Informe Security: GENER

Transcripción

1 INFORME SECURITY Informe Security: GENER Cristián Callejas R. Septiembre 2008 RECOMENDACIÓN: COMPRAR Precio Objetivo a 12 Meses: $ 305 Precio Actual de Mercado: $ 181,6 Precio Objetivo Hoy: $ E 2009 E 2010 E Precio/Utilidad 13,6 17,7 33,3 22,0 25,1 14,7 Bolsa/Libro 0,70 1,40 1,40 1,11 1,08 1,01 FV/EBITDA 6,4 9,4 12,7 9,6 9,2 6,0 * FV = Pat Bursátil + Interés Minoritario + Deuda Financiera - Caja FV/EBITDA Precio/Utilidad 2008 E 2009 E 2010 E 2008 E 2009 E 2010 E Endesa 10,3 10,0 8,7 22,1 21,3 16,6 Colbún 21,2 12,0 11,1 140,3 24,3 21,0 Estimaciones con precios de cierre del 12 de septiembre EBITDA 2006 MÚLTIPLOS DE GENER PROYECCIONES EBITDA Y MARGEN EBITDA Margen Ebitda VALORIZACIÓN DE GENER (Cifras en Millones de Pesos) % 40% 30% 20% 10% Caja Inv. En Empresa Relacionada Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario Valor del Patrimonio Número de Acciones (Millones) Valor Acción Hoy ($) 268 ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Pesos) E 2009 E 2010 E Ingreso por Ventas Costo de Ventas Gastos de Adm. y Ventas Resultado Operacional EBITDA Utilidad Neta Hemos actualizado nuestra cobertura de GENER con una valorización actual de $ 268 por acción y una recomendación de COMPRAR. En un horizonte de 12 meses, esta valorización es consistente con un precio objetivo de $ 305 por acción. Ratificamos nuestra visión positiva para la compañía fundamentada en una prolongación del favorable escenario de precios de la energía para Chile y Colombia, y la fuerte expansión de su capacidad instalada que se apreciará desde el próximo año hasta Tal como hemos señalado anteriormente, prevemos que a futuro los costos marginales estarían marcados por el precio de desarrollo de la generación a carbón. Nuestro escenario central supone una disminución del precio del carbón desde los US$ 160 por Tm (CIF) actuales hasta US$ 100 por Tm, consistente con una estimación de precios de venta de largo plazo en torno a US$ 87 por MWh (en términos monómicos). Si bien mayores precios de desarrollo tienen un efecto neutral para los proyectos térmicos de GENER, favorecería sus centrales hidroeléctricas ya instaladas en el SIC (271 MW), y los futuros proyectos que operen en base a recursos hídricos (Alto Maipo de 530 MW). En tanto, su capacidad instalada aumentaría más de 50% en los próximos años hasta MW. Estimamos que el positivo impacto que tendrá la entrada en operación de dichos proyectos en los resultados no está incorporado en su valorización actual de mercado. En nuestro modelo consideramos los proyectos de inversión en etapa de construcción y Alto Maipo. En términos de múltiplos, GENER se transa a una razón Bolsa/Libro de 1,08 veces para 2009 y 1,01 veces para 2010, y a un ratio FV/Ebitda de 9,2 y 6 veces respectivamente, los cuales se aprecian relativamente bajos en comparación con otras empresas del mismo sector. ESTUDIOS SECURITY Av. Apoquindo 3150 Piso 14 Editor: fmillar@security.cl

