concepto de capital de trabajo: MÉTODO DEL PERÍODO DE DESFASE: Indica que el capital de trabajo corresponde a los costos de operación que deben financiarse desde el primer pago por compras de materias primas y hasta que se cobran las ventas. Las necesidades de capital de trabajo (KL) se calculan tomando el costo promedio diario de operación y multiplicando su valor por la cantidad de días que componen el ciclo operativo o período de desfase. KL = Costos operativos. Período de desfase 360 NOTA: 360 indica que se trabaja con un año que tiene 12 meses de 30 días De esta manera, el ciclo de conversión en efectivo es el plazo promedio de tiempo durante el cual los fondos de la empresa quedan inmovilizados o invertidos en activos circulantes. Algunas fórmulas relacionadas a este criterio son: Período de desfase = PCI + PCCC PDCP PCI es el periodo de conversión del inventario PCI = Inventario Inicial + Inventario Final 2 Costo Mercadería Vendida x360 PCCC es el periodo de cobranza de las cuentas por cobrar PCCC = Cuentas por Cobrar Ventas a Crédito x360 PDCP es el periodo de diferimiento de las cuentas por pagar PDCP = Cuentas por Pagar Compras a Crédito x360 MÉTODO CONTABLE: Consiste en cuantificar cada uno de los rubros del Activo Corriente (saldos óptimos a mantener en: efectivo SOE, inventarios SOI y cuentas por cobrar SOCC) y la parte de estos activos pueden financiarse por Pasivos Corrientes (saldo óptimo de las deudas esperadas de corto plazo SOCP). KL = SOE + SOI + SOCC SOCP El cálculo del SOE y del SOI se obtiene aplicando la formulación de Baumol: SOE = 2 b Y i Costo CTE = CCE + COSE i tasa de interés b costo de cada conversión en efectivo (costo fijo) Y total de ingresos (se supone constante) Cmonto de cada conversión en efectivo que se realiza para reponer los saldos de caja (se supone constante) CCE costo de realizar conversiones en efectivo COSEcosto de oportunidad por mantener un saldo (promedio) en efectivo CTE costo total de mantener saldos en efectivo i saldos insuficientes SOE saldos excesivos COSE = i CCE = b Y C C 2 Saldos de efectivo UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 54

55 CTI = CCI + CAI EN UNIDADES FÍSICAS EN VALORES MONETARIOS Costo Q* = 2 p D m SOI = Q*. Pr m costo unitario de administrar los inventarios p costo de cada pedido (costo fijo) Dvalor de inventarios que se manejan (se supone constante) Qmonto de cada reposición de inventarios (se supone constante) C costo unitario de adquisición CCI costo de compra de los inventarios CAI costo de administración de los inventarios CTI costo total de mantener inventarios Pr precio unitario promedio m existencias insuficientes SOI existencias excesivas CAI = m Q 2 CCI = p D Q Nivel de Inventarios NOTA: Adviértase que la forma de cálculo del SOI es idéntica a la del SOPE, pero como el resultado queda expresado en unidades físicas del inventario, hay que multiplicar el mismo por el precio de las existencias a fin de establecer el resultado en valores monetarios. SOCC = V 360 PPR V ventas anuales PPR período promedio de recuperación medido en días (p/ej.: si el crédito promedio de la empresa es 50% a 30 días y el saldo a 60 días, entonces: PPR = 45 días) SOCP = C 360 PPP C compras anuales PPP período promedio de pago medido en días MÉTODO DEL MÁXIMO DÉFICIT ACUMULADO: Se estiman los ingresos y egresos operativos previstos usando períodos de tiempos cortos (p/ej.: semanas, meses). Cuando el flujo neto resultante sea negativo, esos saldos negativos se acumulan hasta que se obtiene un valor máximo (dicho resultado expresa los fondos para constituir el capital de trabajo). $ $ DÉFICIT/SUPERÁVIT ACUMULADO Déficit Superávit INGRESOS EGRESOS + 0 Máximo déficit acumulado Tiempo Puesta en marcha Período de aprestamiento Tiempo Ritmo normal de funcionamiento Cada uno de estos métodos de cálculo posee sus propias características. El método del período de desfasaje y el método contable suelen ser fácil aplicación en empresas en marcha y proyectos nuevos con información disponible representativa del resto de la industria, pero tiene la desventaja de aplicar un procedimiento estático que los convierten en inapropiados utilizar en organizaciones que enfrenten cambios estacionales en su actividad habitual. El método del máximo déficit acumulado es muy simple de calcular, se adapta a nuevos emprendimientos y es especialmente aplicable en empresas que enfrentan estacionalidad. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 55

