UNIVERSIDAD DE CANTABRIA. Tesis Doctoral

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1 Tesis Doctoral José Luis Fernández Sánchez UNIVERSIDAD DE CANTABRIA Deartamento de Administración de Emresas Tesis Doctoral EVALUACION DE LA INVERSION COLECTIVA: ANALISIS COMPARATIVO DE LOS FONDOS SOCIALES FRENTE A LOS FONDOS CONVENCIONALES EN EUROPA José Luis Fernández Sánchez 2009 Santander, Abril 2009

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4 UNIVERSIDAD DE CANTABRIA Deartamento de Administración de Emresas TESIS DOCTORAL Evaluación de la Inversión Colectiva: Análisis Comarativo de los Fondos Sociales Frente a los Fondos Convencionales en Euroa Autor: José Luis Fernández Sánchez Director: Dr. Ladislao Luna Sotorrío Santander, Abril 2009

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6 Dedicatoria A mi mujer, Elena, e hijos, Pablo, Daniel y María

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8 Social investing isn't an easy subject to study. It involves management science, investment theory, and economic analysis. La inversión social no es un tema fácil de estudiar. Ello envuelve a la ciencia de gestión, la teoría de inversión, y el análisis económico. Lloyd Kurtz

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10 AGRADECIMIENTOS A través de estas líneas quiero mostrar mi más sincero agradecimiento a todas aquellas ersonas e instituciones que han osibilitado que esta tesis se haya llevado a cabo. A la Universidad de Cantabria, y en articular, al Deartamento de Administración de Emresas del que formo arte como rofesor e investigador or la ayuda recibida durante estos años de trabajo. A mi director de tesis, Dr. Ladislao Luna Sotorrío, quien ha hecho osible, con su interés y aoyo, que esta tesis saliera adelante. Además, quiero incluir en este agradecimiento al resto de comañeros que integramos el Gruo de Investigación Gestión Económica ara el Desarrollo Sostenible del Sector Primario de la Universidad de Cantabria. A los rofesores de la Universidad de Cantabria Dra. Myriam García Olaya, catedrática del área de Economía Financiera y Contabilidad, or los comentarios, orientaciones y sugerencias realizados en la lectura de mi trabajo de investigación, y cuyas aortaciones han mejorado notablemente el contenido de esta tesis, y al Dr. José Manuel Fernández Polanco, rofesor titular del área de Comercialización e Investigación de Mercados, or su gran ayuda con los modelos de ecuaciones estructurales. A D. Mark Roomans, Director General de Morningstar en Esaña, Terry Rosenbluth y Laura González, Directores de Ventas en Euroa y en Esaña, resectivamente, de la comañía Lier, así como a Dña. Simonetta Bono, resonsable comercial de la agencia euroea de rating social Vigeo/Avanzi SRI Research, or colaborar en el desarrollo de este trabajo aortando la información sobre fondos necesaria ara llevarlo a cabo.

11 II A mi familia, or su confianza, comrensión y generosidad mostrada a lo largo de estos años; en esecial a mi esosa, que ha tenido la aciencia suficiente ara que terminase esta tesis. A todos ellos reitero mi más sincero agradecimiento y ido disculas or los errores y omisiones cometidos, de los cuales soy sin duda, el único resonsable. José L. Fernández Sánchez Santander, abril de 2009

12 INDICE GENERAL Agradecimientos Indice General Indice de Tablas Indice de Figuras Introducción I III VII XI XIII Caítulo 1 Resonsabilidad Social e Inversión LA RESPONSABILIDAD SOCIAL EN LA ECONOMIA Ambito de la resonsabilidad social en la emresa Organización Marketing Finanzas Contabilidad LA RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA Origen y evolución Justificación teórica de la RSE Definición Paradigma de la resonsabilidad social de la emresa DELIMITACION TEORICA DE LA INVESTIGACION 28 Caítulo 2 Inversión Socialmente Resonsable LA INVERSION SOCIAL Origen y evolución Evolución de la ISR en Euroa y Estados Unidos 32

