Análisis empresarial: Almacenes Éxito

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1 Octubre 5 de 2006 Análisis empresarial: Almacenes Julio de 2008 Revisión precio objetivo Los recientes cambios que se han producido en el sector de comercio al por menor en Colombia han generado cambios en nuestras proyecciones de mediano plazo de Almacenes. Por este motivo revisamos nuestro precio objetivo de valoración de 17,234 pesos por acción a 16,845 pesos por acción. Situación financiera (pág 2) Al 31 de marzo de 2008 los activos de Almacenes ascendían a 5.9 billones de pesos, 7% superiores a los de marzo de 2007 y 3.9% inferiores a los del cierre del año anterior. El pasivo de la compañía se ubicó en 2.4 billones de pesos, cayendo 13% frente a marzo de 2007 y 6% frente al cierre del año anterior. Preparado por: Jorge Andrés Cortés N. jorge.cortes@corficolombiana.com Grupo de Investigaciones Económicas al final de este documento investigaciones@corficolombiana.com Comportamiento de la acción (pág 3) En el último año la acción de Almacenes ha caído cerca de 17% frente a un retroceso de 13% en el Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia. El mayor retroceso de las acciones de Almacenes al compararla con el IGBC obedece a la expectativa que generó a comienzos del año pasado la integración con Carulla Vivero y la OPA realizada por el Grupo Casino en los primeros meses de 2007, lo cual condujo a que un año atrás el precio de la acción de esta compañía alcanzará altos niveles de valorización. Valoración (pág 4) Los activos operacionales de Almacenes se valoraron a partir de la metodología de Flujo de Caja Libre Descontado. En este ejercicio de valoración se proyectó el flujo de caja operacional de la compañía consolidada (incluyendo la operación de Carulla Vivero) para los próximos 10 años y se descontó a una tasa que incorpora el costo de capital y de la deuda. Otros informes: Presentación-Colombia: comportamiento macro y situación fiscal (Versión en inglés) (Junio 2008) Análisis empresarial Bancolombia (Junio de 2008) Informe de seguimiento ISA (Mayo 2008) Valor activos operacionales (COP millones) 5,676,766 Deuda neta (COP millones) 775,258 Interés minoritario (COP millones) 123,677 Valor patrimonial (COP millones) 4,777,831 Acciones en circulación 283,627,168 Precio objetivo 16,845 1

2 SITUACIÓN FINANCIERA La integración con Carulla Vivero en 2007 generó cambios importantes en la estructura financiera de Almacenes que hacen que los estados financieros de 2006 no sean comparables con los del año pasado. En este sentido, para entender los cambios más relevantes en la situación financiera de esta compañía es necesario revisar los estados financieros pro forma 1 que consolidan la inversión en Carulla Vivero desde febrero de Balance Al 31 de marzo de 2008 los activos de Almacenes ascendían a 5.9 billones de pesos, 7% superiores a los de marzo de 2007 y 3.9% inferiores a los del cierre del año anterior. El pasivo de la compañía se ubicó en 2.4 billones de pesos, cayendo 13% frente a marzo de 2007 y 6% frente al cierre del año anterior. Por su parte el patrimonio alcanzó 3.3 billones de pesos, aumentando 36% frente a marzo de 2007 y cayendo 2.3% respecto al cierre del año anterior. Balance general consolidado (millones de pesos) Mar-07 Dic-07 Mar-08 Var anual Var trim Activo corriente 1,605,573 1,866,694 1,604,637 0% -14% Activo fijo 3,916,824 4,282,662 4,304,852 10% 1% Activo 5,522,397 6,149,356 5,909,489 7% -4% Pasivo corriente 1,581,070 1,369,113 1,210,910-23% -12% Pasivo no corriente 1,271,122 1,270,877 1,269,945 0% 0% Pasivo 2,852,192 2,639,990 2,480,855-13% -6% Interés minoritario 248, , ,677-50% 0% Patrimonio 2,421,399 3,385,261 3,304,957 36% -2% Fuente: Almacenes La caída del activo en el último trimestre está asociada a la caída en el disponible, el cual pasó de 219 mil millones de pesos al cierre de 2007 a 127 mil millones en marzo del presente año. Sin embargo, el activo fijo se mantuvo en niveles similares a los de finales de 2007 a pesar del plan de expansión que ha venido adelantando la compañía. En el último trimestre también se presentó una disminución de 159 mil millones de pesos en el pasivo, lo cual obedece al pago de obligaciones financieras de corto plazo por 197 mil millones de pesos. Por su parte el pasivo de largo plazo se ha mantenido en niveles similares a los de cierre de 2007, en 1.3 billones de pesos. En el último año el principal cambio que se ha presentado en el balance de Almacenes es la caída en el pasivo corriente de 370 mil millones de pesos, correspondientes a la cancelación de obligaciones financieras y créditos de tesorería de corto plazo. Del mismo modo el patrimonio presentó un incremento de 884 mil millones de pesos, como consecuencia de la emisión de 50 millones de GDS s en julio por cerca de 750 mil millones de pesos, recursos que se están utilizando para financiar el plan de expansión de la compañía. Pérdidas y ganancias En 2007 los ingresos operacionales de Almacenes fueron de 6.8 billones de pesos, 4.11% superiores a los estados financieros pro forma de La utilidad operacional se ubicó en 265 mil millones de pesos, con un margen de 3.89% y la utilidad neta en 131 mil millones de pesos, con un margen neto de 1.92%. 1 Los estados financieros pro forma de 2006 consolidan Carulla Vivero desde febrero de ese año para hacer los cálculos comparables con los estados financieros de

