Segura como renta fija. Figura 1: Propiedad pre-subasta Figura 2: Información general Figura 3: Antecedentes bursátiles

Transcripción

1 Aguas-A Precio de suscripción sugerido: CLP de Junio de 2011 Sector: Sanitario Informe por oferta secundaria Analista: Carlos Ferruz Klerman Segura como renta fija La Corporación de Fomento de la Producción (CORFO), inicia el proceso de enajenación de la participación que mantiene en las empresas sanitarias, con la oferta de Aguas Andinas S.A., líder de la industria sanitaria en Chile. El tipo de oferta es una Subasta de Libro de órdenes. Se ofrecerá un total de millones de acciones, correspondientes al 30% del total de las acciones suscritas por Aguas Andinas. Recomendación Se debe considerar que el objetivo de los oferentes es la maximización del precio de venta de las acciones, lo que se podría traducir en un alto precio de venta y altas prorratas en la asignación de las acciones. Consideramos que, aunque el instrumento financiero subastado es de renta variable, las características de la compañía y su mercado llevan a una entrega de retornos más similares a un instrumento de renta fija. Por lo tanto, hemos establecido un precio de oferta en función del retorno por dividendos que se le exija. Creemos que una rentabilidad adecuada es de 7% por lo que recomendamos ofrecer hasta CLP 286 por acción, lo que redundaría en un retorno por dividendos de 7%. No consideramos alzas en el precio de la acción, lo que sería una ganancia adicional. Fortalezas y Oportunidades Aguas Andinas es el principal proveedor de servicios sanitarios de Chile. Las tarifas están establecidas hasta el 2015, facilitando la predicción de flujos. Éstas no consideran las sinergias, lo que otorga una ventaja de costos. La compañía tiene una política de dividendos del 100% de sus utilidades. Acuerdo con AES Gener para la utilización de recursos hídricos en Proyecto Hidroeléctrico Alto Maipo, generará ingresos adicionales para Aguas Andinas. Potenciales alzas de precios de la acción por otros negocios no regulados. Debilidades y Amenazas Se espera un crecimiento de la demanda del agua potable muy bajo. No se esperan inversiones mayores en el futuro y, por lo tanto, tampoco aumentos importantes en los ingresos regulados. No se esperan nuevas grandes adquisiciones de empresas sanitarias en el país. Figura 1: Propiedad pre-subasta Figura 2: Información general Figura 3: Antecedentes bursátiles Otros 6,6% AFP 8,3% CORFO 35,0% IAM 50,1% Nemotécnico AGUAS-A Precio Cierre (CLP/acción) 259 Nº acc. Suscritas (mn) Variación a la fecha precio 5,8% Nº acc. Ofrecidas (mn) Hasta Variación a la fecha IPSA -2,0% Apertura libro 01-jun Rango Precio U12M Cierre Libro 14-jun Capitaliz. Mercado (USD mn) Subasta 15-jun Vol. Trans. Diario (USD mn) 0,779 Fuente: La compañía Fuente: La compañía Fuente: CorpResearch

2 Descripción de la compañía El año 1999, la sociedad Inversiones Aguas Metropolitanas (IAM) participó en el proceso de licitación, guiado por el Gobierno de Chile, que le permitió adjudicarse el 51,2% de EMOS, principal compañía sanitara de la Región Metropolitana de Chile. El año 2001, y después de la adquisición de Aguas Cordillera y Aguas Manquehue, EMOS cambia de nombre a Aguas Andinas S.A. Posteriormente, el año 2008, adquiere el 100% de la compañía sanitaria que opera en las regiones de Los Ríos y de Los Lagos, ESSAL. Los controladores de IAM son Suez Environnement, líder global de servicios de agua potable y tratamiento de aguas servidas, y Agbar principal proveedor de agua potable en España. Hoy Aguas Andinas es la mayor empresa sanitaria en Chile y una de las más grandes de América Latina. Al año 2010, la empresa provee de servicios a más de 6,7 millones de personas, cubriendo un 42,5% de la industria, y más del doble que la empresa que le sigue, ESSBÍO. Así mismo, genera el 44,2% de los ingresos y el 52% de las ventas totales de la industria, lo que la posiciona como empresa líder del sector sanitario del país. Una de las características principales de Aguas Andinas es que presta un servicio integral de manejo del ciclo del agua, esto es: captación de agua cruda y producción de agua potable, distribución de ésta y, recolección y tratamiento de aguas servidas. Hoy prácticamente un 100% de los clientes de la compañía es provisto de servicios de agua potable y el 2012, con la entrada en operación de la planta Mapocho, tratará el 100% de las aguas servidas de la zona. Regulación Las empresas sanitarias, al ser monopolios naturales, se someten a un marco regulatorio. Este fue definido hace más de 20 años y se caracteriza por ser estable y transparente. El ente regulador es la Superintendencia de Servicios Sanitarios (SISS), que cada 5 años realiza el proceso de fijación de tarifas. La tarifa se calcula considerando el costo total de largo plazo de una compañía modelo, con la cual se estima la tarifa que garantiza un retorno mínimo anual sobre activos de 7% después de impuestos. Figura 4: Utilidad (USD mn; %) Figura 5: EBITDA (USD mn; %) % % Fuente: La compañía % mar-10 mar-11 Utilidad 45% 550 Mg de Utilidad % 40% 38% % % 63% 62% 30% % 50 67% EBITDA Mg EBITDA % mar-10 mar Aguas-A Segura como renta fija Carlos Ferruz Klerman 9 de Junio de

