Informe Security: RIPLEY Juan José Ayestarán N. Marzo 2015

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1 INFORME SECURITY Informe Security: RIPLEY Juan José Ayestarán N. Marzo 2015 RECOMENDACIÓN: SOBREPONDERAR E 2015E 2016E Precio/Utilidad 17,2 24,9 16,5 14,9 14,5 13,5 Bolsa/Libro 1,3 1,2 0,9 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 11,6 12,8 13,2 13,0 13,5 13,0 *EV= Pat. Bursátil + Interés Minoritario+Deuda Financiera - Caja y Equivalentes Valor Patrimonial No Bancario Valor Patrimonial Bancario Chile Valor Patrimonial Bancario Perú Valor Patrimonial Bancario Colombia Caja Corporativa Deuda No Operacional Corporativa Inversión en Empresas Relacionadas Interés Minoritario 294 Valor del Patrimonio a Dic Número de Acciones* Valor justo por acción Hoy 341 Dividend Yield 1,9% Valor acción meses 384 *En millones de acciones E 2015E Ingreso por Ventas Costo de Ventas GAV Resultado Operac EBITDA Utilidad Neta E-14 MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE RIPLEY Feb VALORIZACIÓN RIPLEY (Millones de pesos) RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS (Millones de pesos) EVOLUCIÓN RIPLEY V/S IPSA (Base 100 Enero 2014) Abr IPSA Jun RIPLEY Ago Oct Dic E-15 Precio Objetivo a meses: $ Precio de Mercado : $ Hemos actualizado nuestra cobertura de Ripley, estimando un precio objetivo de $385 a meses, con una recomendación de sobreponderar. En el año 2012 la compañía comenzó a operar en el mercado colombiano, concretando sus primeras tres aperturas en Una agresiva estrategia de entrada ha significado un fuerte desembolso de gastos de administración, responsables de los $ millones de pérdidas operacionales que acumuló en dicho país en Consideramos que los resultados negativos en Colombia continuarían en el corto plazo y estimamos que el EBITDA sería positivo a partir de Así, valorizamos la operación colombiana en cerca de $12 por acción, equivalentes al 3% del valor de la compañía. Por otro lado, como consecuencia del deterioro de la actividad económica en Chile y Perú, proyectamos un desempleo al alza y en consecuencia, un comportamiento de pago inferior al de los últimos años para el negocio financiero. En particular, para la operación bancaria en Chile valorizada bajo una metodología de descuento de dividendos- consideramos un gasto por provisiones similar al de 2012 para los próximos 3 años, (entre 7% y 7,5% sobre colocaciones), lo que representa un nivel de gasto en torno a 200pb superior a los niveles de En tanto, la desaceleración del consumo regional traería consigo una moderación del crecimiento de los ingresos. Adicionalmente, la depreciación de monedas latinoamericanas continuaría presionando los márgenes operacionales. Con todo, aún cuando las perspectivas de corto plazo para los resultados son negativas, consideramos que el precio de la acción refleja un castigo excesivo. Dentro de los mayores riesgos se encuentra una maduración más lenta de lo esperado para la operación colombiana y un desempeño económico inferior al supuesto en los países donde opera. Departamento de Estudios Augusto Leguía 70 Sur, Piso 7 Editor: yegonzalez@security.cl

2 VALORIZACIÓN RIPLEY La valorización económica de Ripley se basa en un modelo de flujos de caja descontados para la operación de retail y de descuento de dividendos para los bancos. Estimamos un precio objetivo de $385 por acción en un horizonte de meses, lo cual es consistente con una recomendación de sobreponderar. Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO RIPLEY CORP (Cifras en Millones de Pesos) Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía E 2015E 2016E Ingreso de explotación Crecimiento 8,7% 8,7% 5,8% 11,7% 12,2% 10,2% Costo de explotación Gastos de adm. y ventas Resultado de explotación Crecimiento 10,6% -15,9% 12,9% -15,5% 19,0% 12,3% Margen operacional 5,8% 4,5% 4,8% 3,7% 3,9% 3,9% Utilidad del ejercicio Crecimiento 10,6% -33,0% 18,6% -11,6% 10,0% 7,2% Margen neto 4,6% 2,8% 3,2% 2,5% 2,5% 2,4% EBITDA Crecimiento 3,8% -10,7% 12,5% 1,9% 5,7% 10,2% Margen EBITDA 8,6% 7,1% 7,5% 6,9% 6,5% 6,5% Cuadro 2: FLUJO DE CAJA EFECTIVO Y PROYECTADO OPERACIÓN NO BANCARIA (Cifras en Millones de Pesos) Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía. 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Resultado Operacional Resultado Operacional después de Impuestos Depreciación y Amortización CAPEX Cambio en el Capital de Trabajo Flujo de Caja Operacional Cuadro 3: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS (Cifras en Millones de Pesos) E 2015E 2016E Precio/Utilidad 17,2 24,9 16,5 14,9 14,5 13,5 Bolsa/Libro 1,3 1,2 0,9 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 11,6 12,8 13,2 13,0 13,5 13,0 *EV= Pat. Bursátil + Interés Minoritario+Deuda Financiera - Caja y Equivalentes Fuente: Reportes de la Compañía y Estudios Security.