2 VALORIZACIÓN DE LA EMPRESA La valorización económica de GENER se basa en un modelo de flujos de caja descontados. El resultado de este ejercicio sugiere hoy un precio de $ 268 por acción. En un horizonte de 12 meses, esta valorización es consistente con un target de $ 305 por título y una recomendación de COMPRAR. Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Pesos) E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E Ingreso por Ventas Crecimiento (%) 41,4% 18,6% 4,1% -12,4% -11,9% 19,6% Costo de Ventas Gastos de Adm. y Ventas Resultado Operacional % Sobre Ingresos 12,8% 12,7% 12,9% 23,1% 28,2% 23,1% Crecimiento (%) -33,5% 17,2% 5,7% 57,3% 7,6% -1,9% EBITDA % Sobre Ingresos 19,3% 18,4% 18,6% 32,4% 40,5% 34,3% Crecimiento (%) -25,5% 12,9% 5,1% 52,6% 10,1% 1,2% Utilidad Neta Cuadro 2: FLUJOS DE CAJA PROYECTADOS (Cifras en Millones de Pesos) E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E Resultado Operacional Impuesto Resultado Después de Impuestos Depreciación Inversión Bruta Cambio de Capital de Trabajo Flujo de Caja de Activos PRINCIPALES SUPUESTOS INCORPORADOS EN LA VALORIZACIÓN 1. Precios de Desarrollo en Chile en US$ 87 / MWh, Consistentes con un Valor del Carbón de US$ 100 / Tm Nuestro modelo considera que los precios spot de la energía del Sistema Interconectado Central (SIC) y del Sistema Interconectado del Norte Grande (SING) se mantendrían elevados hasta por lo menos mediados de 2010, como consecuencia de la mayor utilización de generación térmica a diésel y un escenario de prolongación de costos de combustibles por sobre sus promedios históricos. Si bien en el primer trimestre la empresa se vio beneficiada por ventas en el mercado spot a precios en torno a US$ 300 por MWh en el SIC, en el segundo trimestre los resultados se vieron afectados por la caída de dichos valores hasta los US$ 200 por MWh, lo cual no fue suficiente para vender en el spot, ni muy barato como para comprar energía. No obstante, estimamos que los 2

3 resultados debieran exhibir una recuperación en los próximos trimestres, por menores costos marginales en el SIC, vencimientos de contratos de TermoAndes en el SING y mejora en el nivel del embalse de Chivor Gráfico 1 : EVOLUCIÓN COSTOS MARGINALES (GWh) Sistema Interconectado Central Sistema Interconectado del Norte Grande Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Fuente: CDEC y Estudios Security En el largo plazo, tal como hemos señalado en informes pasados, los costos marginales estarían marcados por el precio de desarrollo de la generación a carbón. La cotización de este commodity ha registrado una significativa alza en los últimos 12 meses debido al aumento generalizado del precio de los combustibles y mayores costos de fletes. Actualmente los futuros a un año se cotizan por sobre los US$ 140 por Tm (FOB), no obstante nuestro escenario central supone una disminución del precio del carbón hasta US$ 100 por tonelada métrica lo cual es consistente con una estimación de precios de largo plazo en torno a US$ 87 por MWh (en términos monómicos) para Chile. Gráfico 2: EVOLUCIÓN PRECIOS DEL PETRÓLEO V/S CARBÓN (Petróleo WTI v/s API 4 a un año) Petróleo Carbón Abr-05 Jun-05 Ago-05 Oct-05 Dic-05 Feb-06 Abr-06 Jun-06 Ago-06 Oct-06 Dic-06 Feb-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 May-08 Jul Fuente: Bloomberg y Estudios Security Adicionalmente, en este cálculo consideramos que la inversión total (central, líneas, subestación y estudios) ascendería a US$ 2,2 millones por MW (con un sesgo al alza), y un factor de carga en torno a 80% en el SING y 85% en el SIC. A continuación se detalla la sensibilización del precio de desarrollo para la tecnología de expansión en base a carbón, considerando distintos costos del carbón e inversión por MW. 3

