Acs. Company report. Buy. Mayor reestructuración y cash flow recurrente. Spain/ Materials, Construction & Infrastructure

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1 vvdsvdvsdy Source: Factset Acs Spain/ Materials, Construction & Infrastructure Company report Investment Research Reason: Fundamental Report 17 March 2014 Buy Recommendation unchanged Share price: EUR closing price as of 14/03/2014 Target price: EUR from Target Price: EUR Reuters/Bloomberg ACS.MC/ACS SM Daily avg. no. trad. sh. 12 mth 1,891,705 Daily avg. trad. vol. 12 mth (m) 48, Price high 12 mth (EUR) Price low 12 mth (EUR) Abs. perf. 1 mth -3.5% Abs. perf. 3 mth 15.1% Abs. perf. 12 mth 34.8% Market capitalisation (EURm) 8,084 Current N of shares (m) 315 Free float 55% Key financials (EUR) 12/13 12/14e 12/15e Sales (m) 38,373 37,238 39,125 EBITDA (m) 3,002 2,957 3,184 EBITDA margin 7.8% 7.9% 8.1% EBIT (m) 1,644 1,804 1,981 EBIT margin 4.3% 4.8% 5.1% Net Profit (adj.)(m) ROCE 19.9% 22.6% 24.4% Net debt/(cash) (m) 4,235 4,118 3,439 Net Debt Equity Net Debt/EBITDA Int. cover(ebitda/fin.int) EV/Sales EV/EBITDA EV/EBITDA (adj.) EV/EBIT P/E (adj.) P/BV OpFCF yield -1.0% 15.5% 16.0% Dividend yield 6.1% 6.3% 6.4% EPS (adj.) BVPS DPS Mayor reestructuración y cash flow recurrente 2014 será el año en el que ACS complete la reestructuración operativa de Hochtief, continúe avanzando en la reestructuración financiera del grupo, finalice el grueso del plan de desinversión de activos y esperamos que también en 2014 el circulante se recupere finalmente con las mejoras en la gestión llevadas a cabo en especial en Leighton. Igualmente confiamos que el mercado reconozca el esfuerzo de internacionalización y capacitación técnica llevado a cabo por la división de servicios industriales en los últimos años, que debería traducirse en una mejora de la visibilidad de este negocio. Mantenemos la recomendación de Compra y elevamos nuestro precio objetivo hasta los EUR 33,3/Acción. La llegada de Marcelino Fernández Verdes a Hochtief en 2012 supuso el inicio de una profunda transformación de la compañía, proceso éste que se acelera a lo largo del 2013/2014 con numerosos cambios entre los principales directivos de las principales compañías del grupo. En el negocio en Europa HOT ha decidido reducir la estructura corporativa, en Flatiron se persigue el reposicionamiento de la cartera para ser rentable en 2014, mientras que en Leighton la prioridad es la mejora en la gestión del circulante y la reducción del capex y por ende de la deuda. Mientras tanto la reestructuración financiera del grupo ha continuado al igual que el proceso de desapalancamiento. En los dos últimos años la deuda se ha reducido en un 45% hasta los EUR 7.208m (2,4x DN/EBITDA) y en un 55% (EUR 4.235m, 1,6x DN/EBITDA) excluyendo la deuda de los activos dispuestos para la venta. A futuro esperamos que el proceso de reducción de deuda continúe con la recuperación del flujo de caja recurrente (en el entorno de EUR 1,2bn). La reducción del elevado coste financiero que soporta el grupo es un objetivo prioritario, y un buen ejemplo son las dos emisiones de bonos canjeables en acciones de Iberdrola (EUR 1.125m) y que supone una significativa reducción del coste financiero. A futuro no es descartable que ACS cuente con rating y sea capaz de llevar una gestión coordinada de la tesorería del grupo. Tras ventas de activos por importe de EUR m en los últimos 3 años, ya sólo queda pendiente la venta de los activos inmobiliarios de HOT (EUR 1bn) y la venta de concesiones de infraestructura de transporte a medida que vayan madurando. En cuanto a los renovables se refiere, ACS decidirá en los próximos meses si finalmente los vende, tras un cambio regulatorio que no ha sido tan malo para ACS, teniendo en cuenta que se trata de activos no muy antiguos Tras un deterioro del circulante de EUR 1.154m en los dos últimos años (EUR 73m ex HOT), pensamos que veremos por fin un impacto positivo en 2014, gracias a los esfuerzos en la gestión del circulante que se están haciendo en Leighton, al cada vez menor impacto por el descenso de las ventas domésticas, y el mayor compromiso para pagar a tiempo de las instituciones públicas españolas Feb 13 Mar 13 Apr 13 May 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Oct 13 Nov 13 Dec 13 Jan 14 Feb 14 Mar 14 ACS Stoxx Construction & Materials (Rebased) Shareholders: Alba 18%; Florentino Perez 13%; Alberto Alcocer/Alberto Cortina 9%; For company description please see summary table footnote La división de Servicios Industriales de ACS es el principal activo en importancia en cuanto a valoración se refiere (56% del equity estimado). El fuerte proceso de internacionalización llevado a cabo por esta división, la variada cartera de actividades en las que está presente, su elevada capacitación técnica, hacen que las diferencias con su principal competidor (Técnicas Reunidas) sean cada vez menores y con ello esperamos un rerating en la valoración de esta división. Analyst(s): Rafael Fernández de Heredia rfernandez@bekafinance.com Produced by: All ESN research is available on Bloomberg ( ESNR ), Thomson-Reuters, Capital IQ, FactSet Distributed by the Members of ESN (see last page of this report)

2 CONTENTS La reestructuración financiera y el desapalancamiento continúan... 3 Menor deuda en especial por la venta de activos 3 Reducir el coste financiero es una de las prioridades de la reestructuración financiera. 4 Esperamos que el circulante mejore en CF recurrente en el entorno de EUR 1,200m 5 La reestructuración de Hochtief se acelera a pasos agigantados La exposición a Iberdrola se reduce... 7 Senda creciente en el beneficio... 8 El grueso de nuestro precio objetivo procede de servicios industriales Servicios Industriales 9 Servicios de Medioambiente 11 Otros activos 11 Comparables 11 ESN Recommendation System Page 2

3 La reestructuración financiera y el desapalancamiento continúan Menor deuda en especial por la venta de activos El proceso de reorganización que ACS está llevando a cabo tiene su reflejo en la evolución de deuda, que de nuevo en 2013 ha vuelto a descender. A Diciembre 2013, la deuda de ACS ascendía a EUR 4.235m (1,6x ND/EBITDA), lo que significa un significativo descenso (EUR 5.099m) con respecto a la existente hace dos años (EUR 9.334m). Incluyendo la deuda proveniente de los activos disponibles para la venta, la reducción es incluso superior (EUR 5.849m). Net Debt Performance EUR m Var Var Construction HOT debt , Industrial Services , Services 1, Iberdrola 4, , Corporation 1, , , Bussiness Net debt 7, , , , HOT acq. debt 1, , , Net Debt 9, , , , Assets Held for sale debt 3, , , TOTAL NET DEBT 13, , , , Total ND EBITDA ND/EBITDA ex AHFS 1.6 ND/EBITDA AHFS 9.9 Non recourse debt performance NON RECOURSE DEBT EUR m Construction Industrial Services Services Iberdrola 4,962.0 HOT TOTAL 5, , ,257.0 Source: ACS, BEKA Finance estimates Source: ACS Contribuyendo a esta reducción de deuda está el elevado volumen de desinversiones que ACS ha llevado a cabo en los dos últimos años. Las desinversiones suman EUR 6.789m, destacando entre las principales la venta de un 12% de Iberdrola, el traspaso de un 10% de Abertis, la desinversión de los aeropuertos de HOT o de su negocio de telecomunicaciones. En 2014 ya se ha llevado a cabo la venta de dos compañías inmobiliarias de HOT (EUR 263m) y se esperan nuevas desinversiones por importe de EUR 1bn. También ACS cuenta con una cartera de concesiones de infraestructura de transporte cuyo valor contable ascendía a EUR 1.454m (Dic13) y que pensamos podrá ir vendiendo de forma progresiva a medida que los activos vayan madurando. En cuanto a los renovables se refiere (EV EUR 2.568m, Equity EUR 495m), ACS decidirá en los próximos meses si finalmente los vende o los mantiene. La nueva regulación no ha sido tan mala como se esperaba dado que los activos de ACS no son muy antiguos. Otras partidas que contribuyen a la reducción de la deuda y que están incluidas dentro de la partida de otros en el CF acumulado (2012/2013) son la monetización del call spread (EUR 856m), los EUR 1.066m de deuda desconsolidada por el cambio de estructura del equity swap en 2012, o la desconsolidación de deuda (EUR 332m) derivada de la creación de la compañía que aglutinará la maquinaria de Leighton. Page 3

