Apertura en Bolsa: SOCOVESA

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1 INFORME SECURITY Apertura en Bolsa: SOCOVESA Gerardo Covarrubias C. 05 de Octubre 2007 Precio Objetivo Hoy: $ $ 270 Precio Sugerido Para Suscribir: $ $ 245 Precio Objetivo a 12 Meses: $ $ 300 MÚLTIPLOS POST-COLOCACIÓN DE SOCOVESA 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E Precio/Utilidad 23,1 14,7 11,2 9,8 9,0 Bolsa/Libro 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 FV/EBITDA 17,2 14,8 12,1 10,8 9,9 * FV = Pat. Bursátil + Interés Minoritario + Deuda Financiera - Caja (Con Aumento de Capital) Múltiplos calculados con un Precio de Colocación de $245 por acción MÚLTIPLOS DE EMPRESAS EN LA INDUSTRIA P/U B/L FV/EBITDA PAZ 25,7 3,9 39,0 SALFACORP 21,9 4,8 17,9 BESALCO 13,7 2,2 12,8 ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de pesos) E 2008 E 2009 E Ingresos por Ventas Costo de Ventas Gastos de Adm. y Ventas Resultado Operacional EBITDA Utilidad Neta VALORIZACIÓN DE LA ACCIÓN (Cifras en Millones de pesos) Caja* Inv. En Emp. Rel Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario Valor del Patrimonio Número de Acciones** Valor acción en $ 265 * Incluído el aumento de Capital a $245 ** En millones El próximo viernes 19 de octubre se realizará la apertura en bolsa del 25% de la propiedad de la constructora e inmobiliaria SOCOVESA. El objetivo de la emisión es el prepago de créditos sindicados de corto plazo -utilizados para la adquisición de ALMAGRO- y el financiamiento de futuros proyectos. Estudios Security a través de un modelo de flujos de caja descontados ha estimado un precio actual (sin descuento por apertura) entre $ 260 y $ 270 por acción. Sugerimos suscribir a un valor entre $ 235 y $ 245 por acción, lo que representa un descuento entre 6% y 15%. En un horizonte de 12 meses, nuestro precio objetivo es consistente con un target entre $ 290 y $ 300 por acción. Poseemos una visión favorable para SOCOVESA, sustentada en su amplia carpeta de proyectos tanto en casas como departamentos, su potencial de crecimiento en Santiago y regiones derivado del stock de terrenos que mantiene, su integración vertical que permite reducir los riesgos propios del negocio y generar eficiencias operacionales, y la vasta experiencia de sus controladores con más de 40 años en la industria. En particular, y de acuerdo a nuestras estimaciones, esperamos que el resultado operacional de SOCOVESA aumente 15,6% en el presente año hasta $ millones, y totalice $ millones en 2008 (+16%). Prevemos un crecimiento en el Ebitda de 14,3% para este año, alcanzando $ millones, mientras que en 2008 se situaría en $ millones (+16%). Por su parte, la utilidad neta ascendería a $ millones en 2007 y $ millones el próximo año. Entre los principales riesgos que enfrenta la compañía se encuentran: la sensibilidad al ciclo económico, altos requerimientos de capital de trabajo para financiar la compra de terrenos, la incierta disponibilidad de terrenos con potencial inmobiliario en el futuro, y una eventual incapacidad de traspasar los mayores costos de sus insumos a los precios de las viviendas. ESTUDIOS SECURITY Av. Apoquindo 3150 Piso 14 Editor: fmillar@security.cl