56 Problemas ocasionados por el exceso o la insuficiencia de capital de trabajo Es muy importante que una empresa proceda a la determinación precisa del monto preciso que se debe mantener en concepto de capital de trabajo, ya que en caso contrario se deberán enfrentar problemas. Si se estiman saldos excesivos de capital de trabajo habrá que asumir el costo de oportunidad por los intereses que se podrían haber obtenido colocando esos excedentes en alguna alternativa de inversión. Si se estiman saldos insuficientes de capital de trabajo habrá que enfrentar dificultades para cumplir las obligaciones (p/ej.: el pago de las deudas, el cumplimiento de las entregas a los pedidos de los clientes, etc.). No todas las organizaciones enfrentan la gestión del capital de trabajo desde una única perspectivas. Algunas empresas prefieren llevar a cabo una política relajada y estarán más expuestas a pagar costos de oportunidad por mantener saldos excedentes en el capital de trabajo. Otras empresas preferirán aplicar pautas más restrictivas y serán más proclives a tener que asumir los costos derivados de saldos insuficientes de capital de trabajo. Nivel del Capital de Trabajo ($) RELAJADA MODERADA RESTRICTIVA POLÍTICAS DE INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO Ventas ($) UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 56

57 Integración de conceptos de los últimos dos bloques temáticos (decisiones de inversión a largo plazo y a corto plazo) El ciclo del flujo de efectivo es crucial para integrar las decisiones de inversión de corto plazo y de largo plazo dentro de una organización, tal como queda expresado en el siguiente gráfico: ADMINISTRACIÓN FINANCIERA A CORTO PLAZO (CAPITAL DE TRABAJO) CUENTAS POR COBRAR ACTIVOS DE LA EMPRESA COBROS VENTAS INVENTARIOS PRÉSTAMOS RECIBIDOS MATERIAS PRIMAS INSUMOS FUENTES DE FINANCIAMIENTO (y receptores de pagos en efectivo) PROVEEDORES MANO DE OBRA BANCOS CUENTAS POR PAGAR REMUNERACIONES INTERESES GOBIERNO IMPUESTOS EFECTIVO PAGOS ADMINISTRACIÓN FINANCIERA A LARGO PLAZO (ACTIVO FIJO) VENTAS DE ACTIVOS DESAFECTADOS INVERSIONES EN ACTIVOS FIJOS COMPRAS DE NUEVOS ACTIVOS DISPONIBILIDAD DE ACTIVOS PRÉSTAMOS EMPRESAS DE LEASING BONISTAS ARRENDAMIENTOS INTERESES APORTES DE CAPITAL ACCIONISTAS DIVIDENDOS Por este motivo, es primordial que se advierta la importancia de lograr un equilibrio en las decisiones inter-temporales de inversión y financiamiento que están involucradas en la administración del capital de trabajo en el corto plazo y los requerimientos de inversión y de financiamiento que harán viable el correcto desempeño de la empresa en el largo plazo. Bibliografía ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición, México, Capítulos 18 a 20 DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, Capítulos 16 y 17 UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 57