13 IV INDICE GENERAL Definición de la ISR TIPOS DE INVERSION SOCIAL Inversión social delegada: fondos sociales Inversión social directa LOS FONDOS SOCIALES Definición Tiología Elementos Inversores éticos o sociales Sociedad gestora Cartera del fondo Actuación Política de inversión: criterios de selección, cribado o screening Mecanismos de información y control Mecanismos de relación con las emresas ANALISIS EMPIRICO DE LA PERFORMANCE FINANCIERA CON FONDOS SOCIALES DELIMITACION TEORICA DE LA INVESTIGACION 77 Caítulo 3 Evaluación Financiera de la Inversión Colectiva LA EFICIENCIA FINANCIERA DE CARTERAS MODELOS DE VALORACION DE ACTIVOS FINANCIEROS Teoría de la función de utilidad eserada El modelo media-varianza de Markowitz El modelo de mercado de Share El modelo CAPM Teoría del arbitraje (modelos APT) Teoría rosectiva 94

14 INDICE GENERAL V 3.3 MEDIDAS PARA EVALUAR LA PERFORMANCE DE LOS FONDOS Clasificación Características FACTORES QUE CONDICIONAN LA PERFORMANCE DE LOS FONDOS Estrategias de inversión Estilo de inversión Estilo de gestión Características del fondo Tamaño Comisiones Antigüedad PROBLEMAS EN LA EVALUACION DE GESTION DE CARTERAS Cartera de referencia aroiada Información asimétrica Clasificaciones de erformance no coherentes Distinción entre habilidad y suerte EFICIENCIA FINANCIERA DE INVERSIONES CON CRITERIOS ETICOS O SOCIALES DELIMITACION TEORICA DE LA INVESTIGACION 137 Caítulo 4 Análisis Emírico INTRODUCCION Objetivos de la investigación Hiótesis a contrastar METODOLOGIA Métodos de contraste La medida de la erformance Esecificación del modelo rentabilidad-riesgo 149

15 VI INDICE GENERAL Selección de la muestra Tratamiento estadístico de los datos Valores ausentes Valores atíicos Condiciones de alicación del modelo de ecuaciones estructurales Normalidad multivariable Linealidad Indeendencia de las observaciones Descrición muestral de las variables exógenas Estimación de los arámetros Tio de datos de entrada Métodos de estimación Evaluación del modelo ANALISIS DE RESULTADOS Análisis descritivo de la erformance Análisis del efecto que el factor social tiene sobre la erformance (hiótesis 1) Resultados de la diferencia de medias Resultados del modelo estructural M Análisis del efecto de las características esecíficas de los fondos sociales sobre la erformance (hiótesis 2 y 3) Resultados de la diferencia de medias Resultados del modelo estructural M CONCLUSIONES DEL ANALISIS EMPIRICO 213 Conclusiones 217 Futuras Líneas de Investigación 225 Bibliografía 227 Anexo 289

16 INDICE DE TABLAS Caítulo 1 Tabla 1.1 Definición de la RSE 22 Tabla 1.2 Líneas de investigación del aradigma emresarial erformance social erformance financiera (CSP CFP) 27 Caítulo 2 Tabla 2.1 Evolución y distribución de la ISR en EE.UU. 33 Tabla 2.2 Creación de los rimeros fondos sociales euroeos 35 Tabla 2.3 Evolución de los fondos sociales en Euroa y EE.UU. ( ) 36 Tabla 2.4 Evolución del atrimonio de los fondos sociales euroeos or aís 37 Tabla 2.5 Países con los 10 mayores fondos sociales en Euroa 38 Tabla 2.6 Tiología de los fondos sociales euroeos 39 Tabla 2.7 Criterios de selección más utilizados en EE.UU. (2005) 53 Tabla 2.8 Tios de screening de los fondos sociales euroeos 54 Tabla 2.9 Métodos de investigación utilizados or los analistas sociales 58 Tabla 2.10 Características de los rinciales índices sociales 64 Tabla 2.11 Métodos de diálogo (engagement) con las emresas 67 Tabla 2.12 Líneas de investigación de la erformance financiera de los fondos sociales 70 Tabla 2.13 Estudios emíricos sobre la erformance financiera de los fondos sociales frente a los fondos convencionales 76

