Cada vez más grande. Recomendación y tesis de inversión

Transcripción

1 Copec Precio objetivo: CLP Recomendación: Mantener Riesgo: Medio Sector: Forestal Informe de actualización Analista: Cristina Acle Antecedentes bursátiles Precio Cierre (CLP/acción) Variación a la fecha Precio 38,2% Variación a la fecha IPSA 38,0% Rango Precio U12M Nº acciones (mn) Capitaliz. Mercado (USD mn) Acciones / ADR Sin ADR Vol. Trans. diario (USD mn) 4,6 Propiedad: Familia Angelini 60,8% Porcentaje en el Mercado 39,2% Valorización 2009e 2010e UPA (CLP) P/U (x) 30,8 16,3 EV/EBITDA (x) 16,4 11,0 P/VL (x) 1,9 1,7 Retorno Dividendos 0,7% 1,9% ROA 4,4% 8,3% ROE 6,8% 12,0% EVA -2,8% 0,5% Evolución del precio de la acción IPSA Copec Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Cada vez más grande Recomendación y tesis de inversión 14 de agosto de 2009 Hemos actualizado nuestro precio objetivo para Copec, incorporando las nuevas plantaciones adquiridas en Uruguay en conjunto con Stora Enso- que le permitirían construir una planta de celulosa con capacidad para alrededor de 1,5 millones de toneladas anuales. La rápida recuperación del precio de la celulosa ha incidido en un alza de nuestras proyecciones de precio promedio para este año y el próximo. Para los años desde el 2013 en adelante, por el contrario, hemos reducido el precio promedio para Arauco, considerando que las plantaciones adquiridas en Uruguay son mayormente de eucaliptos, cuya celulosa tiene un precio menor que la de pino. Hemos establecido un precio objetivo para Copec de CLP por acción en un horizonte de 12 a 18 meses, con recomendación de Mantener. Copec es un conglomerado que participa en las áreas de recursos naturales (forestal y pesca) y energía (combustibles y generación eléctrica). Para mayores antecedentes por favor ver nuestro informe de iniciación de cobertura Sorteando el ciclo de baja del 11 de marzo de 2009, disponible en Fortalezas y oportunidades Uno de los tres mayores productores de celulosa de mercado del mundo y con uno de los menores costos del mundo. El mayor dueño de bosques de América Latina, así como el mayor productor de madera aserrada y paneles. Medida en términos de capitalización de mercado, Copec es la mayor empresa de Chile y la mayor forestal del mundo. Además, es la empresa con mayor ponderación en el IPSA. Reciente adquisición de terrenos en Uruguay, en sociedad con Stora Enso, le permitiría incrementar su producción de celulosa en alrededor de 25%. Exhibe gran dinamismo en todas sus áreas de negocios: Guacolda está ampliándose; está invirtiendo en Isla Riesco, proyecto de carbón; construyendo planta de almacenamiento en Pureo, Puerto Montt; ampliando aserraderos, etc. Debilidades y amenazas Sujeta al ciclo de precios de los commodities, siendo este factor determinante en los resultados de la empresa. La empresa cuenta con plantaciones y fábricas en Argentina, lo que incrementa su riesgo, especialmente porque tiene deuda emitida en ese país, con garantía de la matriz en Chile. Está sujeta a regulaciones ambientales en los países en los que tiene operaciones, y a exigencias ambientales internacionales en los países de destino de sus exportaciones. Un problema en esta área le puede impedir producir a plena capacidad.

2 Actualización Nuevas plantaciones en Uruguay En mayo de este año, Arauco y Stora Enso acordaron comprar la mayor parte de las operaciones de ENCE (Empresa Nacional de Celulosa de España) en Uruguay. La adquisición es por un monto total de USD 343 millones -de los cuales Arauco aporta la mitad- y comprende 130 mil hectáreas de terrenos propios (73 mil hás plantadas) y 13 mil hás. arrendadas (7 mil plantadas). Tanto Arauco como Stora Enso tenían terrenos en Uruguay los que, unidos a los adquiridos, conforman una superficie total plantada de 123 mil hás., de las cuales el 74% es eucalipto y el 26% es pino. La base forestal permitiría construir una planta de celulosa con capacidad para producir alrededor de 1,5 millones de toneladas anuales, que podría entrar en operaciones hacia Precio de la celulosa El precio de la celulosa NBSK (Northern Bleached Softwood Kraft), el referente para la celulosa de pino, dejó de caer en marzo de este año, antes de lo que esperábamos, y ha subido 15% desde entonces, lo que también es mejor a lo anticipado. En la Figura 1 se compara la evolución del precio NBSK en los últimos tres ciclos de la celulosa. En el eje horizontal están las semanas y en el vertical se grafican los tres índices partiendo de base 100 en el mayor precio del respectivo ciclo, identificado por el mes en que ocurrió. Actualmente, los inventarios mundiales se encuentran en niveles similares a los previos a la crisis, y los envíos se han reactivado, especialmente a China. La mantención de estas condiciones debiera otorgar sustento al alza del precio de la celulosa. Como consecuencia, hemos aumentado el precio esperado para este referente, para este año y el próximo, en función de una mayor velocidad de recuperación. Además, hemos aumentado el precio de largo plazo, en función de los costos de los principales productores del mundo (ver sección Supuestos en página 4). Figura 1 Evolución del precio de la celulosa en distintos ciclos 110 Indice base 100 en mes indicado Nov-97 Ene-01 Jun Semanas Fuente: CorpResearch, Bloomberg Copec Cada vez más grande Cristina Acle 14 de agosto de