58 DECISIONES DE FINANCIAMIENTO Fuentes financieras de la empresa: fondos ajenos y fondos propios. Costo de los fondos ajenos: tasa de interés neta de efectos tributarios. Costo de los fondos propios: costo de oportunidad y riesgo. Medición a través del modelo CAPM. El coeficiente Beta. Costo Promedio Ponderado del Capital (CPPC). Relación entre costo del capital y riesgo. Relación entre costo del capital y valor de la empresa. Relación entre costo de capital de la empresa y costo del capital de un proyecto individual. Apalancamiento financiero. Estructura financiera óptima. Fuentes financieras a corto, mediano y largo plazo. Objetivos Identificar las diversas fuentes financieras de la empresa, para comprender las diversas opciones de fondeo que posee la empresa. Determinar el costo asociado a cada una de las fuentes de financiamiento disponibles, para valorar correctamente a la tasa de interés que deberá utilizarse para descontar los flujos de fondos de la organización. Comprender la relación entre costo del capital y riesgo, para una correcta valoración de la empresa. Entender el concepto de apalancamiento financiero, para determinar una estructura financiera óptima para la organización. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 58

59 Fuentes financieras de la empresa: fondos ajenos y fondos propios Una vez organizado el flujo de fondos, se tendrá información proyectada de los movimientos de caja futuros. Esto es válido tanto para la toma de decisiones de inversión a largo plazo (en este caso el flujo de fondos será el que corresponde a un proyecto de inversión o presupuesto de erogaciones de capital o CAPEX, tal como se explicara con anterioridad, como para la toma de decisiones de inversión a corto plazo (en este caso el flujo de fondos será el que corresponde al presupuesto de efectivo, al presupuesto de tesorería o al presupuesto de caja, o a la gestión del capital de trabajo, tal como se explicara precedentemente. Pero los valores de dichos flujos de fondos estarán representados en valores nominales en el momento en que ocurran. Por este motivo, para hacer una correcta valoración, los mismos deberán ser descontados al momento presente, aplicando una tasa de descuento apropiada, que represente el costo de oportunidad de los recursos invertidos. Así se obtiene el flujo de fondos descontado. Como su nombre lo indica, los flujos de fondos descontados deben ser descontados. Para ello se utiliza una tasa de descuento que representa el costo de los recursos aplicados a una actividad (ya sea una empresa, un proyecto de inversión, etc.). Las inversiones de una empresa pueden financiarse utilizando FONDOS PROPIOS o FONDOS AJENOS: INVERSIÓN TOTAL Porción financiada con FONDOS AJENOS Porción financiada con FONDOS PROPIOS Los fondos ajenos generalmente provienen de algún préstamo (bancario, de proveedores, etc.) o por la emisión de bonos (obligaciones negociable, etc.). En cualquiera de ambos casos, la empresa se obliga a devolver el capital (principal) más el pago de un interés (fijo o variable). Cuál es el valor de un bono o de un préstamo? Es el valor presente del flujo de fondos remanente (es decir, que todavía no ha vencido) descontado a la tasa de interés de mercado. A esa tasa de interés se la suele denominar tasa RAV (siglas de: Rendimiento Al Vencimiento) y es la tasa de interés requerida en el mercado para un instrumento de deuda de características similares al que se está analizando. Estos instrumentos de deuda suelen materializarse a través de determinados sistemas de amortización, siendo los más frecuentes: SISTEMA FRANCÉS: También conocido como cuota total constante. Es un mecanismo de amortización de préstamos en el cual la liquidación de la deuda se efectúa mediante el pago periódico de una cierta cantidad siempre igual (flujo constante) que incluye: la amortización de capital (flujo creciente) e intereses (flujo decreciente). En este sistema se debe en determinar la magnitud de la cuota fija periódica y de la cuota de intereses y de capital correspondiente a cada período. En la planilla de cálculo Excel se lo obtiene muy sencillamente utilizando las funciones: +pagoint(tasa; período; nper; va) para determinar cada cuota de interés +pagoprin(tasa; período; nper; va) para determinar cada cuota de capital donde los argumentos tasa (tasa de interés del préstamo), nper (total de períodos que dura el préstamo) y va (valor actual del préstamo) son CONSTANTES y período es el momento para el cual se está calculando cada cuota. NOTA: recordar que debe existir homogeneidad en la forma en que está denominada la tasa de interés, la forma en que se miden los momentos de tiempo y el monto para el cual se calcula cada cuotas (p/ej.: todos son mensuales, o todos son anuales). UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 59