4 CF performance ( ) Source: ACS EUR m CF 4,853.5 Financial result -1,935.4 Dividends received Taxes C Flow 3,466.0 Investments -5,221.0 Divestments 6,789.0 Dividends paid -1,037.0 W.C. -1,154.6 Other 2,256.6 TOTAL 5,099.0 Asset disposals Company Asset Amount EUR m Date ACS 12% IBE 2, ACS 10% ABE ACS Transmision lines HOT Netxgen HOT Airports 1, HOT Services Source: ACS Reducir el coste financiero es una de las prioridades de la reestructuración financiera. Uno de los objetivos estratégicos que persigue ACS con la reestructuración financiera que está llevando a cabo es la reducción del coste financiero. Con datos del año 2013, el coste financiero medio fue del 7,8% (EUR 1.124m), incluyendo no sólo el coste financiero sino también otros conceptos como comisiones, avales y garantías. En la línea de reducir el coste financiero, ACS llevó a cabo una emisión de un bono canjeable en acciones de Iberdrola (125 millones de acciones) por importe de EUR 720m y con un coste de únicamente un 2,62%. A este le ha seguido otro bono canjeable en acciones de Iberdrola por importe de EUR 405m, a un coste del 1,625%. En estos dos bonos ha emitido EUR y asumiendo una reducción del 2,5% en el coste, ACS habría reducido EUR 25m los costes financieros. Recordamos que aún le quedan a ACS otros 164 millones de acciones de Iberdrola que podrían ser utilizadas para de nuevo para conseguir financiación barata. Asumiendo que obtiene EUR 1bn, se reducirá el coste financiero otros EUR 25m. Otras oportunidades para refinanciar a menor coste financiero son: 1) ACS. Los préstamos que vencen en los próximos años fueron refinanciados en los años 2011/2012 y en un contexto económico muy complejo y en donde no se percibía aún síntomas de recuperación económica. En Noviembre de este año vence el préstamo sindicado de Urbaser (EUR 506m) y en 2015 ACS tendrá que hacer frente al préstamo sindicado corporativo (EUR 1.430m Julio 2015) y a los EUR 572m de la deuda sin recurso de adquisición de HOT; 2) Leighton. La financiación de las fuertes inversiones en maquinaria que está llevando a cabo Leighton se traduce en un elevado coste financiero (10% en 2013). Es por ello que se ha creado una compañía que contará con el parque de maquinaria y en donde se contempla la entrada de socios financieros y la desconsolidación de la deuda. Esta compañía contará con su propia rating, que previsiblemente será mejor que el de Leighton. Más a largo plazo pensamos que ACS contará con rating propio y podría llevar a cabo una gestión conjunta de la tesorería del grupo que permita la obtención de sinergias. Page 4

5 Esperamos que el circulante mejore en 2014 En los dos últimos años la evolución del circulante ha tenido un impacto negativo en el CF de EUR m de los cuales EUR m corresponden a Hochtief y el resto a ACS. En el caso de Hochtief el circulante se vio penalizado en 2012 (EUR -424m) por sobrecostes en ciertos proyectos no reconocidos. En 2013 el impacto negativo asciende a EUR -658m en especial por los grandes proyectos energéticos que desarrolla Leighton en Australia e Irak. Los proyectos australianos están valorados en el entorno de AUD 13bn y están ejecutados al 70%. La primera fase del contrato de Irak está prácticamente finalizada y la segunda está al 80%. Varios acuerdos para agilizar los pagos ya se han alcanzado en algunos de los contratos y esperamos que Leighton sea capaz de recuperar en 2014 al menos la mitad del deterioro registrado en El control de circulante es una de las prioridades estratégicas en Leighton y es por ello que se están adoptando los sistemas de gestión del riesgo de ACS, de la mano de un nuevo COO nombrado recientemente y proveniente de ACS. El reciente nombramiento de Marcelino Fernández Verdes como nuevo CEO de Leighton también apoyará este esfuerzo en gestión del circulante. En ACS el impacto en estos dos últimos años no ha sido relevante (EUR -73m) gracias a la entrada de fondos proveniente del plan de pago a proveedores recibido en En 2013 el impacto negativo asciende a EUR 290m en especial por el descenso de la actividad doméstica. En conjunto esperamos un impacto positivo por el circulante en el entorno de EUR 200m en CF recurrente en el entorno de EUR 1,200m Esperamos que el cash flow libre recurrente se recupere en 2014 hasta los EUR 1.249m en 2014 gracias a la recuperación del circulante, inversiones netas operativas similares a las de años anteriores (EUR 1.000m) y menor resultado financiero dado que pensamos que ACS será capaz de reducir su coste financiero. En el lago negativo está la reducción de los dividendos recibidos por Iberdrola, una vez monetizado el call spread. En total esperamos que el CF libre total se eleve en 2014 a EUR 117m tras considerar el pago de dividendos, las inversiones por el previsible incremento de participación en Leighton (EUR 766m, por el 15,4% adicional), las desinversiones inmobiliarias que ha llevado a cabo HOT, y los costes de reestructuración de Hochtief. En 2015 el CF libre se elevaría hasta los EUR 679m, al no tener en cuenta inversión financiera alguna. De acuerdo a nuestras estimaciones la deuda neta cerrará el año 2014 en los EUR 4.117m, lo que supondrá un ratio DN/EBITDA (incluyendo la deuda de los activos disponibles para la venta) similar al del 2013 (2,4x) y de 2x en CF STATEMENT EUR m e 2015e Operating CF 2, , , ,183.5 Financial result -1, Dividends received Taxes Net Operating CF 1, , , ,193.8 Operating net Investments -1, , ,000.0 W.Capital Movements Free recurrent CF , ,295.1 Other net investments 3, Dividends paid Other 1, TOTAL CF 4, Source: BEKA Finance estimates Page 5

6 La reestructuración de Hochtief se acelera a pasos agigantados. El proceso de reestructuración de Hochtief se pone en marcha a comienzos del 2012 con la llegada de Marcelino Fernández Verdes a Hochtief, primero como Director de Operaciones y posteriormente como nuevo CEO. Se inicia un plan de desinversiones de activos relevantes como su negocio de aeropuertos, de telecomunicaciones o de servicios, sumando en total ventas por importe de EUR 1.770m. Queda pendiente la venta de los activos inmobiliarios que suman un valor en libros de EUR 1bn. De forma paralela se inicia un proceso de reestructuración del negocio en Europa, EEUU y en Leighton. En Europa se ha nombrado un nuevo Director de Operaciones y un nuevo CFO y se ha llevado a cabo cargos por reestructuración por importe de EUR 87m con el objetivo de ahorrar EUR 40/EUR 60m/año. Se ha alcanzado un acuerdo con los sindicatos y se espera completar el proceso de reestructuración a finales del En Leighton se ha nombrado un nuevo COO proveniente de ACS y en 2013 se han obtenido AUD 215m de reducción de costes en áreas como aprovisionamientos o la estructura corporativa. El objetivo para 2014 es una reducción de costes adicional de AUD 260m. El foco está centrado en acelerar el cobro de los grandes proyectos, cuyo retraso ha ocasionado un abultado impacto negativo en el CF. A futuro los nuevos proyectos deberán generar cash flow positivo en el c/p. De igual forma se ha creado una compañía que aglutina toda la maquinaria siendo el objetivo dar entrada a socios, desconsolidar su deuda (EUR 322m ya desconsolidados) y reducir el capex (EUR 700m/EUR 800m). El objetivo es mejorar el margen neto desde el 2,4% actual hasta el 3%/4% y un beneficio neto recurrente entre AUD 520/AUD 620m. En Flatiron (EEUU) los cambios abarcan a los principales ejecutivos (CEO, COO, CFO), los costes de reestructuración no son relevantes y se prevé un reposicionamiento de la cartera de cara a ganar en rentabilidad y volver a los beneficios en En el capítulo de las inversiones los objetivos anunciados eran la compra de un 10% de autocartera de Hochtief para amortizarla posteriormente e incrementar un 6% la participación en Leighton (hasta el 58%). En la misma línea Hochtief ha anunciado el lanzamiento de una OPA proporcional por el 15,64% del capital de Leighton con lo que contará con 5 miembros en el consejo. Hasta ahora contaba con 3 consejeros de un total de 10. En conjunto Hochtief espera que el beneficio recurrente alcance los EUR 225m/EUR 250m (+8%/20%) y un EPS mejorando un 15%/25%. Leighton performace and 2014 targets target Sales 23, ,411.0 EBITDA 1, ,924.0 UNPAT /620 NPAT UNPAT Margin 1.9% 2.4% 3%/4% Gearing 29,2% 20%/35% Source: Leighton Hochtief performance and 2014 targets EUR m target Sales 25, ,693.2 EBITDA 1, ,909.2 EBT Adjusted Net Income EUR 225m-EUR 250m Net Income Net debt Net cash positive Cash Flow Significant improvement expected Adjusted EBT target Americas EUR 100m-EUR 120m. Flatiron into profit Asia Pacific Europe Expected improvement in profit trend Other TOTAL Source: Hochtief Page 6