3 Las principales fuentes del recurso hídrico de Aguas Andinas en la Región Metropolitana (RM) provienen de los ríos Maipo y Mapocho, teniendo además grandes reservas en embalses y lagunas. Dadas las características geográficas de la RM, alta pendiente y cercanía de las fuentes a la ciudad, el agua posee altos niveles de pureza y, el sistema de distribución gravitacional, permite ahorros energéticos y disminución de pérdidas y roturas. Para regiones, sus principales fuentes de captación son aguas superficiales que aseguran holgadamente el servicio. La compañía posee derechos de agua sin expiración. Otros Negocios Además de la prestación de servicios sanitarios enmarcados dentro de la actividad regulada, Aguas Andinas ha utilizado su experiencia en la industria para desarrollar negocios adicionales, no regulados, relacionados al negocio sanitario. Éstos han registrado un considerable crecimiento, llegando el 2010 a representar el 9,6% de los ingresos totales de la compañía. Así, además de los negocios actualmente activos, destaca el acuerdo suscrito con AES Gener por la cesión de derechos de agua, que no involucran consumo, y el proyecto de abastecimiento de aguas de regadío para el Valle de Casablanca. Inversiones Desde su privatización, la compañía ha invertido más de USD millones, principalmente en recolección, distribución y tratamiento, donde para esta última destacan las plantas de tratamiento de aguas servidas, El Trebal (2001), La Farfana (2003) y Mapocho (2012). Para el período , se estima una inversión total de USD 622 millones, de los cuales cerca de la mitad serán destinados a terminar la planta de tratamiento Mapocho. Al 2012, ya cubriendo el 100% de tratamiento de las aguas, el plan de inversiones de la compañía se focalizará en mantener la calidad de sus servicios y en sus negocios no regulados. Fortalezas y Oportunidades Aguas Andinas es el principal proveedor de servicios sanitarios de Chile, y abastece el área más poblada del país. Las tarifas para Aguas Andinas, Cordillera y Manquehue ya han sido fijadas hasta el 2015, lo que facilita la predicción del 90% de sus flujos de ingreso regulados. La tarifa para ESSAL, el otro 10% de los ingresos regulados, se definirá a fin de año. Figura 6: Ing. regulados (2010) Figura 7: Ret. por dividendo (2010) Figura 8: Pago por div. (USD mn) Tratamiento 20,0% Recolección 25,0% Otros 9,0% Fuente: La compañía Distribución 46,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 8,3% 2,9% 5,8% Aguas Sanitarias Sanitarias Andinas EEUU R. Unido Fuente: La compañía 4,8% Sanitarias Europa 5,7% Sanitarias Brasil Aguas-A Segura como renta fija Carlos Ferruz Klerman 9 de Junio de