3 Cuadro 4: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA (Cifras en Millones de Pesos) Valor Patrimonial No Bancario Valor Patrimonial Bancario Chile Valor Patrimonial Bancario Perú Valor Patrimonial Bancario Colombia Caja Corporativa Deuda No Operacional Corporativa Inversión en Empresas Relacionadas Interés Minoritario 294 Valor del Patrimonio a Dic Número de Acciones* Valor justo por acción Hoy 341 Dividend Yield 1,9% Valor acción meses 384 *En millones de acciones Fuente: Reportes de la compañía y Departamento de Estudios Security. Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y CRECIMIENTO A PERPETUIDAD Tasa de crecimiento real a perpetuidad Fuente: Departamento de Estudios Security. Tasa de descuento relevante # REF! 10,5% 11,0% 11,5% 12,0% 12,5% 0,0% ,5% ,0% ,5% ,0%

4 PRINCIPALES SUPUESTOS INCLUIDOS EN LA VALORIZACIÓN 1) Operación colombiana continuaría presionando los resultados: El año 2012 la compañía comenzó a operar en el mercado colombiano, concretando sus primeras tres aperturas en Una agresiva estrategia de entrada ha significado un fuerte desembolso de gastos de administración, responsables de los $ millones de pérdidas operacionales en En tanto, durante 2014 se inauguraron 3 nuevas tiendas y las pérdidas operacionales se habrían situado en torno a los $ millones (aún no reporta sus resultados para el cuarto trimestre de 2014). Lo anterior, como consecuencia de una escala que todavía no es lo suficientemente grande y de un área operativa que no ha alcanzado a madurar. En una perspectiva de largo plazo, el atractivo del mercado colombiano justifica el interés de la compañía de establecerse en dicho país. Sin embargo, el importante desembolso de gastos que conlleva este proceso, presionaría sus resultados a nivel consolidado por los próximos años. En particular, suponemos que la operación colombiana alcanzaría números de EBITDA positivos recién en 2018 (la administración ha señalado que esto ocurriría en 2016), y a largo plazo suponemos un margen EBITDA que se ubicaría en torno al 6,5% sobre ingresos para dicho país. A continuación se encuentran nuestros principales supuestos (gráfico 1 y Tablas 1 y 2). TABLA 1: ESTADO DE RESULTADOS COLOMBIA EFECTIVO Y PROYECTADO (CIFRAS EN $ MILLONES) E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Ingresos Variación % 76,5% 112,3% 48,0% 39,9% 32,6% 14,0% 5,6% Margen Bruto GAV Resultado Operacional % Sobre Ing -84,5% -60,9% -21,5% -12,0% -7,6% -2,1% 0,7% 2,0% Variación % 27,2% -25,0% -17,6% -11,7% -62,5% -139,2% 183,2% EBITDA % Sobre Ing -74,1% -51,1% -15,8% -7,5% -3,5% 1,5% 3,7% 4,6% Variación % 21,9% -34,2% -30,2% -34,1% -155,0% 190,0% 31,2% Utilidad % Sobre Ing -68,1% -52,4% -18,8% -12,8% -9,3% -4,5% -1,8% -0,8% Variación % 35,8% -23,8% 0,6% 1,2% -35,3% -54,3% -52,1% Fuente: Estados Financieros de la Compañía y Departamento de Estudios Security. GRÁFICO 1: MÁRGENES OPERACIÓN RETAIL COLOMBIA (EN $ MILLONES) TABLA 2: OTROS DATOS SUPUESTOS ,3% 0,3% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% E 2015E 2016E Número de Tiendas Área Operativa (m2) Activos Totales ($ Millones) ,0% Colocaciones Netas ($Millones) ,0% Fuente: Reportes de la Compañía y Estudios Security EBITDA Retail Colombia Mg. EBITDA Retail Colombia Mg. Operacional ,0% -60,0% -70,0% -80,0% Fuente: Reportes de la Compañía y Estudios Security 4

