Recomendación y tesis de inversión

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1 Colbún Precio objetivo: CLP 157 Recomendación: Comprar Riesgo: Alto Sector: Eléctrico Actualización Analista: Rosario Letelier Antecedentes bursátiles Precio Cierre (CLP/acción) 135 Variación Precio a la fecha 35,2% Variación IPSA a la fecha 41,3% Rango Precio U12M 143,5-84,05 Nº acciones (mn) Capitaliz. Mercado (USD mn) Acciones / ADR Sin ADR Vol. Trans. diario (USD mn) 3,0 Propiedad: Grupo Matte 49,2% Grupo Angelini 9,6% Porcentaje en el Mercado 41,2% Valorización 2009e 2010e UPA (CLP) 7,8 4,3 P/U (x) 17,3 31,5 EV/EBITDA (x) 15,7 16,3 P/VL (x) 1,25 1,23 Retorno Dividendos 0,4% 1,7% ROA 4,5% 2,5% ROE 7,3% 3,9% EVA -2,4% -2,9% Evolución del precio de la acción Colbún IPSA Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Nuevo contrato nuevas perspectivas Recomendación y tesis de inversión 30 de septiembre de 2009 Realizamos una actualización al modelo Colbún para incorporar el nuevo contrato de la empresa con Codelco, anunciado el día 15 de septiembre. El suministro de energía comenzará el 1 de marzo del 2013 con una potencia contratada de 328 MW (aproximadamente GWh al año considerando un factor de carga de 60%), para alcanzar los 510 MW (unos GWh al año) el 1 de enero del Según lo señalado por la empresa, estos contratos se abastecerán con las centrales San Pedro y Angostura (a esta última se le aprobó su EIA el 14 de septiembre), ambas hidroeléctricas que, en conjunto, suman 460 MW; y con el complejo termoeléctrico Santa María. Destacamos la opción que quedó vigente para Colbún, que le otorga la posibilidad de adquirir los activos del proyecto Central Termoeléctrica Energía Minera, de propiedad de Codelco, que se desarrollaría en Ventanas, se encuentra con su EIA aprobado, utiliza como combustible el carbón y tiene proyectada una capacidad instalada de MW. Esta opción no fue valorizada en los flujos. Como consecuencia de las modificaciones, el precio objetivo pasó de CLP 140 por acción con recomendación de Mantener a un precio de CLP 157 por acción para fines del 2010, con recomendación de Comprar con Riesgo Alto. Fortalezas y oportunidades Una de las principales empresas eléctricas del SIC, durante el 2008 representó el 25% de la generación anual. Diversificación entre potencia hidráulica y térmica en su capacidad instalada. Cuenta con un plan de inversiones que pretende ampliar su capacidad instalada en 44%. Una oportunidad de crecimiento presenta la opción de adquirir los activos de la Central Termoeléctrica Energía Minera, ya que de necesitar un nuevo proyecto o que se rechace el EIA de un proyecto que tengan en carpeta, tendría éste como alternativa. Debilidades y amenazas Los resultados de Colbún dependen fuertemente de las condiciones hidrológicas y del precio del petróleo, por lo que presentan alta volatilidad. Cabe destacar que tanto los contratos de las licitaciones de suministro a clientes regulados como el contrato con Codelco se encuentran indexados al precio del carbón, diesel, costos marginales, hidrología e índices de inflación internacional, por lo que este riesgo se ve reducido. La empresa está sujeta a regulaciones ambientales que pueden producirle retrasos o incluso la suspensión de alguno de ellos. Descalce de monedas, con ingresos indexados al dólar y costos tanto en dólares como pesos chilenos. Una parte de la deuda financiera fue emitida en moneda local y se cubre mediante derivados financieros.

2 Valorización Hemos actualizado la valorización de Colbún usando Flujo de Caja Descontado. El flujo de caja se proyectó hasta el año 2026, para incorporar los flujos provenientes de HidroAysen, aunque éstos no se incluyeron en el escenario base. Sí están incorporados los flujos provenientes de los demás proyectos de Colbún: Angostura que actualmente tiene su EIA aprobado y estimamos que entraría el 2014, y Santa María II, que entraría el Los principales supuestos se muestran en la Figura 1. Figura 1 Principales supuestos e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Balance de energía GWh Ventas Pérdidas Generación Térmica Hidráulica Compras Precio prom. venta USD/MW 115,1 95,1 87,6 87,1 90,9 93,8 87,2 80,7 80,3 85,3 Ingresos USD mn Factores de carga Generación hidráulica 61% 65% 62% 62% 62% 62% 62% 62% 62% 62% Generación diesel 35% 32% 15% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Generación carbón 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% Costos unitarios USD/MW Gas 182,7 150,6 161,1 161,1 161,1 161,1 161,1 161,1 161,1 161,1 Petróleo 167,8 111,2 119,0 119,0 119,0 119,0 119,0 119,0 119,0 119,0 Carbón 35,0 35,0 36,5 38,5 39,0 39,2 39,7 Costos y gastos USD mn (1.101) (769) (465) (528) (305) (382) (330) (475) (476) (479) Depreciación (133) (121) (122) (144) (148) (151) (151) (166) (166) (166) Resultado Operacional USD mn Margen operacional 7,6% 20,8% 27,1% 32,3% 50,1% 50,1% 52,7% 43,9% 43,5% 46,5% Ebitda USD mn Margen ebitda 17,6% 31,6% 42,2% 46,8% 66,4% 64,2% 67,6% 58,4% 58,1% 60,3% Fuente: CorpResearch Colbún Nuevo contrato nuevas perspectivas Rosario Letelier 30 de septiembre de