3 Ampliación de la producción Después de obtener autorización para aumentar su producción en 20%, en marzo de este año la planta Nueva Aldea comenzó a aumentar su producción y, a principios de junio ya se encontraba produciendo a un ritmo equivalente a mil toneladas anuales en lugar de las 856 mil toneladas anuales que producía antes. A la planta Valdivia, en cambio, para el mismo aumento se le exigió una nueva Declaración de Impacto Ambiental, que será presentada próximamente. En este caso, el 20% de aumento en la producción significaría pasar de 550 mil a 660 mil toneladas anuales. Subsidio a productores de EEUU Las empresas forestales de EEUU se están beneficiando de un subsidio concebido para fomentar el uso de biocombustibles, equivalente a USD 0,50 / galón, lo que significa entre USD 150 y USD 300 por tonelada de celulosa. El monto es muy relevante en un contexto en que el precio de la celulosa de fibra larga (pino) mostró un promedio de USD 594/Ton el primer semestre del año, y muchos productores en particular norteamericanos- tienen costos superiores al precio de mercado. El subsidio les permite seguir operando, lo que retrasa el ajuste del mercado, que se debe producir mediante el cierre de capacidad ineficiente. Los productores norteamericanos representan alrededor del 30% de la producción mundial de celulosa de mercado de fibra larga. A fines de julio, el crédito impositivo sigue en vigencia y el gobierno canadiense está estudiando la creación de un subsidio similar. La situación en EEUU podría cambiar puesto que, en el presupuesto para el año 2010, el Presidente Obama destinó el monto que ahora va a los productores forestales, a personas no cubiertas por seguros de salud. Inversiones en área combustibles Copec está construyendo una nueva planta de almacenamiento en Pureo, cerca de Puerto Montt; y está ampliando la capacidad de las plantas de almacenamiento en Quintero, San Vicente y Mejillones. Carbón de Isla Riesco El proyecto Isla Riesco, a medias entre Copec y Ultramar, pretende iniciar en 2010 la explotación de yacimientos de carbón sub-bituminoso en la Región de Magallanes. El año 2011 produciría 4 millones de toneladas anuales A principios de julio de este año, Minera Isla Riesco compró en USD 20 millones los activos de BHP Billiton Coal Division. Éstos consisten del derecho de explotación de Estancia Invierno desde la actualidad hasta el año 2017, en que el derecho pertenece a la sociedad Isla Riesco. En régimen, Minera Isla Riesco abastecería el 30% de la demanda nacional por carbón. Eléctrica Guacolda Copec tiene 25% de participación en esta empresa eléctrica que puso en operaciones su tercera unidad a fines de julio, con dos meses de anticipación respecto del programa. Además, Guacolda está construyendo la cuarta unidad cuya entrada en operaciones está planificada para mediados de Finalmente, Copec Cada vez más grande Cristina Acle 14 de agosto de

4 la empresa ingresó el Estudio de Impacto Ambiental, EIA, para construir una quinta unidad que podría entrar en operaciones en el Todas las unidades de Guacolda tienen una potencia de 152 MW, de modo que la actual capacidad instalada de la empresa alcanza a 456 MW y llegaría a 758 MW después de la puesta en marcha de las unidades cuatro y cinco. Valorización Supuestos Los principales supuestos usados en la valorización de Copec se muestran en la Figura 3 en la página siguiente. Las principales modificaciones respecto del informe anterior son: Producción de celulosa Se incorporó la mayor capacidad de Nueva Aldea (desde 856 mil a mil toneladas anuales) a partir de marzo de 2009; la mayor producción de Valdivia (de 550 a 660 mil toneladas anuales) a partir de 2011 y la nueva planta en Uruguay, de 1,5 millones de toneladas anuales de la que Arauco tiene el 50% de la propiedad, a partir de Precio de la celulosa Figura 2 estimación precio NBSK Anterior Actual ,4 619, ,2 690, en adelante 700,0 730,0 Fuente: CorpResearch Ventas físicas de combustibles Hemos aumentado el precio promedio estimado que recibiría Arauco por sus exportaciones este año y el próximo, debido a un aumento mayor y más temprano al previsto en marzo en los referentes de la industria. Al mismo tiempo hemos aumentado el diferencial estimado entre el referente y el precio promedio recibido por Arauco, lo que contrarresta parcialmente el alza (Figura 2). A partir del año 2013, hemos reducido el precio promedio que recibiría Arauco por su producción de celulosa, considerando que tres cuartos de las plantaciones recién adquiridas en Uruguay son de eucalipto, cuya celulosa tiene un precio menor al de la celulosa de pino. Hemos reducido la estimación de ventas físicas de combustibles para este año debido a los menores requerimientos de las generadoras eléctricas, que han contado con una mejor hidrología. La proyección desde el 2010 en adelante mantiene las tasas de crecimiento previas, por lo que las ventas físicas son menores para todos los años al comparar ambos informes. Copec Cada vez más grande Cristina Acle 14 de agosto de

