Informe Security: BANCO SANTANDER Pelayo Ugarte L. Febrero 2013

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1 INFORME SECURITY Informe Security: BANCO SANTANDER Pelayo Ugarte L. Febrero 2013 RECOMENDACIÓN: NEUTRAL MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE BANCO SANTANDER E 2014 E 2015 E Precio / Utilidad 15,63 16,38 14,71 13,68 12,29 Bolsa / Libro 3,40 2,98 2,98 2,73 2,51 * Estimación realizada con precios de cierre de 13 de febrero Valor Presente Dividendos Valor Perpetuidad Valor Económico del Patrimonio Número de Acciones* Precio de Mercado** 35,5 Precio Objetivo meses ** 38,0 * En millones de acciones ** En pesos E 2014 E 2015 E Ingresos Operacionales Provisiones Gastos Operacionales Resultado Operacional Utilidad Neta ene-12 VALORIZACIÓN BANCO SANTANDER (Millones de Pesos) RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS (Millones de Pesos) EVOLUCIÓN BSANTANDER V/S IPSA (Base 100 Enero 2012) mar-12 may-12 IPSA jul-12 sep-12 BSANTANDER nov-12 ene-13 Precio Objetivo a meses: $ 38 Precio de Mercado : $ 35,5 Hemos actualizado nuestra visión para Banco Santander, estimando un precio objetivo de $38 en un horizonte de meses, consistente con una visión neutral (benchmark). Para Banco Santander el panorama 2013 estaría determinado por la disminución de la probabilidad de ocurrencia de los riesgos externos, las perspectivas de inflación, y la evolución de la actividad local. Ante esto, estimamos que la compañía presentará un importante repunte con respecto a 2012 a partir de una reaceleración de sus créditos, una estrategia basada en la recuperación de la eficiencia pasada, y una baja base comparativa, lo que traería como consecuencia un aumento de su retorno sobre patrimonio. En tanto, destacamos su alta eficiencia y mayor margen de interés, siendo el banco líder en estas categorías, las cuales le permiten tener resultados sobre la industria y ser uno de los principales actores del sector. Además de un atractivo dividend yield de 3,5% considerando el actual precio de mercado. Sin embargo, también cabe señalar el alto riesgo de cartera que presenta Banco Santander, mostrando un ratio de cartera morosa sobre colocaciones, en promedio desde mediados de 2011, cerca de 56 puntos base por sobre el sistema, además de un gasto en provisiones sobre colocaciones 61 puntos base sobre el sector, durante Los principales riesgos que enfrenta la compañía provienen de un desempeño de la situación externa inferior a lo estimado -lo que limitaría su capacidad de crecimiento-, una desaceleración de la actividad local mayor a lo anticipado que no permita la reaceleración de sus créditos, además de un mayor deterioro de su cartera. Departamento de Estudios Av. Apoquindo 3150 Piso 14 Editor: yegonzalez@security.cl

2 VALORIZACIÓN BANCO SANTANDER La valorización económica de Banco Santander se basa en un modelo de dividendos descontados. Estimamos un precio objetivo de $ 38 por acción en un horizonte de meses, lo cual es consistente con una recomendación neutral, considerando su precio actual de mercado. Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Pesos) E 2014 E 2015 E Ingresos Operacionales Crecimiento (%) 0,7% 2,3% 3,5% 14,8% 9,8% 9,8% Gasto en Provisiones Gastos Operacionales Resultado Operacional Neto Crecimiento (%) 6,1% -6,4% -14,9% 22,1% 10,0% 12,7% Margen Operacional 43,7% 40,0% 32,8% 34,9% 35,0% 35,9% Utilidad Neta Cuadro 2: PRINCIPALES RATIOS E 2014 E 2015 E Colocaciones Totales Activos Generadores de Intereses Rentabilidad Margen de Interés Neto 5,73% 5,04% 5,09% 5,36% 5,34% 5,35% Retorno sobre Activos 2,26% 1,78% 1,55% 1,53% 1,51% 1,53% Retorno sobre Patrimonio 27,9% 22,9% 18,9% 21,0% 20,8% 21,2% Eficiencia Gastos Operacionales / Ingresos Operacionales 35,04% 38,39% 40,00% 38,80% 37,68% 36,65% Calidad de la Cartera Gasto Provisiones / Colocaciones 1,85% 1,65% 2,00% 2,00% 2,08% 2,09% Stock Provisiones / Colocaciones 2,67% 2,96% 2,75% 2,64% 2,64% 2,65% Cartera Morosa / Colocaciones 2,74% 2,72% 2,98% 2,87% 2,86% 2,88% Ingresos Ingreso Intereses / Ingresos Operacionales 72,3% 72,3% 74,7% 76,3% 75,9% 76,1% Comisiones / Ingresos Operacionales 20,3% 20,7% 19,4% 17,6% 17,6% 17,4% Ingreso Financiero / Ingresos Operacionales 7,4% 7,0% 5,9% 6,1% 6,5% 6,5% 2