60 SISTEMA ALEMÁN: También conocido como cuota de amortización constante. Es un mecanismo de amortización de préstamos en el cual la amortización de capital es fija (flujo constante), por lo tanto los intereses y la cuota total irán disminuyendo con el correr del tiempo (flujos decrecientes). Su cálculo no presenta mayores dificultades operativas. SISTEMA AMERICANO: También conocido por su denominación en inglés como cláusula bullet. Es un mecanismo de amortización de préstamos en el cual el pago de intereses de la deuda se efectúa en un número determinado de períodos (flujo constante) y el principal en forma total únicamente en el último período (también conocido como pago bullet, ya que no hay pagos intermedios del capital). Su cálculo es muy sencillo. Si una empresa toma un préstamo por $ 1.000, para devolverlo en cinco años a una tasa de interés del 15% TNA (o sea tasa nominal anual) cuánto debería devolver usando cada uno de los sistemas de amortización de préstamos que se acaban de presentar? Préstamo $ 1.000,00 Plazo 5 años Tasa de interés 15% TNA SISTEMA FRANCÉS Año Desembolso Intereses Capital FLUJO 0 $ 1.000,00 $ 1.000,00 1 $ -150,00 $ -148,32 $ -298,32 2 $ -127,75 $ -170,56 $ -298,32 3 $ -102,17 $ -196,15 $ -298,32 4 $ -72,75 $ -225,57 $ -298,32 5 $ -38,91 $ -259,40 $ -298,32 Total $ 1.000,00 $ -491,58 $ ,00 $ -491,58 TIR (anual) 15,00% VAN (15%) $ 0,00 SISTEMA ALEMÁN Año Desembolso Intereses Capital FLUJO Saldo 0 $ 1.000,00 $ 1.000,00 $ 1.000,00 1 $ -150,00 $ -200,00 $ -350,00 $ 800,00 2 $ -120,00 $ -200,00 $ -320,00 $ 600,00 3 $ -90,00 $ -200,00 $ -290,00 $ 400,00 4 $ -60,00 $ -200,00 $ -260,00 $ 200,00 5 $ -30,00 $ -200,00 $ -230,00 $ 0,00 Total $ 1.000,00 $ -450,00 $ ,00 $ -450,00 TIR (anual) 15,00% VAN (15%) $ 0,00 SISTEMA AMERICANO Año Desembolso Intereses Capital FLUJO Saldo 0 $ 1.000,00 $ 1.000,00 $ 1.000,00 1 $ -150,00 $ -150,00 $ 1.000,00 2 $ -150,00 $ -150,00 $ 1.000,00 3 $ -150,00 $ -150,00 $ 1.000,00 4 $ -150,00 $ -150,00 $ 1.000,00 5 $ -150,00 $ ,00 $ ,00 $ 0,00 Total $ 1.000,00 $ -750,00 $ ,00 $ -750,00 TIR (anual) 15,00% VAN (15%) $ 0,00 Se puede advertir que si se calcula la TIR (tasa interna de retorno) de los perfiles que asume el préstamo en cada uno de los tres sistemas de amortización, en todos los casos se obtiene que es igual a la tasa de interés del crédito, lo cual demuestra que si no hay otros factores que considerar es indistinto el sistema de amortización que se elija. Esto situación no se presentaría en caso que existiera inflación, ya que como los flujos de pagos ocurren en distinto momento de tiempo, se verán afectados diferencialmente por el efecto de la inflación. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 60

61 Para seguir la utilización de las funciones pagoint y pagoprin aplicadas en el Sistema Francés, puede seguir las siguientes instrucciones para los pagos correspondientes al año 3 (preste especial atención al anclaje de celdas que se realiza anteponiendo el signo $ a la letra que identifica a las columnas y/o a los números que identifican a las filas): En el siguiente gráfico se sintetiza los perfiles que asumen los préstamos baja cada uno de los tres sistemas de amortización: + $ SISTEMA FRANCÉS Cuota total constante Amortización creciente PRÉSTAMO + SISTEMA ALEMÁN Cuota total decreciente Amortización constante $ PRÉSTAMO SISTEMA AMERICANO Cláusula bullet Amortización íntegra al final $ + 0 PRÉSTAMO INTERESES t 0 - INTERESES CAPITAL t 0 - CAPITAL INTERESES t - CAPITAL UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 61

