Doblando la apuesta en LATAM. Recomendación y tesis de inversión

Transcripción

1 Falabella Precio objetivo: CLP Recomendación: Comprar Riesgo: Medio Sector: Retail Actualización Analista: Gutenberg Martínez Doblando la apuesta en LATAM Recomendación y tesis de inversión 1 de Septiembre de 2010 Estamos actualizando nuestro precio objetivo de Falabella para fines de 2011 de CLP y recomendación de comprar con riesgo medio. El precio incluye el importante plan de inversiones , que busca duplicar el número de tiendas, e incluye las mejoras operacionales que ha mostrado la compañía en los últimos trimestres. Hemos revisado al alza tanto los márgenes como las ventas, acorde con el positivo escenario económico de Chile, Perú, Colombia y Argentina. Nuestra recomendación está fundamentada en el amplio liderazgo que muestra Falabella en los negocios que participa. Falabella es un actor líder en la industria donde opera tiendas por departamento, tiendas de mejoramiento del hogar (Homecenter), supermercados (Tottus), malls (Mall Plaza) y en el negocio financiero que realiza a través de su tarjeta CMR y Banco Falabella. Esta integración de los distintos formatos le permite a la empresa aprovechar las sinergias y escalas. Si bien, cerca del 75% de los ingresos de Falabella provienen de sus operaciones en Chile, la compañía tiene una activa presencia en Perú, Colombia y Argentina. Plan de inversión En mayo del presente año, Falabella amplió su plan de inversiones para el periodo , proyectando duplicar su tamaño con una inversión total para el periodo de USD millones. La empresa construirá un total de 184 nuevos locales en los países en que opera, que sumados a los 219 locales actuales le permitirá superar las 400 tiendas (Figura 1). El grueso de la inversión se llevará a cabo entre los años Respecto a los países y formatos en que se realizarán las inversiones, la administración no ha dado los detalles. En nuestro modelo le hemos dado una importante ponderación a Perú y Colombia, países que poseen buenas perspectivas económicas y una baja penetración del retail. Sin perjuicio de lo anterior, esperamos que Falabella continúe afianzando su sólida posición en Chile, de la mano a la construcción de malls a través de su filial Mall Plaza con un énfasis en el desarrollo de supermercados (Tottus). Figura 1: Tiendas Nuevas tiendas Chile Perú Colombia Argentina Tiendas totales

2 Valorización Supuestos Las operaciones de Falabella fueron valorizadas mediante los métodos de Flujo de Caja Descontado y a través de los múltiplos EV/Ebitda y Precio/Utilidad. Entre los supuestos, para el retail consideramos venta por metro cuadrado y metros cuadrados esperados, asumiendo una curva de maduración de 4 años para tiendas por departamento y tiendas de mejoramiento del hogar; y una de un año para el caso de los supermercados. Para el negocio financiero, utilizamos una tasa de uso constante de la tarjeta CMR en tiendas Falabella, una duración promedio de las colocaciones de 5,3 meses y un crecimiento de las colocaciones en asociados cercana al 3%. Tanto, el Banco Fallabella Chile como Perú fueron incluidos en la valorización consolidada de la compañía. Los flujos de Sodimac Colombia fueron proyectados individualmente y su participación valorizada mediante múltiplos. Respecto al desarrollo y construcción de nuevos malls y tiendas en el periodo posterior al detallado en el plan de inversiones , supusimos un crecimiento anual de un 10% menor al planificado para el año 2014 y decreciendo levemente cada año (Figura 2). El detalle de los supuestos operacionales se detalla en los anexos del presente informe. Figura 2: Tiendas Nuevas tiendas Chile Perú Colombia Argentina Falabella Doblando la apuesta en Latam - Gutenberg Martínez 1 de Septiembre de

3 Flujo de Caja Descontado Se proyectaron los flujos de Falabella hasta el año 2020 y, a partir de ese año, se proyectaron flujos a perpetuidad con una tasa de crecimiento de 1,5%. Los flujos fueron descontados a partir del año 2012 con el fin de establecer un precio objetivo para fines del año La tasa de activos, WACC, calculada es de 6,7% (Figura 5) y el precio de la acción obtenido mediante este método es de CLP para fines de 2011 (Figura 3). Figura 3 : FCD (mn CLP) Figura 4: Sensibilización Valor presente flujo caja Escenario: Base Tasa de descuento 6,7% Tasa Crec. perpetuidad Valor presente perp Dcto. 1,0% 1,5% 2,0% Crecimiento perpetuidad 1,5% 4,7% Valor para el inversionista ,2% ,7% (+) Caja ,2% (-) Deuda neta ,7% (=) Patrimonio Neto ,2% Número de Acciones (mn) ,7% Precio CLP/acción ,2% Figura 5: Tasa de descuento Chile Arg Col Perú Tasa libre riesgo Chile (BCU 10) 3,35% Premio por riesgo país Tasa libre riesgo EEUU (Treasury 10) 2,65% Tasa impuestos 17% 35% 33% 35% Premio por riesgo 5,5% Tasa descuento patrimonio (nominal) 12,2% 18,0% 12,2% 12,2% Tasa inflación Chile 3,0% Tasa nominal descto activos (WACC) 9,9% 13,5% 9,6% 9,5% Tasa inflación EEUU 2,00% Tasa real descuento activos (WACC) 6,7% 10,2% 6,4% 6,3% Tasa nominal de la deuda 5,89% Desglose regional del Ebitda 63,0% 4,0% 10,0% 23,0% Deuda / Activos 32,0% Beta patrimonio 1,05 WACC promedio 6,70% Falabella Doblando la apuesta en Latam - Gutenberg Martínez 1 de Septiembre de