3 Estado de pérdidas y ganancias consolidado (millones de pesos) pro Var pro 2007 Var anual forma forma Ingresos operacionales 4,262,522 6,546,578 6,815, % 4.11% Costo de ventas 3,206,763 4,954,278 5,158, % 4.11% Utilidad bruta 1,055,759 1,592,300 1,657, % 4.11% Margen bruto 24.77% 24.32% 24.32% 0.45 puntos 0 puntos Gastos administrativos y de ventas 487,242 1,368, , % % Utilidad operacional 169, , , % 18.36% Margen operacional 3.99% 3.42% 3.89% 0.09 puntos 0.47 puntos Ingresos financieros 46,685 48, , % % Otros ingresos no operacionales 24 10, % % Gastos financieros 72, , , % % Otros gastos no operacionales 21,487 43,360 15, % % Corrección monetaria 29,475 86, % % Interés minoritario 49 8,072 4, % % Impuestos 28,783 59,542 53, % -9.65% Utilidad neta 123, , , % % Margen neto 2.89% 2.29% 1.92% 0.97 puntos 0.37 puntos Fuente: Almacenes En 2007 los ingresos operacionales de Almacenes se ubicaron en 6.8 billones de pesos, creciendo 4.11% respecto a La expansión de las ventas de Almacenes se vio influenciada por la conversión de diversos almacenes dentro del plan de racionalización de marcas de la compañía, lo cual condujo al cierre de diversas secciones de los almacenes intervenidos durante varios meses afectando sus ventas. Del mismo modo, el incremento en la competencia al igual que la menor dinámica del crédito que se empezó a evidenciar al finalizar el año pasado generaron una menor dinámica de las ventas mismos metros en 2007, las cuales crecieron cerca de 3.5%. A pesar de los gastos no recurrentes producto de la integración con Carulla Vivero en 2007, los gastos de administración y de ventas cayeron 42% durante La caída de estos gastos es resultado de los programas de eficiencia operativa en distintas áreas de la compañía, los cuales han resultado en menores gastos de personal y de servicios públicos, a la vez que en mejores condiciones con los proveedores de servicios de tecnología y mantenimiento. Las inversiones temporales que se realizaron en los primeros meses del año con los recursos provenientes de la venta de algunos activos generaron un incremento superior al 200% en los ingresos financieros. Sin embargo, debido a que estos ingresos fueron destinados para financiar la integración con Carulla Vivero, consideramos que los ingresos financieros volverán a ubicarse en niveles similares a los de 2006.Por su parte, los gastos financieros se duplicaron durante el año pasado, producto de los créditos puente que tomo la compañía en los primeros meses con el fin de financiar la integración con Carulla Vivero. Finalmente, la utilidad neta de Almacenes se ubicó en 131 mil millones de pesos, cayendo cerca de 20 mil millones de pesos frente a los estados financieros pro forma de Sin embargo, es importante señalar que esta caída en la utilidad obedeció más a factores no operacionales, como la financiación de la integración con Carulla Vivero, que a una menor generación de caja producto del negocio de comercio minorista de la compañía. 3

