Más inversiones y mejores precios. Recomendación y tesis de inversión. Fortalezas y oportunidades. Debilidades y amenazas

Transcripción

1 CMPC Precio objetivo: CLP Recomendación: Comprar Riesgo: Medio Sector: Forestal Informe de actualización Analista: Cristina Acle Antecedentes bursátiles Precio Cierre (CLP/acción) Precio Variación ,6% IPSA Variación ,8% Rango Precio U12M Nº acciones (mn) 220 Capitaliz. Mercado (USD mn) Acciones / ADR Sin ADR Vol. Trans. diario (USD mn) 3,7 Propiedad: Familia Matte 55,8% Porcentaje en el Mercado 44,2% Valorización 2010e 2011e UPA (CLP) P/U (x) 14,6 12,9 EV/EBITDA (x) 10,7 10,2 P/VL (x) 1,3 1,2 Retorno Dividendos 1,0% 1,8% ROA 5,1% 5,6% ROE 8,5% 8,9% EVA -5,0% -4,9% Evolución del precio de la acción 240 CMPC 200 IPSA ene-09 jul-09 ene-10 Más inversiones y mejores precios Recomendación y tesis de inversión 1 de Abril de 2010 Las importantes inversiones realizadas por CMPC durante el año pasado, así como las proyectadas para los próximos años y los permisos para ampliar Celulose Rio Grandense, le otorgan un alto potencial de crecimiento. Además, el precio de la celulosa -variable clave en los resultados de la empresaha mostrado una evolución ascendente en los últimos doce meses, con una variación de 54%, que supera de manera importante las alzas experimentadas en el mismo lapso en los dos ciclos anteriores. Incorporando las inversiones y un precio más alto para la celulosa en los próximos años (aunque sin variar el precio de largo plazo), derivamos un precio objetivo de CLP por acción para fin de año con recomendación de Comprar y Riesgo Medio. Consideramos que las positivas perspectivas para la empresa seguirán impulsando su precio en bolsa por lo que mostraría un desempeño superior al del IPSA. Fortalezas y oportunidades Adquisición en el 2009 de Melhoramentos (planta de tissue) y de Celulose Rio Grandense (celulosa de fibra corta), ambas en Brasil, aporta importante aumento en los resultados de la compañía. Desarrollo de Celulose Rio Grandense 2 -para la que ya tiene los permisos- le significarían aumentar la celulosa de mercado de fibra corta en 1,3 millones de toneladas en el año Continuas inversiones en el área de tissue la han consolidado como el segundo actor de América Latina en este negocio. Esperamos un aumento superior a 40% en su capacidad instalada entre 2009 y Debido a su perfil conservador, ha mantenido una baja proporción de Deuda Neta a Ebitda, la que hoy llega a 3,3 veces y volvería a 2 veces próximamente, dado que el Ebitda de Celulose Rio Grandense se incorporará en los resultados. El manejo conservador de la estructura financiera le permitió aprovechar oportunidades durante la crisis económica. Ventajas competitivas por el rápido crecimiento de los bosques en Chile y Brasil. Debilidades y amenazas Daños del terremoto le significarán mayores inversiones y pérdida de producción en el monto de los deducibles de los seguros. No estamos incorporando lo recuperado por los seguros en nuestras proyecciones. Fuerte exposición a la celulosa la hace sensible al ciclo de los commodities. Exigencias medioambientales requieren constantes inversiones. Expuesta a países con mayor riesgo que Chile. Descalce de monedas en los flujos de la empresa, con ventas en dólares proporcionalmente mayores que los costos en dólares.