4 EV / EBITDA En promedio, en el periodo , Falabella ha transado a 16,4 veces este múltiplo con peaks por sobre las 19 veces (Figura 6). Para derivar un precio objetivo, estamos usando un múltiplo de 18 veces para el año 2011, lo que se ubica en el rango alto de la historia, lo cual consideramos consistente con las perspectivas para la empresa. El precio sugerido por este método es CLP por acción. Figura 6: Multiplo EV/ EBITDA e 2011e 2012e EV (CLP mmn) Capit. Bursátil (CLP mmn) Precio acción (CLP) Número de acciones (mn) Deuda fin. neta (CLP mn) EBITDA (CLP mn) EV / EBITDA 20,8 19,2 14,6 13,9 13,4 13,7 19,3 21,9 17,4 14,8 Promedio ,4 EV/EBITDA Precio Objetivo (CLP) objetivo 2010e 2011e 2012e 16, , , , , , , Precio / Utilidad El múltiplo P/U de Falabella ha transado en promedio durante el periodo comprendido entre el 2003 y el 2009 a 26,3 veces y eliminando los extremos, 22,9 veces. Para establecer el precio objetivo, usamos un múltiplo P/U de 28 veces para el 2011, ligeramente por sobre el promedio histórico pero absolutamente por debajo de los niveles actuales (sobre las 45 veces). Este múltiplo se sustenta en las buenas perspectivas de la empresa, y en particular por su importante plan de inversiones. A partir de este múltiplo se obtiene un precio de CLP por acción para fines de 2011(Figura 7). Falabella Doblando la apuesta en Latam - Gutenberg Martínez 1 de Septiembre de

5 Figura 7: Multiplo Precio / Utilidad e 2011e 2012e Precio acción (CLP) Utilidad por acción 41,2 52,5 67,5 82,8 90,8 84,5 83,1 131,9 166,3 200,1 P / U (x) 25,4 25,7 20,9 22,6 26,6 19,8 36,1 35,1 27,8 23,1 Promedio 26,3 Precio Objetivo (CLP) P/U Objetivo 2010e 2011e 2012e 26, , , , , , , Precio Objetivo Asignamos una ponderación de 50% al flujo de caja y de 25% a cada uno de los múltiplos (Figura 8). Sobre la base del promedio ponderado establecimos un precio objetivo aproximado de CLP por acción para fines del Esto significa un alza de 11,5% respecto del actual precio en bolsa, con un retorno total de 13,1% al sumar el retorno por dividendos esperado para Esto sobrepasa en más de 5% al retorno esperado para el IPSA, de 3,9% para fines de 2011, por lo que nuestra recomendación es Comprar con riesgo Medio. Figura 8: Precio objetivo promedio Método Precio Peso FCD 6,7%; 1,5% % EV/Ebitda % P/U % Promedio ponderado Falabella Doblando la apuesta en Latam - Gutenberg Martínez 1 de Septiembre de

6 Supuestos operativos CHILE (CLP mn) Tiendas por departamento Chile N de tiendas Superficie de venta (m2) Venta por metro cuadrado (CLP millones) 3,4 3,4 3,8 3,8 3,8 3,9 3,9 3,9 Margen EBITDA% 6,3% 8,5% 6,8% 7,2% 7,4% 7,5% 7,5% 7,5% Home stores N de tiendas Superficie de venta (m2) Venta por metro cuadrado (CLP millones) 2,2 2,0 2,2 2,3 2,3 2,4 2,4 2,5 Margen EBITDA% 6,6% 6,8% 9,6% 11,0% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Supermercados N de tiendas Superficie de venta (m2) Venta por metro cuadrado (CLP millones) 3,6 3,2 3,3 3,4 3,4 3,5 3,6 3,7 Margen EBITDA% 2,3% 3,4% 4,4% 5,0% 5,7% 6,0% 6,2% 6,5% Mall Plaza N de malls que consolidan Superficie de venta (m2) Venta por metro cuadrado (CLP millones) 231,8 265,3 169,3 170,0 175,0 180,0 185,0 185,0 Margen Operacional% 52,6% 61,7% 63,4% 63,5% 64,0% 64,0% 64,0% 64,0% Colocaciones CMR Chile (USD mn) Ingresos sobre colocaciones (USD mn) Provisiones/Colocaciones 5,4% 4,4% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% Margen Operacional CMR 42,9% 45,6% 37,0% 38,0% 38,5% 38,5% 38,5% 38,5% Perú N de tiendas Superficie de venta (m2) Venta por metro cuadrado (PEN mn) 17,1 12,9 14,3 15,0 15,7 16,5 17,4 18,2 Margen EBITDA% 11,6% 9,2% 13,5% 10,7% 10,8% 10,9% 11,0% 11,0% Argentina N de tiendas Superficie de venta (m2) Venta por metro cuadrado (ARG mn) 14,6 16,8 18,4 19,0 20,0 21,0 22,0 23,0 Margen EBITDA% -2,3% -0,1% -0,8% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Colombia N de tiendas (1) Superficie de venta (m2) Venta por metro cuadrado (COP mn) 7.258, , , , , , , ,0 Margen EBITDA% 5,2% 2,5% 3,7% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% (1) incluye solo tiendas por departamento. Falabella Doblando la apuesta en Latam - Gutenberg Martínez 1 de Septiembre de