2 CARACTERÍSTICAS DE LA EMISIÓN El viernes 19 de octubre se realizará la apertura en bolsa del 25% de la propiedad de GRUPO SOCOVESA, correspondiente a alrededor de 306 millones de acciones. La empresa se dedica al estudio, construcción, venta y post venta de casas y edificios, tanto en Santiago como en distintas regiones del país. El objetivo de la emisión es el prepago del crédito sindicado de corto plazo asociado a la adquisición de ALMAGRO S.A. y financiar el plan de desarrollo y expansión de la compañía en los próximos años, consistente en la adquisición de terrenos para el crecimiento futuro de la sociedad. Las acciones de SOCOVESA se cotizarán en la Bolsa Emergente, lo que implica que sus títulos estarán exentos del impuesto a las ganancias de capital, desde el primer día de transacción y hasta un período de tres años, independiente de si cuentan o no con presencia bursátil. Los títulos de SOCOVESA poseen una clasificación de riesgo Primera Clase Nivel 4, otorgada por las clasificadoras FitchRatings y Feller-Rate. El nemotécnico será SOCOVESA. Cuadro 1: ESTRUCTURA ACCIONARIA PRE-APERTURA POST-APERTURA Familia Negrón 17% Familia Negrón 13% Administración 11% Familia Gras 69% Administración 14% Familia Gras 51% Free Float 25% VALORIZACIÓN DE LA EMPRESA La valorización económica de SOCOVESA se basa en un modelo de flujos de caja descontados. El resultado de este ejercicio sugiere hoy un precio entre $ 260 y $ 270 por acción. En un horizonte de 12 meses, esta valorización es consistente con un precio objetivo entre $ 290 y $ 300 por acción. Cuadro 2: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO SOCOVESA (Cifras en Millones de Pesos) E 2008 E 2009 E 2010 E Ingresos por Ventas Costo de Ventas Gastos de Adm. y Ventas Resultado Operacional EBITDA Utilidad Neta

3 Prevemos que el resultado operacional de SOCOVESA aumente 15,6% en el presente año hasta $ millones, y totalice $ millones en 2008 (+16%). Estimamos un crecimiento en el Ebitda de 14,3% para este año, alcanzando $ millones, mientras que en 2008 se situaría en $ millones (+ 16%). Por su parte, la utilidad neta ascendería a $ millones en 2007 y a $ millones el próximo año. Principales Supuestos Considerados en la Valorización: El crecimiento de las ventas consolidadas para el presente año se estimó en 3,1%, y 11,5% para Se proyectaron ventas totales de casas y departamentos en el período de acuerdo al plan de trabajo vigente de la empresa, el cual contempla un total de 76 proyectos inmobiliarios en marcha y 82 terrenos adquiridos. Posterior a esa fecha, se asume un incremento anual en las ventas de 7% hasta el año A perpetuidad se utilizó una tasa de crecimiento de 1% anual. Se espera la creación de la división Regional Norte que exploraría principalmente el mercado de casas en la ciudad de Antofagasta, aprovechando el conocimiento que posee actualmente ALMAGRO en dicha ciudad. Se estima que comience a operar en Otros supuestos considerados: La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en sus balances. La estructura de capital objetivo considerada fue 33% deuda y 67% patrimonio. La tasa libre de riesgo real se asumió en 3,2%. La tasa exigida a la deuda se asumió en 6%. El beta del patrimonio estimado fue de 1,25. El premio por riesgo de mercado accionario se estimó en 5,5%. La tasa de retorno real exigida al patrimonio se estimó en 10,1%. La tasa de costo de capital real se estimó en 8,38%. La tasa de crecimiento de los flujos a perpetuidad se fijó en 1%. En materia tributaria se asumió que la tasa de impuesto corporativo se mantendrá en 17%. Con estos resultados, la valorización de la empresa se muestra a continuación: Cuadro 3: FLUJOS DE CAJA PROYECTADOS (Cifras en Millones de Pesos) 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E Resultado Operacional Res. Oper. d. de Impuestos Depreciación Capex Capital de Trabajo Flujo Caja Libre