4 Cuadro 3: SENSIBILIZACIÓN DEL PRECIO DE DESARROLLO DE UNA CENTRAL A CARBÓN Inversión (MMUS$/MW) 1,60 1,80 2,00 2,20 2,40 Precio de LP Carbón (CIF US$/Tm) ,5 92,5 96,5 100,5 104, ,5 88,5 92,5 96,5 100, ,6 84,6 88,6 92,6 96, ,6 80,6 84,6 88,6 92, ,6 76,6 80,6 84,6 88, ,6 72,6 76,6 80,6 84,6 Si bien mayores precios de desarrollo tienen un efecto neutral sobre los proyectos térmicos de GENER, lo anterior es favorable para sus centrales hidroeléctricas ya instaladas en el SIC (271 MW), y los futuros proyectos que operen en base a recursos hídricos (Alto Maipo de 530 MW). 2. Precios en Colombia se Mantendrían en torno a US$ 52,5 por MWh en el Largo Plazo En el caso del Sistema Integrado de Colombia, suponemos que el precio de venta se mantendría en torno a US$ 52,5 por MWh en el largo plazo. En los últimos años, el crecimiento de la demanda de energía en Colombia ha implicado despachar parte de su parque térmico como generación base, lo cual ha impulsado los costos marginales por sobre sus promedios históricos (hasta US$ 55 por MWh en mayo de 2008), incluso con condiciones hídricas favorables para el sistema. Tomando en cuenta todo lo anterior, a continuación se presentan los precios de ventas utilizados en el modelo de flujos de caja. Cuadro 4: PRECIOS DE VENTA MEDIOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS (US$ por MWh) E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E Precio Medio de Venta SING 55,7 51,4 87,9 132,5 141,5 124,8 108,0 86,9 Precio Medio de Venta SIC 49,6 58,2 113,4 133,9 130,5 107,6 84,7 84,7 Precio Medio de Venta SIN 30,0 28,9 37,4 52,5 45,0 47,5 50,0 52,5 3. Inversiones en Etapa de Construcción Aumentarán 50% la Capacidad Instalada en los Próximos Años GENER posee una capacidad instalada de MW, distribuida en dos países (Chile y Colombia), y en tres sistemas (SIC, SING y Sistema Integrado Colombiano). En Chile, posee MW en operación, principalmente centrales térmicas en base a carbón. En tanto, en Colombia posee una central hidroeléctrica de MW, a través de su filial Aes Chivor. 4

5 Cuadro 5: CENTRALES DE GENER Capacidad Instalada Tipo MW Alfalfal Hidro-Pasada 178,0 Queltehues Hidro-Pasada 49,0 Maitenes Hidro-Pasada 30,8 Volcán Hidro-Pasada 13,0 Central Ventanas Carbón 338,0 Central Laguna Verde Carbón 54,7 Central Laguna Verde Diesel 18,8 Central Los Vientos TG Diesel 125,0 Central Nueva Renca Diesel 379,0 Central Renca Diesel 100,0 Central Constitución, cogeneración Diesel 11,1 Central Laja, cogeneración Diesel 12,7 Central San Fco. de Mostazal Diesel 25,0 Central Guacolda Carbón 304,0 Central Norgener Carbón 277,3 Central Salta Gas Natural 642,8 Aes Chivor Hidro-Embalse 1000,0 Fuente: Aes GENER y Estudios Security Actualmente la compañía tiene en carpeta invertir aproximadamente US$ millones en generadoras (sin Guacolda), las cuales abarcarían en torno a MW de potencia instalada en construcción. La totalidad de las inversiones están destinadas a aumentar la capacidad instalada en el SIC y SING. Cuadro 6: PROYECTOS DE INVERSIÓN Sistema MW Tipo Entrada Inv. MM US$ Estado Santa Lidia SIC 130 Diésel IV En Construcción Guacolda III SIC 152 Carbón Sep En Construcción Guacolda IV SIC 152 Carbón Jun En Construcción Nueva Ventanas SIC 267 Carbón Ene En Construcción Campiche SING 270 Carbón May En Construcción Angamos I y II SING 518 Carbón Abr En Construcción Alto Maipo * SING 531 Hidro En Estudio Los Robles I y II * SING 750 Carbón En Estudio Cochrane * SING 560 Carbón En Estudio Total Fuente: Aes GENER y Estudios Security * Inversión Estimada GENER financiaría esta carpeta de inversión con deuda y capital. En el primer semestre de 2008, la eléctrica recaudó US$ 274 millones a través del proceso de aumento de capital, mientras que en agosto del presente año obtuvo US$ 68 millones por la venta de su participación en Itabo. En tanto, Nueva Ventanas, Angamos y Campiche se desarrollarán a través de créditos proyect finance. Adicionalmente, la compañía ha obtenido en el último año US$ 116 millones por concepto de dividendos de sus filiales (especialmente de Chivor). 5