7 La exposición a Iberdrola se reduce La participación de ACS en Iberdrola se ha venido reduciendo desde el 18% de mediados del 2012 hasta el 3% del año Entre las operaciones que ya llevado a cabo ACS en el año 2012 están:1) venta parcial de la participación directa; 2) tras cambiar las condiciones del equity swap pasa a considerarse como derivado financiero, con lo que se desconsolida su deuda; 3) cancelación del prepaid forward; 4) Se contrató un call spread que permitía beneficiarse de las subidas de la acción de Iberdrola. Con todos estas operaciones la participación directa en Iberdrola se redujo hasta 75,2 millones de acciones, un 1,2% del capital de Iberdrola (Dic 2012). En 2013 las operaciones que se llevan a cabo son: 1) se monetiza el call spread (EUR 856m de entrada de caja) y se sustituye por un put spread; 2) Se emite un bono canjeable en acciones de Iberdrola (125 millones de acciones), a un tipo del 2,62%, a 5 años (Octubre 2018) y con un precio de conversión de EUR 5,77/Acción; Con ello se consolidan EUR 398m de deuda y se incrementa la participación directa hasta el 3% del capital. Tras esta operación el equity swap se reduce hasta EUR 164,4m (2,6% del capital). Por último en 2014 se emite un nuevo bono canjeable en acciones de Iberdrola, aunque en este caso no afecta a las acciones del equity swap pero sí a gran parte de la participación directa. El importe asciende a EUR 405m, el tipo es del 1,625%, el vencimiento es a 5 años (Marzo 2019) y con un precio de conversión a 6,419 EUR. IBERDROLA EXPOSURE MID 2012 Shares Stake P. Forward % E. Swap % Direct stake % Stake sold % TOTAL 1, % DIC 2012 Direct stake % Derivatives Call spread % Equity Swap % DIC 2013 Direct stake % Exchangable bond IBE % Derivatives Put spread % Equity Swap % 2014 Exchangable bond IBE % Source: BEKA Finance estimates Page 7

8 Senda creciente en el beneficio Esperamos que el año 2014 sea un año de transición en cuanto a la evolución del EBITDA se refiere. Estimamos que el EBITDA de la actividad de construcción registre cierto descenso por la evolución de las ventas en España (-13% estimado) y el hecho de no contar en 2014 con los ajustes contables positivos registrados en 2013 (EUR 201m). En el caso de HOT esperamos un crecimiento del 7% hasta los EUR 1.347m. En donde somos positivos es en la actividad de servicios industriales en donde pensamos que ACS será capaz de crecer gracias a la mejora del margen y con unas ventas que crecerían aún de forma moderada, en especial apoyadas en la evolución de los proyectos integrados (EPC) en el exterior. En servicios, el crecimiento es moderado y descansa en la actividad de tratamiento, cierta estabilidad en medioambiente y moderados descensos en logística. EBITDA BREAKDOWN EUR m e 2015e Construction 1, , , , % -8.9% -5.9% 8.7% Industrial Services , % 3.7% 5.2% 6.8% Services % 14.1% 3.3% 4.1% Concessions % 11.1% 3.8% 5.0% Holding % -30.8% 2.0% 2.0% TOTAL 3, , , , % -2.8% -1.5% 7.7% Source: BEKA Finance estimates A nivel de beneficio neto esperamos un crecimiento similar al anunciado por ACS (+10% en beneficio recurrente), apoyado por los menores costes financieros, amortizaciones a la baja y disminución de los minoritarios por el previsible incremento de participación en Leighton (15,4%), al igual que el incremento de participación en Hochtief por la esperada amortización de autocartera. ACCOUNT RESULT EUR m e 2015e Sales 38, , , ,125.1 EBITDA 3, , , ,183.5 D&A/other -1, , , ,202.3 Financial result Associates Asset sale -3, Other Taxes/Min , Discontinued op Net Income -1, Recurrent N.Income Source: BEKA Finance estimates Page 8

9 El grueso de nuestro precio objetivo procede de servicios industriales. Nuestra valoración de ACS asciende a un EV de EUR m y a un equity de EUR m, lo que supone un precio por acción de EUR 33,3/Acción. En términos de equity la división de servicios industriales (ex renovables) es el activo de mayor importancia, seguido del 55% de Hochtief, del negocio de concesiones de infraestructuras de transporte y los servicios urbanos. Sum of the parts valuation EUR m EV ND Equity EUR/Share % EV % Equity Criteria Construction 1, % 9.2% DCF (EV/EBITDA 3.5x) Services 1, , % 11.0% EV/EBITDA 6.4x (7x waste treatment plants, 6x waste) Renewables 2, , % 4.7% EV Attributable (EUR 1m wind/6m MW) Industrial 5, , % 56.3% EV/EBITDA 6.8x Hochtief 2, , , % 14.8% 55.4% HOT, Price (EUR 67) Rest concessions 2, , % 13.2% BV+ ND Other % 5.4% EV Logistics, energy concessions, other assets Iberdrola % 8.6% 3% IBE, Mkt Price (EUR 4.8) Holding , , % -23.1% EV/EBITDA 3x TOTAL 17, , , % 100.0% 2014e ND + Asset held for sale ND Minorities Financial assets % Clece Equity 10, Source: Beka Finance estimates Servicios Industriales ACS ha sido capaz de construir una cartera diversificada de actividades, productos y mercados geográficos. En 2013 la cartera ascendía a EUR 7.413, y dentro de ésta la doméstica únicamente representaba un 31%, cuando en el año 2010 representaba el doble. Por zona geográfica Latinoamérica y en especial Méjico, son su principal mercado con un 45% del total. A destacar la creciente presencia en Asia/Pacífico (EUR 841m, 11% del total) y la entrada en Arabia (EUR 654m). El grueso del negocio se centra en la actividad de energía (70% del total estimado) y esperamos que el crecimiento a m/p provenga de los mercados internacionales, dado que el crecimiento en España será reducido y no se contará con los drivers de crecimiento del pasado entre los que destacaban: 1) incremento de la demanda eléctrica y proliferación de nuevos ciclos combinados; 2) crecimiento del consumo de productos petrolíferos, lo que se tradujo en nuevas inversiones en las refinerías; 3) El desarrollo del AVE; 4) El Plan de Energías renovables; 5) Nuevas inversiones en desalación; 6) desarrollo del mercado de las telecomunicaciones. Las actividades en las que está presente en servicios industriales son. Proyectos Integrados (42% Ventas 2013). ACS desarrolla una variedad de proyectos llave en mano entre los que destacan los proyectos energéticos, de energías renovables, industriales y proyectos ferroviarios. Entre los proyectos energéticos destacan la construcción de ciclos combinados, plataformas de extracción de crudo y gas, plantas de regasificación y liquefacción y centrales térmicas. Los proyectos industriales se centran en la industria petroquímica, buques y plantas industriales en general. Page 9