17 VIII INDICE DE TABLAS Caítulo 3 Tabla 3.1 Clasificación de las medidas de eficiencia financiera 98 Tabla 3.2 Estudios emíricos sobre el efecto tamaño 125 Tabla 3.3 Indicadores de eficiencia financiera y condiciones de coherencia (medidas unifactoriales) 131 Caítulo 4 Tabla 4.1 Definición de las variables del modelo estructural rentabilidad-riesgo 151 Tabla 4.2 Fondos sociales euroeos de renta variable or aís y estilo de inversión 157 Tabla 4.3 Análisis casos atíicos 163 Tabla 4.4 Pruebas de normalidad univariable de las variables observables continuas 165 Tabla 4.5 Coeficientes de correlación de Pearson entre las variables endógenas y exógenas 167 Tabla 4.6 Valores F de Snedecor ara diferentes tios de relación simle entre la variable exlicativa y la variable exlicada 168 Tabla 4.7 Contraste de indeendencia de las observaciones (valores Z de la rueba de rachas) 169 Tabla 4.8 Distribución variables exógenas cuantitativas 171 Tabla 4.9 Distribución variables exógenas cualitativas 172 Tabla 4.10 Coeficientes de correlación de Pearson entre las variables exógenas 173 Tabla 4.11 Coeficientes de correlación y estadísticos de las variables que miden la erformance bruta de los fondos 181 Tabla 4.12 Coeficientes de correlación y estadísticos de las variables que miden la erformance neta de los fondos 182

18 INDICE DE TABLAS IX Tabla 4.13 Resultados de la diferencia de medias entre fondos sociales y fondos convencionales (contraste de Mann-Whitney) 186 Tabla 4.14 Indices de ajuste del modelo estructural M1 188 Tabla 4.15 Coeficientes de determinación (R 2 ) del modelo estructural M1 189 Tabla 4.16 Efecto del factor social en el modelo estructural M1 196 Tabla 4.17 Diferencia de erformance según las características esecíficas de los fondos sociales (contraste de Mann-Whitney) 199 Tabla 4.18 Indices de ajuste del modelo estructural M2 203 Tabla 4.19 Coeficientes de determinación (R 2 ) del modelo estructural M2 204 Tabla 4.20 Efecto del screening negativo en el modelo estructural M2 207 Tabla 4.21 Efecto del screening ositivo en el modelo estructural M2 209 Tabla 4.22 Efecto de la calidad de la información en el modelo estructural M2 211

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20 INDICE DE FIGURAS Caítulo 1 Figura 1.1 Relación emresa sociedad 4 Caítulo 2 Figura 2.1 Distribución de la ISR en EE.UU. (2007) 34 Figura 2.2 Comaración entre un fondo social y un fondo convencional 48 Figura 2.3 Elaboración de una cartera best-in-class 55 Figura 2.4 Ejemlo de rating social 60 Figura 2.5 Estrategias ISR en el ciclo de vida del roceso de inversión 69 Caítulo 3 Figura 3.1 Frontera eficiente de Markowitz 85 Figura 3.2 Riesgo sistemático y no sistemático de un fondo 88 Figura 3.3 Recta del Mercado de Títulos (SML) 91 Figura 3.4 Diferencia entre una cartera con y sin sincronización 120 Figura 3.5 Sincronización y sesgo del alfa de Jensen 129 Figura 3.6 Frontera eficiente y sostenibilidad 135

21 XII INDICE DE FIGURAS Caítulo 4 Figura 4.1 Modelo exlicativo de la erformance financiera de los fondos de renta variable 150 Figura 4.2 Relaciones entre rentabilidad-riesgo y sus variables exlicativas (diagrama ath) 153 Figura 4.3 Distribución de las variables rentabilidad y riesgo (valores brutos) 184 Figura 4.4 Coeficientes estandarizados estimados mediante FIML de los arámetros del modelo M1 ara valores brutos 192 Figura 4.5 Coeficientes estandarizados estimados mediante FIML de los arámetros del modelo M1 ara valores netos 193 Figura 4.6 Coeficientes estandarizados estimados mediante FIML de los arámetros del modelo M2 ara valores brutos 205 Figura 4.7 Coeficientes estandarizados estimados mediante FIML de los arámetros del modelo M2 ara valores netos 206