62 Los fondos propios provienen de los aportes de los propietarios de la empresa. Existe una discusión conceptual sobre si deberían incluirse o no a los beneficios acumulados en la empresa y que aún no han sido distribuidos a sus dueños: Una posición es que no correspondería incluir a la autofinanciación que se logra mediante la retención de resultados acumulados, ya que se trata de recursos financieros generados por la propia unidad económica (es decir, no son aportes realizados por los socios). Otra postura sostiene que con la retención de utilidades acumuladas en el pasado (que aún no se han distribuido entre los propietarios) la empresa consigue recursos con su propia actividad, pero que en realidad pertenecen a los dueños, por lo cual se los debería incluir. No será posible dilucidar acá cuál de ambas posturas es más correcta, pero es importante que usted comprenda la naturales de este debate y clarifique el criterio que seguirá cuando aborde esta cuestión en el análisis de la situación financiera en su organización. Nuestro criterio será considerar en un sentido estricto al concepto de fondos propios (es decir, únicamente a los aportes de los propietarios) y la discusión sobre el autofinanciamiento será analizada en el siguiente bloque temático, cuando se aborde la política de distribución de dividendos (allí se analizará la conveniencia o no de retener o distribuir esos resultados acumulados). Una segunda cuestión que debe ser aclarada es que los fondos propios engloban las aportaciones realizadas por parte de los socios o propietarios al capital, ya sea en el momento de su constitución o en otros posteriores, siempre que no tengan la consideración de pasivos. Es decir que cuando los propietarios de la empresa compran un bono emitido por la empresa no están haciendo un aporte de fondos propios, sino que están actuando de manera similar a cualquier tercero ajeno a la empresa. Los fondos propios de una empresa son una medida importante de su solidez financiera, ya que si la empresa agota sus fondos propios (p/ej.: por acumulación de pérdidas) entra en quiebra. Esta situación se produce cuando el total de los activos de la empresa es menor que su pasivo exigible, lo cual indica que la empresa carece de bienes suficientes para pagar las deudas contraídas con terceros. Cuál es el valor de los fondos propios? Este interrogante nos lleva a tener que reconocer que en este caso hay muchas dificultades de valuación (las que serán abordadas en los próximos apartados), entre ellas: Los flujos de efectivo no se conocen por anticipado (como sucedía con los préstamos a los bonos). No tienen un vencimiento previsto (los aportes de fondos propios quedan retenidos en la empresa en forma indefinida). Se desconoce la tasa de interés requerida en el mercado para un instrumento de características similares al que se está analizando (sería el equivalente a la tasa RAV utilizada para valorar un bono). En definitiva, la empresa lleva a cabo inversiones, y para financiar esas inversiones recurre a fondos propios (aportes de los dueños) y ajenos (aportes de terceros). El costo del capitales el precio que paga la empresa por los fondos requeridos para cubrir sus inversiones y, en consecuencia, es la tasa de descuento que se utiliza para estimar el valor actual de un proyecto de inversión o de una empresa. Costo de la deuda CPPC. Costo Promedio Ponderado del Capital INVERSIÓN TOTAL Porción financiada con FONDOS AJENOS Porción financiada con FONDOS PROPIOS R d R e Costo del equity UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 62