10 Instalaciones especializadas (35% Ventas 2013). Su actividad consiste en: 1) instalación y mantenimiento de redes eléctricas de alta tensión; 2) ingeniería instalación y mantenimiento de sistemas de telecomunicaciones; 3) mantenimiento de instalaciones ferroviarias; 4) instalaciones eléctricas; 5) montajes mecánicos y sistemas de climatización para el sector industrial. Sistemas de control (12% Ventas 2013). ACS es uno de los principales proveedores de ingeniería, instalación, explotación y mantenimiento de sistemas de control de tráfico, transporte y alumbrado público. Redes (9% Ventas 2013). Comprende el mantenimiento de redes eléctricas de baja tensión, mantenimiento de instalaciones y redes de gas y agua, mantenimiento industrial y servicios auxiliares. Nuestra valoración de servicios industriales asciende a un EV de EUR 5.295m y a un equity de EUR 5.916m (antes de asignar la deuda corporativa). Utilizamos una valoración por descuento de cash flows cuyas principales hipótesis son: 1) tasa de descuento del 10%; 2) crecimiento del EBITDA del 4% para los próximos 10 años; 3) un conservador EV/ EBITDA residual de 5,4x. Realizamos igualmente una valoración por las distintas partes que forman la división. En ella asumimos un margen que varía desde el 5% de redes hasta el 14% de sistemas de control. En cuanto a ratios se refiere empleamos un ratio de 7x para las actividades de mayor valor añadido. INDUSTRIAL SERVICES DIVISION EUR m Sales Weight Mg EBITDA E EBITDA EV/EBITDA EV Networks % 5.0% Specialized installations 2, % 9.0% ,373.6 EPC 3, % 12.0% ,923.7 Control Systems % 14.0% TOTAL 6, % 11.2% ,295.7 Source: BEKA Finance estimates Hemos dividido a los comparables de la división de servicios industriales en base a si cuentan con una actividad de EPC (proyectos integrados) semejante a la de ACS (Técnicas Reunidas, Duro), otros que cuentan con una actividad de EPC pero además poseen ciertas características especiales (Technip, Saipem) u otros más centrados en la fase de ingeniería propiamente dicha, más que en la construcción de las instalaciones. EV/EBITDA 2014 EV/EBITDA 2015 P/E 2014 P/E 2015 Comparables Abengoa Tecnicas Reunidas Duro Felguera SNC- Lavalin Group Comparable EPC Technip SA Saipem S.p.A EPC +Specialised activities ABB, Fluor, Others More centered on engineering Amec, Arcadis, others Avg total Source: BEKA Finance estimates Page 10

11 Servicios de Medioambiente La otra actividad de servicios que ACS realiza es la de servicios medioambientales cuyo peso en el equity estimamos que esté en el 11% y que represente el 4,9% de las ventas 2014 y el 9,7% del EBITDA. El margen que estimamos para la actividad de tratamiento es del 20% y del 14% para los servicios urbanos. Los ratios empleados son de 7x y 6x respectivamente. Las actividades que realiza son: Tratamiento de residuos. 31% Ventas 2014e. Se centra en el tratamiento de resuiduos urbanos para lo que construye y gestiona plantas de tratamiento. Se trata de contratos a largo plazo con altas barreras de entrada (tecnología), fuertes inversiones y cuenta con un potencial de crecimiento alto en los mercados internacionales (Francia, Reino Unido). Servicios Urbanos. 61% Ventas 2014e. Comprende la limpieza urbana, recogida de residuos urbanos y jardinería. Otros activos En el caso de Hochtief tomamos como referencia el valor de mercado y le deducimos la deuda de adquisición con lo que llegamos a un equity de EUR 1.551m, un 14% del total. En el caso de los activos renovables el valor contable asciende a EUR 535m, tras haber provisionado en el entorno de EUR 500m. Nuestra valoración se eleva a un EV de EUR 2.568m y a un equity similar (EUR 495m). En cuanto a las concesiones de infraestructura de transporte se refiere, el equity considerado asciende a EUR 1.383m, similar igualmente al valor contable. Comparables La variada gama de actividades en las que está presente ACS, hace que no cuente con compañías totalmente comparables. EV/EBITDA 14 P/BV 14 P/E 14 Yield 14 EV/EBITDA 15 P/BV 15 P/E 15 Yield 15 ACS HOCHTIEF B. BERGER VINCI EIFFAGE BAM Average Source: ESN Page 11

12 Acs: Summary tables PROFIT & LOSS (EURm) 12/ / / / /2014e 12/2015e Sales 15,380 28,472 38,396 38,373 37,238 39,125 Cost of Sales & Operating Costs -13,875-26,154-35,308-35,371-34,281-35,942 Non Recurrent Expenses/Income EBITDA 1,505 2,318 3,088 3,002 2,957 3,184 EBITDA (adj.)* 1,505 2,318 3,088 3,002 2,957 3,184 Depreciation ,469-1,208-1,152-1,202 EBITA 1,100 1,364 1,619 1,794 1,804 1,981 EBITA (adj)* 1,100 1,364 1,619 1,794 1,804 1,981 Amortisations and Write Downs EBIT 1,078 1,374 1,591 1,644 1,804 1,981 EBIT (adj.)* 1,078 1,374 1,591 1,644 1,804 1,981 Net Financial Interest Other Financials Associates Other Non Recurrent Items , Earnings Before Tax (EBT) 1,545 1,244-2,515 1,763 1,453 1,673 Tax , Tax rate 15.1% 14.5% 39.9% 29.3% 25.0% 30.0% Discontinued Operations Minorities Net Profit (reported) 1, , Net Profit (adj.) CASH FLOW (EURm) 12/ / / / /2014e 12/2015e Cash Flow from Operations before change in NWC 1,188 2,172 1,507 1,959 2,048 2,194 Change in Net Working Capital Cash Flow from Operations 1,376 1,287 1,300 1,012 2,249 2,295 Capex -1,000-1,413-1,549-1,089-1,000-1,000 Net Financial Investments -1,324-1,488 3, Free Cash Flow ,614 3, ,295 Dividends Other (incl. Capital Increase & share buy backs) 2, , Change in Net Debt 1,268-1,331 4, NOPLAT 915 1, ,162 1,353 1,387 BALANCE SHEET & OTHER ITEMS (EURm) 12/ / / / /2014e 12/2015e Net Tangible Assets 3,656 3,550 3,131 2,587 3,372 3,604 Net Intangible Assets (incl.goodwill) 1,614 5,353 5,049 4,949 4,515 4,081 Net Financial Assets & Other 15,303 19,224 13,595 11,704 11,704 11,704 Total Fixed Assets 20,572 28,127 21,774 19,240 19,592 19,390 Inventories 618 1,775 1,920 1,817 1,765 1,854 Trade receivables 6,939 10,703 11,414 11,316 10,794 11,512 Other current assets Cash (-) -5,955-7,161-6,242-7,221-7,221-7,221 Total Current Assets 13,613 19,861 19,789 20,531 19,951 20,768 Total Assets 34,185 47,988 41,563 39,771 39,543 40,158 Shareholders Equity 4,179 3,319 2,657 3,268 3,298 3,367 Minority 264 2,872 3,055 2,221 2,683 3,169 Total Equity 4,442 6,191 5,712 5,489 5,981 6,536 Long term interest bearing debt 9,635 9,494 6,972 7,641 7,524 6,845 Provisions 407 2,033 1,892 1,892 1,892 1,892 Other long term liabilities 4,319 6,292 6,142 5,931 5,706 5,527 Total Long Term Liabilities 14,361 17,819 15,006 15,464 15,122 14,264 Short term interest bearing debt 4,323 7,001 4,222 3,815 3,815 3,815 Trade payables 10,155 8,187 8,726 8,308 8,099 8,607 Other current liabilities 903 8,789 7,898 6,695 6,527 6,936 Total Current Liabilities 15,381 23,977 20,846 18,818 18,440 19,358 Total Liabilities and Shareholders' Equity 34,185 47,988 41,563 39,771 39,543 40,158 Net Capital Employed 17,172 23,851 18,697 17,547 17,697 17,394 Net Working Capital -3,400-4,276-3,077-1,693-1,895-1,996 GROWTH & MARGINS 12/ / / / /2014e 12/2015e Sales growth -1.4% 85.1% 34.9% -0.1% -3.0% 5.1% EBITDA (adj.)* growth 3.2% 54.0% 33.2% -2.8% -1.5% 7.7% EBITA (adj.)* growth 0.7% 24.0% 18.7% 10.8% 0.6% 9.8% EBIT (adj)*growth 3.5% 27.5% 15.8% 3.3% 9.8% 9.8% Page 12