22 INTRODUCCIÓN Dentro de la literatura académica que investiga la relación entre la erformance social y la erformance financiera emresarial (CSP CFP), una de las áreas de investigación que ha roliferado en los últimos años es el estudio de la erformance de los fondos de inversión socialmente resonsables. Así, numerosos estudios emíricos se han llevado a cabo ara comrobar si los fondos sociales, aquellos que invierten en emresas socialmente resonsables, resentan una eficiencia financiera diferente, mayor o menor, a la de los fondos convencionales con el objeto de demostrar que existe una relación entre el carácter social de la inversión y el rendimiento financiero del fondo. A la hora de exlicar teóricamente cuál sería el sentido de esta relación existen dos osturas enfrentadas. En rimer lugar está la osición, denominada or algunos autores de Markowitz, que hiotetiza una relación negativa entre la alicación de criterios sociales en las decisiones de inversión, o lo que algunos autores denominan el factor social de la inversión (Kurtz, 1997; dibartolomeo y Kurtz, 1999), y la eficiencia financiera (erformance) de los fondos. Esta ostura está sustentada or la teoría financiera de carteras y la teoría clásica de la emresa. Según la rimera teoría, la alicación de criterios que restringen las osibilidades de inversión del fondo suone castigar al mismo con una eor erformance debido a una menor diversificación y, como consecuencia, a un mayor riesgo de la cartera, y/o a un sobre coste que debe soortar el fondo or no invertir en emresas rentables que están fuera de la olítica de inversión del fondo. Para la segunda teoría, los fondos sociales serían menos eficientes financieramente que el resto de fondos ya que invierten en emresas menos rentables al tener que asumir este tio de emresas mayores costes que el resto.

23 XIV INTRODUCCION Por otra arte, la segunda ostura, denominada enfoque Moskowitz al ser este autor el rimero que lanzó en 1972 esta osible exlicación (Kurtz, 1997), es la que se sustenta en la teoría social de la emresa, según la cual la erformance de los fondos sociales sueraría a la de los fondos convencionales debido a que los rimeros incororan información imortante en sus decisiones de inversión, ya que al invertir en emresas socialmente resonsables se está invirtiendo en emresas mejor gestionadas o que mejor gestionan sus riesgos económicos, sociales y/o medioambientales, que no es tomada en cuenta en general or los mercados financieros, lo cual reercute en una mejor selección de títulos en que invierte el fondo. La mayoría de los trabajos emíricos realizados hasta el momento dentro de esta línea de investigación no han ermitido rechazar la hiótesis nula de igualdad de erformance entre los fondos sociales y los fondos convencionales (Hamilton et al., 1993; Mallin et al., 1995; Gregory et al., 1997; Goldreyer et al., 1999; Statman, 2000; Matallín y Fernández, 2002; Bauer et al., 2005; Fernández y Luna, 2006). En consecuencia, si los resultados emíricos no ermiten aoyar ninguno de los lanteamientos teóricos anteriores, entonces habrá que lantearse or qué los resultados obtenidos no concuerdan con los sugeridos or los investigadores. Este hecho es imortante orque de no existir diferencias significativas entre ambos tios de fondos se ueden lantear las siguientes cuestiones: Los fondos sociales realmente lo son o son simlemente un roducto del marketing de las sociedades gestoras? Y, a igualdad de resultados, or qué no se invierte más en este tio de fondos? Los motivos or los cuales no se han hallado diferencias significativas entre ambos tios de fondos ueden estar ligados con roblemas concetuales relacionados con la definición de lo que es un fondo social o roblemas metodológicos relacionados con la muestra analizada, con la medida de la erformance, o con los factores relevantes que no han sido controlados en la investigación. Por consiguiente, en este trabajo se quiere hacer un análisis detallado del tema que tenga en cuenta cada uno de los roblemas anteriores, con el objeto de hallar evidencia sobre la relación entre la

24 INTRODUCCION XV erformance social y la erformance financiera. Así, el roósito rincial de este trabajo es evaluar la gestión financiera de una muestra de fondos sociales y convencionales de renta variable euroeos con el objeto de contrastar si el factor social de la inversión está relacionado con la eficiencia financiera de los fondos, ero introduciendo mejoras metodológicas relacionadas con el tamaño de la muestra, la medida de la erformance y el control de las variables que la afectan. Este análisis se ha llevado a cabo utilizando diferentes métodos de evaluación de erformance relativa (ratios de Share, de Sortino y Omega) o absoluta, de rendimiento y riesgo, y de contraste estadístico (bivariante y multivariante) ara oder valorar la robustez de los resultados y la generalización de las conclusiones obtenidas. Así mismo, se lantea amliar la investigación anterior analizando cómo afectan la olítica de inversión y la calidad de la información social utilizada en la decisión de inversión sobre la erformance de los fondos. Este análisis más esecífico en cuanto al funcionamiento de los fondos sociales se justifica orque de existir una relación relevante entre tales variables, los inversores en fondos sociales deberían reclamar a las sociedades gestoras de éstos más calidad en la información que les suministran sobre su funcionamiento. Esta es una cuestión de interés actual que or el momento no ha tenido un reflejo imortante en la literatura académica y que este trabajo intenta solucionar 1. De acuerdo con este lanteamiento, el trabajo de investigación se ha estructurado en cuatro caítulos: en los tres rimeros se analiza el cuero teórico en que se aoya la investigación, y el caítulo cuarto se ha dedicado al contraste emírico de las hiótesis formuladas ara el mercado euroeo de fondos de renta variable. 1 Eurosif lanzó en noviembre de 2004, con el aoyo de la Comisión Euroea, las Transarency Guidelines, cuyo objetivo es que las gestoras de los fondos sociales aumenten su transarencia hacia los inversores aortando información más recisa sobre los rinciios y rocesos de inversión de este tio de fondos. El número de fondos sociales adheridos a estas recomendaciones de transarencia suera los 140 (abril de 2008) y existe, además, un logotio ara identificar a estos fondos. Para su consulta se uede acceder a la siguiente URL: htt://www.eurosif.org/ublications/retail_transarency_guidelines.