4 Cuadro 4: RESUMEN VALORIZACIÓN SOCOVESA (Cifras en Millones de Pesos) Caja* Inv. En Emp. Rel Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario Valor del Patrimonio Número de Acciones** Valor acción en $ 265 * Incluído el aumento de Capital a $245 ** En millones Cuadro 5: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE SOCOVESA Tasa Libre de Riesgo 3,2% Premio Riesgo accionario 5,5% Tasa Mercado 8,7% Beta 1,25 Deuda Financiera sobre Activos 33% Patrimonio sobre Activos 67% Costo de la Deuda 6% Costo del Patrimonio 10,1% WACC Real 8,4% Los supuestos implícitos en la valorización de SOCOVESA, con un precio de colocación de $ 245, son consistentes con una razón precioutilidad proyectada de 23,1 veces para 2007 y 14,7 veces para 2008, y con un FV/Ebitda de 17,2 y 14,8 veces para los años 2007 y 2008, respectivamente. Cuadro 6: COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS A DISTINTOS PRECIOS DE COLOCACIÓN Precio Colocación ($) Relación Bolsa / Libro ,4 1,5 1,5 1,6 1,7 Monto Recaudado (MMUS$) Múltiplos Estimados Precio / Utilidad 21,2 13,5 10,2 22,2 14,1 10,7 23,1 14,7 11,2 24,1 15,3 11,6 25,0 15,9 12,1 FV / EBITDA 16,6 14,3 11,7 16,9 14,6 11,9 17,2 14,8 12,1 17,5 15,1 12,3 17,8 15,4 12,5 Cuadro 7: SENSIBILIDAD DEL PRECIO DE LA ACCIÓN SOBRE TASA DE DESCUENTO Y TASA DE CRECIMIENTO Tasa de Descuento Relevante 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% 9,5% 10,0% -1% % % % % % Tasa de Crecimiento a Perpetuidad 4

5 FORTALEZAS Integración Vertical. SOCOVESA desarrolla en forma íntegra la cadena de valor de sus operaciones. Ejecuta desde el análisis de mercado hasta el servicio de post-venta de la vivienda, pasando por el desarrollo, construcción y venta de sus proyectos. Esto le permite adecuarse a las necesidades de sus clientes, así como generar mayor eficiencia en sus operaciones ante cambios repentinos en las condiciones de demanda. Diversificación de sus Proyectos. La empresa está presente en prácticamente todos los segmentos socioeconómicos de la población, tanto en Santiago como en regiones. Además posee una cartera de proyectos tanto de casas como departamentos, potenciada con la adquisición de ALMAGRO. Todo esto le permite abarcar casi la totalidad del espectro de demanda, y a la vez, diversificar sus operaciones ante riesgos de desaceleración en algún sector determinado. Atractivo Plan de Expansión. SOCOVESA cuenta actualmente con 76 proyectos en desarrollo, tanto en Santiago como en regiones, y 82 terrenos -cuya superficie supera los 14,5 millones de m 2 - para desarrollar nuevos negocios. Esto le permitiría un crecimiento sostenible para el mediano y largo plazo. Experiencia en la Industria. La compañía y sus propietarios actuales poseen un amplio conocimiento del mercado y las variables que lo condicionan, producto de una vasta experiencia de más de 40 años en la industria inmobiliaria y más de 55 mil viviendas construidas, tanto en Santiago como en regiones. RIESGOS Sector Sensible al Ciclo Económico. La venta de viviendas orientadas a los segmentos medios y altos depende en gran medida de los niveles de actividad económica, tasas de interés y expectativas de los consumidores acerca de su estabilidad laboral, ingresos futuros y capacidad de cumplir con los pagos hipotecarios. Incrementos en las tasas de interés, empeoramiento de las expectativas económicas y mayores niveles de desempleo podrían afectar la demanda por viviendas. Alta Competencia en el Rubro. La industria inmobiliaria en Chile se encuentra actualmente bastante fragmentada con la participación de más de 500 competidores en los distintos segmentos. Esto incentiva a la fusión entre compañías y/o adquisiones, para alcanzar mayores cuotas de mercado y aumentar la eficiencia, produciendo alta competencia y menores márgenes productivos. Altos Requerimientos de Capital de Trabajo. La adquisición de terrenos y el desarrollo y construcción de viviendas, requiere de fuertes inversiones y la necesidad de financiamiento. Esto provoca la necesidad de endeudarse mediante créditos que afectan los ratios de la compañía, y el evidente aumento en los gastos financieros. Disponibilidad de Terrenos. SOCOVESA mantiene un stock de terrenos que estima son suficientes para cubrir sus necesidades de desarrollo para los próximos 3 a 5 años. Si bien esta política ha resultado exitosa, no se puede asegurar que en el futuro logre adquirir terrenos rentables y de valor comercial. Incremento en Costos. Entre los principales insumos para la compañía se encuentran el acero, hormigón y la mano de obra. Alzas en estos productos podrían afectar negativamente sus resultados. Si bien los precios de venta de viviendas están denominados en UF, lo cual refleja el alza en el costo de vida, podría no ser posible traspasar estos mayores costos al precio de las viviendas, reduciendo los márgenes operacionales. 5