5 Con todo, valorizamos Ripley Colombia mediante un modelo de flujos de caja descontados para la operación de retail y por descuento de dividendos para el banco. Bajo nuestras proyecciones obtenemos un valor de $12 por acción (lo que representa cerca de US$ 32 millones), equivalentes al 3% del valor total de la compañía. Destacamos que los supuestos incluidos podrían variar considerablemente, dada la etapa preliminar de esta operación y cambios en la estrategia de la compañía. 2) Un aumento en el desempleo conllevaría mayores cargos por riesgo en Chile: El buen desempeño económico experimentado por nuestro país en el último quinquenio, trajo consigo una importante reducción en el desempleo. En efecto, durante la segunda mitad de 2013 este llegó a ubicarse por debajo de 6%, lo que explica el buen comportamiento de pago de los clientes de los retailers en general (gráfico 2). GRÁFICO 2: INDICADORES DE CRÉDITO NEGOCIO DE TARJETA RIPLEY CHILE (COLOCACIONES EN $MM EN EL EJE IZQUIERDO) % % % 8% Colocaciones Brutas Provisiones/Colocaciones Desempleo Castigos Netos/Cartera Promedio (UDM) 5% 2% 1T-05 1T-06 1T-07 1T-08 1T-09 1T-10 1T-11 1T-12 1T-13 1T-14 Fuente: Estados Financieros Ripley y Estudios Security. Hacia delante, y como consecuencia del deterioro de la actividad económica, proyectamos un desempleo al alza y por lo tanto un comportamiento de pago inferior al de los últimos años. En particular, para la operación bancaria en Chile consideramos un gasto por provisiones similar al de 2012 para los próximos 3 años (entre 7% y 7,5% sobre colocaciones), lo que representa un nivel de gasto en torno a 200pb superior a los niveles de Por otro lado, la integración del negocio de tarjeta con el Banco trajo consigo una serie de consecuencias sobre la clasificación de algunas cuentas en los estados financieros. En particular, los gastos asociados al financiamiento de las colocaciones se consideran como operacionales, lo que reduce fuertemente el EBITDA de la operación Chilena (al tercer trimestre de 2014 este efecto alcanzaba los $2.283 millones en el año), pero mantiene inalterada la utilidad. En este contexto, hemos cambiado nuestro sistema de valorización para las operaciones financieras de la compañía, adoptando una metodología de descuento de dividendos. Adicionalmente, la compañía ha señalado que dentro de sus objetivos se encuentra el de apalancar la operación bancaria, lo que les permitiría crecer en colocaciones utilizando una menor intensidad de capital propio. Considerando que la duración de las colocaciones de la tarjeta de Chile es muy baja (menor a un año), nos parece que la tarea de aumentar la relación de endeudamiento manteniendo plazos similares a las colocaciones, no sería fácil. En particular suponemos que la relación de deuda sobre patrimonio aumentaría hacia niveles levemente superiores a las 3x en los próximos años. 5

6 3) Moderación del consumo en Chile y Perú mantendría presionado los resultados del negocio retail: El deterioro de la actividad económica en el último año (el crecimiento del PIB en Chile y Perú habría alcanzado un 1,8% y 2,3% respectivamente en 2014), trajo consigo una importante moderación en el consumo. En efecto, la trayectoria del Índice de Venta Minorista en la región fue a la baja durante todo el año pasado (gráficos 3 y 4). GRÁFICO 3: ÍNDICE DE VENTA MINORISTA (VARIACIONES TRIMESTRALES % A/A) GRÁFICO 4: ÍNDICES DE COMERCIO CHILE (VARIACIONES TRIMESTRALES % A/A) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Chile Perú Colombia 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Indice Vta Comercio Minorista Indice Vta Supermercados E-09 E-10 E-11 E-12 E-13 E-14 E-15 E-08 E-09 E-10 E-11 E-12 E-13 E-14 E-15 Fuente: INE, INEI, DANE y Estudios Security Fuente: INE y Estudios Security. En este contexto, la depreciación del peso contrajo adicionalmente los márgenes durante 2014, lo que se tradujo en una menor rotación de inventarios (en el caso de Chile esta se ubicó en torno a 4x durante gran parte de 2013 y disminuyendo hasta 3,5x al tercer trimestre de 2014). En efecto, estimamos que el margen bruto del negocio retail en Chile y Perú se habría contraído en torno a 100 pb durante el año pasado. Para este año consideramos que se mantendrían en niveles de 2014, para comenzar a recuperarse en 2016 (gráficos 5 y 6). GRÁFICO 5: DESEMPEÑO NEGOCIO RETAIL CHILE (INGRESOS EN BASE 100 = 2009) GRÁFICO 6: DESEMPEÑO NEGOCIO RETAIL PERÚ (INGRESOS EN BASE 100 = 2009) 180,0 Ingresos Retail Chile Mg Bruto Chile 30,0% 200,0 Ingresos Retail Perú Mg Bruto Perú 28,0% 160,0 140,0 29,0% 28,0% 180,0 160,0 27,5% 27,0% 26,5% 27,0% 140,0 26,0% 120,0 100,0 26,0% 25,0% 120,0 100,0 25,5% 25,0% 24,5% 80, E 2015E 2016E Fuente: Estados financieros de la compañía y Estudios Security 24,0% 80,0 24,0% E 2015E 2016E Fuente: Estados financieros de la compañía y Estudios Security. 4) Valorización atractiva desde una perspectiva de múltiplos: Si bien, destacamos que el sector completo se encuentra transando por debajo de sus múltiplos históricos, nos parece que Ripley sería de las más castigadas. En efecto, los precios actuales de Ripley representan un valor Bolsa/Libro de 0,7x. Aún cuando sus resultados se verían presionados por las pérdidas de la filial colombiana por los próximos dos o tres años (dificultando un análisis de P/U o EV/EBITDA a 2015 y 2016), nos parece que el castigo que refleja su cotización actual es excesivo (gráfico 7, 8 y 9). 6