7 Falabella Precio Objetivo: Recomendación: Comprar Sector Retail Fecha 31 de Agosto de 2010 Precio Cierre (CLP/acc) Propiedad: Variación P. a la fecha 40,9% Grupos Solari y Del Río 85,3% Nº acciones (mn) Variación IPSA a la fecha 26,3% Porcentaje en el Mercado 14,7% Capit. Mercado (USDmn) Rango Precio U12M: Vol. Trans. diario (USD mn) 8,50 Acciones / ADR Sin ADR Evolución del Precio Desglose Ingresos 2009 Valorización 2010e 2011e Argentina UPA (CLP) 131,9 166,3 IPSA Falabella 280 6% P/U (x) 35,1 27,8 Colombia 230 EV/EBITDA (x) 21,9 17,4 3% Chile 180 P/VL (x) 4,2 3,7 74% Perú 130 Retorno Dividendos 0,8% 1,0% 17% 80 ROA 7,0% 7,8% ROE 13,3% 14,9% dic-08 jun-09 dic-09 may-10 EVA 0,7% 3,7% Descripción Opera tiendas por departamento, tiendas de Fortalezas Integración de operaciones permite Debilidades Industria sensible a ciclo económico. mejoramiento del hogar, supermercados, malls aprovechar sinergias y escala. Resultados de filiales en el extranjero y negocio financiero. Riesgo en negocio financiero acotado dependen de evolución de tipo de cambio. Presencia en Chile, Perú, Colombia y gracias a eficiente gestión. Industria con alto nivel de competencia donde Argentina. Estabilidad en los margenes. cualquier ventaja puede desaparecer en el 75% de los flujos se generan en Chile Importante potencial de crecimiento. corto plazo. Plan de inversiones que pretende duplicar Administración altamente profesional. La compañía está expuesta a países de sus tiendas en cinco años. Liderazgo. mayor riesgo que Chile. Año e 2011e 2012e Balance (CLP mn) Mar-10 Antecedentes Operacionales Caja y Equivalentes M2 Construidos (miles) Activo Circulante N de tiendas Chile Activo Fijo N de tiendas Perú Activo Total N de tiendas Colombia Pasivo Circulante N de tiendas Argentina Pasivo LP Patrimonio Estado de Resultados (CLP mn) Ingresos Deuda Mar-10 Var (%) 20,7% -4,6% 21,7% 46,6% 39,9% Deuda Total (CLP mm) Resultado Operacional Pasivos / Patimonio (x) 0,7 EBITDA EBITDA / Intereses (x) 6,9 Var (%) 8,2% 8,4% 26,4% 25,0% 17,3% Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 2,7 Gastos financieros netos (73.773) (63.756) (64.042) (60.336) Utilidad Var (%) -14,5% -0,6% 59,1% 26,0% 20,4% Comparab. (2009) P/U EV/Ebitda Márgenes Ripley 127,8 264,5 Operacional 9,2% 10,5% 11,4% 11,4% 11,5% Cencosud 30,2 11,8 EBITDA 11,6% 13,2% 13,7% 14,2% 14,4% La Polar 15,7 14,5 Neto 5,4% 5,6% 7,4% 7,7% 8,0% Hites 23,0 7,7 Falabella Doblando la apuesta en Latam - Gutenberg Martínez 1 de Septiembre de

8 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. Una vez definido esto, se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Falabella Doblando la apuesta en Latam - Gutenberg Martínez 1 de Septiembre de

9 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos Nicolás Birkner Analista Económico Andrés Vicencio Analista Económico Daniela Gamé Analista Económico Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Forestal y Transportes cristina.acle@corpgroup.cl Juan Carlos Parra Analista. Sector: Minería, Alimentos y TIC juancarlos.parra@corpgroup.cl Gutenberg Martínez Analista. Sector: Bancos y Retail gutenberg.martinez@corpgroup.cl Edmundo Varela Analista. Sector: Bebidas y Alimentos edmundo.varela@corpgroup.cl Jorge Ríos Analista edmundo.varela@corpgroup.cl Carla Rojas Analista carla.rojas@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) Bloomberg: CORG <GO> Falabella Doblando la apuesta en Latam - Gutenberg Martínez 1 de Septiembre de