25 XVI INTRODUCCION El rimer caítulo de esta investigación tiene como objetivo introducir al lector en lo que es un nuevo aradigma económico, que concibe a la emresa como un sistema abierto que se interrelaciona con su entorno y cuyo objetivo es satisfacer las demandas de los diferentes gruos de interés o artícies de la emresa (stakeholders). A continuación, se exone la naturaleza del fenómeno de la resonsabilidad social emresarial o cororativa y su estudio científico or la Economía de la Emresa dentro de la Teoría Social de la Emresa que analiza la interrelación emresa-sociedad. Además, se exondrá cuál es el origen de la resonsabilidad social emresarial y su evolución en el tiemo, viendo las diferentes definiciones del conceto, los motivos or los cuales las emresas adotan un comortamiento socialmente resonsable, así como los estudios emíricos realizados sobre el análisis de la relación entre la erformance social de la emresa y su erformance financiera. El segundo caítulo de la tesis se dedica a analizar lo que son las inversiones sociales en general, ara osteriormente, analizar en mayor rofundidad los denominados fondos sociales. En este último aartado se concreta el conceto de fondo social, los diferentes tios que existen, la estructura y los elementos que comonen un fondo social y que le diferencia del resto de fondos. Finalmente, se hace una revisión de literatura sobre la evidencia emírica existente acerca del tema que se va a analizar. Por otra arte, en el tercer caítulo se hace un análisis de la investigación desarrollada hasta el momento sobre la evaluación de la gestión financiera de carteras o fondos, los factores que la afectan, así como la teoría financiera (teoría de carteras) que sustenta los rinciales modelos de valoración de activos financieros (modelo media-varianza, modelo de mercado, CAPM, modelos APT, ). A continuación, se hace una exosición exhaustiva de los rinciales índices o medidas de eficiencia financiera (erformance) que han rouesto diversos autores, y se muestran las limitaciones y roblemas que resenta la evaluación financiera de carteras. El cuarto caítulo lantea el objetivo de evaluar la eficiencia financiera de una muestra de fondos euroeos de renta variable y contrastar si existe relación entre invertir en emresas socialmente

26 INTRODUCCION XVII resonsables (factor social de la inversión) y la erformance financiera de los fondos. Para ello, se roonen dos tios de análisis: uno clásico basado en el contraste bivariante no aramétrico (U de Mann-Whitney) de diferencias de medias y otro más innovador basado en la técnica multivariante de modelos de ecuaciones estructurales (SEM). La alicación de la metodología SEM ermite descomoner la erformance financiera del fondo en sus comonentes de rentabilidad y riesgo, así como controlar los factores que la afectan, ermitiendo analizar los efectos directos e indirectos que se uedan dar entre todas las variables del modelo. Así ues, en este caítulo se lantean las hiótesis a contrastar y la metodología a alicar ara el contraste de las hiótesis (descrición de la muestra, métodos de contraste, medida de la erformance y esecificación del modelo estructural). Para finalizar el trabajo, se resenta el análisis de los resultados y las rinciales conclusiones obtenidas de la investigación emírica. Finalmente, el trabajo se cierra con un caítulo de conclusiones generales y otro que recoge la bibliografía utilizada en la investigación.