3 Dentro de las principales diferencias con la valorización realizada en agosto se encuentra un aumento en el resultado operacional, debido principalmente a un mayor precio de venta asignado a los contratos con clientes libres. Además se consideró que la empresa mantendrá su nivel de contratación con clientes libres en GWh a partir del 2015, que corresponde al contrato firmado con Codelco y es menor a los GWh que habíamos estimado previamente. El resto de la energía la vendería en el mercado spot (por lo que también se incrementaron las ventas físicas en esta línea de negocio) pero a un menor precio. Flujo de caja descontado Los flujos de caja de Colbún desde el año 2011 en adelante se descontaron a una tasa de 7,01%, sin crecimiento para el flujo a perpetuidad, así como también sin inversiones (Figura 2). El precio objetivo, derivado con este método es de CLP 157 por acción (Figura 3). Una sensibilización del precio ante variaciones de la tasa de descuento muestra que variaciones de 25 puntos base en la tasa de descuento producen variaciones en torno a 4,8% en el precio de la acción (Figura 4). Figura 2 Tasa descuento Figura 3 Flujo Caja Descontado Figura 4 Sensibilización USD millones Tasa libre de riesgo (BCU 10) 2,9% Valor presente flujo caja Tasa Crecim. perpetuidad Premio por riesgo 6,0% Tasa Descuento 7,01% Dcto. Inflación 3,0% Valor presente Perpetuid ,0% 0,5% 1,0% Tasa crecimiento perpet. 0,0% 6,25% Tasa nominal de la deuda 8,37% Valor ec. activos fijos ,75% Deuda / Activos 30,0% Caja y otros activos 806 7,00% Beta 0,94 Pasivos e Interés Minorit. (1.890) 7,25% Tasa impuestos 17,0% Valor ec. patrimonio ,50% Número de acciones ,00% Dcto. Patrimonio 11,6% Precio USD/acción 0,29 8,50% Dcto. activos nominal 10,2% Tipo de Cambio 545,4 9,00% Dcto. activos real (WACC) 7,01% Precio CLP/acción 157 9,50% Fuente: CorpResearch Fuente: CorpResearch Fuente: CorpResearch Precio objetivo El precio objetivo para fines del 2010 que hemos establecido para Colbún es de CLP 157 por acción, que se deriva del flujo de caja descontado. El potencial de alza respecto del actual precio en bolsa es de 16,3% y el retorno total llega a 18% sumando el retorno por dividendos esperado para el 2010, de 1,7%. El retorno esperado para el IPSA para fines de 2010 es 10,2%, por lo que la recomendación es Comprar. Estimamos que el riesgo de la acción es alto, tanto por la exposición de la empresa a la hidrología y al precio de los combustibles, como por la volatilidad que registra Colbún Nuevo contrato nuevas perspectivas Rosario Letelier 30 de septiembre de

4 el precio de la acción en el mercado. Además hay que tener en cuenta que la empresa cuenta con operaciones sólo en el Sistema Interconectado Central, y sólo en Chile, por lo que en ese sentido no se encuentra diversificada. Algunos proyectos incluidos en la valorización pueden sufrir retrasos y la empresa se puede ver afectada por eventos fortuitos, como ya ha ocurrido en el pasado. Efecto de HidroAysen Al realizar la valorización no se consideró HidroAysen y se evaluó éste en un caso aparte suponiendo que la primera central, Baker 1, inicia operaciones el año 2016 y luego entran las cuatro centrales restantes con intervalos de dos años. Se usó un factor de carga de 70%, a pesar de que es probable que HidroAysen tenga un factor de carga mayor, porque creemos que la distancia producirá pérdidas de energía en la transmisión que podrían disminuir la cantidad disponible para vender. En el Anexo 2 se muestran los supuestos y resultados considerando sólo el 49% perteneciente a Colbún. Se supuso que un tercio de la inversión se financia con deuda y, en cada momento del tiempo, se restó un tercio de la inversión realizada hasta ese momento, para obtener el valor del patrimonio para Colbún. Si se usa la misma tasa de descuento que para Colbún, 7,01%, el valor para fines de 2010 es de CLP 62,4 por acción de Colbún. A ese año no se han realizado inversiones según nuestros supuestos, por lo que no hay deuda a descontar. Una sensibilización de la tasa muestra que aumentos de 100 puntos base en la tasa de descuento reducen 25% el valor para la acción, llegando a CLP 19,9 por acción en caso que la tasa de descuento a utilizar sea de un 11%. Colbún Nuevo contrato nuevas perspectivas Rosario Letelier 30 de septiembre de