13 Acs: Summary tables GROWTH & MARGINS 12/ / / / /2014e 12/2015e Net Profit growth -16.7% -6.4% -21.5% -0.3% 8.2% 9.2% EPS adj. growth -16.7% -6.4% -21.5% -0.3% 8.2% 9.2% DPS adj. growth 0.0% -4.0% -43.5% 40.3% 3.0% 3.0% EBITDA (adj)* margin 9.8% 8.1% 8.0% 7.8% 7.9% 8.1% EBITA (adj)* margin 7.2% 4.8% 4.2% 4.7% 4.8% 5.1% EBIT (adj)* margin 7.0% 4.8% 4.1% 4.3% 4.8% 5.1% RATIOS 12/ / / / /2014e 12/2015e Net Debt/Equity Net Debt/EBITDA Interest cover (EBITDA/Fin.interest) Capex/D&A 234.2% 149.7% 103.5% 80.2% 86.8% 83.2% Capex/Sales 6.5% 5.0% 4.0% 2.8% 2.7% 2.6% NWC/Sales -22.1% -15.0% -8.0% -4.4% -5.1% -5.1% ROE (average) 18.7% 19.8% 19.5% 19.6% 19.1% 20.6% ROCE (adj.) 49.0% 25.4% 18.7% 19.9% 22.6% 24.4% WACC 7.7% 7.7% 7.7% ROCE (adj.)/wacc PER SHARE DATA (EUR)*** 12/ / / / /2014e 12/2015e Average diluted number of shares EPS (reported) EPS (adj.) BVPS DPS VALUATION 12/ / / / /2014e 12/2015e EV/Sales EV/EBITDA EV/EBITDA (adj.)* EV/EBITA EV/EBITA (adj.)* EV/EBIT EV/EBIT (adj.)* P/E (adj.) P/BV Total Yield Ratio 5.6% 8.9% 6.6% 7.4% 7.6% EV/CE OpFCF yield 3.4% -1.8% -4.2% -1.0% 15.5% 16.0% OpFCF/EV 2.7% -0.7% -1.5% -0.5% 7.4% 7.7% Payout ratio 49.1% 64.4% -18.2% 69.9% 80.5% 76.0% Dividend yield (gross) 5.8% 8.6% 5.8% 6.1% 6.3% 6.4% EV AND MKT CAP (EURm) 12/ / / / /2014e 12/2015e Price** (EUR) Outstanding number of shares for main stock Total Market Cap 11,037 7,206 5,991 7,873 8,084 8,084 Net Debt 8,003 9,334 4,952 4,235 4,118 3,439 o/w Cash & Marketable Securities (-) -5, o/w Gross Debt (+) ,495 11,194 11,456 11,339 10,660 Other EV components -5,046 1,032 5,172 4,288 4,750 5,236 Enterprise Value (EV adj.) 13,994 17,572 16,115 16,396 16,952 16,758 Source: Company, BEKA Finance estimates. Notes * Where EBITDA (adj.) or EBITA (adj)= EBITDA (or EBITA) -/+ Non Recurrent Expenses/Income and where EBIT (adj)= EBIT-/+ Non Recurrent Expenses/Income - PPA amortisation **Price (in local currency): Fiscal year end price for Historical Years and Current Price for current and forecasted years Sector: Materials, Construction & Infrastructure/Construction Company Description: ACS is one of the main Spanish construction companies. It is also present in Hochtief, in the industrial services business and also in urban services and concessions. Page 13

14 European Coverage of the Members of ESN Aerospace & Defense Mem(*) Banco Popular BKF Stora Enso POH Rexel CIC Olvi POH Airbus Group CIC Banco Sabadell BKF Surteco EQB Schneider Electric Sa CIC Parmalat BAK Aviation Latecoere CIC Banco Santander BKF Talvivaara Mining Co Plc POH Vacon POH Pernod-Ricard CIC Bae Systems Plc CIC Bank Of Cyprus IBG Thyssenkrupp EQB Vaisala POH Raisio POH Dassault Aviation CIC Bankinter BKF Tubacex BKF Financial Services Mem(*) Remy Cointreau CIC Finmeccanica BAK Bbva BKF Upm-Kymmene POH Ackermans & Van Haaren BDG Sipef BDG Lisi CIC Bcp CBI Biotechnology Mem(*) Azimut BAK Ter Beke BDG Mtu EQB Bes CBI 4Sc EQB Banca Generali BAK Vidrala BKF Rheinmetall EQB Bnp Paribas CIC Bioalliance Pharma CIC Banca Ifis BAK Vilmorin CIC Rolls Royce CIC Boursorama CIC Epigenomics Ag EQB Bb Biotech EQB Viscofan BKF Safran CIC Bper BAK Metabolic Explorer CIC Binckbank SNS Vranken Pommery Monopole CIC Thales CIC Bpi CBI Neovacs CIC Bois Sauvage BDG Food & Drug Retailers Mem(*) Zodiac CIC Commerzbank EQB Transgene CIC Bolsas Y Mercados Espanoles Sa BKF Bim IBG Airlines Mem(*) Credem BAK Wilex EQB Capman POH Carrefour CIC Air France Klm CIC Credit Agricole Sa CIC Zeltia BKF Cir BAK Casino Guichard-Perrachon CIC Finnair POH Creval BAK Chemicals Mem(*) Comdirect EQB Colruyt BDG Lufthansa EQB Deutsche Bank EQB Air Liquide CIC Corp. Financiera Alba BKF Delhaize BDG Automobiles & Parts Mem(*) Efg Eurobank Ergasias IBG Akzo Nobel SNS Dab Bank EQB Dia BKF Autoliv CIC Garanti Bank IBG Basf EQB Deutsche Boerse EQB Jeronimo Martins CBI Bmw EQB Halkbank IBG Dsm SNS Deutsche Forfait EQB Kesko POH Brembo BAK Ing Group SNS Evonik EQB Financiere De Tubize BDG Marr BAK Continental EQB Intesa Sanpaolo BAK Fuchs Petrolub EQB Gbl BDG Metro CIC Daimler Ag EQB Kbc Group BDG Henkel EQB Gimv BDG Rallye CIC Elringklinger EQB Mediobanca BAK Holland Colours SNS Grenkeleasing Ag EQB Sonae CBI Faurecia CIC National Bank Of Greece IBG K+S Ag EQB Hellenic Exchanges IBG General Industrials Mem(*) Fiat BAK Natixis CIC Kemira POH Kbc Ancora BDG 2G Energy EQB Landi Renzo BAK Nordea POH Lanxess EQB Luxempart BDG Aalberts SNS Leoni EQB Piraeus Bank IBG Linde EQB Mlp EQB Accell Group SNS Michelin CIC Postbank EQB Nanogate Ag EQB Patrizia Ag EQB Ahlstrom POH Nokian Tyres POH Societe Generale CIC Recticel BDG Food & Beverage Mem(*) Analytik Jena EQB Piaggio BAK Ubi Banca BAK Solvay BDG Agrarius Ag EQB Arcadis SNS Pirelli & C. BAK Unicredit BAK Symrise Ag EQB Anheuser-Busch Inbev BDG Aspo POH Plastic Omnium CIC Yapi Kredi Bank IBG Tessenderlo BDG Atria POH Bekaert BDG Plastivaloire CIC Basic Resources Mem(*) Tikkurila POH Baywa EQB Evolis CIC Porsche EQB Acerinox BKF Umicore BDG Berentzen EQB Frigoglass IBG Psa Peugeot Citroen CIC Altri CBI Wacker Chemie EQB Bonduelle CIC Huhtamäki POH Renault CIC Arcelormittal BKF Electronic & Electrical EquipmenMem(*) Campari BAK Kendrion SNS Sogefi BAK Crown Van Gelder SNS Alstom CIC Coca Cola Hbc Ag IBG Mifa EQB Stern Groep SNS Ence BKF Areva CIC Danone CIC Nedap SNS Valeo CIC Europac BKF Barco BDG Ebro Foods BKF Neopost CIC Volkswagen EQB Inapa CBI Euromicron Ag EQB Enervit BAK Pöyry POH Banks Mem(*) Metka IBG Evs BDG Fleury Michon CIC Prelios BAK Aareal Bank EQB Metsä Board POH Gemalto CIC Greenyard Foods BDG Saf-Holland EQB Akbank IBG Mytilineos IBG Ingenico CIC Hkscan POH Saft CIC Aktia POH Nyrstar BDG Kontron EQB Ktg Agrar EQB Siegfried Holding Ag EQB Alpha Bank IBG Outokumpu POH Legrand CIC Lanson-Bcc CIC Skw Stahl EQB Banca Carige BAK Portucel CBI Mobotix Ag EQB Laurent Perrier CIC Tkh Group SNS Banca Etruria BAK Rautaruukki POH Neways Electronics SNS Ldc CIC Wendel CIC Banca Mps BAK Salzgitter EQB Nexans CIC Lotus Bakeries BDG Banco Popolare BAK Semapa CBI Pkc Group POH Naturex CIC Page 14