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28 CAPÍTULO 1 RESPONSABILIDAD SOCIAL E INVERSIÓN 1.1 LA RESPONSABILIDAD SOCIAL EN LA ECONOMIA En un rinciio, las cuestiones sociales o medioambientales no se tenían en cuenta en la Economía o tenían un carácter secundario. Sin embargo, en la actualidad existe un gran interés or el estudio de la relación emresa sociedad, originado or la creciente reocuación or conservar el medio ambiente y or el imacto social de las emresas, que ha reabierto con gran fuerza el debate académico sobre la necesidad de la resonsabilidad social de la emresa (RSE) o resonsabilidad social cororativa (RSC) 1. Este debate ha generado diferentes corrientes de ensamiento económico sobre los objetivos/resonsabilidades a asumir or las emresas. Así, destaca esecialmente la divergencia entre el enfoque clásico (Friedman, 1966, 1970; Jensen y Meckling, 1976; Raaort, 1986; Jensen, 2001; Salas, 2005) y el socieconómico (Carroll, 1979, 1989, 1991; Freeman, 1984; Wood, 1994; Donaldson y Preston, 1995; Mitchell et al., 1997; Friedman y Miles, 2002; Phillis, 2003), también llamados, enfoque shareholder y stakeholder resectivamente, ya que ambos modelos tienen una 1 De aquí en adelante, se ha otado or la denominación de RSE en vez de RSC orque es un término que engloba un sujeto amlio, uesto que incluye a las equeñas y medianas emresas, y no sólo a las grandes sociedades anónimas. Sin embargo, en el ámbito internacional se utilizan más las siglas RSC orque es en esecial a las grandes cororaciones a las que se les exige mayor resonsabilidad, dado el volumen de recursos que emlean y el imacto que tienen sus decisiones (Cuesta, 2006).

29 2 CAPITULO 1 conceción distinta de emresa y de su relación con el entorno social o medioambiental. El modelo económico clásico o shareholder muestra una oosición a incrementar la resonsabilidad social de la emresa más allá de lo que reresenta cumlir con su función económica de roducción y distribución de rentas. Este modelo concibe la emresa como un nexo de contratos entre diferentes agentes, donde los accionistas son el agente rincial, ues oseen un recurso escaso y estratégico ara la emresa, como es el caital, or lo que tienen derecho a controlar en exclusiva el consejo de administración y a suervisar las acciones de la dirección ara lograr que la comañía no se desvíe del objetivo general de crear valor ara los roietarios de la emresa, objetivo que or sí mismo reercute en el bienestar de la sociedad dentro siemre de los márgenes establecidos or la ley 2. Por tanto, el modelo clásico subraya el individualismo de los agentes económicos y la imosibilidad de la cooeración, ues suone que todos los individuos se comortan racionalmente maximizando el interés roio, or lo que las conductas altruistas vinculadas a los comortamientos socialmente resonsables no tienen cabida ues irían en contra de la racionalidad económica rovocando roblemas de eficiencia (Ghoshal, 2005) y, en consecuencia, emeorarían la erformance financiera de la emresa 3. Sin embargo, la aarición de la teoría relacional (Morgan y Hunt, 1994) suone un cambio significativo en la conceción de la emresa, en la medida en que transforma la visión estrecha de carácter transaccional existente en una ersectiva más amlia encaminada a construir relaciones sostenibles con la sociedad. Para ello, la emresa debe atender adecuada y equilibradamente a sus 2 No obstante, en el momento actual arece haber un ga muy grande entre el valor social y el valor financiero de las emresas, lo que está generando este mayor interés or estudiar la relación emresa sociedad. 3 El incremento de costes en la fabricación de los roductos al incluir asectos sociales en el funcionamiento de la emresa haría subir el recio de los mismos, haciéndolos menos cometitivos en los mercados internacionales reduciendo así el beneficio de la emresa (Guerra, 1996).