5 Figura 3 Supuestos de valorización Arauco e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e Producción Celulosa Ton miles Paneles M3 miles Madera M3 miles Precios Celulosa USD/Ton Paneles USD/M Madera USD/M Ingresos USD mn Ebitda USD mn Margen Ebitda 38,0% 31,0% 26,1% 36,3% 40,5% 38,4% 38,2% 38,2% 38,2% 38,2% Copec e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e Ventas físicas M3 mn 10,10 10,92 10,27 9,76 9,90 10,25 10,61 10,98 11,37 11,76 Precio venta CLP miles / m3 439,0 497,8 411,2 450,0 450,0 450,0 450,0 450,0 450,0 450,0 Ebitda unitario CLP miles / m3 15,9 15,0 11,9 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 Ingresos CLP miles mn Ebitda CLP mn Margen Ebitda 3,6% 3,0% 3,9% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Abastible e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e Ventas físicas Ton miles Precio venta CLP miles / Ton Ingresos CLP mn Ebitda CLP mn Margen Ebitda 17,5% 14,0% 22,4% 22,4% 22,4% 22,4% 22,4% 22,4% 22,4% 22,4% Igemar e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e Ebitda USD mn Margen Ebitda 29,3% 8,5% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% Fuente: CorpResearch Copec Cada vez más grande Cristina Acle 14 de agosto de

6 Flujo de caja descontado Precio sugerido: CLP Se construyó un flujo de caja hasta el año 2020 y se descontó a una tasa de activos de 7,8% real, con 2,0% de crecimiento a perpetuidad. La tasa de descuento de los activos se derivó teniendo en consideración la exposición de Copec a Argentina, Brasil y Uruguay (Figura 5) ponderando de acuerdo a la masa forestal existente en cada país. El método arroja un precio de CLP por acción (Figura 5). Una sensibilización del precio de la acción ante cambios en la tasa de descuento y la tasa de crecimiento a perpetuidad (Figura 6), muestra que variaciones de 50 puntos base (pb) en la tasa de descuento generan variaciones entre 10% y 12% en el precio de la acción. La tasa de crecimiento a perpetuidad es menos incidente y variaciones de 50 pb generan variaciones entre 6% y 7% en el precio de la acción. Figura 5 Tasa descuento Figura 5 Flujo Caja Descontado Figura 6 Sensibilización USD millones Tasa libre de riesgo (Treasury 10) 3,62% Valor presente flujo caja Tasa Crecim. perpetuidad Premio por riesgo 6,0% Tasa Descuento 7,8% Dscto. Inflación EEUU 2,0% Valor presente Perpetuid ,5% 2,0% 2,5% Tasa nominal de la deuda 6,27% Tasa crecimiento perpet. 2,0% 7,0% Deuda / Activos 25% Valor ec. activos fijos ,5% Beta 0,90 7,8% Chile Argen Brasil Urugu Caja y otros activos 657 8,0% Riesgo país Pasivos e Interés Minorit. (5.102) 8,5% Tasa imptos. 17% 35% 35% 35% Valor ec. patrimonio ,0% Dscto. Patrimonio 10,5% 18,6% 11,7% 11,3% Número de acciones ,5% Wacc 9,2% 15,0% 9,8% 9,5% Precio USD/acción 12,4 10,0% Ponderadores 75% 12% 7% 6% 10,5% Tipo de Cambio ,0% WACC nominal 10,0% 11,5% WACC real 7,8% Precio CLP/acción ,0% Fuente: CorpResearch Fuente: CorpResearch Fuente: CorpResearch Copec Cada vez más grande Cristina Acle 14 de agosto de