6 PERFIL DE LA INDUSTRIA El sector construcción es pro cíclico, lo que significa que es más sensible a períodos de expansión y contracción que el Producto Interno Bruto (PIB). En los últimos años cinco años, el sector ha crecido más que la economía chilena. Mientras el PIB ha presentado un crecimiento anualizado de 4,7% en este período, la construcción se ha expandido a una tasa de 5,1% anual. Cuadro 8: CRECIMIENTO TRIMESTRAL DESESTACIONALIZADO PIB Y PIB CONSTRUCCIÓN 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Construcción PIB Mar-87 Mar-88 Mar-89 Mar-90 Mar-91 Mar-92 Mar-93 Mar-94 Mar-95 Mar-96 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Entre los principales factores que influyen en el desarrollo de la actividad están: Crecimiento de la economía Niveles de tasas de interés Desarrollo de mercados financieros Expectativas respecto a las condiciones laborales En los últimos años, estas variables han impulsado un favorable crecimiento del sector construcción e inmobiliario. Niveles de actividad económica por sobre el promedio histórico, condiciones financieras expansivas que favorecen el acceso de los segmentos socioeconómicos medios y bajos al financiamiento de la adquisición de su vivienda, mercados financieros más desarrollados que permiten financiar hasta el 100% del costo de la vivienda y niveles de desempleo bajos unidos a mayores ingresos per cápita, incentivan la compra de viviendas por parte de la población. Cuadro 9: EVOLUCIÓN TASAS DE INTERÉS 9% BCU-5 BCU-10 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Jun-93 Jun-94 Jun-95 Jun-96 Jun-97 Jun-98 Jun-99 Jun-00 Jun-01 Jun-02 Jun-03 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 6

7 12% Cuadro 10: EVOLUCIÓN TASA DE DESEMPLEO 10% 8% 6% 4% 2% 0% Mar-90 Mar-91 Mar-92 Mar-93 Mar-94 Mar-95 Mar-96 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 En los últimos años se ha podido apreciar una demanda creciente por departamentos por sobre la demanda de casas. Mientras el mercado de casas ha crecido a una tasa anual compuesta de 10,8%, el mercado de departamentos se ha expandido a una tasa de 17% anual en los últimos ocho años. Esta diferencia se debe principalmente a la disminución en el tamaño promedio de las familias, búsqueda de mayor seguridad y ubicaciones más centrales. En 2006 la inversión total en el sector construcción fueron US$ millones, donde el 34% representó a viviendas y el restante 66% correspondió a infraestructura. Según la Cámara Chilena de la Construcción, en su informe Mach 20, el sector construcción se expandiría 7,9% en el último trimestre de este año y 7,5% en 2008, lo que augura buenas proyecciones en los niveles de actividad. 7