15 General Retailers Mem(*) Opap IBG Ten Cate SNS Ferrovial BKF Publicis CIC D'Ieteren BDG Sonae Capital CBI Valmet POH Fraport EQB Rcs Mediagroup BAK Fielmann EQB Trigano CIC Vossloh EQB Gek Terna IBG Reed Elsevier N.V. SNS Folli Follie Group IBG Tui EQB Wärtsilä POH Grontmij SNS Sanoma POH Fourlis Holdings IBG Wdf BAK Zardoya Otis BKF Grupo San Jose BKF Solocal Group CIC Inditex BKF Household Goods Mem(*) Industrial Transportation Mem(*) Heijmans SNS Spir Communication CIC Jumbo IBG Bic CIC Bollore CIC Hochtief EQB Syzygy Ag EQB Rapala POH De Longhi BAK Bpost BDG Holcim Ltd CIC Talentum POH Stockmann POH Indesit BAK Caf BKF Imerys CIC Telegraaf Media Groep SNS Healthcare Mem(*) Seb Sa CIC Ctt CBI Italcementi BAK Teleperformance CIC Ab-Biotics BKF Industrial Engineering Mem(*) Deutsche Post EQB Joyou Ag EQB Tf1 CIC Almirall BKF Accsys Technologies SNS Hes Beheer SNS Lafarge CIC Ti Media BAK Amplifon BAK Aixtron EQB Hhla EQB Lemminkäinen POH Ubisoft CIC Bayer EQB Ansaldo Sts BAK Logwin EQB Maire Tecnimont BAK Vivendi CIC Biomerieux CIC Bauer Ag EQB Postnl SNS Mota Engil CBI Wolters Kluwer SNS Biotest EQB Biesse BAK Tnt Express SNS Obrascon Huarte Lain BKF Oil & Gas Producers Mem(*) Celesio EQB Cargotec Corp POH Insurance Mem(*) Ramirent POH Eni BAK Diasorin BAK Cnh Industrial BAK Aegon SNS Royal Bam Group SNS Galp Energia CBI Draegerwerk EQB Danieli BAK Ageas BDG Sacyr BKF Gas Plus BAK Faes Farma BKF Datalogic BAK Allianz EQB Saint Gobain CIC Hellenic Petroleum IBG Fresenius EQB Delclima BAK Axa CIC Salini Impregilo BAK Maurel Et Prom CIC Fresenius Medical Care EQB Deutz Ag EQB Delta Lloyd SNS Sias BAK Motor Oil IBG Gerresheimer Ag EQB Dmg Mori Seiki Ag EQB Generali BAK Sonae Industria CBI Neste Oil POH Grifols Sa BKF Duro Felguera BKF Hannover Re EQB Srv POH Petrobras CBI Korian CIC Emak BAK Mapfre Sa BKF Thermador Groupe CIC Qgep CBI Laboratorios Rovi BKF Exel Composites POH Mediolanum BAK Titan Cement IBG Repsol BKF Medica CIC Faiveley CIC Munich Re EQB Trevi BAK Total CIC Merck EQB Gea Group EQB Sampo POH Uponor POH Tupras IBG Novartis CIC Gesco EQB Talanx Group EQB Uzin Utz EQB Oil Services Mem(*) Oriola-Kd POH Haulotte Group CIC Unipol BAK Vbh Holding EQB Bourbon CIC Orion POH Heidelberger Druck EQB Unipolsai BAK Vicat CIC Cgg CIC Orpea CIC Ima BAK Zurich Financial Services BAK Vinci CIC Fugro SNS Recordati BAK Interpump BAK Materials, Construction & InfraMem(*) Yit POH Saipem BAK Rhoen-Klinikum EQB Kone POH Abertis BKF Media Mem(*) Technip CIC Roche CIC Konecranes POH Acs BKF Ad Pepper EQB Tecnicas Reunidas BKF Sanofi CIC Krones Ag EQB Adp CIC Alma Media POH Tenaris BAK Sorin BAK Kuka EQB Astaldi BAK Brill SNS Vallourec CIC Stallergènes CIC Man EQB Atlantia BAK Cofina CBI Vopak SNS Ucb BDG Manitou CIC Ballast Nedam SNS Editoriale L'Espresso BAK Hotels, Travel & Tourism Mem(*) Max Automation Ag EQB Bilfinger Se EQB Gl Events CIC Accor CIC Metso POH Boskalis Westminster SNS Havas CIC Autogrill BAK Outotec POH Buzzi Unicem BAK Impresa CBI Beneteau CIC Pfeiffer Vacuum EQB Caverion POH Ipsos CIC Compagnie Des Alpes CIC Ponsse POH Cfe BDG Jcdecaux CIC Gtech BAK Prima Industrie BAK Ciments Français CIC Kinepolis BDG I Grandi Viaggi BAK Prysmian BAK Cramo POH Lagardere CIC Ibersol CBI Reesink SNS Deceuninck BDG M6-Metropole Television CIC Intralot IBG Sabaf BAK Eiffage CIC Mediaset BAK Melia Hotels International BKF Singulus Technologies EQB Ellaktor IBG Nextradiotv CIC Nh Hoteles BKF Smt Scharf Ag EQB Fcc BKF Nrj Group CIC Page 15

