Informe de Valorización: GENER

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1 INFORME SECURITY Informe de Valorización: GENER Departamento de Estudios Noviembre 2006 RECOMENDACIÓN: COMPRAR Precio Objetivo a Diciembre de 2007: $ $ 235 Precio Actual de Mercado: $ 165 Valorización Actual: $ $ E 2007 E 2008 E Precio/Utilidad 16,6 13,8 13,9 15,0 16,7 Bolsa/Libro 0,8 0,7 1,1 1,1 1,1 FV/EBITDA 7,5 6,5 7,5 7,7 7,9 P/U FV/EBITDA E 2007 E E 2007 E COLBUN 13,1 12,7 15,0 10,9 7,6 8,6 ENDESA 38,5 24,4 20,8 12,4 12,3 11,1 GENER 13,8 13,9 15,0 6,5 7,5 7,7 250 MÚLTIPLOS DE GENER Y LA INDUSTRIA EVOLUCIÓN BURSÁTIL DE GENER COLBUN ENDESA GENER IPSA Estudios Security ha iniciado la cobertura de GENER con una valorización actual de $ $ 220 por acción y una recomendación de comprar. En un horizonte de 12 meses, esta valorización es consistente con un precio objetivo de $ $ 235 por acción. En términos de múltiplos, GENER se transa a una razón precio utilidad de 13,9 veces para 2006 y 15 veces para 2007, y con un ratio FV/Ebitda de 7,5 y 7,7 veces para los años 2006 y 2007 respectivamente, los cuales no se aprecian relativamente altos en comparación con otras empresas del mismo sector. Nuestra valorización se fundamenta en la sólida posición financiera en que se encuentra la empresa luego de superar la crisis de abastecimiento de gas natural; la menor incertidumbre en materia regulatoria que enfrenta en el mercado chileno producto de la promulgación de la Ley Corta II; la persistencia en el mediano plazo de tarifas altas producto de la restricción en el suministro de gas natural proveniente de Argentina, y positivas perspectivas de crecimiento en las ventas para los próximos años tanto en el Sistema Interconectado Central (SIC) como en el Sistema Interconectado del Norte Grande (SING) Ene-04 Abr-04 Jul-04 Oct-04 Ene-05 Abr-05 Jul-05 Oct-05 Ene-06 Abr-06 Jul-06 Oct-06 Estudios Security estima que GENER exhibiría en el presente año un alza de 16,5% en el Ebitda hasta $ millones, asociado al menor despacho de electricidad proveniente de centrales con mayores costos variables, en especial aquellas que son muy intensivas en diésel. Adicionalmente, GENER se beneficiaría del robusto crecimiento del producto en Colombia y su elevada capacidad de generación eléctrica instalada en ese país. PROYECCIÓN ESTADOS DE RESULTADOS ESTUDIOS SECURITY 2006 E 2007 E 2008 E Ingreso por Ventas Costo de Ventas Gastos de Adm. y Ventas Resultado Operacional EBITDA Utilidad Neta Cifras expresadas en millones de pesos de septiembre de 2006 Para los años 2007 y 2008 si bien esperamos un incremento en las ventas (4% y 3% respectivamente), proyectamos una caída promedio de 2,2% en el Ebitda, fundamentado en un supuesto más conservador respecto a las condiciones hídricas del sistema. Este escenario induciría a la empresa a cubrir la demanda con generación propia de mayor costo, o con compras de energía a terceros. Los principales riesgos a nuestro escenario proyectado de flujos de caja son los siguientes: una mayor profundización de los recortes de suministro de gas natural proveniente de Argentina; factores hídricos adversos en el sistema SIC y el SIN colombiano; e incertidumbre ante la posibilidad de cambios regulatorios tanto en Argentina como en Colombia en respuesta a situaciones de crisis en dichos países. Av. Apoquindo 3150 Piso 14 Santiago, Chile