2 Actualización Precio de la celulosa Desde que tocó piso en marzo de 2009, la recuperación de la celulosa ha sido sorprendentemente rápida: el referente NBSK (Northern Bleached Softwood Kraft, celulosa blanqueada de fibra larga) acumula un alza de 54% en doce meses. Esto contrasta de manera importante con el alza experimentada por el mismo NBSK en los dos ciclos anteriores, en los primeros doce meses de recuperación desde su piso, cuando tuvo alzas de 28% (1998 a 1999) y de 7,6% (2001 a 2002). Además, esta vez la recuperación se dio con dos importantes factores en contra: el subsidio a los productores norteamericanos y la debilidad de la demanda europea. A pesar de eso, se cerraron varias fábricas restringiendo la oferta por alrededor de 3 millones de toneladas, y China siguió impulsando la demanda. Estimamos que el precio se mantendrá alto en el futuro cercano (Figura 1), en línea con los demás commodities y en concordancia con la debilidad del dólar. Sin embargo, como precio de equilibrio de largo plazo estamos manteniendo los mismos 750 USD / Ton que usamos en el informe anterior ( Celulosa con potencial de duplicarse del 14 de octubre de 2009). Plan de inversiones Durante el año 2009, CMPC realizó inversiones por más de USD millones, lo que triplica el promedio invertido en los cinco años anteriores, que alcanza a USD 500 millones anuales, incluyendo la planta de celulosa Santa Fe. La inversión más relevante, por el monto invertido y por las implicancias para el desarrollo futuro de la empresa, es Guaíba (ahora Celulose Rio Grandense), planta adquirida a Aracruz que se ubica en Rio Grande do Sul, Brasil, con capacidad para producir 450 mil toneladas de celulosa de fibra corta, de las cuales la empresa usará 55 mil toneladas para producir 60 mil toneladas de papel en una planta que se encuentra dentro del mismo complejo industrial. El precio que se acordó es de USD millones e incluye los derechos para la ampliación de la producción de celulosa en 1,3 millones de toneladas adicionales. También en Brasil fue la adquisición de Melhoramentos, planta de tissue con capacidad para 75 mil toneladas anuales, por la que se pagaron USD 61 millones. El plan de inversiones aprobado para los años 2010 y 2011 suma más de USD 850 millones e incluye los proyectos indicados en la Figura 2. Efectos del terremoto El epicentro del terremoto fue en la zona forestal de Chile, por lo que esta industria fue una de las más afectadas. Sin embargo, a un mes del terremoto, todos los aserraderos de CMPC están operando. La planta de celulosa Pacífico reinició actividades el domingo 28 de marzo y está produciendo a plena capacidad. Las demás plantas de celulosa comenzarán a retomar operaciones a partir de la próxima semana por lo que se estima que durante la primera quincena de abril, el 100% de la capacidad instalada de CMPC estará operativa. CMPC Más inversiones y mejores precios Cristina Acle 1 de abril de

3 Figura 1 Precio de la celulosa NBSK (USD/Ton) Figura 2 Plan de inversiones (USDmn) Fuente: CorpResearch, Bloomberg Tissue Planta en Colombia, 27 mil Ton 60 Nueva máquina en México, 50 mil Ton 64 Máquina conversora en Uruguay 13 Nueva máquina en Brasil, 50 mil Ton 64 Productos de papel Planta cajas cartón corrugado, 35 mil Ton 24 Forestal Automat. aserraderos Nacimiento, Bucalemu y Mulchén 11 Adquisición de bosques y plantaciones 78 Caminos 18 Celulosa Modernización Laja primera etapa, 370 mil ton 299 Mejora ambiental Pacífico 55 Mejora ambiental Santa Fe 1 28 Nuevo Turbo generador Pacífico 12 Uso de hidrógeno como combustible en planta 6 Fuente: CorpResearch y Reportes de la compañía Valorización Supuestos Todos los supuestos utilizados se muestran en el Anexo A. Ellos incorporan todas las inversiones anunciadas para el periodo que se muestran en la Figura 2, además de las que se describen a continuación. Ampliación de Santa Fe 2 La línea 2 de Santa Fe tiene capacidad para 780 mil toneladas de celulosa de fibra corta. CMPC aprobó un programa de optimización operacional que llevaría la producción a 940 mil toneladas durante el segundo semestre de este año y después la iría aumentando paulatinamente hasta llegar a 1,15 millones de toneladas en La inversión es de USD 130 millones. Ampliación de tissue en Chile Proyecto ingresado a trámite ambiental, aún no hay una decisión respecto de su desarrollo. Para efectos de nuestro modelo, estamos suponiendo que agregaría 50 mil toneladas y estaría operativo el año Celulose Rio Grandense 2 La ampliación de la planta de celulosa adquirida en Brasil aún no está confirmada por la empresa. En nuestro modelo hemos supuesto que la inversión asciende a USD millones y se realiza entre 2011 y 2014 para que la planta esté operativa en 2015, con una capacidad de 1,3 millones de toneladas de celulosa de fibra corta (eucalipto). CMPC Más inversiones y mejores precios Cristina Acle 1 de abril de