63 Para el caso de los fondos propios se utiliza el costo de oportunidad que tienen esos recursos para el inversionista, lo cual exige combinar la consideración de la rentabilidad esperada con el riesgo asociado. Para el caso de los fondos ajenos, se debe tener en cuenta a la carga de intereses neta de los efectos tributarios asociados. Una vez que se ha calculado el costo del capital propio (Re) y el costo del capital ajeno (Rd), se procede a determinar el costo del capital de la empresa o costo promedio ponderado del capital (CPPC). Para ello se pondera al costo de cada fuente financiera con la importancia relativa de la misma. En otras palabras, el costo del capital representa al retorno esperado por una inversión o por la empresa, y deberá ser tal que permita: cubrir la inversión inicial, los egresos de la operación, los intereses que deberán pagarse por los fondos de terceros y la rentabilidad que los propietarios exigen por los fondos propios aportados. Costo de los fondos ajenos: tasa de interés neta de efectos tributarios El costo del capital ajeno representa al costo de la deuda que se toma para financiar una actividad (proyecto de inversión o empresa). Se debe considerar el costo de los intereses y demás gastos asociados, que se deben pagar por pedir dinero prestado, corregidos por el correspondiente efecto tributario (ya que los intereses pagados por los préstamos son deducibles de las utilidades para el cálculo de impuesto a las ganancias). SITUACIÓN GENERAL Los intereses de préstamos pueden deducirse de las utilidades para calcular el IMP. A LAS GANANCIAS, permitiendo una menor tributación: R d = i (1 t g ) SITUACIÓN PARTICULAR Si existiera un IMPUESTO SOBRE LOS INTERESES PAGADOS: R d = i (1 t g ) (1 + t i ) donde Rd es el costo de los recursos ajenos i es la tasa de interés que se debe pagar por el préstamo tg es la alícuota del impuesto a las ganancias ti es la alícuota del impuesto sobre los intereses pagados NOTA: A julio de 2015, no existía un impuesto sobre los intereses pagados en Argentina, aunque durante los años 2013 y 2014 ingresaron a la Cámara de Diputados de la Nación cuatro proyectos de ley para instituirlo. Por ejemplo, si una empresa obtiene un préstamo por el cual debe pagar un interés del 18% anual y la tasa del impuesto a las ganancias es del 35%, entonces el verdadero costo del préstamo para la empresa es 11,7% anual: Rd = 0,18 (1 0,35) = 0,117 UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 63

64 Costo de los fondos propios: costo de oportunidad y riesgo El costo del capital propio representa al costo de oportunidad de la empresa, es decir que se trata de la rentabilidad mínima que se exigirá para destinar sus recursos a una alternativa de inversión de riesgo similar a aquella que se está analizando. CRITERIO GENERAL A la rentabilidad de un activo libre de riesgo (con certeza) se le añade un Premio por el Riesgo adicional del proyecto/actividad: R e = R f + PR donde Rf es la tasa de interés libre de riesgo y PR es una prima de riesgo Intuitivamente es sencillo discernir que el costo de los fondos propios es mayor que el costo de la financiación ajena. Esto se debe a dos motivos: Los intereses que se pagan por los fondos ajenos son deducibles fiscalmente, ya que reducen el pago del impuesto a las ganancias por parte de la empresa. Los propietarios de la empresa esperan recibir una remuneración por los fondos que han aportado mediante la distribución de dividendos. Como los dividendos se distribuyen con los excedentes que quedan después de haberse pagados todos los demás conceptos (entre ellos a los prestamistas de la empresa), se entiende que asumen un mayor riesgo y, en consecuencia, exigirán una mayor remuneración. La existencia de una relación directa entre el rendimiento exigido (rentabilidad esperada) por los propietarios y el riesgo queda reflejada en la Línea de Indiferencia del Mercado (también conocida como LMAF o LMV, o por las siglas en inglés SML). Rentabilidad esperada LINEA DE INDIFERENCIA DEL MERCADO L.M.A.F. (Línea de Mercado de un Activo Financiero) o L.M.V. (Línea del Mercado de Valores) o SML (Stock Market Line) R e PR 0 R f Riesgo de la empresa proyecto/actividad Riesgo Los dos métodos más utilizados para determinar el costo del capital son: MODELO DE DIVIDENDOS CRECIENTES MODELO C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Model) UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 64