2 VALORIZACIÓN DE LA EMPRESA La valorización económica de la empresa se basa en un modelo de flujos de caja descontados. El resultado de este ejercicio sugiere hoy un precio en el rango de $ $ 220 por acción. En un horizonte de 12 meses, esta valorización es consistente con un precio objetivo de $ $ 235 por acción. Cuadro 1: PROYECCIONES (Cifras expresadas en millones de pesos de septiembre de 2006) E 2007 E 2008 E Ingreso por Ventas Costo de Ventas Gastos de Adm. y Ventas Resultado Operacional EBITDA Utilidad Neta Fuente: Estudios Security Estimamos que GENER exhibiría en el presente año un alza de 16,5% en el Ebitda hasta $ millones, favorecida por el menor despacho de electricidad proveniente de centrales con mayores costos variables, en especial aquellas que son muy intensivas en diésel. Para los años 2007 y 2008 si bien esperamos un incremento en las ventas (4% y 3% respectivamente), proyectamos una caída promedio de 2,2% en el Ebitda, fundamentado en un supuesto más conservador respecto a las condiciones hídricas del sistema. Este escenario induciría a la empresa a cubrir la demanda con generación propia de mayor costo, o con compras de energía a terceros. Por su parte, GENER a través de la filial Chivor S.A. E.S.P. es propietaria de la tercera central hidroeléctrica más grande de Colombia, con una capacidad instalada de MW. Estimamos que las operaciones de GENER se beneficiarían del robusto crecimiento de este país y precios de energía eléctrica estables. Dentro del período de evaluación ( ) se contemplaron los siguientes supuestos: Crecimiento del PIB: Se contempla un escenario de crecimiento a largo plazo del PIB de 5% anual para Chile y de 3,9% para Colombia, lo que se traduciría en crecimientos en la demanda por energía eléctrica de 5,8% y 4,5% respectivamente. Ventas en el SIC: Se estima que en 2007 y los años posteriores, las ventas de energía en el Sistema Interconectado Central (SIC) continuarían mostrando una tasa de expansión superior al crecimiento del PIB potencial de Chile, con una elasticidad de demanda de 1,15 veces respecto al producto. Estimamos que las ventas de la compañía en el SIC crecen en línea con la demanda total. Por su parte, se asume que el precio promedio de venta de energía se mantiene a niveles muy similares a los observados durante el presente año, que si bien son relativamente altos respecto al período , están plenamente justificados por la desaparición del gas natural como insumo confiable en la generación eléctrica, y las alzas en el precio del nudo que éstas conllevan. Ventas en el SING: Se estima un crecimiento de la demanda por energía en el Sistema Interconectado del Norte Grande (SING) en línea con las proyecciones de crecimiento de la actividad minera. El precio de venta promedio de la energía se mantendría cercano a los niveles observados en la actualidad (US$ 53,6 por MWh). Sin embargo, los precios se mantendrían muy por encima de los niveles previos a las restricciones de gas natural por parte del gobierno argentino, cuando el precio del nudo se situaba en torno a US$ 35 por MWh. Proyectos de Inversión en Chile: La proyección de flujos de caja contempla la inversión y mantención de tres proyectos destinados a ampliar la capacidad de generación eléctrica de la compañía: Central Nueva Ventanas: Corresponde a la construcción de una central eléctrica a carbón de 250 MW, situada en la proximidad de la actual central Ventanas. El costo total de la inversión es de US$ 450 millones y su entrada en operación se contempla para el año No obstante, su Estudio de Impacto Ambiental (EIA) aún se encuentra en trámite. Central Guacolda III: Unidad de generación adicional para la central Guacolda, con capacidad de 150 MW -similar a las existentes- y con un costo de inversión estimado de US$ 270 millones. Se espera su puesta en marcha a partir de 2010 y cuenta con el EIA aprobado. Esta inversión no fue considerada en el análisis de valoración de flujo de caja consolidado, debido a que GENER posee sólo el 50% de la empresa.