3 Cuadro 3: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA (Cifras en Millones de Pesos) Valor Presente Dividendos Valor Perpetuidad Valor Económico del Patrimonio Número de Acciones* Precio de Mercado** 35,5 Precio Objetivo meses ** 38,0 * En millones de acciones ** En pesos Fuente: Departamento de Estudios Security. Cuadro 4: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS E 2014 E 2015 E Precio / Utilidad 15,63 16,38 14,71 13,68 12,29 Bolsa / Libro 3,40 2,98 2,98 2,73 2,51 * Estimación realizada con precios de cierre de 13 de febrero Fuente: Economatica y Departamento de Estudios Security. 3

4 PRINCIPALES SUPUESTOS INCLUIDOS EN LA VALORIZACIÓN 1) Reaceleración de sus Créditos con Pérdida de Participación: El panorama económico nacional mostró un buen desempeño durante el año, terminando 2012 con un crecimiento de 5,6%. Dado lo anterior, proyectamos que la economía mostraría signos de moderación muy gradual, pero todavía por sobre niveles de tendencia. A su vez, para la situación externa prevemos un escenario marginalmente mejor, debido a la moderación en la probabilidad de ocurrencia de los riesgos presentes durante Como resultado, estimamos un crecimiento del PIB nacional en torno a 5,3% para este año, y 4,75% de 2014 en adelante. Por otro lado, los créditos otorgados por los bancos experimentaron una moderada desaceleración durante 2012, especialmente en la primera parte del año. En el caso de Banco Santander, aún cuando tuvo un repunte a partir de septiembre, su crecimiento se ha ubicado por debajo del sistema durante los últimos dos años, lo que ha significado una pérdida en participación de mercado. Así, la compañía ha mantenido una expansión anual cayendo desde 14,1% en 2010 a 10,8% en 2011 y 8,8% en 2012 (gráfico 1). No obstante, Santander ha continuado liderando el sistema en participación de mercado de colocaciones totales. Atribuimos parte importante de esta desaceleración a los riesgos externos que experimentó la compañía durante 2012, los cuales al verse moderados, permitirán reacelerar el otorgamiento de créditos. Con esto, esperamos que Banco Santander presente un avance en sus colocaciones cercano al 11,6% (gráfico 2), superando los niveles experimentados los últimos dos años. Sin embargo, al desagregar la cartera, el incremento estimado es mayor al sistema sólo para las colocaciones comerciales, por lo que aún cuando su estrategia estaría enfocada al retail, la reaceleración no alcanzaría a frenar la pérdida en participación de mercado en el segmento personas durante Gráfico 1: Crecimiento Colocaciones Banco Santander 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Totales Comerciales Consumo Vivienda E-09 Mar May Jul Sep Nov E-10 Mar May Jul Sep Nov E-11 Mar May Jul Sep Nov E-12 Mar May Jul Sep Nov (Billones de Pesos) Gráfico 2: Evolución Esperada Colocaciones Totales 30 Stock Colocaciones Crecimiento Total 16% 25 14% 12% 20 10% 15 8% 10 6% 4% 5 2% 0 0% E 2014 E 2015 E 2) Costos de Financiamiento Disminuyendo Levemente: Banco Santander presenta una cartera de fondos, promedio 2012, con similar proporción en depósitos que el sistema -estos representan un 65% de sus pasivos versus un 66% para el sector (gráfico 3)-. Sin embargo, dentro de esta categoría, el porcentaje de depósitos a la vista (no pagaderos de interés) es mayor al promedio (33% contra 27%), y una mayor base de deuda emitida. Así Santander presenta costos de financiamiento similares al resto de las entidades bancarias, con una tasa de fondo promedio de 4,1% contra un 4,06%. Cabe destacar, que al igual que el sistema durante 2011 y 2012 el costo de financiamiento presentó un fuerte aumento desde una tasa cercana al 2,2% en 2009 hasta 4,1% alcanzado el año pasado. 4