7 Múltiplo EV/Ebitda Precio sugerido: CLP Estimamos que el cambio a contabilidad IFRS ha elevado los múltiplos de Copec. En el caso del EV/Ebitda, si suponemos que el Ebitda del año 2008 no cambió (lo cual es un buen supuesto con la información que se cuenta hasta ahora) el múltiplo pasó de 8,4 veces a 9,5 veces. El promedio del período es de 11,6 veces (11,5 veces eliminando las observaciones mayor y menor), por lo que hemos usado un múltiplo de 12 veces. El precio sugerido es de CLP por acción con nuestras estimaciones para 2010 (Figura 7). Múltiplo P/U Precio sugerido: CLP En el caso del P/U, también es probable que los múltiplos hayan subido. El promedio de Copec en el periodo es de 16,0 veces (16,2 veces sin extremos) y hemos usado un múltiplo de 20 veces para establecer el precio objetivo. Esto se debe tanto a un probable aumento en los múltiplos por el cambio de norma contable, como a la probable inversión en una nueva planta de celulosa en Uruguay que elevaría transitoriamente los múltiplos. El precio sugerido con nuestras estimaciones para el 2010 es de CLP por acción (Figura 8). Figura 7 P objetivo según EV/Ebitda Figura 8 P objetivo según P/U EV/Ebitda P/U objetivo objetivo , , , , , , , , , , , , , , , , , , Fuente: CorpResearch Fuente: CorpResearch Precio objetivo Precio objetivo: CLP Recomendación: Mantener Establecimos un precio objetivo de CLP por acción en un horizonte de 12 a 18 meses, sobre la base del promedio ponderado de los tres métodos mencionados. Al flujo de caja descontado se le asignó una ponderación de 50% y a los múltiplos, 25% a cada uno. El alza potencial del precio objetivo respecto del actual precio en bolsa (CLP 6.700) es de 8,2%, con un retorno total de 10,1% al sumar los dividendos esperados para La recomendación es Mantener. Copec Cada vez más grande Cristina Acle 14 de agosto de

8 Anexo: Copec Estados Financieros Antecedentes operacionales e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Producción celulosa Ton miles Precio celulosa USD/Ton Venta combustibles líq. M3 mn 10,1 10,9 10,3 9,8 9,9 10,3 10,6 11,0 11,4 Ebitda unitario combust CLPmil/m3 15,9 15,0 11,9 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 Estado de resultados (USD mn) e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Ingresos Costos (10.921) (11.601) (10.257) (10.702) (10.910) (11.294) (11.828) (12.149) (12.481) Resultado Operacional Ebitda Margen Ebitda 13,8% 11,6% 10,0% 13,7% 15,5% 14,6% 14,9% 14,7% 14,5% Resultado No Operacional (115) (319) (18) Resultado antes de Impuestos Impuesto + Ut. Minoritarios (257) (153) (149) (260) (320) (321) (349) (359) (363) Utilidad Flujo de caja (USD mn) e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Ebitda Inversiones (787) (616) (822) (750) (750) (550) (350) (350) (350) Impuestos (239) (144) (73) (175) (226) (222) (243) (248) (250) Variación en capital de trabajo (428) (112) (57) (37) (78) (38) (40) Flujo de Caja Operacional Gastos financieros netos (193) (185) (191) (178) (159) (131) (125) (100) (92) Amortización deuda (1.942) (1.984) (687) (305) (445) (94) (394) (132) (418) Dividendos netos (393) (398) (104) (299) (435) (476) (496) (523) (531) Nueva deuda y otros Flujo de Caja No Operacional (40) (980) 63 (782) (1.039) (700) (1.015) (755) (1.041) Flujo de Caja Total 205 (123) 417 (192) (157) Balance (USD mn) e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Caja y equivalentes Total activos corrientes Propiedades y Act. Biológicos Total activos no corrientes Total activos Pasivos corrientes financieros Total pasivos corrientes Pas. No corrientes financieros Total pasivos no corrientes Patrimonio Pasivo Total Fuente: CorpResearch Copec Cada vez más grande Cristina Acle 14 de agosto de

9 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Margen Porcentaje de las ventas Operacional Ebitda Neto Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. Una vez definido esto, se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Copec Cada vez más grande Cristina Acle 14 de agosto de

10 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos Juan José Donoso Analista Económico Nicolás Birkner Analista Económico Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Forestal y Transportes cristina.acle@corpgroup.cl Matías Brodsky Analista. Sector: Alimentos y TIC matias.brodsky@corpgroup.cl Rosario Letelier Analista. Sector: Energía rosario.letelier@corpgroup.cl Juan Carlos Parra Analista. Sector: Energía y Minería juancarlos.parra@corpgroup.cl Comunicaciones Antonia de la Maza Editora de Comunicaciones antonia.delamaza@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) Bloomberg: CORG <GO> Copec Cada vez más grande Cristina Acle 14 de agosto de