6 4. Compromisos Comerciales Indizados 100% a los Costos del Carbón a Partir de 2010 Cabe destacar que el desarrollo de las inversiones en generación térmica a carbón requiere de contratos de suministro de largo plazo, cuyos precios de venta (en su conjunto) están indizados a los costos del combustible. Lo anterior, asegura un margen estable en la vida útil del negocio, evitando presiones en los resultados por aumentos en el precio del insumo. Dado lo anterior, la compañía ha firmado nuevos compromisos comerciales con distribuidoras por GWh en Chile, que comenzarán a regir entre 2010 y 2011 y vencerán entre 2020 y Respecto a las obligaciones con clientes libres, la compañía posee contratos con BHP Billiton asociados a los proyectos termoeléctricos de Angamos I y II, que se desarrollarán en el Norte Grande. Respecto a las unidades de Guacolda (la cual no consolida en sus resultados), se adjudicó 900 GWh al año con la distribuidora Chilectra, y posee 880 GWh al año con clientes no regulados. 5. Elevado Aumento de la Generación en Próximos 3 Años por Entrada en Operación de Nuevas Centrales En 2009 comenzará a operar la unidad III de Guacolda, cuya propiedad es compartida con Empresas Copec y Ultramar. En 2010 se estima la entrada de Nueva Ventanas, mientras que para el segundo semestre se espera que esté operativa la cuarta unidad de Guacolda. Estas tres unidades contribuirían al descenso de los costos marginales en el Sistema Interconectado Central, hacia niveles consistente con los precios de desarrollo de las centrales de este tipo. Posteriormente, se prevé que entrará en operación la central Campiche en el SIC y las dos unidades de la Central Angamos, la cual suministrará energía al Sistema Interconectado del Norte Grande. En tanto, la central hidroeléctrica de Alto Maipo comenzaría a operar sólo a partir de 2013, suministrando energía a la Zona Central del país Gráfico 3: GENERACIÓN ESTIMADA (GWh) Hidroeléctrica de Pasada Hidroeléctrica de Embalse Termoeléctrica a Carbón Termoeléctrica a Diesel Termoeléctrica a Gas Natural E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 6

7 Por último, tomando en cuenta la evolución de los precios para cada mercado, junto a la entrada en operación de nuevos proyectos, estimamos que Colombia aumentaría su aporte al Ebitda hacia 2018 respecto En tanto en el SING representaría un 27% y el SIC un 52% del total. Gráfico 4: DISTRIBUCIÓN ESTIMADA DEL INGRESO POR SISTEMA 2007 Chivor 15% SING 22% SIC 63% 2018 Chivor 21% SING 27% SIC 52% 6. Situación de la Central Salta Salta posee actualmente 632 MW de potencia neta, operando en base a gas natural. La central está ubicada en Argentina (Sistema Argentino de Interconexión) y desde principios del año sus dos unidades están conectadas a dicho país, como respaldo de la central Güemes. Si bien, en el mediano plazo Salta podría beneficiarse de ventas al mercado spot chileno a través de la operación de su turbina a vapor, considerando el vencimiento de sus contratos en junio hemos decidido incorporarla sólo como central de respaldo para el sistema SADI, y no como central base de los sistemas. 7. Evaluación Según Costo de Reposición Si realizamos el ejercicio de valorizar la compañía por costo de reposición, es decir calcular cuánto costaría reemplazar toda la capacidad instalada que suministra energía estable actualmente, el resultado sugiere un precio en torno a US$ 229 por acción. A continuación se detallan las inversiones por MW utilizadas en el cálculo. Cuadro 7: VALORIZACIÓN SEGÚN COSTO DE REPOSICIÓN Evaluación Según Costo de Reposición Cap. Instalada a Carbón (MW) 822 Cap. Instalada a Hidro Pasada (MW) 271 Cap. Instalada a Hidro Embalse (MW) Cap. Instalada a Diésel (MW) 624 TOTAL (Ajustado por Propiedad, Se Excluye Central Salta) Inversión (US$/MW) en Carbón Inversión (US$/MW) en Central de Pasada Inversión (US$/MW) en Central Embalse Inversión (US$/MW) en Diésel Valor de Reposición (Millones de $) Caja Deuda Operacional ($) Precio por Acción (Pesos chilenos) $ 229 7