5 Anexo 1 Colbún Estados Financieros Antecedentes operacionales e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Capacidad inst. hidro MW termo MW Generación GWh Ventas GWh Estado resultados (USD mn) 2007* 2008* 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Ingresos Costos (1.231) (1.234) (890) (587) (672) (453) (533) (481) (641) (642) (645) Resultado Operacional (103) Resultado No Operacional 19 (38) (1) (59) (68) (74) (82) (87) (78) (63) (41) Resultado antes de Impuestos (84) Impuesto y Minoritarios (6) (23) 19 (21) (33) (50) (60) (59) (56) (57) (68) Utilidad (90) Flujo de caja (USD mn) 2007* 2008* 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Ebitda Inversiones (225) (194) (410) (285) (80) (535) (561) (265) Impuestos (9) (4) (21) (19) (30) (46) (54) (54) (51) (52) (62) Variación en capital de trabajo (123) 18 (15) 56 (16) 20 (19) 6 (15) 1 (8) Flujo de Caja Libre (338) 36 (91) Gastos financieros netos (16) (26) (45) (48) (56) (63) (76) (82) (72) (59) (37) Amortización deuda (13) (394) (38) (9) (133) (162) (219) (119) (119) (22) (22) Dividendos netos (93) (3) (19) (75) (41) (66) (99) (118) (117) (110) (112) Nueva deuda y otros (133) (162) (619) Flujo de Caja Financiamiento (132) (98) (129) 225 (318) (441) (353) (790) Flujo de Caja Total (279) 147 (74) (72) 217 (112) (134) Balance (USD mn) 2007* 2008* 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Caja y equivalentes Total activos corrientes Propiedades, planta y equipo Total activos no corrientes Total activos Pasivos corrientes financieros Total pasivos corrientes Pas. No corrientes financieros Total pasivos no corrientes Patrimonio Pasivo Total Fuente: CorpResearch (*): Estados financieros bajo Principios Contables Generalmente Aceptados de Chile Colbún Nuevo contrato nuevas perspectivas Rosario Letelier 30 de septiembre de

6 Anexo 2 HidroAysen (49% perteneciente a Colbún) Antecedentes operacionales Potencia MW Generación GWh Factor carga: 70% P venta USD/MW Costos USD/MW Ebitda USD mn Depreciación USD mn Flujo de caja (USD mn) Resultado operacional Depreciación Inversiones (94) (94) (165) (165) (181) (181) (175) (175) (117) (117) (51) (51) Impuestos (20) (20) (35) (35) (58) (58) (72) (72) (83) (83) (83) - Inv. KdeT (17) (17) (29) (29) (49) (49) (60) (60) (69) (69) (69) Subtotal (94) (94) (165) (165) (93) (93) (20) (20) Perpetuidad Flujo a descontar (94) (94) (165) (165) (93) (93) (20) (20) Valorización Sensibilización VAN USD mn (Fines de 2010) Tasa P acción Tasa Descuento 7,01% 7,0% 62,4 Tasa perpetuidad 0,0% 8,0% 46,6 Deuda (Un tercio de la inversión) 0 9,0% 35,1 N acciones ,0% 26,5 Valor acción USD 0,114 11,0% 19,9 TC 545,4 12,0% 14,8 Valor acción CLP 62,4 13,0% 10,7 Fuente: CorpResearch Colbún Nuevo contrato nuevas perspectivas Rosario Letelier 30 de septiembre de

7 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Margen Operacional Ebitda Neto Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. Una vez definido esto, se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Colbún Nuevo contrato nuevas perspectivas Rosario Letelier 30 de septiembre de

8 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos Juan José Donoso Analista Económico Nicolás Birkner Analista Económico Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Forestal y Transportes cristina.acle@corpgroup.cl Matías Brodsky Analista. Sector: Alimentos y TIC matias.brodsky@corpgroup.cl Rosario Letelier Analista. Sector: Energía rosario.letelier@corpgroup.cl Juan Carlos Parra Analista. Sector: Energía y Minería juancarlos.parra@corpgroup.cl Comunicaciones Antonia de la Maza Editora de Comunicaciones antonia.delamaza@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) Bloomberg: CORG <GO> Colbún Nuevo contrato nuevas perspectivas Rosario Letelier 30 de septiembre de