5 Estimamos que el costo promedio de financiamiento reverse desde 4,1% hasta 3,8% en Esto a partir de la estrategia enfocada en el segmento banca retail que está implementando Banco Santander. Además, creemos que lo anterior permitiría mantener el ratio de depósitos vista sobre totales, cercano a 33% para 2013 en adelante. Gráfico 3: Desglose Pasivos Banco Santander Depósitos a la Vista 21% Interbancarios 7% Depósitos a Plazo 44% Letras de Crédito 1% Bonos Subordinados Otros Pasivos 4% 7% Bonos Corrientes 16% 3) Margen de Interés Impulsado por Inflación: Los ingresos por interés netos representan cerca del 74% del resultado operacional bruto (resultado operacional neto excluyendo gastos en provisiones y de apoyo) del banco. En este ámbito, debido al mix de colocaciones enfocado en una alta penetración en créditos de consumo, Santander lidera el sistema, estando alrededor de 70 puntos base por sobre el promedio. El aumento en el costo promedio de financiamiento tuvo como consecuencia una disminución en los márgenes de interés desde 5,73% en 2010 a 5,09% en 2012 (gráfico 4). Para 2013 esperamos un alza en esta categoría con niveles mayores a los experimentados durante 2011 y 2012, pero menores a 2009 y 2008, con una tasa cercana a 5,36%, impulsado principalmente por una mayor inflación, que se encontraría entre 3% y 3,5% este año (gráfico 5). Además, estimamos que el Banco Central mantendría la Tasa de Política Monetaria (TPM) al menos durante el primer semestre, con lo que el riesgo al alza se centraría hacía la segunda mitad del año y principios del próximo. Gráfico 4: Comparación Margen por Interés (MIN) Gráfico 5: Relación Margen por Interés Esperado e Inflación 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% Santander Sistema 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% Margen Interés Variación Mensual UF 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% ene-09 jun-09 dic-09 jun-10 dic-10 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 ene-09 jun-09 dic-09 jun-10 dic-10 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 jun-13 dic-13 5

6 4) Mejora en Eficiencia y Control de Costos: Banco Santander ha mantenido una política de control de costo muy eficaz, siendo el banco con mejor ratio de eficiencia (gastos de apoyo sobre ingresos operacionales brutos) del mercado, y ubicándose en promedio cerca de 15 puntos porcentuales por debajo del sistema. Sin embargo, durante los últimos años la compañía ha perdido levemente esta ventaja pasando de un ratio de 32,2% en 2009 a 40% en 2012, y posicionándose 12 puntos porcentuales por debajo del promedio del resto del sector (gráfico 6). La estrategia reportada para 2013 incluye mejorar y recuperar la productividad de años anteriores. Esto, sumado a mejores márgenes producto de la mayor inflación y alto crecimiento, permitirá disminuir los costos operacionales en relación a los ingresos. Así, estimamos que los gastos de apoyo crecerán aproximadamente 11% durante 2013, con lo que el índice de eficiencia estaría alrededor de un 38,8% en el año. Para el largo plazo creemos que la eficiencia mejorará paulatinamente hasta niveles cercanos a 36,6% (gráfico 6). Gráfico 6: Ratio de Eficiencia Efectivo y Esperado 60% Santander Sistema (ex Santander) 50% 40% 30% 20% E 2014 E 2015 E 5) Alto Riesgo de Cartera: Los índices de riesgo de la compañía se han ubicado consistentemente por sobre el sistema. Al observar el ratio de colocaciones morosas sobre colocaciones totales (gráfico 7), Banco Santander se ha ubicado desde mediados de 2011, en promedio, 56 puntos base sobre la industria. Además, ha mantenido un margen stock de provisiones sobre colocaciones bastante por sobre el sector (gráfico 8), lo cual evidencia su mix de colocaciones más riesgoso. Esto, sumado a la alta penetración en el segmento consumo, posiciona a Banco Santander como una compañía estructuralmente más riesgosa que el promedio del sistema. Esperamos que la disminución en la probabilidad de ocurrencia de los riesgos externos, en conjunto con el positivo escenario interno, tengan como consecuencia una ligera caída en el ratio de cartera morosa sobre colocaciones, además de mantener constante el de gasto en provisiones. Sin embargo, un leve deterioro en los niveles de desempleo nos llevan a estimar un ligero empeoramiento de las carteras hacía