4 COMPORTAMIENTO DE LA ACCIÓN 2 En el último año la acción de Almances ha caído cerca de 17% frente a un retroceso de 13% en el Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia. El mayor retroceso de las acciones de Almacenes al compararla con el IGBC obedece a la expectativa que generó a comienzos del año pasado la integración con Carulla Vivero y la OPA realizada por el Grupo Casino en los primeros meses de 2007, lo cual condujo a que un año atrás el precio de la acción de esta compañía alcanzará altos niveles de valorización. Comportamiento e IGBC En lo corrido de 2008 la acción de esta compañía ha caído 21% al cerrar 2007 en 17,100 pesos, 0.78% inferior a nuestro precio objetivo para ese año 3 Fuente: BVC (17,234). Al igual que gran parte de las acciones locales, el comportamiento de esta acción obedece en parte al protagonismo que ha ganado la acción de Ecopetrol dado el tamaño de su flotante y el reciente comportamiento al alza en el precio del petróleo, la cual al pesar el 37% de la canasta del IGBC genera un efecto al alza en el índice, sin que esto se traduzca en el precio de las demás acciones. En el último año se han transado en promedio 2,900 millones de pesos diarios en acciones de Almacenes, equivalentes al 2.93% del volumen negociado en el mercado de renta variable local. En términos de acciones en el último año se han negociado en promedio 195 mil acciones diarias, equivalentes al 0.07% de las acciones en circulación de la compañía y al 0.95% de su flotante. Lo anterior se traduce en una rotación anual del 15.7% de las acciones en circulación y del 217% de su flotante. 100= 08-jun Jul-07 Sep-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 IGBC May-08 Jul-08 VALORACIÓN Los activos operacionales de Almacenes se valoraron a partir de la metodología de Flujo de Caja Libre Descontado. En este ejercicio de valoración se proyectó el flujo de caja operacional de la compañía consolidada (incluyendo la operación de Carulla Vivero) para los próximos 10 años y se descontó a una tasa que incorpora el costo de capital y de la deuda. A partir del undécimo año se calculó el valor terminal de los activos operacionales. El cálculo de los activos operacionales de Almacenes ascendió a 5,676,766 millones de pesos. Dentro de los principales supuestos utilizados para realizar la proyección de los flujos de caja operacionales de la compañía se estimo un incremento de 16% en el área de ventas de la compañía durante los próximos 2 años producto del plan de expansión que viene adelantando Almacenes en la actualidad. Adicionalmente se estimo un crecimiento cercano a 2% real en las ventas mismos metros de la compañía, lo que se traduce en un crecimiento promedio de las ventas cercano al 10% durante el periodo explícito de proyección. El comportamiento de las ventas se traduce en un crecimiento promedio del EBITDA de 9.8%, con un margen cercano a 8.5% para los próximos 10 años. Para calcular el valor patrimonial de Almacenes se descontó la deuda neta y el interés minoritario del valor de los activos operacionales de la compañía. De este modo se obtuvo un valor patrimonial de 4,777,831 millones de 2 Cálculos realizados con precios de cierre del 04 de julio de Ver: Informe Análisis Empresarial Almacenes septiembre 17 de

5 pesos, que dividido dentro de los 283 millones de acciones en circulación nos da un precio objetivo de 16,845 pesos por acción, 42.27% superior al precio de cierre de la acción del 4 de julio de Estimación precio por acción Almacenes Valor activos operacionales (COP millones) 5,676,766 Deuda neta (COP millones) 775,258 Interés minoritario (COP millones) 123,677 Valor patrimonial (COP millones) 4,777,831 Acciones en circulación 283,627,168 Precio objetivo 16,845 A un precio de 16,845 pesos por acción, Almacenes estaría transando a niveles similares a los de las demás empresas comparables de la región. A este precio Almacenes estaría transando a veces EBITDA, por debajo del promedio de la región que se encuentra en veces. Esta diferencia radica principalmente en que la mayoría de estas empresas, especialmente las que se encuentran en Chile cuentan con un mayor desarrollo del negocio de financiamiento comercial, lo que se ve reflejado en sus valoraciones. Del mismo modo, con el resultado del ejercicio de valoración de Almacenes se obtiene un múltiplo de precio sobre utilidades de veces, superior al de las demás empresas del sector, las cuales en promedio están transando a veces sus utilidades. Múltiplo EV/EBITDA sector retail en Latinoamérica Comerci Pao de Azucar Patagonia Soriana Renner Walmex Múltiplo P/E sector retail en Latinoamérica Comerci Pao de Azucar Patagonia Soriana Renner Walmex 10.77x 36.47x Promedio (excl ) 13.05x Promedio (excl ) 24.78x 0x 2x 4x 6x 8x 10x 12x 14x 16x 18x 0x 5x 10x 15x 20x 25x 30x 35x 40x 45x Fuente: Bloomberg, cálculos: Corficolombiana Fuente: Bloomberg, cálculos: Corficolombiana 5