3 Complejo Alto Maipo: Contempla la construcción de una central hidroeléctrica de pasada en la Cuenca del Maipo, con una capacidad de 500 MW y un costo estimado de US$ 500 millones; se espera su entrada en operación a partir del año Valor Inversión en Guacolda: Debido a que la empresa no consolida su participación en la Empresa Eléctrica Guacolda, se valorizó ésta de acuerdo a un modelo de flujos de caja descontados. Se supuso que las operaciones se mantendrían a un nivel similar al observado en los últimos años, hasta la entrada en operación de la central Guacolda III. El resultado arrojó una valorización de la participación en dicha empresa de $ 106 mil millones ($ 16 por acción), frente a un valor contable a septiembre de 2006 de $ 60 mil millones ($ 9,4 pesos por acción). Ventas en SIN-Colombia: No se contempla en la actualidad ningún proyecto de inversión que implique la ampliación de la capacidad instalada de su planta hidroeléctrica Chivor, por lo cual se asumió que las ventas de energía se mantendrían constantes a partir de Otros Ingresos de Operación: Corresponde a las ventas de carbón a la industria, por lo que su crecimiento se estimó en línea con el producto de Chile. El crecimiento anual del flujo de caja a partir de 2016 se estimó en 1% real. Otros Supuestos Incorporados: La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en sus balances. La estructura de capital objetivo considerada fue 30% deuda y 70% patrimonio para las operaciones en Chile y en Colombia. La tasa libre de riesgo real se asumió en 3,1% para Chile y 5% para Colombia. La tasa exigida a la deuda se asumió en 5% real, tanto para Chile como para Colombia. El beta del patrimonio estimado fue de 0,9 para Chile y Colombia. El premio por riesgo de mercado accionario se estimó en 5,5% para ambos países. La tasa de retorno real exigida al patrimonio se estimó en 8,1% para Chile y 10,0% para Colombia. La tasa de costo de capital real se estimó en 6,88% en Chile y 7,94% en Colombia. De esta forma, la tasa para la empresa consolidada (20% Colombia y 80% Chile) es de 7,09%. En materia tributaria se asumió que la tasa de impuesto corporativo se mantendrá en 17% para Chile y 35% para Colombia. Con estos resultados, la valorización de la empresa se muestra a continuación: Cuadro 2: VALORIZACIÓN (Millones de pesos) Caja Inv. En Empresa Relacionada Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario Valor del Patrimonio Número de Acciones* Valor acción** 212 En millones de acciones * Valor acción en pesos** Fuente: Estudios Security 3

4 Cuadro 4: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE GENER Datos WACC CHILE COLOMBIA Tasa Libre De Riesgo Real 3,1% 5,0% Premio Riesgo accionario 5,5% 5,5% Tasa Mercado 8,6% 10,5% Beta 0,90 0,90 Deuda Financiera Sobre Activos 30,0% 30,0% Patrimonio 70,0% 70,0% Costo de la Deuda 5,0% 5,0% Costo del Patrimonio 8,1% 10,0% WACC Real 6,88% 7,94% Fuente: Estudios Security En términos de múltiplos, GENER se transa actualmente a una razón precio utilidad de 13,9 veces para 2006 y 15 veces para 2007, y con un ratio FV/Ebitda de 7,5 y 7,7 veces para los años 2006 y 2007 respectivamente, los cuales no se aprecian relativamente altos en comparación con otras empresas del mismo sector, fortaleciendo nuestra tesis de inversión. Cuadro 5: ESTIMACIONES DE MÚLTIPLOS P/U FV/EBITDA E 2007 E E 2007 E COLBUN 13,1 12,7 15,0 10,9 7,6 8,6 ENDESA 38,5 24,4 20,8 12,4 12,3 11,1 GENER 13,8 13,9 15,0 6,5 7,5 7,7 Fuente: Estudios Security Cuadro 6: SENSIBILIDAD DEL PRECIO DE LA ACCIÓN SOBRE TASA DE DESCUENTO Y TASA DE CRECIMIENTO Tasa de descuento relevante 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% -2,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% Tasa de Crecimiento a Perpetuidad Fuente: Estudios Security 4