65 Sintéticamente las formas de cálculo de cada uno de estos métodos son: MÉTODOS PARA ESTIMAR EL COSTO DEL CAPITAL PROPIO Modelo de Dividendos Crecientes R e = D 1 P 0 + g Modelo CAPM R e = R f + β e (R m -R f ) donde: Po D1 g Rf βe Rm es el precio actual de la acción (o el valor presente de la empresa) es el dividendo esperado para el próximo periodo para la acción (o para toda la empresa) es la tasa de crecimiento del dividendo (o tasa de crecimiento de las utilidades de la empresa) es la tasa libre de riesgo es el coeficiente Beta que indica el riesgo sistemático que enfrenta la empresa es el rendimiento promedio del mercado El MODELO DE DIVIDENDOS CRECIENTES es utilizado para valorar empresas a partir de los flujos de fondos descontados, y fue desarrollado en 1956 por Myron Gordon y Eli Shapiro. Entre los supuestos de este modelo se encuentran: El crecimiento de los dividendos se produce a una tasa constante (g). La empresa no se endeuda para financiar el crecimiento. La tasa de de crecimiento de los dividendos (g) es menor a la tasa que representa al costo del capital (Re). El principal inconveniente que tiene el modelo de los dividendos crecientes es que por su simplicidad, no considera variables importantes que afectan al valor futuro de la corriente de dividendos. Por este motivo se considera que su aplicación práctica queda restringida a empresas con crecimiento bajo y constante a lo largo del tiempo. Este es un problema particularmente fuerte para el SECTOR TECNOLÓGICO, donde es frecuente encontrar empresas muy rentables que pagan dividendos muy pequeños o simplemente no los pagan. Medición a través del modelo CAPM El modelo CAPM debe su nombre a las siglas en inglés: Capital Asset Pricing Model (en español se lo suele conocer como MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS). El modelo CAPM se basa en trabajos de Harry Markowitz sobre la diversificación (en especial el artículo titulado Portfolio Selection que fue publicado en 1952 en el Journal of Finance) y fue formulado por William Sharpe, Jack Treynor, John Litner y Jan Mossin a mediados de la década de En 1990 Markowitz y Sharpe recibieron el Premio Nobel de economía por su contribución al campo de la economía financiera. En la versión original del modelo CAPM, se lo utiliza para estimar el rendimiento de los títulos de capital (acciones) de una empresa, siguiendo el criterio básico que el rendimiento las acciones de una empresa es igual a una tasa libre de riesgo más el premio por el riesgo involucrado en la inversión. Extendiendo este concepto, una empresa puede elegir una exposición al riesgo a través de una combinación de sus activos (o de sus proyectos de inversión, o de sus distintas unidades de negocio). La composición óptima de la cartera depende de la valoración de las perspectivas de esos activos (proyectos de inversión o unidades de negocios) que haga la empresa. En otras palabras: la actitud hacia el riesgo no es relevante para decidir sobre las actividades que desplegará la empresa. UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 65

66 En efecto, como cada activo (proyecto de inversión o unidad de negocio) contribuye al riesgo total que enfrenta la empresa, entonces los rendimientos esperados variarán en proporción directa al riesgo. Esto es lo que queda indicado por la Línea de Mercado de Capitales que se presentara en apartados anteriores. Precisamente, la línea del mercado de capitales (también conocida por sus siglas en inglés SML Stock Market Line) representa la ecuación del modelo CAPM de determinación de precios de activos de capital, ya que indica a cuánto asciende la rentabilidad que se espera para una cartera de inversiones, según la magnitud de RIESGO SISTEMÁTICO asociado a dicha cartera de inversiones (activos o unidades de negocio). De esta manera, los riesgos individuales de cada activo (proyecto de inversión o unidad de