6 Anexos: Proyecciones financieras Balance General (COP millones) TACC Activo corriente 1,685,180 1,861,444 2,067,686 2,223,667 2,845,422 14% Activo fijo 4,649,914 5,006,880 4,799,461 4,577,666 4,340,774-2% Activo 6,335,094 6,868,324 6,867,147 6,801,334 7,186,196 3% Pasivo corriente 1,458,698 1,989,869 1,652,016 1,680,718 1,788,558 5% Pasivo no corriente 1,394,982 1,326,890 1,566,922 1,741,520 1,932,997 8% Pasivo 2,853,680 3,316,759 3,218,938 3,422,238 3,721,555 7% Patrimonio 3,481,414 3,551,565 3,648,209 3,379,096 3,464,641 0% Estado de pérdidas y ganancias (COP millones) TACC Ingresos operacionales 7,442,834 8,383,895 9,327,370 10,042,401 10,812,246 10% Costo de ventas 5,617,193 6,327,423 7,039,474 7,579,116 8,160,127 10% Utilidad bruta 1,825,641 2,056,472 2,287,896 2,463,285 2,652,119 10% Gastos de ventas y admon 1,566,746 1,829,032 2,002,766 2,111,250 2,225,461 9% Utilidad operacional 258, , , , ,658 13% Ingresos no operacionales 17,606 17,005 17,005 17,005 17,005-1% Egresos no operacionales 136, , , , ,377 7% Utilidad antes de impuestos 139, , , , ,286 17% Impuesto de renta 26,086 26,271 26,965 27,922 25,258-1% Utilidad neta 113,759 87, , , ,028 21% Principales indicadores EBITDA (COP MM) 568, , , , ,588 Margen EBITDA 7.64% 7.55% 7.97% 8.34% 8.70% ROE 3.31% 2.48% 3.16% 3.25% 7.04% ROA 1.82% 1.32% 1.65% 1.67% 3.45% 6

7 INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA Adriana Bustamante S. Analista Sector Real (571) Ext 6118 Jorge Andrés Cortés Analista de Renta Variable (571) Ext 6120 Carlos Ignacio Patiño Analista Macroeconómico (571) Ext 6163 Carmen Elena Salcedo Analista Investigaciones Económicas (571) Ext 6105 Carolina Tovar A. Analista de Renta Fija (571) Ext 6119 Cesar Augusto Piñeros Estudiante en Práctica (571) Ext Advertencia- La información contenida en este informe está dirigida únicamente al destinatario de la misma y sólo podrá ser usada por el mismo. Si el lector de este mensaje no es el destinatario del mismo, se le notifica que cualquier copia o distribución que se haga de éste se encuentra totalmente prohibida. Si usted ha recibido esta comunicación por error, por favor notifique inmediatamente al remitente telefónicamente o por este medio. La información contenida en el presente documento es informativa e ilustrativa y no se garantiza la exactitud de la información, que ha sido obtenida de fuentes públicas. Las estimaciones y cálculos son meramente indicativos y están basados en asunciones, o en condiciones del mercado, que pueden variar sin aviso previo. La información contenida en el presente documento fue preparada sin considerar los objetivos de los inversionistas, su situación financiera o necesidades individuales, por consiguiente, ninguna parte de la información contenida en el presente documento puede ser considerada como una asesoría, recomendación u opinión acerca de inversiones, la compra o venta de instrumentos financieros o la confirmación para cualquier transacción. Corficolombiana no asume responsabilidad alguna por el uso de la información contenida en el presente documento por parte del destinatario o de terceros. 7