5 FORTALEZAS Sólida Posición Financiera: En octubre de 2005 AES GENER suscribió un crédito sindicado por US$ 130 millones, el cual fue utilizado para prepagar un crédito sindicado por US$ 73 millones y financiar el vencimiento de bonos emitidos en el exterior (US$ 54,8 millones). Adicionalmente en 2005, la filial colombiana Chivor renegoció un crédito sindicado por aproximadamente US$ 70 millones, logrando una reducción en la tasa de interés. Esto ha tenido como resultado una extensión significativa de la madurez de la deuda y la reducción de sus gastos financieros. Capacidad de Generación Permite Pleno Cumplimiento de Contratos en Condiciones Críticas: Más del 80% de la capacidad instalada de GENER en Chile corresponde a generación de carbón y gas natural (con capacidad de utilizar diésel como combustible alternativo), lo cual le permite cumplir con producción propia sus contratos de generación (especialmente en el SIC) ante un escenario de baja disponibilidad de agua y altos cortes de gas en el sistema, aunque sus márgenes se vean reducidos. En un escenario de condiciones hídricas normales, la compañía puede realizar compras de energía de menor costo en el mercado spot, mejorando su rentabilidad. Diversificación Geográfica: Dada su operación en tres mercados independientes, el SIC y SING en Chile y el mercado interconectado en Colombia, los ingresos de la empresa se encuentran diversificados geográficamente. En los doce meses terminados en septiembre, la contribución sobre las ventas totales de los distintos mercados en que el grupo AES GENER participa fueron: SIC 54,4%, SING 20,4%, Colombia 19,3% y venta de combustibles y otros 5,9%. Mejoramiento de sus operaciones en Colombia: En los últimos períodos las operaciones en Colombia han presentado una mejoría y enfrentan una demanda de energía a nivel de mercado con una tendencia de crecimiento más favorable. La empresa está expuesta a precios variables en el sistema y a las condiciones climáticas, a lo que contrapone que su central hidroeléctrica posee una alta capacidad (1.000 MW) y dispone de algunos contratos de mediano plazo. RIESGOS Alto Nivel de Competencia en el Negocio de Generación: En contraposición a otros segmentos como distribución y transmisión, la generación eléctrica es un sector en el que predominan los escenarios competitivos. Condiciones Hídricas: Las condiciones hídricas que se presenten durante el año son relevantes para el despacho de las centrales y precios en el SIC, y pueden generar variaciones en el resultado operacional de la compañía. Suministro de Gas Natural Argentino: Las centrales térmicas a gas de las filiales de la compañía utilizan como combustible gas natural de procedencia argentina. Las Resoluciones 659 y 265 de la Secretaría de Energía de Argentina disponen medidas que han significado la disminución de los envíos del hidrocarburo a Chile. Producto de la crisis Argentina, el gas natural ha experimentado, además del riesgo en el suministro, un aumento en los precios no contemplados en los contratos de abastecimiento. Para la empresa, dicho problema ha afectado principalmente a la central de ciclo combinado Nueva Renca, situada en Chile. En el caso de la central Salta, que abastece al SING -pero se encuentra en Argentina- las restricciones de gas han sido menores. Riesgo Regulatorio: Si bien la incertidumbre regulatoria en el sector eléctrico chileno disminuye con la aprobación y entrada en vigencia de la Ley Corta y Ley Corta II, para los otros países de la región es necesario considerar que en momentos de crisis económica se incrementa el riesgo de cambios regulatorios, como los que se han generado en Argentina. Fijación de Tarifas: Gran parte de los ingresos de AES GENER están relacionados con el precio de nudo que es fijado por la autoridad cada seis meses y dependen de los precios de clientes libres, razón por la cual no siempre reflejan adecuadamente los costos de generación eléctrica. En Chile los principales componentes de la fórmula usada en la fijación del precio nudo están expresados en dólares, lo cual genera una cobertura natural a los efectos de una fluctuación del dólar con relación al peso chileno. Riesgo por Inversiones en el Exterior: El impulso de actividades fuera de Chile, en países con niveles de riesgo comparativamente mayores al de Chile (Colombia y Rep. Dominicana), implica un riesgo relativo frente a flujos generados en el mercado doméstico. 5

6 DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA AES GENER mantiene inversiones en Latinoamérica, desempeñándose en los sectores de generación de energía eléctrica en Chile, Colombia y República Dominicana. Gráfico 1: CAPACIDAD INSTALADA DE AES GENER AJUSTADA POR PROPIEDAD Colombia 28% Rep. Dominicana 3% Chile SIC 43% Fuente: GENER Chile SING 26% CHILE El grupo de empresas AES GENER se ha constituido como el segundo generador de energía eléctrica en términos de capacidad instalada en Chile, con un parque generador en el que predominan las centrales térmicas con 88% de la capacidad total entre plantas de carbón, gas natural y petróleo- alcanzando una potencia instalada de MW (2.232 MW ajustados por propiedad). En el total se incluye la capacidad de la central Salta en Argentina, la cual envía energía exclusivamente al SING. Gráfico 2: CAPACIDAD INSTALADA EN CHILE SEGÚN FUENTE DE ENERGÍA Otros 7% Hidroeléctrica 12% Gas Natural* 44% Carbón 37% * Incluye la central Salta, situada en Argentina pero que abastece al SING. Fuente: GENER 6