4 Flujo de caja descontado Hemos establecido el precio objetivo para CMPC en función del valor sugerido por el FCD. Usamos los flujos del año 2011 en adelante, con una tasa de descuento de 7,6% y 2% de crecimiento a perpetuidad. La derivación de la tasa de descuento se muestra en la Figura 3. El precio sugerido para fines de este año es de CLP por acción, como se muestra en la Figura 4. En la Figura 5 se muestra un análisis de sensibilidad del precio de la acción ante cambios en la tasa de descuento y en el crecimiento a perpetuidad. Figura 3 Tasa de descuento de activos Chile Argentina Perú Uruguay México Colombia Brasil Tasa libre de riesgo (BCU10) 3,21% Riesgo país Premio por riesgo 5,5% Tasa impuestos 17% 35% 30% 35% 17,5% 35% 31% Tasa real de la deuda 4,9% Dcto. Patrim. 8,4% 13,9% 8,8% 8,3% 8,5% 9,1% 9,1% Deuda / Activos 24% Wacc 7,4% 11,3% 7,5% 7,1% 7,4% 7,7% 7,7% Beta 0,95 Ponderadores 73% 5% 4% 1% 3% 1% 14% WACC nominal 7,6% WACC real 7,6% Fuente: CorpResearch, Economatica Figura 4 Flujo caja descont. (USD mn) Figura 5 Sensibilización Valor presente del flujo de caja Tasa Crecim. perpetuidad Tasa Descuento 7,6% Dcto. 1,5% 2,0% 2,5% Valor presente de la Perpetuidad ,1% Tasa crecimiento perpetuidad 2,0% 6,6% Valor económico activos fijos ,1% Caja y otros activos 790 7,6% Pasivos e Interés Minoritario (3.030) 8,1% Valor económico patrimonio ,6% Número de acciones (mn) 220 9,1% Precio USD/acción 50 9,6% Precio CLP/acción ,1% Fuente: CorpResearch Fuente: CorpResearch Precio objetivo Sobre la base del precio sugerido por el FCD, hemos establecido un precio objetivo de CLP por acción para fines de De llegar a nuestro precio objetivo, CMPC transaría a 11,9 veces EV/Ebitda y a 16,5 veces Precio / Utilidad, con nuestras estimaciones de resultados para El múltiplo EV/Ebitda que alcanzaría la acción, está en línea con los promedios históricos más altos que ha mostrado la empresa, lo que es consistente con las perspectivas de crecimiento que tiene actualmente y su sana estructura financiera. El múltiplo P/U que alcanzaría, está en línea con el promedio que ha exhibido CMPC y muy por debajo del que ha mostrado en sus años más altos, por lo que consideramos que es conservador. El alza potencial desde el actual precio en bolsa es de 17,8%, con un retorno total de 18,9% al agregar el retorno esperado por dividendos para Eso es superior al retorno que esperamos para el IPSA hasta fin de año, por lo que la recomendación es Comprar. Esta acción tiene un riesgo Medio. CMPC Más inversiones y mejores precios Cristina Acle 1 de abril de