30 RESPONSABILIDAD SOCIAL E INVERSION 3 diferentes gruos de interés 4 o artícies (stakeholders) orque de todos ellos obtiene un recurso básico (tangible o intangible) ara el ótimo desarrollo de su actividad: caital de los accionistas; ingresos de los clientes; suministros de los roveedores; fuerza de trabajo, talento, motivación e integración de los emleados; licencia ara oerar de los reguladores; y acetación y reutación de la sociedad. En la medida que la emresa emlea recursos sobre los que no tiene derechos de roiedad, o éstos no son claros, odrá encontrarse con la necesidad de otorgar a sus roietarios un buen trato diferenciado si desea conseguir estos recursos en las mejores condiciones de cantidad, disonibilidad y coste, o seguir disoniendo de ellos (Moreno, 2006). En consecuencia, el modelo socioeconómico de emresa considera que las emresas crean valor ara el accionista a través del adecuado gobierno de las relaciones con el conjunto de stakeholders, lo cual no discute la rimacía del caital como inut fundamental de la emresa, ero one en evidencia el carácter abierto a la sociedad de la institución emresarial (Balaguer, 2006). Así, los autores que sustentan este nuevo modelo (Carroll, 1979; Freeman, 1984; Wood, 1994) afirman que si la emresa no considera las necesidades de los distintos gruos de interés o stakeholders, habrá un efecto negativo sobre su erformance financiera y sobre la rentabilidad de los accionistas. Este nuevo enfoque suone ues que los asectos sociales son insearables de los económicos y que a la vez, ayudan a mejorar la cometitividad de la emresa (Drucker, 1984; Porter y Kramer, 2002) Ámbito de la resonsabilidad social en la emresa Actualmente, existe ues un interés real imortante or analizar la relación emresa sociedad a través de diferentes líneas de investigación, or lo que el estudio de la RSE no es una moda asajera. La interrelación emresa sociedad es estudiada 4 ( ) cualquier gruo o individuo que uede afectar o verse afectado or el logro de los objetivos emresariales (Freeman, 1984).

31 4 CAPITULO 1 científicamente or la Economía de la Emresa dentro de la teoría social de la emresa, la cual está relacionada con los rogramas de investigación económico-normativo, contractual, situacional y estratégico (Bueno, 2002). En la Figura 1.1 se observa como las emresas reaccionan ante la resión de la sociedad, reocuada or cumlir con el rinciio de sostenibilidad, asumiendo comortamientos socialmente resonsables. Así, la RSE es un conceto de ámbito emresarial, formulado básicamente ara dar resuesta al desafío que constituye el desarrollo sostenible (Martínez, 2004). De todas estas reacciones ueden extraerse conexiones de la RSE con cada una de las diferentes áreas de conocimiento de la Economía de la Emresa que se exonen a continuación. Fuente: Elaboración roia Figura 1.1 Relación emresa sociedad Organización Tradicionalmente, el gobierno de la emresa se ha centrado en el estudio de la relación bilateral entre accionistas y directivos y sus

32 RESPONSABILIDAD SOCIAL E INVERSION 5 consecuencias sobre la maximización del valor en el mercado. Ahora, sin embargo, el debate se ha trasladado al lanteamiento multilateral que integra los gruos de interés (stakeholders) de la emresa. La cuestión que se lantea es si la maximización del valor de la emresa, la riqueza de los accionistas, es comatible con las demandas del resto de los agentes (Cuervo, 2005). Según el rofesor Fernández Gago (2005), es osible conseguir la convergencia de intereses económicos y sociales de los diferentes gruos de interés siemre que las acciones emrendidas sean las correctas. Si se reconoce esta osible convergencia de intereses sociales y económicos, la RSE asará a ser considerada como un instrumento que debe ser gestionado adecuadamente desde la dirección. Por tanto, la RSE se convierte así en un modelo de gestión basado en la incororación de las demandas sociales en las decisiones emresariales (Moneva, 2006). De este modo, la adoción de criterios de resonsabilidad social ermite crear valor a largo lazo ara todos los gruos de interés acumulando activos intangibles más allá de la visión tradicional de la creación de valor centrada en el accionista (Nieto, 2005). Por tanto, la inversión en rácticas de resonsabilidad social uede generar valor mediante diferentes mecanismos: Facilita la cooeración al crear confianza y caital social entre los gruos de interés. La resonsabilidad social romueve buenas relaciones con los gruos de interés rimarios (roietarios o emleados), ya que facilita la identificación de los individuos con los valores de la emresa (Dowling, 2004; Brammer y Pavelin, 2004a; Nieto, 2005). Previene riesgos. La resonsabilidad social es beneficiosa ara los directivos ya que induce a los gruos de interés a realizar contribuciones constructivas (Donaldson y Preston, 1995), lo que reduce las osibilidades de que dificulten las acciones de la estrategia cororativa (Mitchell et al, 1997; Brammer y Pavelin, 2004a). Permite aumentar la reutación de la emresa. Las rácticas de RSE constituyen un instrumento idóneo ara crear y acumular activos intangibles como la reutación o la marca.

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