negocio) se podrán ir neutralizando entre sí, cuando la empresa va diversificando sus actividades (activos, proyectos de inversión o unidades de negocios) mediante decisiones consistentes de selección de cartera. Estas relaciones se generan vía precios, por lo que los riesgos son susceptibles de eliminarse, y las decisiones de la cartera terminan siendo consistentes. Entonces, lo único que subsistiría es el riesgo sistemático, que corresponde al total de la economía donde se desenvuelve la empresa y que, en consecuencia, no puede ser diversificado mediante decisiones de cartera (o sea, diversificación de activos, inversiones o negocios). Ese riesgo sistemático se mide mediante el COEFICIENTE BETA de la cartera de inversiones (activos o unidades de negocios) que se está analizando. El coeficiente Beta El coeficiente Beta, también conocido como coeficiente de volatilidad, es una medida del riesgo sistemático asociado con la cartera de inversiones de una empresa. El riesgo sistemático se mide con relación al promedio del mercado. Para ello se suele tomar como referencia a un índice bursátil de amplia cobertura (p/ej.: el índice S&P 500 en Estados Unidos, el Burcap en Argentina, etc. NOTA: El análisis de la situación específica en Argentina será realiza en el último bloque temático (temas especiales de finanzas). Cuando el riesgo del activo o la empresa que se está analizando es idénticamente igual al promedio del mercado del coeficiente Beta asumirá un valor igual a la unidad. Si la empresa tiene más riesgo que el promedio del mercado, el coeficiente Beta será mayor a la unidad, mientras que si el riesgo de la empresa es inferior al riesgo promedio del mercado, entonces el coeficiente Beta será inferior a la unidad. El valor del coeficiente Beta se puede calcular por alguno de los siguientes procedimientos: el cociente entre la covarianza entre el rendimiento de la empresa que se está analizando y el promedio del mercado: cov(me), y la varianza de los rendimientos del mercado: σ 2 (m): β e = cov(me) σ 2 (m) la pendiente de la recta de ajuste de una regresión lineal entre el rendimiento de la empresa (Re) y el rendimiento del promedio del mercado (Rm): R e = constante + β e R m β e = pendiente = R e R m UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 66

67 A los fines de la aplicación práctica, el valor del coeficiente Beta deberá ser determinado mediante un procedimiento que puede resultar bastante engorroso y debería ser practicado por especialistas. Por ese motivo, muchas veces no se lo estima directamente, sino que se recurre a alguna de estas alternativas: Para la mayoría de las empresas que cotizan en bolsa se lo puede extraer de sitios web que proveen dicha información. Para empresas que cotizan en la Bolsa de Nueva York, se puede consultar en o donde incluso se presenta esa información para empresas argentinas y de otros países que cotizan en Wall Street mediante el mecanismo de ADR (American Depositary Receipt o Recibo de Depósito Americano). Para las empresas que cotizan en la Bolsa de Buenos Aires se puede consultar en aunque por lo general solo se presenta el coeficiente Beta para las empresas que componen el panel Merval. Para el resto de empresas donde el coeficiente Beta no está disponible en las fuentes de información secundaria que se acaban de describir, se puede realizar una aproximación considerando el valor que asume el coeficiente Beta para empresas de similares características a la que se está analizando. Operativamente, debería seguir los siguientes pasos (se explica para el sitio web: 1) Ingresar a la opción screener : 2) Escoger la opción all : UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 67

68 3) Seleccionar los indicadores que desea utilizar en su análisis, en esta ocasión será el coeficiente Beta (aunque puede incluir otros): 4) Filtrar los datos por sector, industria, país, etc.: UBP ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 68