8 8. Otros Supuestos Incorporados La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en sus balances. La variación anual del flujo de caja a partir de 2018 se estimó en 1% medido en pesos reales. Suponemos que la tasa de impuestos corporativos se mantiene en 17% en Chile y 35% en Colombia. La tasa de costo de capital (WACC) empleada para el descuento de flujos, así como las variables utilizadas en su cálculo, se presentan en el siguiente cuadro. Para escenarios alternativos de tasas ver cuadro de sensibilizaciones. Cuadro 8: ESTIMACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL Datos WACC CHILE COLOMBIA Tasa Libre de Riesgo Real 3,5% 5,0% Premio Riesgo Accionario 5,5% 5,5% Tasa Mercado 9,0% 10,5% Beta 0,9 0,9 Deuda Financiera Sobre Activos 30% 30% Patrimonio 70% 70% Costo de la Deuda 5,0% 5,0% Costo del Patrimonio 8,5% 10,0% WACC Real 7,42% 7,94% 9. Valorización de la Compañía Cuadro 9: VALORIZACIÓN DE GENER (Millones de $) Caja Inv. En Empresa Relacionada Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario Valor del Patrimonio Número de Acciones (Millones) Valor Acción Hoy ($) 268 Cuadro 10: EVOLUCIÓN DE MÚLTIPLOS E 2009 E 2010 E Precio/Utilidad 13,6 17,7 33,3 22,0 25,1 14,7 Bolsa/Libro 0,70 1,40 1,40 1,11 1,08 1,01 FV/EBITDA 6,4 9,4 12,7 9,6 9,2 6,0 * FV = Pat Bursátil + Interés Minoritario + Deuda Financiera - Caja 8

9 Cuadro 11: SENSIBILIDAD DEL PRECIO DE LA ACCIÓN SOBRE TASA DE DESCUENTO Y CRECIMIENTO Tasa de descuento relevante 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% -1,0% ,0% ,0% ,0% ,0% Tasa de Crecimiento a Perpetuidad 10. Anexo: Balance y Estructura de Capital Proyectada Cuadro 12: BALANCE EFECTIVO Y PROYECTADO E 2009 E 2010 E Activo Circulante Activos Fijos Otros Activos Total Activos Pasivo Circulante Pasivo No Circulante Interés Minoritario Patrimonio Neto Total Pas. y Pat Cuadro 13: ESTRUCTURA DE CAPITAL EFECTIVA Y PROYECTADA E 2009 E 2010 E Deuda Fin. / Act. Total 31,6 30,0 28,8 36,0 43,9 48,7 Deuda Fin. / Pat. Neto 52,6 50,2 50,7 72,1 100,9 117,8 EBIT / Deuda Fin. 24,8 28,9 19,2 15,3 11,2 14,2 EBIT / Deuda Fin. Neta 28,1 32,1 20,5 29,7 17,1 18,8 Deuda Fin. CP / Deuda Fin. Total 10,7 3,4 2,9 2,3 1,7 1,2 Pasivo Total / Activo Total 40,0 40,1 43,3 49,6 56,1 58,3 Pasivo Total / Patrimonio 66,7 67,1 76,3 99,4 128,6 140,7 Pasivo Total / Ventas 124,5 126,3 100,2 114,4 146,3 193,7 Activo Fijo / Patrimonio Neto 127,4 123,5 126,2 142,2 171,6 193,8 9

10 ESTUDIOS SECURITY Aldo Lema Economista Jefe (562) Ronald Espinosa Analista Senior (562) Macarena Lagos Analista Global (562) César Guzmán Analista Macro (562) Marcela Villafaña Analista Renta Fija (562) Cristián Callejas Analista Utilities (562) Mauricio Ibarra Analista Forestal, Transporte e Industrial mibarra@security.cl (562) Paulina Rojas Analista Retail y Bebidas paulinarojas@security.cl (562) Ana María Ossa Analista Bancos y Telecomunicaciones amossa@security.cl (562) Francisco Millar Editor de Contenidos fmillar@security.cl (562) Apoquindo 3150, Piso 7. Santiago de Chile Teléfono (562) Fax (562) Este informe puedes descargarlo desde nuestro sitio Web Este informe no constituye oferta a firme de compra ni venta de valores, no compromete a Grupo Security ni a sus filiales o empresas relacionadas. Este informe ha sido preparado en base a información pública, proveniente de fuentes a nuestro juicio confiables. Sin embargo, podría contener eventualmente algún error, que de modo alguno compromete la responsabilidad de los autores de este informe. Asimismo, los precios o valores indicados pueden presentar variaciones con respecto a lo informado. Las inversiones especificadas en este informe pueden no resultar adecuadas para todos los inversionistas. Éstos deben tomar sus propias decisiones según sus objetivos y sus niveles de riesgo específicos. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada o duplicada por cualquier forma o medio, o (ii) redistribuida sin el previo consentimiento escrito de Grupo Security.