4 El proceso de fijación tarifaria no considera las sinergias que surgen entre las compañías, Aguas Andinas, Cordillera y Manquehue, por lo que existe una ventaja con respecto a la estructura de costos de la compañía modelo. Se suscribió con AES Gener un acuerdo por la cesión de derechos de agua, que no involucran consumo, para la generación de la planta hidroeléctrica de pasada Alto Maipo, que se estima entraría en operación el año Aguas Andinas recibirá un pago proporcional a la energía y la potencia producida por la central. Otras alzas potenciales por negocios no regulados pueden surgir del proyecto de abastecimiento de agua al Valle de Casablanca y del proyecto de generación eléctrica a partir de Biogás para abastecer sus plantas. Aguas Andinas posee una política de dividendos del 100% de sus utilidades. Debilidades y Amenazas Se espera para los próximos años un crecimiento de la demanda del agua potable muy bajo. Aunque la población continúa aumentando, este crecimiento se ve mermado por el descenso del consumo per cápita de agua. Aguas Andinas es una empresa madura. Al 2012 las grandes inversiones en infraestructura estarán completas, por lo que no se esperan inversiones mayores en el futuro y, por lo tanto, tampoco aumentos importantes en los ingresos. La compañía posee el 42,5% del mercado y, por ley, se puede tener como máximo un 50% de éste, por lo que no se esperan nuevas grandes adquisiciones de empresas sanitarias en el país. Recomendación La recomendación se basa en los datos accionarios y los dividendos históricos entregados por la compañía. Aguas Andinas presenta un retorno por dividendos mayor al de empresas comparables (Figura 7) y un monto repartido creciente en el tiempo (Figura 8). Figura 9: Indicadores financieros de la compañía Nº acciones (miles) Precio Tipo de Cambio Cap. Bursátil (USD miles) Dividendos 13,7 13,5 14,2 16,2 17,7 20,2 Retorno por dividendos 7,4% 5,6% 7,3% 9,4% 8,3% 8,3% Fuente: CorpResearch Dado que se trata de una compañía madura, que ya ha realizado todas sus grandes inversiones; dado que se desenvuelve en un mercado regulado, con precios estables y predecibles; y dado que presenta una demanda creciente a tasas Aguas-A Segura como renta fija Carlos Ferruz Klerman 9 de Junio de

5 muy pequeñas, el instrumento financiero presenta retornos semejantes a uno de renta fija. En la Figura 9 se muestra el retorno por dividendos entregado por la compañía en los últimos seis años, los que han sido de 7,7% en promedio. El retorno por dividendos se calcula como el dividendo anual comparado con el precio de la acción a inicios del periodo. Para derivar una recomendación, asimilamos esta acción a un instrumento de renta fija, pero le exigimos un retorno superior al de un bono de riesgo comparable. Por otro lado, la acción presenta cierto potencial de crecimiento por eventuales nuevos negocios, que no presenta un instrumento de renta fija, lo que compensa eventuales mayores riesgos. La metodología para derivar la recomendación es el retorno por dividendos esperado para la acción. Supusimos que la empresa sigue repartiendo CLP 20 por acción en términos de dividendos -lo mismo que repartió el año y le exigimos un retorno de 7%. Con esos parámetros se deriva un precio por acción de CLP 286. Es decir, si el inversionista exige un retorno de 7% real anual, estaría dispuesto a pagar hasta CLP 286 por acción. En la Figura 10 se muestra una sensibilización del precio de la acción ante cambios en el retorno exigido. Si el retorno exigido fuera 8%, el precio a pagar por la acción sería de CLP 250 por acción. Figura 10: Valorización Retorno por dividendos 6% 7% 8% 9% 10% Precio acción Fuente: CorpResearch Aguas-A Segura como renta fija Carlos Ferruz Klerman 9 de Junio de

6 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. Aguas-A Segura como renta fija Carlos Ferruz Klerman 9 de Junio de

7 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos Nicolás Birkner Analista Económico Andrés Vicencio Analista Económico Daniela Game Analista Económico Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Energía Camila Pindar Analista senior. Sector: Recursos Naturales (Forestal y Minería) camila.pindar@corpgroup.cl Jorge Ríos Analista. Sectores: Bancos, Transportes y Construcción jorge.rios@corpgroup.cl Carlos Ferruz Analista. Sector: Energía carlos.ferruz@corpgroup.cl Francisco Guevara Analista. Sector: Retail francisco.guevara@corpgroup.cl María José Ortiz Analista. maria.ortiz@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) Aguas-A Segura como renta fija Carlos Ferruz Klerman 9 de Junio de