16 Personal Goods Mem(*) Wdp BDG Edenred CIC Albioma CIC Adidas EQB Renewable Energy Mem(*) Ei Towers BAK E.On EQB Adler Modemaerkte EQB Daldrup & Soehne EQB Fiera Milano BAK Edp CBI Amer Sports POH Deutsche Biogas EQB Imtech SNS Edp Renováveis CBI Basic Net BAK Enel Green Power BAK Lassila & Tikanoja POH Elia BDG Beiersdorf EQB Gamesa BKF Randstad SNS Enagas BKF Christian Dior CIC Phoenix Solar EQB Usg People SNS Endesa BKF Geox BAK Sma Solar Technology EQB Technology Hardware & Equip Mem(*) Enel BAK Gerry Weber EQB Solarworld EQB Alcatel-Lucent CIC Falck Renewables BAK Hermes Intl. CIC Solutronic EQB Asm International SNS Fortum POH Hugo Boss EQB Software & Computer Services Mem(*) Asml SNS Gas Natural Fenosa BKF Interparfums CIC Affecto POH Besi SNS Hera BAK Kering CIC Akka Technologies CIC Ericsson POH Iberdrola BKF Loewe EQB Alten CIC Gigaset EQB Iren BAK Luxottica BAK Altran CIC Nokia POH Public Power Corp IBG Lvmh CIC Amadeus BKF Okmetic POH Red Electrica De Espana BKF Marimekko POH Atos CIC Roodmicrotec SNS Ren CBI Puma EQB Basware POH Stmicroelectronics BAK Rwe EQB Richemont CIC Bull CIC Suess Microtec EQB Snam BAK Safilo BAK Cenit EQB Teleste POH Terna BAK Salvatore Ferragamo BAK Comptel POH Telecommunications Mem(*) Sarantis IBG Digia POH Acotel BAK Swatch Group CIC Docdata SNS Belgacom BDG Tod'S BAK Ekinops CIC Bouygues CIC Van De Velde BDG Engineering BAK Deutsche Telekom EQB Zucchi BAK Esi Group CIC Drillisch EQB Real Estate Mem(*) Exact Holding Nv SNS Elisa POH Aedifica BDG Exprivia BAK Eutelsat Communications Sa CIC Ascencio BDG F-Secure POH Freenet EQB Atenor BDG Gameloft CIC Gowex BKF Banimmo BDG Gft Technologies EQB Iliad CIC Befimmo BDG Guillemot Corporation CIC Jazztel BKF Beni Stabili BAK I:Fao Ag EQB Kpn Telecom SNS Citycon POH Ict Automatisering SNS Mobistar BDG Cofinimmo BDG Indra Sistemas BKF Numericable CIC Corio BDG Novabase CBI Orange CIC Deutsche Euroshop EQB Ordina SNS Ote IBG Home Invest Belgium BDG Psi EQB Ses CIC Igd BAK Realdolmen BDG Telecom Italia BAK Intervest Offices & Warehouses BDG Reply BAK Telefonica BKF Leasinvest Real Estate BDG Rib Software EQB Telenet Group BDG Montea BDG Seven Principles Ag EQB Teliasonera POH Realia BKF Tie Kinetix SNS Tiscali BAK Retail Estates BDG Tieto POH Turkcell IBG Sponda POH Tomtom SNS United Internet EQB Technopolis POH Wincor Nixdorf EQB Vodafone BAK Unibail-Rodamco BDG Support Services Mem(*) Utilities Mem(*) Vastned Retail BDG Batenburg SNS A2A BAK Vastned Retail Belgium BDG Brunel SNS Acciona BKF Vib Vermoegen EQB Bureau Veritas S.A. CIC Acea BAK LEGEND: BAK: Banca Akros; BDG: Bank Degroof; BKF: Beka Finance; CIC: CM CIC Securities; CBI: Caixa-Banca de Investimento; EQB: Equinet bank; IBG: Investment Bank of Greece, POH: Pohjola Bank; SNS: SNS Securities as of 7th March 2014 Page 16

17 List of ESN Analysts (**) Ari Agopyan CIC ari.agopyan@cmcics.com Konstantinos Manolopoulos IBG kmanolopoulos@ibg.gr Christian Auzanneau CIC christian.auzanneau@cmcics.com Dario Michi BAK dario.michi@bancaakros.it Helena Barbosa CBI helena.barbosa@caixabi.pt Marietta Miemietz CFA EQB marietta.miemietz@equinet-ag.de Javier Bernat BKF javierbernat@bekafinance.com José Mota Freitas, CFA CBI mota.freitas@caixabi.pt Dimitris Birbos IBG dbirbos@ibg.gr Henri Parkkinen POH henri.parkkinen@pohjola.fi Agnès Blazy CIC agnes.blazy@cmcics.com Dirk Peeters BDG dirk.peeters@degroof.be Jean-Pascal Brivady CIC jeanpascal.brivady@cmcics.com Adrian Pehl, CFA EQB adrian.pehl@equinet-ag.de Giada Cabrino, CIIA BAK giada.cabrino@bancaakros.it Victor Peiro Pérez BKF vpeiro@bekafinance.com Arnaud Cadart CIC arnaud.cadart@cmcics.com Francis Prêtre CIC francis.pretre@cmcics.com Niclas Catani POH niclas.catani@pohjola.com Francesco Previtera BAK francesco.previtera@bancaakros.it Jean-Marie Caucheteux BDG jeanmarie.caucheteux@degroof.be Jari Raisanen POH jari.raisanen@pohjola.fi Pierre Chedeville CIC pierre.chedeville@cmcics.com Hannu Rauhala POH hannu.rauhala@pohjola.fi Emmanuel Chevalier CIC emmanuel.chevalier@cmcics.com Matias Rautionmaa POH matias.rautionmaa@pohjola.fi Florent Couvreur CIC florent.couvreur@cmcics.com Eric Ravary CIC eric.ravary@cmcics.com Edwin de Jong SNS edwin.dejong@snssecurities.nl Iñigo Recio Pascual BKF irecio@bekafinance.com Nadeshda Demidova EQB nadeshda.demidova@equinet-ag.de Philipp Rigters EQB philipp.rigters@equinet-ag.de Martijn den Drijver SNS martijn.dendrijver@snssecurities.nl André Rodrigues CBI andre.rodrigues@caixabi.pt Christian Devismes CIC christian.devismes@cmcics.com Jean-Luc Romain CIC jeanluc.romain@cmcics.com Andrea Devita, CFA BAK andrea.devita@bancaakros.it Jochen Rothenbacher, CEFA EQB jochen.rothenbacher@equinet-ag.de Hans D'Haese BDG +32 (0) hans.dhaese@degroof.be Vassilis Roumantzis IBG vroumantzis@ibg.gr Ingbert Faust, CEFA EQB ingbert.faust@equinet-ag.de Sonia Ruiz De Garibay BKF sgaribay@bekafinance.com Rafael Fernández de Heredia BKF rfernandez@bekafinance.com Antti Saari POH antti.saari@pohjola.fi Stefan Freudenreich, CFA EQB stefan.freudenreich@equinet-ag.de Paola Saglietti BAK paola.saglietti@bancaakros.it Gabriele Gambarova BAK gabriele.gambarova@bancaakros.it Francesco Sala BAK francesco.sala@bancaakros.it Claudio Giacomiello, CFA BAK claudio.giacomiello@bancaakros.it Lemer Salah SNS ' Lemer.salah@snssecurities.nl Ana Isabel González García CIIA BKF anagonzalez@bekafinance.com Michael Schaefer EQB michael.schaefer@equinet-ag.de Arsène Guekam CIC arsene.guekam@cmcics.com Holger Schmidt, CEFA EQB holger.schmidt@equinet-ag.de Bernard Hanssens BDG +32 (0) bernard.hanssens@degroof.be Tim Schuldt, CFA EQB tim.schuldt@equinet-ag.de Philipp Häßler, CFA EQB philipp.haessler@equinet-ag.de Pekka Spolander POH pekka.spolander@pohjola.fi Carlos Jesus CBI carlos.jesus@caixabi.pt Gert Steens SNS gert.steens@snssecurities.nl Bart Jooris, CFA BDG bart.jooris@degroof.be Kimmo Stenvall POH kimmo.stenvall@pohjola.fi Jean-Michel Köster CIC jeanmichel.koster@cmcics.com Natalia Svyrou-Svyriadi IBG nsviriadi@ibg.gr Jean-Christophe Lefèvre-Moulenq CIC jeanchristophe.lefevremoulenq@cmcics.com Luigi Tramontana BAK luigi.tramontana@bancaakros.it Sébastien Liagre CIC sebastien.liagre@cmcics.com Johan van den Hooven SNS johan.vandenhooven@snssecurities.nl Konrad Lieder EQB konrad.lieder@equinet-ag.de (**) excluding: strategists, macroeconomists, heads of research not covering specific stocks, credit analysts, technical analysts Page 17