8 DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA GRUPO SOCOVESA es una de las principales inmobiliarias del país, con presencia desde la II a la XII Región. La empresa integra todas las actividades del negocio inmobiliario, desde el desarrollo de proyectos y construcción hasta la venta y post venta. Además está presente en el área de Ingeniería y Construcción, a través de Socoicsa, filial creada en En agosto pasado se concretó la adquisición de Almagro S.A., empresa que cuenta con una destacada posición en el mercado de departamentos, principalmente en la Región Metropolitana. Cuadro 11: ESTRUCTURA ORGANIZACIONAL GRUPO SOCOVESA 99,9% ALMAGRO S.A. Inmobiliaria Socovesa Santiago Constructora Socovesa Santiago Dos Inmobiliaria Socovesa Temuco Constructora Socovesa Temuco Inmobiliaria Socovesa Valdivia Constructora Socovesa Valdivia 30% 15% 15% 25% Socovesa Ingeniería y Construcciones S.A. Negocio Inmobiliario SOCOVESA organiza el negocio inmobiliario a través de tres unidades regionales: Regional Santiago: Agrupa proyectos entre la IV y VI Región, principalmente en Santiago, La Serena y Rancagua. Entre su cartera de proyectos se encuentran casas y departamentos entre UF 600 y UF Regional Temuco: Se desarrolla entre las regiones VII y IX, con casas y departamentos cuyos valores fluctúan entre UF 620 y UF Posee proyectos en Talca, Chillán, Concepción, Los Ángeles, Temuco, Villarrica y Pucón. Regional Valdivia: Mantiene proyectos desde la X Región al sur, con viviendas entre UF 600 y UF 7.500, principalmente en Valdivia, Osorno, Puerto Varas, Puerto Montt y Castro. Cuadro 12: PARTICIPACIÓN DE MERCADO DE CADA UNIDAD DE NEGOCIO Regional Santiago 2,9% Regional Temuco 27% Regional Valdivia 39,9% Almagro 3,1% Cuadro 13: VENTAS SEGÚN ÁREA DE NEGOCIO (Cifras en Miles de UF) Regional Santiago ,5% Regional Temuco ,0% Regional Valdivia ,5% Almagro ,0% TOTAL

9 Cartera de Proyectos Con la adquisición de ALMAGRO se consolidó la posición de GRUPO SOCOVESA en el mercado de departamentos. De esta forma la carpeta de inversiones está constituida por 40 proyectos de casas y 36 de departamentos. Cuadro 14: DISTRIBUCIÓN DE PROYECTOS SOCOVESA ALMAGRO Deptos. 4 Deptos. 32 Casas 34 Casas 6 Cuadro 15: DISTRIBUCIÓN DE PROYECTOS SEGÚN PRECIO (UF) SOCOVESA ALMAGRO Sobre UF % UF % UF % Sobre UF % Hasta UF % UF % UF % UF % SOCOVESA posee en carpeta 38 proyectos entre sus divisiones Regional Santiago, Temuco y Valdivia, con valores de viviendas que van desde los UF 600 hasta UF Estos madurarían entre 2007 y ALMAGRO, por su parte, posee 38 proyectos con valores por vivienda entre UF y UF Para sus proyectos mantiene en stock 82 terrenos con una superficie de más de hectáreas. Además, SOCOVESA posee 18 terrenos en estudio para futuros proyectos inmobiliarios, los que requerirían una inversión aproximada de UF 4,8 millones. Según las políticas de la compañía, los terrenos adquiridos se desarrollan en un plazo de 3 a 5 años, para mantener el equilibrio entre asegurar terrenos con potencial inmobiliario y el costo financiero asociado. 9

10 Cuadro 16: DIVERSIFICACIÓN DE PROYECTOS SOCOVESA ALMAGRO Regional Temuco 23% Regional Santiago 51% Regional Valdivia 26% Santiago 90% II Región 10% Cuadro 17: PRECIO PROMEDIO POR VIVIENDA (UF) ALMAGRO SOCOVESA A futuro se espera que SOCOVESA consolide la adquisición de ALMAGRO y explore nuevos mercados, tanto de casas en el Norte como departamentos en el Sur del país. Además, la empresa no descarta el crecimiento a través de adquisiciones y expandirse a otros países de la región. Ingeniería y Construcción SOCOVESA participa en el negocio de ingeniería y construcción a través de su filial SOCOICSA, creada en Esta empresa se dedica a la ejecución de obras civiles y construcción de obras de mayor envergadura, tanto para clientes del propio grupo como para institucionales o privados. Participa en distintas obras desde Calama hasta Punta Arenas. Entre los principales proyectos ejecutados se encuentran más de veinte obras, entre las que destacan plantas de tratamiento para Essbio, obras para Aguas Cordillera y condominios para Codelco en Calama. Hasta 2009 mantiene en carpeta 14 proyectos que suman un presupuesto de más de UF 4 millones. Durante 2006 los ingresos de SOCOICSA representaron el 20% de los ingresos del grupo SOCOVESA. Éste mantiene el 85% de la propiedad a través de sus filiales y el 15% restante lo poseen ejecutivos de la compañía. 10