7 La empresa realiza sus actividades de generación por medio de las siguientes filiales: AES GENER (operación individual): La operación individual de AES GENER comprende la administración de las centrales hidroeléctricas del grupo en Chile y de algunas de las centrales térmicas que operan en el SIC, tales como Ventanas y Laguna Verde. Eléctrica Santiago: Es propietaria de la central termoeléctrica Nueva Renca de 379 MW -la primera central de ciclo combinado a gas natural en operaciones en Chile- que alternativamente puede funcionar con diésel. Además como respaldo, la empresa posee la central diésel Renca de 100 MW. Ambas están ubicadas en Santiago, el principal centro de consumo del SIC. Empresa Eléctrica Guacolda: Posee dos unidades generadoras a carbón en la localidad de Huasco III Región, que aportan una capacidad instalada de 304 MW. Además, es propietaria de la subestación Guacolda de 168 Km. de líneas de transmisión en 220 KV y de un puerto mecanizado de toneladas/hora de capacidad, apto para la descarga de carbón y acondicionado para la prestación de servicios a terceros. La empresa abastece principalmente a clientes relacionados con la actividad minera. Las unidades de Guacolda operan con una mezcla de carbón y petcoke, lo que les permite ahorrar en costos. Energía Verde: Esta filial opera dos proyectos de cogeneración (electricidad y vapor) por 17,4 MW, una turbina a gas de 25 MW y una planta de vapor, con energía producida con desechos forestales en la zona sur de Chile. Norgener: Esta filial opera una central termoeléctrica a carbón ubicada en la localidad de Tocopilla en el SING, la que posee dos unidades de generación que totalizan una potencia instalada de 277,3 MW. Además cuenta con otros activos que se componen de más de 660 Km. de líneas de transmisión y siete subestaciones. Históricamente, las unidades de Norgener han presentado un bajo nivel de despacho, por lo que la compañía ha debido efectuar compras de energía al Centro de Despacho Económico de Carga del SING. No obstante, durante los últimos años, el despacho de la central se ha incrementado producto de la menor disponibilidad de gas natural en el sistema. Termoandes: La filial argentina de la compañía (Termoandes S.A.) es propietaria en un 100% de la central termoeléctrica Salta, ciclo combinado a gas natural de 642,8 MW que abastece exclusivamente al SING a través de una línea de transmisión de 345 KV de 280 Km. propiedad de InterAndes S.A., también filial de AES GENER. COLOMBIA La filial en este país Chivor S.A. E.S.P. es propietaria de la tercera central hidroeléctrica con mayor potencia de Colombia, con una capacidad instalada de MW. AES GENER posee el 100% de la propiedad. REPÚBLICA DOMINICANA La Compañía Generadora de Electricidad Itabo S.A. pertenece en 50% al Estado de República Dominicana, un 25% a AES GENER y el 25% restante a AES CORP. La compañía tiene una capacidad instalada de 433 MW, en turbinas a vapor y gas. 7

8 ESTRUCTURA DE PROPIEDAD El accionista controlador es la multinacional AES CORP. a través de la Sociedad de Inversiones Cachagua. En abril de 2006 AES Corp. vendió el 7,6% de las acciones de AES GENER, manteniéndose como accionista controlador con un 91,2% de la propiedad. Actualmente el grupo de empresas AES GENER opera como un holding, canalizando parte de sus inversiones a través de subsidiarias. La compañía ha simplificado su estructura corporativa concentrando sus inversiones en la generación de energía eléctrica en Latinoamérica. Cuadro 4: ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Nombre Participación INVERSIONES CACHAGUA LIMITADA 91,19% CELFIN CAPITAL S.A. CORREDORES DE BOLSA 2,32% FONDO DE PENSIONES PROVIDA A 0,69% FONDO DE PENSIONES PROVIDA C 0,31% FONDO DE PENSIONES PROVIDA B 0,31% FONDO DE PENSIONES PROVIDA D 0,31% INVERSIONES HB S.A. 0,30% CELFIN SMALL CAP AMERICA LATINA FONDO DE IN 0,26% FONDO DE PENSIONES BANSANDER A 0,23% THE CHILE FUND.INC. 0,22% BOLSA DE COMERCIO STGO.BOLSA DE VALORES 0,20% LARRAIN VIAL S.A. CORREDORA DE BOLSA 0,19% Fuente: SVS 8