7 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% Gráfico 7: Cartera Morosa sobre Colocaciones ene-09 abr-09 jul-09 oct-09 ene-10 abr-10 jul-10 Santander oct-10 ene-11 abr-11 jul-11 Sistema oct-11 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% Gráfico 8: Stock de Provisiones sobre Colocaciones ene-09 abr-09 jul-09 oct-09 ene-10 abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 abr-11 jul-11 oct-11 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 Santander Sistema 6) Importante Crecimiento en Utilidades: Debido a la baja inflación experimentada en 2012, el aumento de la competencia y la pérdida de eficiencia, la empresa tuvo una importante caída en utilidades, presentando un disminución en resultados de casi 11% a/a (muy por debajo del sistema que presentó una caída de 5% a/a). Esto ha significado perder el liderazgo que mantenía en utilidades, además de disminuir considerablemente su retorno sobre patrimonio (gráfico 9). Gráfico 9: Retorno sobre Patrimonio 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% Banco de Chile Sistema Santander BCI Corpbanca Sin embargo, la mayor inflación esperada, la reaceleración de sus créditos y una mayor eficiencia, junto a la baja base comparativa que significa 2012, nos llevan a esperar un repunte en las utilidades del Banco para Estimamos un crecimiento en resultados alrededor de 17% para este año, que además impulsará el retorno sobre patrimonio hasta 21% desde 19% en ) Atractivo Dividend Yield: Banco Santander ha mantenido una política de entrega de dividendos bastante estable en el tiempo. Esta se ha mantenido en un 60% de los resultados durante los últimos tres años, y 65% en los tres anteriores. Es así, que para 2013 esperamos que la entrega continúe en 60% de las utilidades, las que si bien tuvieron un importante retroceso respecto a 2011, el dividend yield de 3,5% (considerando el precio actual de mercado) es un elemento atractivo a considerar. 7

8 SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN Consideramos que la política de dividendos permanecerá en 60% de la utilidades generadas por el banco, convergiendo a 65% en el largo plazo. El costo del patrimonio para el descuento de los dividendos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el cuadro 5. Para escenarios alternativos de tasas ver cuadro 6. Estimamos que la razón Bolsa/Libro de largo plazo para Banco Santander es de 2,5 veces. Ésta se desprende de un ROE de 18%, una tasa de crecimiento de las utilidades de 6,3% y una política de reparto de dividendos de 65%. Para escenarios alternativos ver cuadro 6 de sensibilizaciones. Cuadro 5: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE BANCO SANTANDER Datos Costo Patrimonio Beta Patrimonio 0,90 Tasa Libre de Riesgo Nominal 6,1% Premio por Riesgo 5,5% Costo Patrimonio Nominal 11,1% Fuente: Departamento de Estudios Security. Cuadro 6: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y LA RAZÓN BOLSA/LIBRO Tasa de Descuento Relevante 38,0 10,05% 10,55% 11,05% 11,55% 12,05% 1,5 30,4 29,4 28,4 27,5 26,6 2,0 35,6 34,4 33,2 32,1 31,0 2,5 40,9 39,4 38,0 36,7 35,4 3,0 46,1 44,4 42,8 41,2 39,8 3,5 51,4 49,4 47,6 45,8 44,1 Fuente: Departamento de Estudios Security. Razón Bolsa/Libro de Largo Plazo 8

9 DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY Dalibor Eterovic M. Economista Jefe (562) Macarena Lagos J. Subgerenta de Estudios Asset Allocation (562) César Guzmán B. Subgerente de Estudios Macro (562) José Tomás Ross O. Analista Macro Internacional (562) Gabriel Correa I. Analista Renta Fija (562) Constanza Pérez S. Subgerenta de Estudios Renta Variable (562) Ignacio Gálvez R. Analista Senior Utilities y Telecom igalvez@security.cl (562) Luis Felipe Galleguillos M. Analista Commodities e Industria lgalleguillos@security.cl (562) Juan José Ayestarán N. Analista Retail y Consumo jayestaran@security.cl (562) Pelayo Ugarte L. Analista Bancos y Construcción pugarte@security.cl (562) Yessenia González D. Editora de Contenidos y Comunicaciones yegonzalez@security.cl (562) Aldo Lema N. Economista Asociado alema@security.cl (562) Apoquindo 3150, Piso 7. Santiago de Chile Teléfono (562) Fax (562) Este informe puedes descargarlo desde nuestro sitio Web twitter: Inv_Security Este informe no constituye oferta a firme de compra ni venta de valores, no compromete a Grupo Security ni a sus filiales o empresas relacionadas. Este informe ha sido preparado en base a información pública, proveniente de fuentes a nuestro juicio confiables. Sin embargo, podría contener eventualmente algún error, que de modo alguno compromete la responsabilidad de los autores de este informe. Asimismo, los precios o valores indicados pueden presentar variaciones con respecto a lo informado. Las inversiones especificadas en este informe pueden no resultar adecuadas para todos los inversionistas. Éstos deben tomar sus propias decisiones según sus objetivos y sus niveles de riesgo específicos. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada o duplicada por cualquier forma o medio, o (ii) redistribuida sin el previo consentimiento escrito de Grupo Security.