7 EV/EBITDA GRÁFICO 7: MAPA DE VALORIZACIONES Forus 15 Falabella Parauco Ripley 10 Soriana Cencosud Exito Hites 5 CBD P/U Fuente: Bloomberg y Estudios Security GRÁFICO 8: MAPA DE VALORIZACIONES FRENTE A LA PROPIA HISTORIA (EN DESVIACIONES CONSIDERANDO 7 AÑOS) EV/EBITDA Exito Fuente: Bloomberg y Estudios Security. Forus Parauco Chedraui Hites -1 Ripley Soriana Cencosud Falabella Wallmex P/U GRÁFICO 9: RATIO BOLSA/LIBRO 3 B/L Mediana 2,5 2 1,5 1 0,5 E-06 E-07 E-08 E-09 E-10 E-11 E-12 E-13 E-14 FuenteEconomática y Estudios Security 7

8 SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en los balances de la compañía. La caja y la deuda financiera corresponden a los últimos estados financieros presentados por la compañía (septiembre 2014). En materia tributaria, se asumió que los impuestos corporativos en Chile convergerían de manera progresiva hasta 27% en 2018 en, 33% en Colombia y 30% para Perú. A partir de 2025 se estimó que los flujos de caja crecerían a una tasa real anual de 1%. Para las operaciones de Perú y Colombia, se proyectaron relaciones de cambio constantes en los niveles actuales frente al peso chileno. La tasa de costo de capital (WACC) ocupada para el descuento de flujos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el Cuadro N 6. Cuadro 6: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE RIPLEY EN CLP Chile Perú Colombia Corporativo Tasa libre de riesgo 6,1% 6,2% 6,3% 6,1% Premio por riesgo 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 Tasa de Mercado 11,6% 11,7% 11,8% 11,6% Deuda financiera/ Activos 30% 30% 30% 30% Patrimonio/ Activos 70% 70% 70% 70% Costo de deuda 8,5% 8,6% 8,7% 8,5% Costo de patrimonio 12,7% 12,8% 12,9% 12,7% WACC 11,4% 11,6% 11,6% 11,5% Fuente: Departamento de Estudios Security. 8

9 DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY Dalibor Eterovic M. Economista Jefe (562) César Guzmán B. Subgerente Macroeconomía, Portafolios y Mercado cguzman@security.cl (562) José Tomás Ross O. Jefe de Estudios tross@security.cl (562) Gabriel Correa I. Analista Renta Fija gacorrea@security.cl (562) Constanza Pérez S. Subgerenta de Estudios Renta Variable cperezs@security.cl (562) Ignacio Gálvez R. Analista Senior Utilities y Telecom igalvez@security.cl (562) Luis Felipe Galleguillos M. Analista Senior Commodities e Industria lgalleguillos@security.cl (562) Juan José Ayestarán N. Analista Senior Retail y Consumo jayestaran@security.cl (562) Pelayo Ugarte L. Analista Bancos y Construcción pugarte@security.cl (562) Yessenia González D. Editor de Contenidos y Comunicaciones yegonzalez@security.cl (562) Aldo Lema N. Economista Asociado alema@security.cl (562) Apoquindo 3150, Piso 7. Santiago de Chile Teléfono (562) Fax (562) Este informe puedes descargarlo desde nuestro sitio Web twitter: Inv_Security Este informe no constituye oferta a firme de compra ni venta de valores, no compromete a Grupo Security ni a sus filiales o empresas relacionadas. Este informe ha sido preparado en base a información pública, proveniente de fuentes a nuestro juicio confiables. Sin embargo, podría contener eventualmente algún error, que de modo alguno compromete la responsabilidad de los autores de este informe. Asimismo, los precios o valores indicados pueden presentar variaciones con respecto a lo informado. Las inversiones especificadas en este informe pueden no resultar adecuadas para todos los inversionistas. Éstos deben tomar sus propias decisiones según sus objetivos y sus niveles de riesgo específicos. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada o duplicada por cualquier forma o medio, o (ii) redistribuida sin el previo consentimiento escrito de Grupo Security.