9 ANÁLISIS FINANCIERO La utilidad de la empresa en los primeros nueve meses de 2006 ascendió a $ millones, un incremento de 102,7% respecto al resultado en igual período de 2005 ($ millones). Por el lado de los ingresos, si bien las ventas provenientes de clientes regulados exhibieron un alza gracias al incremento en el precio del nudo -favorecido por la Ley Corta II- que empezó a regir en junio de 2005, éstos se vieron contrarrestados por una baja en las ventas a clientes libres en Chile (debido al vencimiento de contratos) y menores ingresos provenientes de Colombia. Así, durante los primeros nueves meses de 2006 los ingresos consolidados de AES GENER alcanzaron los $ millones, lo que representa una caída de 2,2% respecto de los $ millones en el mismo período del año anterior. Por su parte, los costos de explotación ascendieron a $ millones en los primeros nueve meses de 2006, lo que equivale a un retroceso de 10,1% respecto a igual período de 2005, producto de la caída en los costos asociados a consumo de combustibles. Cuadro 5: ESTADO DE RESULTADOS CONSOLIDADOS (Cifras en millones de pesos a septiembre de 2006) Dic-04 Dic-05 Sep-05 Sep-06 Ingreso por Ventas Costo de Ventas Resultado Bruto Gastos de Adm. y Ventas Resultado Operacional Resultado No Operacional Utilidad Neta Respecto a los resultados fuera de explotación, se redujeron las pérdidas desde un déficit de $ millones a septiembre de 2005 a un saldo negativo de $ millones en igual período de El principal motivo de esta disminución se encuentra en una caída de 26% en los gastos financieros, debido a un menor nivel de endeudamiento de la empresa y una baja en la tasa de interés de la deuda, producto del refinanciamiento de ciertas obligaciones de AES GENER, Chivor y Norgener a menores tasas durante Actualmente, la compañía administra activos que poseen un valor contable de $ millones, financiados con pasivos que suman $ millones, interés minoritario por $ millones y patrimonio por $ millones. Cuadro 6: BALANCE (Cifras en millones de peso a septiembre de 2006) Dic-04 Sep-05 Dic-05 Sep-06 Activo Circulante Activos Fijos Otros Activos Total Activos Pasivo Circulante Pasivo No Circulante Interés Minoritaio Patrimonio Neto Total Pasivos y Patrimonio La empresa ha venido disminuyendo en forma importante su nivel de endeudamiento. Una amplia reestructuración financiera llevada a cabo en el período tuvo como consecuencia una importante disminución del indicador de endeudamiento: las razones contables 9

10 Pasivo Total / Activo Total y Deuda Financiera / Patrimonio exhiben niveles de 39,3% y 50,5% en la actualidad, frente a 43,3% y 63,9% a fines de 2004 respectivamente. La estructura de la deuda posee además un mayor plazo de vencimiento, lo que incrementa la flexibilidad de la compañía para hacer frente a sus obligaciones financieras. Cuadro 7: ESTRUCTURA DE CAPITAL (Basada en cifras contables) Dic-04 Sep-05 Dic-05 Sep-06 Deuda Financiera / Activo Total 36,2 32,8 31,6 30,7 Deuda Financiera / Patrimonio 63,9 55,4 52,6 50,5 EBIT / Deuda Fin. Bruta 20,9 20,8 24,8 28,6 EBIT / Deuda Fin. Neta 22,4 22,1 28,1 34,2 Deuda Fin. CP / Deuda Fin. Total 6,9 11,8 10,7 4,8 Pasivo Total / Activo Total 43,3 40,7 40,0 39,3 Pasivo Total / Patrimonio 76,3 68,7 66,7 64,6 Pasivo Total / Ventas 160,4 132,9 124,5 127,5 Activo Fijo / Patrimonio 137,0 128,5 127,4 121,7 10

11 ESTUDIOS SECURITY Aldo Lema Economista Jefe (562) Ronald Espinosa Analista Senior (562) César Guzmán Analista Macroeconomía (562) Felipe Lira Analista Finanzas (562) Francisco Millar Editor de Comunicaciones (562) Apoquindo 3150, Piso 7. Santiago de Chile Teléfono (562) Fax (562) (562) Santiago de Chile Teléfono (562) Fax (562) Este informe puede encontrarlo en Este informe no constituye oferta a firme de compra ni venta de valores, no compromete a Grupo Security ni a sus filiales o empresas relacionadas. Este informe ha sido preparado en base a información pública, proveniente de fuentes a nuestro juicio confiables. Sin embargo, podría contener eventualmente algún error, que de modo alguno compromete la responsabilidad de los autores de este informe. Asimismo, los precios o valores indicados pueden presentar variaciones con respecto a lo informado. Las inversiones especificadas en este informe pueden no resultar adecuadas para todos los inversionistas. Éstos deben tomar sus propias decisiones según sus objetivos y sus niveles de riesgo específicos. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada o duplicada por cualquier forma o medio, o (ii) redistribuida sin el previo consentimiento escrito de Grupo Security.