11 HISTORIA DE SOCOVESA En 1965 se inició la construcción de un conjunto habitacional en Temuco, a través de Socoviga, una pequeña empresa constructora a cargo de Eduardo Gras Díaz. Dos años más tarde se incorporan nuevos socios a la compañía, creando SOCOVESA. En 1979 se da inicio al primer proyecto fuera de Temuco, específicamente en Valdivia, X Región. En el año 1983 comienza la expansión de sus actividades a Santiago, a través de un proyecto de 40 casas. En 1996 comienza la internacionalización de SOCOVESA, adquiriendo participación en un terreno en Buenos Aires. Además, inicia sus operaciones en Puerto Montt. Siete años más tarde ingresa al negocio de Ingeniería y Construcción a terceros, a través de su filial Socoicsa. En el año 2007 SOCOVESA adquiere el 100% de participación en ALMAGRO S.A., empresa inmobiliaria enfocada en el desarrollo de proyectos de departamentos. Este mismo año la empresa inicia su proceso de apertura en bolsa. PROPIEDAD Cuadro 18: PRINCIPALES ACCIONISTAS Nombre Número de Acciones Participación INVERSIONES SAN MIGUEL LTDA ,5% AGRICOLA E INMOBILIARIA MARLIT LIMITADA ,5% ASESORIAS E INVERSIONES SAN ANTONIO LTDA ,2% INVERSIONES Y SERVICIOS HARTWIG Y COMPANIA ,9% ASESORIAS COMPUTACIONALES Y DE INGENIERIA LIMITADA ,9% INVERSIONES JOPADI LIMITADA ,4% ASESORIAS EDUCACIONALES Y DE ADMINISTRACION LIMITADA ,6% SOCIEDAD INVERSORA TIERRA DEL SUR LIMITADA ,4% ASESORIAS PROFESIONALES LA GIRALDA LTDA ,3% ASESORIAS PROFESIONALES WORNER Y CASTANEDA LIMITADA ,0% INVERSIONES YUCSON ,7% OTROS 6 ACCIONISTAS ,5% Socovesa es controlada por su fundador Eduardo Gras Díaz y su familia con un 68,7% de la propiedad. Otros accionistas son Justino Negrón y 11 ejecutivos de la compañía, con el restante 31,3%. 11

12 ESTUDIOS SECURITY Aldo Lema Economista Jefe (562) Ronald Espinosa Analista Senior (562) César Guzmán Analista Macro (562) Felipe Lira Analista Global (562) Cristián Callejas Analista Utilities (562) Mauricio Ibarra Analista Forestal, Transporte e Industrial mibarra@security.cl (562) Paulina Rojas Analista Retail y Bebidas paulinarojas@security.cl (562) Gerardo Covarrubias Analista Small Caps gcovarrubias@security.cl (562) Francisco Millar Editor de Comunicaciones fmillar@security.cl (562) Apoquindo 3150, Piso 7. Santiago de Chile Teléfono (562) Fax (562) Apoquindo 3150, Piso 7. Santiago de Chile Teléfono (562) Fax (562) Este informe no constituye oferta a firme de compra ni venta de valores, no compromete a Grupo Security ni a sus filiales o empresas relacionadas. Este informe ha sido preparado en base a información pública, proveniente de fuentes a nuestro juicio confiables. Sin embargo, podría contener eventualmente algún error, que de modo alguno compromete la responsabilidad de los autores de este informe. Asimismo, los precios o valores indicados pueden presentar variaciones con respecto a lo informado. Las inversiones especificadas en este informe pueden no resultar adecuadas para todos los inversionistas. Éstos deben tomar sus propias decisiones según sus objetivos y sus niveles de riesgo específicos. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada o duplicada por cualquier forma o medio, o (ii) redistribuida sin el previo consentimiento escrito de Grupo Security.