5 Anexo A CMPC Supuestos operacionales e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Ventas físicas Forestal y madera Miles m3 ssc Celulosa Miles Ton Productos tissue Miles Ton Papel, periódico, cartul Miles Ton Productos de papel Miles Ton Precios Forestal USD / m Celulosa NSBK USD / Ton Promedio CMPC Tissue USD / Ton Papeles USD / Ton Productos de papel USD / Ton Costo caja unitario por negocio Forestal USD / m Celulosa USD / Ton Tissue USD / Ton Papeles USD / Ton Productos de papel USD / Ton Fuente: CorpResearch CMPC Más inversiones y mejores precios Cristina Acle 1 de abril de

6 Anexo B: CMPC Estados Financieros Antecedentes operacionales e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Ventas de celulosa Miles Ton Precio celulosa USD / Ton Ventas tissue Miles Ton Precio tissue USD / Ton Estado resultados (USD mn) e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Ingresos Costos (2.454) (2.480) (2.844) (2.985) (3.210) (3.362) (3.483) (4.010) (4.083) (4.150) Ebitda Deprec.+ formac. y crec. Madera (230) (275) (250) (255) (260) (265) (270) (351) (358) (365) Resultado operacional Partidas no operacionales (153) (182) (114) (137) (133) (132) (129) (115) (104) (104) Utilidad Flujo de caja (USD mn) e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Ebitda Inversiones (1.641) (515) (890) (825) (775) (775) (400) (400) (400) Impuestos (168) 82 (56) (43) (67) (81) (88) (168) (183) (197) Variación en capital de trabajo 89 (204) (62) (90) (45) (51) (249) (28) (26) Flujo de Caja Libre (826) Gastos financieros (76) (104) (145) (143) (142) (138) (131) (117) (106) (106) Amortización deuda (650) (139) (194) (270) (341) (365) (237) 0 0 Dividendos netos (55) (89) (164) (186) (195) (193) (213) (248) (249) Aumento de capital, nueva deuda y otros Flujo de Caja Act. Financiamiento (373) (313) (411) (486) (501) (567) (354) (355) Flujo de Caja Total 625 (53) (147) (159) (154) (133) Balance (USD mn) e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Caja y equivalentes Total activos corrientes Propiedades y Act. Biológicos Total activos no corrientes Total activos Pasivos corrientes financieros Total pasivos corrientes Pas. No corrientes financieros Total pasivos no corrientes Patrimonio Pasivo Total Fuente: CorpResearch CMPC Más inversiones y mejores precios Cristina Acle 1 de abril de

7 Glosario Término EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA FCL Free-float Margen Operacional Ebitda Neto P/U P/VL Retorno de Dividendos Retorno FCL ROA ROE UPA x YtD Definición / Traducción Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Flujo de Caja Libre Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Relación Precio / Utilidad Relación Precio a Valor Libro Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Retorno de los Activos (Return on Assets) Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad por acción Veces Año a la fecha (Year to Date) Cálculo Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas Precio de la acción dividido por la UPA Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción Utilidad del ejercicio / Activo Total Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable Utilidad del ejercicio / Número de acciones Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. CMPC Más inversiones y mejores precios Cristina Acle 1 de abril de

8 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos Juan José Donoso Analista Económico Nicolás Birkner Analista Económico Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Forestal y Transportes cristina.acle@corpgroup.cl Juan Carlos Parra Analista. Sector: Minería, Alimentos y TIC juancarlos.parra@corpgroup.cl Rosario Letelier Analista. Sector: Energía y Construcción rosario.letelier@corpgroup.cl Gutenberg Martínez Analista. Sector: Bancos y Retail gutenberg.martinez@corpgroup.cl Francisco Yazigi Analista. francisco.yazigi@corpgroup.cl Comunicaciones Antonia de la Maza Editora de Comunicaciones antonia.delamaza@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) Bloomberg: CORG <GO> CMPC Más inversiones y mejores precios Cristina Acle 1 de abril de