18 ESN Recommendation System The ESN Recommendation System is Absolute. It means that each stock is rated on the basis of a total return, measured by the upside potential (including dividends and capital reimbursement) over a 12 month time horizon. The ESN spectrum of recommendations (or ratings) for each stock comprises 5 categories: Buy, Accumulate (or Add), Hold, Reduce and Sell (in short: B, A, H, R, S). Furthermore, in specific cases and for a limited period of time, the analysts are allowed to rate the stocks as Rating Suspended (RS) or Not Rated (NR), as explained below. Meaning of each recommendation or rating: Buy: the stock is expected to generate total return of over 20% during the next 12 months time horizon Accumulate: the stock is expected to generate total return of 10% to 20% during the next 12 months time horizon Hold: the stock is expected to generate total return of 0% to 10% during the next 12 months time horizon. Reduce: the stock is expected to generate total return of 0% to -10% during the next 12 months time horizon Sell: the stock is expected to generate total return under -10% during the next 12 months time horizon Rating Suspended: the rating is suspended due to a capital operation (takeover bid, SPO, ) where the issuer of the document (a partner of ESN) or a related party of the issuer is or could be involved or to a change of analyst covering the stock Not Rated: there is no rating for a company being floated (IPO) by the issuer of the document (a partner of ESN) or a related party of the issuer BEKA Finance Ratings Breakdown Reduce 9% Sell 2% Buy 31% Hold 33% Accumulate 25% History of ESN Recommendation System Since 18 October 2004, the Members of ESN are using an Absolute Recommendation System (before was a Relative Rec. System) to rate any single stock under coverage. Since 4 August 2008, the ESN Rec. System has been amended as follow. Time horizon changed to 12 months (it was 6 months) Recommendations Total Return Range changed as below: TODAY SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY -10% 0% 10% 20% BEFORE SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY -15% 0% 5% 15% Page 18

19 Recommendation history for ACS Date Recommendation Target price Price at change date 14-Mar-14 Buy Oct-13 Buy Aug-13 Accumulate Nov-12 Accumulate Jun-12 Accumulate Apr-12 Accumulate Mar-12 Accumulate Feb-12 Accumulate Sep-11 Accumulate Apr-11 Accumulate Source: Factset & ESN, price data adjusted for stock splits. This chart shows BEKA Finance continuing coverage of this stock; the current analyst may or may not have covered it over the entire period. Current analyst: Rafael Fernández de Heredia (since 26/10/2006) Mar 13 Apr 13 May 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Oct 13 Nov 13 Dec 13 Jan 14 Feb 14 Mar 14 Apr 14 Price history Target price history Buy Accumulat Hold Reduce Sell Not rated Information regarding Market Abuse and Conflicts of Interests and recommendation history available in our web page: and our offices The information and opinions contained in this document have been compiled by BEKA Finance S.V., S.A., from sources believed to be reliable. This document is not intended to be an offer, or a solicitation to buy or sell relevant securities. BEKA Finance S.V., S.A., will not take any responsibility whatsoever for losses which may derive from use of the present document or its contents, BEKA Finance S.V., S.A., can occasionally have positions in some of the securities mentioned in this report, through its trading portfolio or negotiation. Additionally, there can exist a commercial relation between BEKA Finance S.V., S.A., and the mentioned companies. As of the date of this report, BEKA Finance S.V., S.A., acts as agent or liquidity provider for the following companies: AB Biotics; Bioorganic Research Services; Carbures Europa SA; Grupo Elektra; Let's Gowex; Lumar Natural Seafood; Nostrum RNL S.A; TV Azteca has in the last 12 months, participated as lead or co-lead manager in corporate operations with the following companies: AB Biotics; Bankia; Carbures Europa SA; Ebioss Energy; Ibercom; Int. Consolidated Airlines Group SA; Mapfre SA; NH Hoteles. has, during the last year, performed a significant amount of business with ACS; AB Biotics; Bankia; Carbures Europa SA; Let s Gowex. has a contractual relationship to provide financial services, through which BEKA Finance S.V., S.A., executes orders on the treasury stocks of the following companies: Grupo Catalana Occidente; Indra Sistemas; Int. Consolidated Airlines Group SA; Natra. has a liquidity contract as outlined by the CNMV's Circular 3/2007 with: FCC; Sacyr Vallehermoso. Page 19

20 Disclaimer: These reports have been prepared and issued by the Members of European Securities Network LLP ( ESN ). ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof), are neither liable for the proper and complete transmission of these reports nor for any delay in their receipt. Any unauthorised use, disclosure, copying, distribution, or taking of any action in reliance on these reports is strictly prohibited. The views and expressions in the reports are expressions of opinion and are given in good faith, but are subject to change without notice. These reports may not be reproduced in whole or in part or passed to third parties without permission. The information herein was obtained from various sources. ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof) do not guarantee their accuracy or completeness, and neither ESN, nor its Members, nor its Members affiliates (nor any director, officer or employee thereof) shall be liable in respect of any errors or omissions or for any losses or consequential losses arising from such errors or omissions. Neither the information contained in these reports nor any opinion expressed constitutes an offer, or an invitation to make an offer, to buy or sell any securities or any options, futures or other derivatives related to such securities ( related investments ). These reports are prepared for the clients of the Members of ESN only. They do not have regard to the specific investment objectives, financial situation and the particular needs of any specific person who may receive any of these reports. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in these reports and should understand that statements regarding future prospects may not be realised. Investors should note that income from such securities, if any, may fluctuate and that each security s price or value may rise or fall. Accordingly, investors may receive back less than originally invested. Past performance is not necessarily a guide to future performance. Foreign currency rates of exchange may adversely affect the value, price or income of any security or related investment mentioned in these reports. In addition, investors in securities such as ADRs, whose value are influenced by the currency of the underlying security, effectively assume currency risk. ESN, its Members and their affiliates may submit a pre-publication draft (without mentioning neither the recommendation nor the target price/fair value) of its reports for review to the Investor Relations Department of the issuer forming the subject of the report, solely for the purpose of correcting any inadvertent material inaccuracies. Like all members employees, analysts receive compensation that is impacted by overall firm profitability For further details about the specific risks of the company and about the valuation methods used to determine the price targets included in this report/note, please refer to the latest relevant published research on single stock or contact the analyst named on the front of the report/note. Research is available through your sales representative. ESN will provide periodic updates on companies or sectors based on company-specific developments or announcements, market conditions or any other publicly available information. Unless agreed in writing with an ESN Member, this research is intended solely for internal use by the recipient. Neither this document nor any copy of it may be taken or transmitted into Australia, Canada or Japan or distributed, directly or indirectly, in Australia, Canada or Japan or to any resident thereof. This document is for distribution in the U.K. Only to persons who have professional experience in matters relating to investments and fall within article 19(5) of the financial services and markets act 2000 (financial promotion) order 2005 (the order ) or (ii) are persons falling within article 49(2)(a) to (d) of the order, namely high net worth companies, unincorporated associations etc (all such persons together being referred to as relevant persons ). This document must not be acted on or relied upon by persons who are not relevant persons. Any investment or investment activity to which this document relates is available only to relevant persons and will be engaged in only with relevant persons. The distribution of this document in other jurisdictions or to residents of other jurisdictions may also be restricted by law, and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. By accepting this report you agree to be bound by the foregoing instructions. You shall indemnify ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof) against any damages, claims, losses, and detriments resulting from or in connection with the unauthorized use of this document. For disclosure upon conflicts of interest on the companies under coverage by all the ESN Members and on each company recommendation history, please visit the ESN website ( For additional information and individual disclaimer please refer to and to each ESN Member websites: regulated by the CONSOB - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa regulated by CNMV - Comisión Nacional del Mercado de Valores regulated by the CMVM - Comissão do Mercado de Valores Mobiliários regulated by the CVM Comissão de Valores Mobiliários regulated by the AMF - Autorité des marchés financiers regulated by the FSMA - Financial Services and Markets Authority regulated by the BaFin - Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht regulated by the HCMC - Hellenic Capital Market Commission regulated by the Financial Supervision Authority regulated by the AFM - Autoriteit Financiële Markten Banca Akros S.p.A. Viale Eginardo, MILANO Italy Phone: Fax: Bank Degroof Rue de I Industrie Brussels Belgium Phone: Fax: BEKA Finance Serrano, Madrid Spain Phone: Fax: Members of ESN (European Securities Network LLP) Caixa-Banco de Investimento Rua Barata Salgueiro, nº Lisboa Portugal Phone: Fax: CM - CIC Securities 6, avenue de Provence Paris Cedex 09 France Phone: Fax: Equinet Bank AG Gräfstraße Frankfurt am Main Germany Phone: Fax: Investment Bank of Greece 32 Aigialeias Str & Paradissou, Maroussi, Greece Tel: Pohjola Bank plc P.O.Box 308 FI Pohjola Finland Phone: Fax: SNS Securities N.V. Nieuwezijds Voorburgwal 162 P.O.Box AE Amsterdam The Netherlands Phone: Fax: Acs Spain Materials, Construction & Infrastructure